纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1] * 行业：互联网、游戏、广告、云计算、人工智能[1] 整体财务表现 * **2025年第四季度**：收入1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%；经调整净利润647亿元，同比增长17%[3] * **2025年全年**：研发投入超过850亿元，同比增长21%，创历史新高；资本开支792亿元，占收入比重10.5%，较2024年的11.6%略有下滑[3] * **2025年第四季度毛利率**：整体毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点[2][3] * **各业务板块毛利率**：增值服务毛利率59.5%，同比提升3.7个百分点；营销服务毛利率59.7%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率50.7%，同比提升3.6个百分点[3] 国内游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入382亿元，同比增长15%[3] * **增长驱动力**：《三角洲行动》、《无畏契约》的收入增长及《鸣潮》的增量贡献[4] * **关键产品数据**：《三角洲行动》在2026年2月的峰值DAU达到5,000万，创下月度流水新高，其PC端流水同比增长30%[5]；《无畏契约》手游是2025年全行业总流水表现最成功的新品之一，在2026年2月总流水创历史最佳[5]；《逆战：未来》在2026年1月推出，带来数百万日活跃用户[5] * **2026年展望**：迎来产品大年，预计保持双位数左右的强势增长[5] * **重点新品**：《洛克王国：世界》定档3月26日上线[5]；《王者荣耀世界》定档4月份上线[2][5] 海外游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入211亿元，同比增长32%[3]；收入规模连续六个季度刷新纪录，同比增长超过30%[6] * **2025年全年表现**：海外游戏收入突破100亿美元[2][6] * **增长动力**：Supercell旗下产品的强劲表现、《PUBG Mobile》的增长以及《鸣潮》的贡献[6] * **关键产品数据**：Supercell旗下的《皇室战争》在2025年第四季度的日活跃用户和总流水同比增长超过两倍，创历史新高[6]；《星际战甲》在更新后，其平均日活跃用户和总流水于2025年底创下历史新高[7] * **2026年展望**：预计将继续保持中高位的增长态势[2][7] 广告业务 * **2025年第四季度表现**：收入411亿元，同比增长17%[3] * **增长驱动力**：AI技术的应用、用户时长的增长以及电商平台合作的深化[9] * **用户时长增长**：2025年小程序和视频号的总用户时长均实现了超过20%的同比增长[9] * **AI应用效果**：AI驱动的营销服务增速跑赢中国广告行业大盘5个百分点（腾讯增速19% vs 行业增速14%）[2][9] * **2026年第一季度趋势**：截至目前，广告收入增长趋势要好于2025年第四季度的17%[2][9] * **视频号角色**：是过去几年及未来广告业务增长的最重要驱动因素之一；2025年视频号用户时长增长20%，已成为中国日活第二大的短视频平台；2026年其广告加载率相较2025年底仍有明确的提升空间[9][10] 金融科技及企业服务业务 * **2025年第四季度表现**：整体同比增长8%[3]；其中企业服务业务同比增速提升至22%[10] * **腾讯云盈利状况**：在2025年第四季度首次实现规模化盈利；2025年全年实现了50亿元人民币的调整后营业利润[2][10] * **经营思路转变**：自2022年起将重心从转售、定制化等高营收低附加值项目，转向更高质量的服务[10] 人工智能（AI）战略与投入 * **AI对游戏行业影响**：核心作用是赋能而非颠覆，体现在降低开发门槛、加速内容创作、提升内容质量和升级现有内容[8]；游戏行业是能够最确定性受益于AI趋势的行业之一[8] * **游戏业务中的AI应用**：在《三角洲行动》中，通过使用AI编程提高开发效率，并部署AI驱动的NPC以增强玩家参与度；在广告方面，AI实现了更精准的广告投放和个性化推荐[8] * **广告业务中的AI应用**：扩大广告基模规模以提升精准度；提供AI驱动的广告创意解决方案；推出自动化广告解决方案AI Marketing Plus[9] * **2025年AI产品投入**：在混元和元宝两大AI产品上的投入总计达到180亿元人民币，其中第四季度投入约70亿元[11] * **2026年AI投入计划**：预计将混元、元宝及其他AI新产品的投入增加至2025年180亿元的两倍以上（即360亿元以上）[2][11] * **对利润的影响**：考虑到对新AI产品的投入加大，预计2026年公司的利润增速可能不会像收入增速那么快[2][11] 云计算与算力部署 * **算力部署规划**：已订购大幅增加的算力资源，预计将在2026年内，特别是下半年，加快投入使用[11] * **算力来源**：一部分来自于中立供应商，同时也源于相关功能的恢复，可能得益于高端进口GPU的采购以及对优质国产GPU采购力度的加大[11] * **云服务定价策略**：近期云服务市场出现更好的定价环境；腾讯云服务已于上周开启了涨价动作，预计将有助于公司以更快的速度实现收入增长[11] 混元大模型进展 * **近期进展**：2025年11月，混元3D创作引擎推出国际站，模型API上线腾讯云国际站，其3D模型社区下载量已突破300万[12]；2025年12月，混元2.0模型上线，在推理能力和效率方面有显著提升[12]；2026年1月，混元图像3.0的图生图模型接入腾讯元宝，实现了“一句话P图”功能，并在春节活动期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍[12] * **混元3.0**：定档2026年4月对外推出，预计其在推理和Agent能力上将有非常显著的提升；据称，混元3.0相较于2.0版本的进步幅度，将大于2.0版本相较于1.0版本的提升[2][12] * **竞争地位看法**：认为未来大模型行业不会出现垄断局面；腾讯有望跻身行业领先梯队，但不会是唯一的参与者[13] * **竞争策略**：非常关注混元模型的核心性能，特别是每个token的价格和整体成本[13] AI Agent（智能体）与生态 * **发展理念**：AI Agent的应用应落地于更丰富的场景，而非局限于聊天机器人[14] * **生态构建模式**：计划采用中心化与去中心化并行的模式进行构建[14] * **具体产品**：腾讯Qcloud近期进行了重大版本更新，其灵感广场全新上线[14]；基于Qcloud极简封装的AI Agent产品“QQ小世界”已扩大内测范围[14]；面向开发者推出了腾讯云Lighthouse这类AI一键式产品；面向企业部署，已于2025年推出了腾讯云智能体开发平台以及腾讯云桌面等产品[16] 产品AI化转型成果 * **整体成果**：已完成全系产品的AI化[15] * **腾讯元宝**：已接入数十款腾讯核心应用，MAU突破1.14亿[2][15] * **其他AI原生应用**：腾讯会议的MAU超过1,300万，其知识库文件数量超过4.2亿；QQ浏览器的AI能力已累计服务超过1.3亿用户；搜狗输入法在AI输入法行业位居第一[15] 2026年业务展望总结 * **游戏业务**：预计迎来“游戏大年”，长青产品保持稳健，新游提供有力支撑，预计保持强劲增长[16] * **广告业务**：预计将持续受益于广告库存的释放以及AI技术的加成，对2026年主营业务维持乐观展望[16]

核心观点 报告的核心观点是持续看好AI应用与IP潮玩，并建议把握游戏板块的底部反弹机会[1] AI应用正从生成内容走向自主执行任务，商业化落地加速，同时游戏版号发放维持高位，板块估值处于历史低位，为布局提供了时机[7] 传媒板块市场回顾 - 2026年2月份，传媒板块（申万传媒指数）下跌4.95%，跑输沪深300指数5.05个百分点，在申万一级31个行业中排名第31位[4][15][19] - 当前申万传媒指数对应TTM市盈率为48.6倍，处于过去5年94.6%的分位数，估值处于历史高位[4][19] - 个股方面，2月涨幅居前的有中信出版（56%）、友车科技（35%）、风语筑（28%）、掌阅科技（22%）和捷成股份（18%）[4][24] 游戏行业分析 - **版号发放**：2026年2月共有146款国产游戏和6款进口游戏过审，2026年1-2月累计发放游戏版号334个，同比增长34.1%，版号发放节奏持续[4][27] - **市场收入**：2026年1月，中国游戏市场实际销售收入为325亿元人民币，同比增长4.5%[4][29] 其中，移动游戏市场实际销售收入为226亿元，同比下滑1.5%；客户端游戏实际销售收入为82亿元，同比增长23.5%[29] - **出海表现**：2026年1月，中国自主研发游戏海外市场收入为20.77亿美元，同比增长24.0%[34] 在出海收入榜中，点点互动排名第一[34] - **新品展望**：2026年3月预计有12款新游上线，其中腾讯的《洛克王国：世界》备受关注，全平台预约量已接近5000万[38][39] 影视与内容市场分析 - **电影市场**：2026年2月总票房为77.93亿元人民币，同比下降51.6%，主要由于新片供应较少[5][45] 春节档（不含服务费）分账票房为51.66亿元，同比下滑39.6%[4][62] - **剧集市场**：2月全网剧集播放量TOP10中，《唐宫奇案之青雾风鸣》以7.77亿播放量位居榜首，《太平年》和《成何体统》分别以6.35亿和6.24亿播放量紧随其后[5][68] - **综艺市场**：爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果TV（爱优腾芒）持续领先[5] 爱奇艺《宇宙闪烁请注意》全网正片市占率为8.60%，芒果TV《快乐老友·有风季》市占率为6.22%，优酷《周五晚高疯》市占率为4.75%[5][69] - **短剧与漫剧**：漫剧和AI真人漫热度高涨，头部作品的抖音累计播放量在2亿次以上，主要平台为九州和番茄[82] AI应用发展趋势 - **行业格局**：根据a16z发布的“2026年3月顶级100款生成式AI消费级应用”报告，ChatGPT在网页端流量与移动端活跃用户数上均保持领先地位，全球超过10%的人口每周使用[85] 约20%的ChatGPT忠实用户会同时使用Gemini[85] - **技术演进**：AI应用正从生成内容走向自主执行任务，从单点工具走向工作流Agent[6] OpenClaw智能体具有自动化执行能力，发布后快速登顶GitHub，标志着智能体向“可落地执行的实干助手”的本质跃迁[6][88] - **产品更新**：Anthropic发布了Claude Opus 4.6模型，提供100万token的超长上下文，并在复杂任务规划上实现突破[96] 随后发布了Claude for Excel与Claude for PowerPoint，核心突破为“跨文件上下文共享”[6][96] - **融资与创新**：爱诗科技完成C轮融资，并发布了实时世界模型PixVerse R1，实现了AI视频从“单向观看”到“实时响应”的质变，其累计用户已突破1亿[97][99] 投资建议与关注标的 - **AI应用方向**：持续看好AI应用端机会，关注受益于流量入口竞争的营销行业[7] 具体关注： - 大模型方向：昆仑万维[7] - 语料方向：浙数文化、中文在线[7] - 平台端：受益于AI提升广告投放效率的哔哩哔哩[7] - **游戏板块**：把握业绩与估值兼备的底部布局机会，推荐关注巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等具备产品周期、业绩表现及AI产品落地能力的标的[7] - **IP潮玩**：把握泡泡玛特的底部修复机会[7] - **投资组合**：3月重点推荐组合为巨人网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、汇量科技[7][105]

