公司游戏产品版号获取情况 - 公司两款主力游戏《Age of Origins》和《War and Order》以及两款新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》均已取得国内游戏版号 [1] 新游戏商业化进展 - 两款新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》目前处于商业化测试阶段 [1] - 新游戏尚未进入正式的推广投放阶段 [1]

神州泰岳游戏业务进展 - 公司两款主力游戏《Age of Origins》和《War and Order》已取得国内游戏版号 [1] - 两款新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》也已获得国内游戏版号 [1] - 新游戏目前处于商业化测试阶段，尚未进入正式推广投放阶段 [1] 相关ETF市场表现 - 游戏ETF(159869)近五日下跌0.78%，市盈率为35.70倍 [4] - 游戏ETF最新份额为82.9亿份，增加了1.3亿份，净申购1.9亿元 [4] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨0.19%，市盈率为91.61倍 [5] - 云计算50ETF最新份额为2.9亿份，减少了800.0万份，净赎回1231.3万元 [5] - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌1.01%，市盈率为21.07倍 [3] - 食品饮料ETF最新份额为110.8亿份，减少了8100.0万份，净赎回4751.5万元 [3] - 科创50ETF(588000)近五日下跌2.48%，市盈率为150.85倍 [5] - 科创50ETF最新份额为506.1亿份，减少了2.0亿份，净赎回2.9亿元 [5] 相关ETF估值水平 - 游戏ETF估值分位为51.78% [6] - 云计算50ETF估值分位为78.50% [6] - 食品饮料ETF估值分位为23.21% [3] - 科创50ETF估值分位为95.35% [5]

公司概况 - 公司成立于2001年5月18日，于2009年10月30日在深交所上市，注册及办公地址位于北京市 [1] - 公司是国内领先的综合信息技术服务提供商，业务涵盖运营商业务、物联网与通信、人工智能与大数据、手机游戏及创新业务等多个领域 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、网络游戏、在线教育核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩 - 2025年三季度公司营业收入达40.68亿元，在行业26家公司中排名第7位，高于行业平均数32.62亿元和中位数16.18亿元 [2] - 同期公司净利润为7.11亿元，行业排名第6位，高于行业平均数5.31亿元和中位数1.49亿元 [2] - 行业第一名ST华通营收272.23亿元，净利润44.42亿元；第二名三七互娱营收124.61亿元，净利润23.45亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度公司资产负债率为11.09%，低于去年同期的12.55%，且远低于行业平均的29.04% [3] - 当期公司毛利率为58.58%，虽略低于去年同期的61.95%，但仍高于行业平均的58.35% [3] 管理层薪酬 - 董事长冒大卫先生2024年薪酬为971.51万元，较2023年的861.26万元增加110.25万元 [4] - 冒大卫先生1980年出生，毕业于北京大学，拥有研究生学历和博士学位，曾任北京大学多职，2018年9月至今任公司总裁，2021年2月至今任董事长 [4] 股东结构 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为8.41万，较上期减少5.14%；户均持有流通A股数量为2.19万，较上期增加5.26% [5] - 十大流通股东中，华夏中证动漫游戏ETF（159869）位居第一，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [5] - 易方达创业板ETF（159915）位居第三，持股4023.93万股，较上期减少665.10万股；华安创业板50ETF（159949）退出十大流通股东之列 [5] 券商观点 - 银河证券指出公司2025年前三季度归母净利润为7.24亿元，存量手游《Age of Origins》《War and Order》流水降幅环比收窄，预计2025-2027年归母净利润分别为10.59/13.82/15.63亿元，对应PE为22x/17x/15x，维持"推荐"评级 [6] - 海通证券指出公司25Q3营收、扣非归母净利润下滑收窄，长青游戏表现稳健，新游《Stellar Sanctuary》已上线，预计2025-2027年公司EPS分别为0.61/0.84/1.01元，给予2025年27倍动态PE，目标价16.47元，维持"增持"评级 [6]

