报告公司投资评级 - 华泰研究维持对东方雨虹的“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币18.11元 [1][7] 报告核心观点 - 东方雨虹1H26营收和归母净利润实现同比增长，但Q2归母净利润低于预期，主因二季度计提大额资产/信用减值损失 [1] - 加回减值影响后，公司经营性净利率逐步改善，防水细分赛道出清较为彻底，龙头地位不断巩固 [1] - 境外拓展多措并举，通过收购和产能建设持续补充渠道布局，有望打造公司第二增长曲线 [4] 1H26经营业绩总结 - 1H26实现营收148.67亿元（yoy+9.57%），归母净利6.13亿元（yoy+8.67%），扣非净利5.76亿元（yoy+13.59%） [1] - Q2实现营收76.77亿元（yoy+0.83%，qoq+6.77%），归母净利2.12亿元（yoy-43.14%，qoq-47.35%），低于此前预期（3.8亿元） [1] - Q2归母净利低于预期主因计提资产/信用减值损失1.0/3.8亿元，计提规模超出预期 [1] 1H26业务与渠道表现 - 防水材料/砂浆粉料/境外建材零售收入分别为99.64/20.81/10.1亿元，同比+5.34%/+4.26%/+2388% [2] - 零售/工程渠道/直销业务收入分别为63.5/63.8/20.2亿元，同比+25.4%/+0.5%/-0.6% [2] - 民建集团上半年实现收入50.64亿元，同比+6.65% [2] - 零售渠道稳健增长，叠加提价落地，带动综合毛利率改善 [2] 1H26盈利能力与费用 - 1H26毛利率27.35%，同比+1.95pct，其中防水材料/砂浆粉料毛利率为29.49%/27.86%，同比+1.08/+1.27pct [2] - 2Q26综合毛利率为27.66%，同比+0.95pct/环比+0.63pct [2] - 1H26期间费用绝对值24.93亿元，同比+7.7%，主要为境外市场拓展前期投入及汇兑扰动 [3] - 1H26合计计提资产及信用减值损失6.96亿元，同比多计提2.91亿元 [3] - 截至1H26末，账面应收账款净值75.5亿元，同比-19.8%，风险应收敞口剩余7.15亿元 [3] - 其他非流动资产中长期资产与抵债资产合计18.9亿元，相较25年底小幅收敛 [3] - 1H26报表归母净利率4.13%，同比-0.03pct，2Q26报表归母净利率2.76%，同比-2.13pct/环比-2.83pct [3] - 加回减值影响后，1H26/2Q26经营性归母净利率为8.8%/9.0%，经营性盈利能力改善持续兑现 [3] 境外拓展战略 - 上半年收购巴西外加剂供应商Novakem 60%股权、中国香港世界五金塑胶厂100%股权、印尼防水涂料供应商PT IALK及PT ACUM 55%股权 [4] - 天鼎丰沙特生产基地4条聚酯胎基布生产线顺利投产，休斯敦生产研发物流基地处于设备安装阶段 [4] - 天鼎丰加拿大、墨西哥生产研发物流基地有序建设，巴西生产研发物流基地部分生产线试产成功 [4] - 境外拓展多措并举，有望打造公司第二增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 维持26-28年归母净利润预测为15.38/26.86/32.16亿元，对应EPS为0.64/1.12/1.35元 [5] - 公司负债率维持健康水平（52%），在手现金充裕 [5] - 26年加回信用减值假设（10亿元）后，测算经营性EPS为1.06元 [5] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值为21x，考虑到公司收入规模较大、内生弹性偏弱，给予26年17倍PE估值 [5] - 下调目标价为18.11元（前值24.5元，对应23倍26年PE） [5] - 经营预测指标：26-28年营业收入预计为31,454/33,886/36,123百万元，同比+14.05%/+7.73%/+6.60% [9] - 26-28年归属母公司净利润预计为1,538/2,686/3,216百万元 [9] - 26-28年EPS预计为0.64/1.12/1.35元，ROE预计为7.05%/10.96%/11.61% [9] - 26-28年PE预计为18.42/10.55/8.81倍，PB预计为1.31/1.16/1.03倍 [9]