**涉及的行业与公司** * **行业**：传媒行业（涵盖电影、游戏、长视频/流媒体、潮玩、电视剧/内容制作、AI视频生成） * **公司/产品提及**： * **游戏**：腾讯（《王者荣耀世界》、《洛克王国：世界》、《重生边缘》、《冲呀！饼干人：王国》）、网易（《燕云十六声》、《蛋仔派对》、《梦幻西游》、《集合啦！动物森友会 口袋露营广场》）、世纪华通（《无尽冬日》、《Travel Town》）、心动公司（《心动小镇》）、鹰角网络（《终末地》）、完美世界（《一拳超人：世界》）、FunPlus（《阿凡达：重返潘多拉》）、巨人网络（《超自然行动组》）、三七互娱（《Last War》）、柠檬微趣、任天堂（《宝可梦传说 Z-A》） * **电影**：《复仇者联盟 5》、《诺兰的奥德赛》、《沙丘 3》、《转念花开》、《欢迎来龙餐馆》、《蛮荒禁地》 * **长视频/流媒体平台**：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV * **潮玩**：泡泡玛特、TOYCITY (Laura、Nina IP) * **AI技术**：Pika 3.0、Sora 2.0 **核心观点与论据** **1. 市场整体表现与趋势** * 2026年2月中旬至3月中旬，传媒行业整体表现相对平淡，市场情绪偏谨慎，但产业正进入新一轮技术周期和内容周期交汇阶段[2] * 行业估值水位已处于中低区间，对前景持积极乐观态度，关注后续业绩和基本面验证[2] **2. 电影市场** * **2月数据疲软**：2026年2月电影票房同比下滑51.5%，观影人次同比下滑50%，票价小幅下滑约3.5%[2] * **全年展望前低后高**：预计2026年市场呈前低后高趋势，下半年为关键[1] * **核心变量为进口大片**：下半年《复仇者联盟5》、《诺兰的奥德赛》、《沙丘3》等大体量进口片是核心变量[1][2] * **国产片储备**：暑期档期待《转念花开》、《欢迎来龙餐馆》、《蛮荒禁地》等影片[3] **3. 游戏市场** * **整体增长**：2026年1-2月国内游戏市场收入同比增长11%，其中手游收入同比增长约4%[8] * **端游高增长**：2月端游市场同比增长57%，主要受双端互通游戏催化，《三角洲行动》2月增量贡献超7亿元[1][9] * **出海表现强劲**：2月出海市场收入同比增长40%[9] * 心动公司《心动小镇》海外版通过联动活动流水环比增长221%[9] * 世纪华通《Travel Town》月流水创下新高[9] * 三七互娱SLG新游《Last War》2月中旬在海外上线，在新加坡、俄罗斯等地区排名进入前50[9] * **产品流水集中**：2月国内手游流水前十中，腾讯占据7款[8] * **未来赛道与产品**： * **3-4月重点在开放世界和模拟经营赛道**，开放世界产品进入密集定档期[1][10] * 重点关注腾讯《王者荣耀世界》、网易《燕云十六声》及任天堂《宝可梦传说 Z-A》（前4天全球销量220万份）的表现[1][10] * **渠道政策变化影响深远**： * **短期**：苹果中国区标准佣金率由30%降至25%，直接增厚游戏产品利润[1][11] * **中长期**：标志着行业定价权从渠道端向内容创作者转移，有利于精品游戏研发和长线运营[2][11] **4. 长视频/流媒体与电视剧产业** * **2月平台数据**：爱奇艺和腾讯视频MAU环比微增，优酷和芒果TV环比微降；四大平台剧集正片有效播放数据环比均下降[7] * **平台内容策略调整**：爱奇艺2026年长剧开机量计划减少约10%，但总成本降幅小于10%，资源进一步向头部优质项目集中[1][6] * **商业化模式探索**：分账体系深化探索，推动内容收益与用户时长等后验指标深度绑定，提升透明度[6] * **行业新增长曲线**：平台计划将节约的资源分配至线下娱乐体验、IP综合延伸开发及内容出海[6] * **内容生态分层**：监管层明确长剧、中剧、微短剧“互补互促、各美其美”的定位，中剧可填补消费空当[5] * **后续内容储备**：包括多平台联播的《主欲来战》、爱奇艺《你好 1983》、腾讯视频《白日提灯》、芒果TV《乘风2026》（有望Q2播出）、优酷《月灵奇迹雨霖铃》等[7] **5. AI技术对内容产业的影响** * **成本与价值**：AI技术进入影视全链条，预计可降低制作成本约40%，释放360亿-560亿元产业价值[1][5] * **应用落地**：AI技术已从概念落地到剧本、制作、宣发全链条，在漫剧、微短剧等轻量化赛道赋能效果显著[5] * 2026年2月，AI仿真人漫剧在百强漫剧中占比已近60%[1][13] * 2月百强漫剧播放增量达76亿[13] * **技术迭代**：AI视频生成从“做得出”到“做得像”跨越，Pika 3.0的“动作控制3.0”在一致性控制上取得突破，Sora 2.0可能对传统游戏CG工业构成降维打击[12] * **行业核心价值重塑**：产业共识认为IP的资产核心价值将更加凸显，具备强IP储备和孵化能力的公司有望占据产业链核心位置[5] * **颠覆性预测**：AI深度应用可能推动影视行业复现“12定律”（制作成本降一个数量级，创作者和作品数量大幅增加），预示行业格局可能发生颠覆性变化[13] **6. 