核心观点 - 公司25Q3营收和扣非归母净利润同比下滑幅度显著收窄，主要得益于长青游戏的稳健表现 [1][2] - 公司旗下《Age of Origins》和《War and Order》两款长青游戏通过持续迭代和运营，在出海榜单中名列前茅，彰显长线运营能力 [1][3] - 新游戏《Stellar Sanctuary》已正式上线，其模拟经营与SLG结合的玩法设计使其后续表现值得期待 [2][3] 财务表现 - 25Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29% [2] - 25Q3公司实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%，主要因2024年同期收回诉讼应收款冲减坏账准备所致 [2] - 25Q3公司扣非归母净利润为2.08亿元，同比下降3.20%，降幅低于收入下滑幅度 [2] - 2025年前三季度累计营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；累计归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；累计扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42% [2] - 25Q3收入及利润降幅相较上半年明显收窄 [2] 游戏运营与产品 - 《Age of Origins》在25Q3保持高频迭代，上线战机装备系统、赛季Battle Pass，并举办七周年庆典活动，提升玩家活跃度与粘性 [3] - 《War and Order》在同期进行多次更新，持续优化游戏体验 [3] - 在2025年第三季度中国游戏出海常青榜中，《Age of Origins》位列第4，《War and Order》名列第17 [3] - 公司坚持“多元化+精品化”策略，在产品题材与玩法层面持续创新 [3] - 新游戏《Stellar Sanctuary》采用模拟经营与SLG结合的玩法设计，已正式上线 [2][3]

投资评级与目标价 - 报告对神州泰岳维持“买入”投资评级 [7] - 基于相对估值法，给予公司2026年23倍PE估值，目标价为16.37元 [5][7] 核心观点总结 - 报告认为公司正处在新旧动能转换的关键时期，25Q3业绩短期承压，但长期看好公司出海SLG产品力与AI业务商业化落地 [1] - 短期新游进展较慢影响业绩，后续待产品流水释放后业绩增长 [2] - 展望Q4，年末计算机业务的传统确收旺季，预计将带动公司整体营收和利润环比改善 [3] 近期财务表现 - 公司25Q3实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%，环比增长1.7% [1] - 25Q3实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%，主要因24Q3收回诉讼应收款冲减坏账准备约2.5亿元推高基数，以及游戏业务收入及净利润同环比下滑 [1][4] - 公司2025Q1-Q3实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 25Q3毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点，预计主因高毛利的游戏业务占比下降 [4] 游戏业务分析 - 存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》在减少投放后流水自然回落，但《Age of Origins》位列2025年第三季度中国游戏出海常青榜第4名 [2] - 预计2025年前三季度每个季度流水环比下降幅度逐季收窄 [2] - 公司储备了多款“SLG+X”产品，如《DL》和《LOA》，国内版本已获得版号，当前内容仍在调优中 [2] AI业务进展 - 公司于7月推出AI语音数字员工产品OurWorks，商业模式强调“未接通不收费”，10月已上线国际版 [3] - OurWorks面向B端用户，预计到2026上半年都将处于用户积累阶段 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到新品调优及大规模推广进展晚于预期，下调公司25-27年归母净利润预测至9.6/14.0/16.1亿元，分别下调16.46%/17.92%/20.63% [5][12] - 下调营业收入预测，2025-2027年预测值分别为65.66/82.33/88.46亿元 [11][12] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为20.2倍，报告给予公司26年23倍PE估值，考虑新品潜在弹性大且AI应用进展较快 [5]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入40.68亿元，实现归母净利润7.24亿元 [3] - 第三季度公司归母净利润2.15亿元，扣非归母净利润2.08亿元 [3] 主力游戏产品运营 - 《Age of Origins》上线超6年，《War and