潮玩产业** * **产业集群效应**：东莞作为“中国潮玩之都”，产业集群构成显著竞争壁垒，2025年出口额达230多亿元，覆盖全球120个国家和地区[1][4] * **IP供给分化**： * 头部IP（如泡泡玛特）生命周期展现强韧性[4] * 新锐IP市场验证周期缩短，可快速实现从设计、打样到电商直播试卖的全流程[4] * 本土企业如TOYCITY已从代工转型培育出Laura、Nina等自有IP[4] * **供应链升级**：加速引入自动化和数字化技术，精密制造能力提升，部分品类（如扭蛋）已实现高度自动化“黑灯工厂”[1][4] * **产业价值演进**：核心价值从规模化制造向构建全球领先的产业链闭环演进，致力于成为连接IP内容与消费终端的核心枢纽[4] **其他重要内容** * 2026年中国电视剧制作产业大会的焦点已从长短剧结构之争转向AI、IP价值和内容出海[5] * 综艺方面，2月播放榜前三为爱奇艺《宇宙闪烁请注意》、芒果TV《大侦探》和《你好星期六》[7] * 剧集方面，2月云合剧集榜前三为优酷《唐宫奇案》、多平台联播《太平洋》和爱奇艺独播《成何体统》[7] * Google Play也宣布将进一步开放第三方支付并降低服务费率[11] * 第三方渠道和游戏分发平台的价值可能因渠道政策调整而提升[11]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [4] 报告核心观点 - 看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [8][36] - 推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、世纪华通、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [8][36] 行情回顾 - 报告期内（2026.3.9-2026.3.15），传媒行业（申万）下跌3.23%，跑输主要市场指数（沪深300上涨0.19%，上证指数下跌0.70%，深证成指下跌0.76%，创业板指上涨2.51%，恒生科技指数上涨0.48%）[1][12] - 细分板块普跌：游戏/电视广播/影视院线/广告营销/数字媒体/出版，分别下跌3.45%/1.70%/4.18%/3.83%/3.36%/0.78% [1][12] - 个股方面，A股传媒板块涨幅前五为中国科传（+19.69%）、顺网科技（+10.01%）、*ST返利（+8.15%）、粤传媒（+4.66%）、华智数媒（+4.65%）；跌幅前五为恺英网络（-11.44%）、中信出版（-10.99%）、蓝色光标（-9.27%）、博纳影业（-8.79%）、易点天下（-8.17%）[15][16] 重点行业数据：AI应用 - **AI模型调用量**：本周（2026.3.9-3.15）OpenRouter平台token调用量为16.9T，环比增长14.19% [2][18] - **模型调用排名**：调用量前五的模型为MiniMax M2.5、Step 3.5 Flash、DeepSeek V3.2、Gemini 3 Flash Preview、Claude Sonnet 4.6，其中国产模型占据前三席 [2][18] - **AI应用下载量**：本周DeepSeek、豆包、腾讯元宝、千问的七麦数据预估IOS端下载量分别为31.13万次、210.27万次、85.58万次、128.96万次，环比分别变化+7.39%、+0.38%、+22.66%、-21.60% [2][18] 重点行业数据：游戏 - **国内畅销榜**：3月14日国内IOS端手游畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约：源能行动》、《三角洲行动》、《无尽冬日》 [3][22] - **重点游戏表现**：巨人网络《超自然行动组》IOS畅销榜排名13-31位；世纪华通《无尽冬日》排名3-5位，《奔奔王国》排名40位上下 [3][22] - **出海收入榜**：2026年2月中国手游海外收入（App Store + Google Play）前五名为《Gossip Harbor: Merge & Story》、《Whiteout Survival》、《Kingshot》、《Last Z: Survival Shooter》、《PUBG MOBILE》 [3][25][26] - **出海亮点**：心动网络《心动小镇》海外版上线第二个月，收入跃升至第11位，并登顶增长榜；受IP联动与活动带动，其单日收入峰值突破250万美元，2月游戏海外收入环比增长221%，推动发行商全球收入环比增长105% [3][25] - **新游定档**：腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日；《王者荣耀世界》预计2026年4月上线；三七互娱《生存33天》定档3月31日；恺英网络《三国：天下归心》定档4月16日；完美世界《异环》全平台公测定档4月23日，官网预约量已突破2500万 [3][29][30] 重点行业数据：影视 - **电影票房**：周度（2026.3.9-3.15）国内电影总票房为3.72亿元 [7][31] - **票房排名**：冠军《飞驰人生3》周票房1.29亿元，占比34.60%；亚军《镖人：风起大漠》周票房6981.25万元，占比18.7%；季军《惊蛰无声》周票房5549.23万元，占比14.9% [31][34] - **短剧出海**：本期（3月2日-3月8日）DataEye海外微短剧APP素材投放榜TOP30的素材投放总量达81.3万组，较上期增加11.99% [7][32] - **投放排名**：NetShort以16.2万组素材位居榜首；昆仑万维旗下FreeReels（14万组）、DramaWave（13万组）分列第二、三位 [7][32][33] 行业重点事件 - **苹果政策调整**：自3月15日起，苹果下调中国App Store佣金率，标准佣金率由30%降至25%；小型企业计划及迷你应用合作伙伴计划下的符合条件的佣金率由15%降至12% [3][35] - **腾讯AI产品**：腾讯版“小龙虾”WorkBuddy于3月9日正式上线，兼容OpenClaw技能，主打易用、安全、办公场景 [2][35] - **AI模型进展**：英伟达发布最强开源权重模型Nemotron 3 Super，拥有1200亿参数（推理激活120亿），采用MoE架构，吞吐量飙升5倍 [2][35] - **云服务更新**：百度智能云发布零部署服务DuClaw；火山引擎上线开箱即用的云上SaaS版OpenClaw——ArkClaw [2][35] - **企业融资**：AI视频生成企业爱诗科技完成C轮融资，由鼎晖领投，资金将用于视频基础模型迭代、实时世界模型研发等 [35]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 核心观点 - 苹果下调中国区Apple Store佣金率，本质是平台在监管导向与市场竞争双重压力下，主动为开发者让出更多收入空间，推动渠道与内容方的利益分配走向更均衡的新平衡点[1][10] - 对iOS渠道占比高、用户付费能力强、ARPPU水平突出的长线运营产品而言，盈利端的改善将最为直接且显著[1][10] - 符合小型开发者计划及订阅优惠费率的团队，也将从15%降至12%的费率调整中获得切实缓冲[1][10] - 游戏行业供给端新品持续释放，版号常态化趋势稳固，结合行业生态产业链中的龙头公司政策调整，行业长期成长潜力充足[2][10] - AI能力提升，下游应用场景的商业化兑现成为行业主线[2][10] 市场行情回顾 - 上周传媒行业（申万）下跌3.23%，居市场第27位，跑输沪深300指数3.42个百分点，跑输创业板指数5.74个百分点[1][11] - 年初至今，传媒行业（申万）累计涨幅0.91%，跑赢沪深300指数0.06个百分点，跑输创业板指数2.43个百分点[1][13] - SW传媒行业PE（TTM）估值上周从27.68倍震荡跌至27.10倍，但仍高于2018-2025年均值水平26.24倍，上涨幅度为3.27%[4][17] 产业动态 - **IP/应用商店**：苹果公司宣布，自2026年3月15日起，Apple App内购买及付费App的标准佣金率将由目前的30%改为25%[3][20]。符合小型开发者计划及小程序合作伙伴计划条件的佣金率将由目前的15%改为12%[3][22] - **游戏市场**：2026年2月全球手游收入榜中，《Last War: Survival Game》跃升榜首，《王者荣耀》位列第二[3][22]。《和平精英》收入排名升至前五[3][22] - **重点产品**：腾讯《洛克王国：世界》全平台预约量近5000万，在腾讯历史上排名前五[3][22]。游戏首发包含400多只精灵且免费获取，后续每年计划新增200多只，坚持纯外观付费模式[3][22] - **影视行业**：2026中国电视剧制作产业大会明确AI将作为核心新质生产力重塑影视生态，平台自制将深化落地分账模式，长中短剧集将并行发展[3][23]。监管部门将整治“撕番”乱象[3][23] 投资建议 - 建议关注具备产品储备、研发能力及全球化运营成熟的头部游戏厂商[2][10] - 建议重点跟踪AI+内容创作、AI+游戏、AI+营销广告等领域的落地进展，聚焦具备场景整合能力、用户粘性与清晰变现路径的应用端标的[2][10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告核心观点是“苹果税下降利好游戏；Openclaw利好互联网叙事反转” [2] - 苹果和谷歌渠道分成下降，游戏内容方议价能力提升，有望增厚利润或增加投入 [4] - OpenClaw Agent的流行和Token数据爆发，不仅利好大模型和云计算，也有助于腾讯等互联网公司实现叙事反转 [4] - 2026年游戏行业新品密集释放，形成催化 [4] - 泡泡玛特等潮玩公司受益于新IP合作与海外市场拓展 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态与渠道变革 - 苹果自2026年3月15日起，将中国大陆区App Store标准费率从30%下调至25% [4] - 谷歌Play在全球废除最高30%的单一抽成模式，改为“20%内购服务费+5%支付结算费”的新结构，并开放第三方支付与应用商店 [4] - 渠道变革影响：游戏厂商可降低渠道开支，从而增厚利润或加大买量及研发投入；同时间接利好游戏广告，若更多区域开放第三方应用商店和侧载，将有助于第三方分发渠道的多元化和蓬勃发展 [4] - 后续需关注国内硬核联盟是否跟随下调分成，以及苹果在国内是否继续放开第三方支付和应用商店 [4] 游戏行业新品与重点公司 - 2026年游戏新品逐步释放、催化密集，包括：三七互娱《Last Asylum》、腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）和《王者荣耀世界》（4月30日）、恺英网络《三国天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）以及哔哩哔哩《三国百将牌》 [4] - 报告重点提及的游戏标的包括：腾讯、网易、哔哩哔哩、心动公司、世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界等 [4] - 根据估值表，部分游戏公司2026年预期营收增长显著：世纪华通预期营收452亿人民币，同比增长19%；巨人网络预期营收90亿人民币，同比增长70%；恺英网络预期营收67亿人民币，同比增长28% [6] AI与互联网叙事 - OpenClaw Agent持续出圈，Token数据爆发，利好大模型（如Minimax）和云计算（如金山云、顺网科技、阿里、百度） [4] - 该趋势有助于腾讯等互联网企业叙事反转，报告指出腾讯稳健的现金流+微信超14亿用户是Agent的超级场景（社交+支付+小程序），市场低估了腾讯AI的后发赶超能力 [4] - 近期腾讯WorkBuddy等类OpenClaw产品热度领跑，验证了高频IM入口强大的裂变能力与场景穿透力 [4] 潮玩行业动态 - 泡泡玛特：labubu与三丽鸥合作款上线，公司受益于回购和业绩双重支撑 [4] - 3月财报季是强化市场对泡泡玛特北美市场拓展、IP矩阵扩张预期的关键时期，除Labubu外，Skulpanda、星星人等新IP持续崛起 [4] - 布鲁可2025年收入29.13亿人民币，同比增长30.0%；其海外业务在2025年下半年环比增长近100% [4] - 布鲁可的增长由变形金刚、假面骑士接力奥特曼拉动，后续新品重点关注积木车表现 [4] 投资推荐与关注列表 - 推荐列表分为四个方向：[4] 1. 