Order》上线超8年，继续保持较高的玩家吸引力和稳健流水态势 [3] - 公司通过稳定投放和高频更新深度挖掘产品长线运营潜力 [3] 新游戏产品进展 - 两款新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于商业化测试阶段，已获得国产游戏版号 [3] - 商业化测试结束后将进入正式推广投放阶段，储备在研游戏有序制作中 [3] 计算机与AI业务 - 公司计算机业务线产品相对稳定，以云和AI为代表的新业务表现不错 [3] - avavox是泰岳AI产品线重点新产品，已发布"全球菁英生态伙伴计划"并将加大市场推广 [3][4] - avavox融合通用大模型（ChatGPT、DeepSeek、通义千问、豆包等）的行业知识与逻辑推理能力，辅以自有NLP小模型解决大模型延迟、AI幻觉等缺陷 [4]

A股游戏公司上半年业绩格局 - 世纪华通以172.07亿元营收蝉联第一 同比增长85.5% 较第二名三七互娱84.86亿元形成断崖式领先[1][3] - 完美世界以36.91亿元营收重返前三 同比增长33.74% 主要受益于影视业务收入激增756.35%[3] - 营收前五格局为世纪华通、三七互娱、完美世界、神州泰岳、恺英网络 其中三七互娱和神州泰岳收入下滑 恺英网络收入持平[1][3] 盈利能力与市值表现 - 世纪华通以超26亿元净利润成为最赚钱游戏股 同比增长129% 是唯一净利润突破20亿元的企业[3][4] - 净利润前五为世纪华通、三七互娱、恺英网络、巨人网络、吉比特 均实现正增长 神州泰岳跌出前五[3][4] - 世纪华通市值超1400亿元重返千亿 巨人网络超800亿跃居第二 恺英网络超500亿位列第三 三七互娱跌至第四[2][4] - 世纪华通和巨人网络股价涨幅分别超270%和230% 包揽A股游戏股涨幅前两名[4] 海外业务表现 - 世纪华通海外收入89.58亿元断崖领先 三七互娱和神州泰岳均超20亿元 恺英网络和完美世界不足2亿元[6][7] - 点点互动（世纪华通）稳居中国手游发行商全球收入榜前三 《Whiteout Survival》全球累计收入超33亿美元[8][9] - 三七互娱排名第7左右 神州泰岳旗下壳木游戏排名第12-15 均出现下滑[8] - 《Puzzles＆Survival》《Age of Origins》等老产品收入下滑 新品《Kingshot》《杖剑传说》《Tasty Travels: Merge Game》表现亮眼[8][9] 产品储备与行业趋势 - 三七互娱储备产品达21款 头部公司普遍聚焦IP游戏开发 世纪华通储备《饥困荒野》《大航海时代：起源》 恺英网络储备《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》[10] - SLG赛道成为布局重点 三七互娱储备10款SLG 恺英网络、吉比特、巨人网络均储备三国题材SLG产品[11][12] - 小游戏成为收益增长新引擎 《原始征途》小游戏版本首月新增586万用户 月均流水稳定在1亿元 APP与小程序双端同步上线成为行业趋势[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 业绩符合预期 新游进展加速 [1] - 游戏业务收入同比下降16.41% 主要因核心游戏进入成熟平台期买量投入减少 [2] - 两款核心手游《Age of Origins》与《War and Order》收入占比分别达74%和23% [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于商业化测试阶段 已获版号 后续发行节奏有望加快 [2] - 储备三款SLG产品 预计从2025年底至2026年二季度陆续在海外市场商业化 [2] - 深度布局AI领域 推出"泰岳灯塔"AI大模型应用能力体系及三大垂类产品体系 [3] - 7月28日推出人工智能语音机器人avavox 采用订阅制 内置200+行业模板 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收26.85亿元 同比下降12.05% [1] - 2025年上半年归母净利润5.09亿元 同比下降19.26% [1] - 2025年二季度营收13.61亿元 同比下降12.99% [1] - 2025年二季度归母净利润2.71亿元 同比下降19.40% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/15.7/17.1亿元 [3] - 对应PE分别为20.9/17.2/15.8倍 [3] - 2025年预计营收61.77亿元 同比下降4.26% [4] - 2026年预计营收67.95亿元 同比增长10.01% [4] - 2027年预计营收73.00亿元 同比增长7.43% [4] 业务运营 - 通过高频更新等长线运营策略巩固经典游戏生命周期 [2] - 中长期业绩释放弹性大 [2] - 大模型时代下丰富产品矩阵有望带来更强产品竞争力 [3] - 毛利率预计从2024年61.0%提升至2027年63.0% [10] - 净利润率预计从2025年20.8%提升至2027年23.4% [10] 