互联网和AI：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-W、阿里巴巴、网易云音乐、美图 2. 潮玩：泡泡玛特、大麦娱乐 3. 游戏：世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络 4. 高分红：分众传媒 - 关注列表分为三个方向：[4] 1. 互联网和AI：Minimax、金山云、百度、阜博集团、汇量科技 2. 潮玩：布鲁可 3. 游戏：完美世界 重点公司财务数据摘要 (基于估值表) - **腾讯控股 (0700.HK)**：2026年预期营收8,453亿人民币，同比增长12%；预期归母净利润3,007亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：2026年预期营收332亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润30亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为24倍 [6] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：2026年预期营收527亿人民币，同比增长36%；预期归母净利润184亿人民币，同比增长35%；对应2026年预期PE为13倍 [6] - **世纪华通 (002602.SZ)**：2026年预期营收452亿人民币，同比增长19%；预期归母净利润82亿人民币，同比增长33%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：2026年预期营收11,187亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润1,222亿人民币，同比增长27%；对应2026年预期PE为18倍 [6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - 谷歌下调Google Play开发者抽成并开放第三方支付，将直接优化游戏行业渠道成本，提升中重度游戏的利润空间，并可能重塑安卓渠道格局 [1][8] - GDC 2026大会召开是观察行业变化的重要窗口，AI在游戏开发中的应用是重要议题，看好AI对游戏行业的长期赋能 [1][8] - 游戏板块2026年产品周期持续性强、业绩确定性高，后续新游及行业催化密集，继续关注板块投资机会 [1][8] 事件评论：Google Play政策调整 - **抽成比例大幅下调**：谷歌将应用内购买（IAP）的标准服务费从30%下调至20%，订阅服务费降至10% [1][8] - **全面开放第三方生态**：全面开放第三方支付系统和第三方应用商店，解除“反引导”限制，并推出“注册应用商店”计划以简化用户侧载流程 [8] - **行业背景与影响**：此次调整源于全球对应用商店垄断行为的审查加剧，例如欧盟《数字市场法案》（DMA）的要求以及Epic Games诉苹果案的判决 [8] - **行业趋势**：此前，三星Galaxy Store已于2025年5月将佣金从30%下调至20%，微软Xbox商店将抽成降至12% [8] - **核心影响**：抽成下调直接降低渠道成本，尤其利好依赖内购的中重度游戏，使其利润空间显著提升；本质上是行业定价权由渠道向内容制作/运营方转移，可能促使资源向内容与长线运营倾斜；第三方应用商店的开放可能重塑安卓渠道格局，为游戏公司提供更多元的分发选择和流量入口 [8] 事件评论：GDC 2026大会 - **大会概况**：全球游戏开发者大会（GDC）于3月9日至3月13日在旧金山召开，是游戏开发领域规模最大、影响力最广的专业会议 [8] - **核心议题**：大会涵盖游戏开发各环节，重点关注人工智能（AI）在游戏中的应用、独立游戏开发、VR/AR技术等 [8] - **行业风向标**：GDC长期扮演游戏技术与产品趋势风向标的角色，AI驱动游戏开发的落地应用是GDC 2026的重要议题 [8] - **具体案例**：腾讯游戏将在大会上分享《和平精英》中的AI队友系统、AI驱动UGC创作等主题，并展示其在AI驱动的内容生成、跨端工业化管线等前沿领域的成果 [8] 投资建议与行业展望 - **新游进展**：近期多款新游戏将上线，包括恺英网络投资的《EVE》（3月14日）、自研SLG《三国：天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）及《王者荣耀世界》（4月） [8] - **看好AI赋能**：报告看好AI对游戏行业的长期赋能作用 [1][8] - **板块判断**：游戏板块2026年产品周期持续性、业绩确定性仍较强 [1][8] - **建议关注标的**：相关标的包括恺英网络、完美世界、巨人网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [8]

市场表现概览 - 截至2026年1月7日，沪深300指数与创业板指在过去近一年内均呈现显著上涨趋势，图表显示自2025年1月至2025年9月，指数从底部大幅攀升 [1] - 在昨日（2026年1月6日）的行业涨跌幅中，有色金属、非银金融、基础化工、国防军工、综合行业涨幅居前，分别上涨4.257%、3.727%、3.123%、3.080%、2.888% [1] - 在昨日（2026年1月6日）的行业涨跌幅中，通信、美容护理、银行、食品饮料、家用电器行业涨幅居后或小幅下跌，其中通信行业下跌0.766% [2] 非银金融（保险）行业核心观点 - 报告核心观点认为，保险行业凭借储蓄和保障双重优势，占居民理财比重有望持续提升，行业正迎来“黄金发展周期” [3][8] - 从流量数据看，总保费占居民存款及固收类理财资产的比重从2022年的15.8%提升至2025年（1-11月）的22.4%，累计提升6.6个百分点 [9] - 