市场表现 - 收盘价13.68元 [5] - 总市值269.11亿元 [5] - 12个月股价区间8.93-15.88元 [5] - 1个月绝对收益8% 相对收益-3% [8] - 3个月绝对收益30% 相对收益13% [8] - 12个月绝对收益55% 相对收益19% [8]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [7] - 目标价格为18.00元 [7] - 当前价格为13.82元 [7] 核心财务数据与预测 - 2024年营业总收入为6,452百万元，同比增长8.2% [4] - 2024年归母净利润为1,428百万元，同比增长60.9% [4] - 预计2025年营业总收入为6,494百万元，同比增长0.6% [4] - 预计2025年归母净利润为1,175百万元，同比下降17.7% [4] - 预计2026年营业总收入为8,172百万元，同比增长25.8% [4] - 预计2026年归母净利润为1,456百万元，同比增长23.9% [4] - 预计2027年营业总收入为9,139百万元，同比增长11.8% [4] - 预计2027年归母净利润为1,668百万元，同比增长14.6% [4] - 2024年每股净收益为0.73元，预计2025-2027年分别为0.60元、0.74元、0.85元 [4] - 2024年净资产收益率为20.4%，预计2025-2027年分别为14.6%、15.8%、15.9% [4] - 2024年市盈率为19.01倍，预计2025-2027年分别为23.10倍、18.65倍、16.27倍 [4] 业务表现与产品动态 - 经典游戏《Age of Origins》和《War and Order》进入成熟期，收入有所下降 [2][13] - 新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已上线，目前处于初期成长阶段 [2][13] - 2025年上半年游戏收入同比下降16.41% [13] - 2025年上半年营业收入为26.85亿元，同比下降12.05% [13] - 2025年上半年归母净利润为5.09亿元，同比下降19.26% [13] - 新游戏已获得国产游戏版号，中文名称分别为《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》 [13] - 公司已对新游戏进行多次调优，后续将加快发行节奏 [13] 技术创新与AI产品 - 推出全新AI产品avavox，深度融合通用大模型能力 [13] - avavox旨在提升企业客服、销售、HR、财务、IT等岗位的工作效率 [13] 市场表现与估值 - 总市值为27,186百万元，总股本为1,967百万股 [8] - 52周内股价区间为8.58-15.88元 [8] - 近1个月绝对升幅为13%，近3个月为33%，近12个月为62% [12] - 市净率为3.7倍，每股净资产为3.73元 [9] - 净负债率为-32.88% [9]

神州泰岳业务表现 - 上线超6年的《Age of Origins》上半年营收15.02亿元 上线超8年的《War and Order》上半年营收4.65亿元 两款产品累计流水均超10亿美元 [1] - SLG市场头部产品月流水天花板提升至2亿美元 市场空间扩容 公司期望新作成为头部代表 [1] - avavox融合大模型与自研NLP技术 支持30秒搭建语音机器人 提供最低88元/月套餐 面向中小B端客户及出海需求 [1] 银轮股份业务布局 - 公司第三曲线确定4+N产品体系 围绕数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域布局 [2] - 数据中心领域产品包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、精密空调+冷却塔 客户布局为3+3+N模式 与相关客户项目合作取得积极进展 [2] - 低空飞行器领域无人机超充与客户开发进展顺利 储能热管理和新能源重卡兆瓦级超充产能提升 [2] - 人形机器人板块形成1+4+N产品体系 完成第一代旋转关节模组和执行器模组开发 合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司专注拓展灵巧手 [2] 相关ETF市场数据 - 食品饮料ETF(515170)近五日涨跌0.84% 市盈率20.80倍 最新份额66.5亿份增加1.4亿份 主力资金净流出8078.5万元 估值分位21.00% [6] - 游戏ETF(159869)近五日涨跌8.05% 市盈率48.19倍 最新份额53.5亿份增加6100万份 主力资金净流出8143.6万元 估值分位70.76% [6] - 科创半导体ETF(588170)近五日涨跌4.52% 最新份额3.8亿份增加1200万份 主力资金净流出1092.1万元 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日涨跌7.94% 市盈率128.95倍 最新份额4.0亿份增加700万份 主力资金净流入174.9万元 估值分位92.40% [7][8]