从存量数据看，2023年12月至2025年11月，居民存款占比从66.2%下降至64.5%，而保险资产占比从12.5%上升至14.1% [9] - 保险产品吸引力提升的原因包括：产品具有相对稳定和较高的收益率，在养老储蓄和健康保障方面具备特殊优势，以及分红险转型增加竞争力 [9][10] - 聚焦2026年，负债端方面，分红险转型持续见效，个险新单有望企稳回升，头部险企银保渠道有望延续较快增长，新单保费增速有望明显扩张，利好新业务价值（NBV）增速改善 [3][8] - 资产端方面，长端利率中枢稳步提升利好险企估值向1倍P/EV靠拢，权益市场慢牛启航支撑投资收益率和高ROE，2026年资产端有望助推险企净资产走扩 [3][8] - 报告推荐低估值且负债端综合优势突出的中国太保、养老和健康产业链优势突出的中国平安、综合优势突出且寿险属性鲜明的中国人寿H股，受益标的新华保险 [3][8] 医药（脑机接口）行业核心观点 - 报告核心观点认为，在“十五五”规划等政策支持下，脑机接口（BCI）产业进入产业化快车道 [4][12] - 脑机接口技术处于加速变革期，技术路径可分为侵入、半侵入、非侵入式，多模态联合应用成为发展趋势 [4][12] - 政策在规划、支付、标准三位一体提供支持：规划层面，“十五五”规划将脑机接口列为前瞻布局的未来产业之一；支付层面，国家医保局2025年3月首次为其设立独立收费项目；标准层面，相关术语、数据格式等标准相继出台 [14] - 2023年我国脑机接口行业市场规模增至约17.3亿元，占全球市场规模12.5% [14] - 产业链上游核心技术（硬件、芯片、手术等）持续突破，下游应用以医疗为主（2023年占比56%），涵盖意识认知障碍、精神疾病、肢体运动障碍、感觉缺陷诊疗等方向 [15] - 投资建议关注不同技术路径：侵入式领域关注临床试验进度及神经调控产品已获批的公司，如爱朋医疗、乐普医疗；非侵入式领域关注商业化路径明确的公司，如翔宇医疗、创新医疗、诚益通；同时关注在软件、硬件及实验材料设备方面具有稀缺性的标的 [16] 传媒（心动公司）公司核心观点 - 报告核心观点认为，心动公司公告回购凸显信心，看好其游戏、TapTap平台及ADN业务共同驱动成长，维持“买入”评级 [5][18] - 公司于2026年1月5日公告，拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 [18] - 基于《伊瑟》国服上线后表现，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元），当前股价对应市盈率（PE）分别为21倍、16倍、13倍 [5][18] - 核心游戏《心动小镇》国内流水有望随寒假、春节旺季及密集活动（如联动“喜羊羊与灰太狼”、新年版本）提升，其国际服于2026年1月8日上线 [18][19] - 《火炬之光：无限》在2025年10月推出新赛季后月收入增长632%，公司于2025年12月29日宣布将收购《火炬之光》系列IP [20] - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（RO2）计划于2026年1月17日线下测试，有望于年内上线 [18][20] - TapTap平台2025年上半年国内月活跃用户达4363万人，同比增长1%；平台收入同比增长33% [21] - 2026年待上线高关注度游戏众多，有望助力TapTap拓展用户圈层，基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间 [18][21] 传媒（力盛体育）公司核心观点 - 报告核心观点认为，力盛体育作为赛车服务领军者，正通过“赛车+X”多元化布局掘金体育黄金赛道，进入加速成长期，首次覆盖给予“买入”评级 [6][22] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.62亿元、1.12亿元，当前股价对应市盈率（PE）分别为78倍、40倍、22倍 [6][22] - 公司核心业务围绕赛车产业，运营CTCC、FE（电动方程式）等头部赛事，并拥有三条国际赛道，其中海南赛道预计2027年开始创收，将受益于海南封关政策带来的客流提升 [22][23] - 国内汽车工业发展及F1上海站热潮为赛车产业带来发展机遇，公司具备运营FE中国站的经验优势 [23] - 公司于2025年4月成为高尔夫球赛事中巡赛的独家运营推广机构，高尔夫球业务有望构筑第二成长曲线，并与赛车业务产生协同 [24] - 公司计划进一步拓展网球、骑行等高景气体育领域，参照海外体育巨头（如TKO、FWONK市值分别近425亿美元、331亿美元），多元化布局是成为体育巨头的路径 [24] - 国内网球运动因奥运夺冠催化加速普及，骑行运动拥有近千万参与人群，相关赛事潜力突出 [24]

行业核心动态 - 游戏行业在2025年末进入“年末冲刺战”白热化阶段，厂商为冲击年度业绩密集推出新作，竞争激烈 [1] - 行业处于存量竞争背景，2025年全球新游数量飙升至1.9万款，但玩家花在新作上的时间仅占总游戏时长的14% [2] - 年末对决是对厂商IP运营、玩法创新、营销能力和长线运营功底的综合考验，结果将影响2025年业绩排名及未来一年的行业竞争格局 [2] 厂商竞争格局与产品布局 - 大厂聚焦经典IP改编以降低试错成本，腾讯推出《全明星觉醒》（融合《拳皇》等三大IP）和《王者万象棋》（《王者荣耀》衍生自走棋）[3] - 灵犀互娱推出《仙境传说：重生》（RO系列首款真放置手游），公测首日登顶iOS游戏免费榜TOP1 [4] - 金山世游推出正版《鹅鸭杀》手游和《我叫MT: 口袋守卫战》，借助IP口碑和情怀吸引用户 [4] - 字节跳动成立全新子公司棱晶互娱专攻小游戏赛道，旗下自走棋小游戏《伙伴冲冲冲》已上线 [1] - 仅12月就有13款新游计划上线，覆盖经典IP改编、自走棋等多个热门品类 [2] 细分赛道与品类创新 - 生活模拟赛道成为年末核心战场，腾讯、网易、米哈游三大厂商密集布局 [5] - 腾讯《粒粒的小人国》主打微观世界情感体验，打造150万字的NPC对话和独立记忆系统 [5] - 米哈游《星布谷地》走二次元路线，用12人联机和银河市集社交场景打破圈层限制 [5] - 网易《星绘友晴天》将种田玩法搬到宇宙，用六面体星球设计解决空间局限问题 [5] - 社交推理（如《鹅鸭杀》手游）、科幻冒险等细分品类也在年末集中爆发 [5] - 网易《燕云十六声》手游版在全球超过50个国家和地区的免费游戏排行榜上登顶，验证了国风武侠题材的全球化穿透力 [5] 玩法融合与技术应用趋势 - 玩法融合成为破圈主流趋势，Sensor Tower数据显示，点点互动《Kingshot》通过融合4X与塔防元素，2025年Q2欧美市场贡献了其63%的全球总收入与57%的总下载量 [6] - 网易《星绘友晴天》创新采用“生活模拟”+“派对游戏”双玩法架构，包含120款以上官方迷你游戏 [6] - 雷霆游戏《九牧之野》打破传统SLG格子限制，实现部队自由走位，开辟战术新方向 [7] - AI技术深度应用提升开发效率与玩家体验，如AI赋能的NPC交互、场景生成功能 [8] - 网易《天下：万象》采用全新引擎实现电影级动态光影与粒子特效 [9] - 米哈游在研发新的游戏类App“WaveLite”，或加入AI元素寻求突破 [10] - 厂商注重玩家体验打磨以应对留存挑战，Steam数据显示2025年玩家40%的游戏时长仍被八年前的经典老游占据 [10] 市场策略与长线运营 - 厂商运营节奏与春节档深度绑定，意图接住春节流量红利 [10] - 腾讯《王者万象棋》通过冬季测试收集反馈优化，为春节前推出正式版本铺路，意图在春节亲友社交场景中实现用户破圈 [11] - 腾讯《洛克王国：世界》推迟至2026年3月26日上线，但截至12月底全网预约量已突破4000万，并通过元旦活动预热为上线积蓄势能 [3][11] - 字节跳动《伙伴冲冲冲》赶在春节前上线，主打低门槛、短时长对局，适配春节期间碎片化娱乐场景 [11] - 春节档表现能决定新游长线走向，在节日期间靠优质体验留住用户的产品能沉淀稳定核心玩家群体 [14]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 国内游戏市场延续景气，2025年实际销售收入创历史新高，同比增长7.68%至3507.89亿元 [2][4] - 上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期已至，建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] - 游戏支持政策相继推出，行业政策面积极向好 [9] 市场表现与行业数据 - **整体市场**：2025年国内游戏市场实际销售收入为3507.89亿元，同比增长7.68%，市场规模创历史新高 [2][4][9] - **季度表现**：2025年第四季度国内游戏市场规模为947.6亿元，同比增长9.24% [2][4][9] - **细分市场**： - 2025年手游市场收入2570.76亿元，同比增长7.92% [9] - 2025年端游市场收入781.6亿元，同比增长14.97% [9] - 2025年第四季度手游市场收入673.78亿元，同比增长3.59% [9] - 2025年第四季度端游市场收入224.67亿元，同比增长29.93% [9] - 2025年主机游戏市场收入同比增长86.33%，延续三年高增态势 [9] - 2025年国内小程序游戏市场收入同比大幅增长34.39% [9] - **用户与ARPU**： - 游戏用户规模连续三年正增长，2023-2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35% [9] - 受新产品上线影响，ARPU由2024年的483.10元同比增长6.24%至2025年的513.26元 [9] - **出海表现**：2024-2025年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入分别同比增长11.14%和13.16% [9] 上市公司新游动态 - **巨人网络**：《超自然行动组》12月18日上线新角色等活动后，国服畅销榜排名升至第11名，创11月以来新高；《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，截至12月20日TapTap期待值为9.0 [6] - **吉比特**：《九牧之野》于12月18日上线，上线前三日位列iOS游戏畅销榜第23名 [6] - **三七互娱**：小游戏新品《生存33天》升至微信小游戏畅销榜第5；《代号MLK》、《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - **华通**：《奔奔王国》更新后iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测试；《三国：天下归心》全渠道预约超150万，12月23日开启限量付费测试；《盗墓笔记：启程》待上线 [6] - **完美世界**：《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - **腾讯控股**：《逆战：未来》定档2026年1月，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - **心动公司**：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版iOS预计2026年1月8日上线 [6] 政策环境 - 根据2025游戏产业大会，上海即将推出支持游戏电竞产业发展十条举措，主要包括重视IP生态、电竞产业与出海拓展等内容 [9] - 具体措施包括鼓励原创游戏精品开发、引进国际顶级赛事打造本土品牌、建设出海全链条服务平台等 [9] - 伴随支持政策推出，游戏行业政策面仍在积极改善 [9] 投资建议与关注标的 - 报告建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]