报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]

公司经营情况 - 2024年实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23% [10] - 归属于上市公司股东的净利润为-28.33亿元，扣非净利润为-32.42亿元 [40] - 半导体业务实现营业收入147.15亿元，毛利率37.47%，净利润22.97亿元 [12] - 产品集成业务年度收入和第四季度单季度收入均创历史新高 [27] 业务战略调整 - 拟出售产品集成业务资产，全面聚焦半导体业务 [11][28] - 已与立讯有限签署出售意向协议，完成部分子公司股权交割 [29] - 战略转型有利于集中资源提升半导体业务盈利能力 [28] 半导体业务发展 - 半导体业务营收逐季增长，下半年毛利率显著提升 [11] - 产品组合包括二极管、双极性晶体管、MOSFET、GaNFET、SiC等 [9] - 在汽车领域持续发力，提升新能源汽车客户渗透率 [11] - 研发投入18亿元，推出多款新产品 [21][22][23][24][25] - 与科世达建立战略合作开发SiC MOSFET器件 [26] 行业趋势与机遇 - 新能源汽车半导体用量是传统燃油车的3倍，功率半导体达5-10倍 [14] - 智能驾驶加速渗透带动功率芯片和模拟芯片需求 [16] - AI数据中心建设推动功率芯片在电源管理领域应用 [18] - 人形机器人市场潜力巨大，预计2030年出货量达100万台 [19] 研发与产能布局 - 持续投入IGBT、SiC和GaN等高压功率器件研发 [21] - 在德国汉堡建立GaN和SiC生产线 [26] - 依托上海临港12英寸车规级晶圆厂提升产能 [26] - 推动产品线由8英寸向12英寸工艺升级 [33] 财务与资金情况 - 截至2024年底货币资金78.34亿元，较上年增长26.18% [40] - 拟变更募集资金用途，将28.46亿元永久补充流动资金 [58] - 2025年计划为子公司提供不超过103亿元担保 [51] - 计划开展不超过15亿美元外汇套期保值业务 [54]

财务表现 - 2024年公司实现营收735 98亿元同比增长20 23%但归母净利润为-28 33亿元同比下降339 83%主要因产品集成业务资产减值计提[1] - 2025年第一季度归母净利润2 61亿元同比增长82 29%半导体业务营收37 11亿元同比增长8 40%净利润5 78亿元经营性净利润同比增长65 14%毛利率38 32%同比上升超7个百分点[1] - 2024年半导体业务营收147 15亿元净利润22 97亿元毛利率37 47%下半年毛利率较上半年显著提升[1] 业务结构调整 - 公司出售产品集成业务以应对实体清单影响战略调整后经营压力逐步释放[1] - 半导体业务成为核心增长引擎2025年第一季度中国区收入同比增长24%亚太(除中国外)收入同比增长14%汽车、AI服务器及消费领域表现突出[2] 产品与技术布局 - 半导体业务产品路线为"低压到高压、功率到模拟"2024年模拟与逻辑IC营收占比16 02%2025年第一季度逻辑与模拟IC收入同比增长20%Logic IC出货量达近两年峰值[2] - 加速研发中低压MOS与保护器件推出SiC MOSFET等三代半产品拓展模拟芯片料号[2] - 半导体业务在AI数据中心/AI服务器电源、AI PC、手机领域增长较快工业机器人、协作机器人、家居机器人领域已积累客户资源[2] 行业趋势与战略 - 功率半导体在新能源汽车、AI服务器、数据中心、机器人等领域需求增长公司预计半导体业务未来几年将保持积极增长[3] - 公司紧跟EV、AI、机器人行业趋势依托车规半导体高可靠性布局机器人新兴应用[2][3] 资本运作 - 2025年3月完成2亿元回购4月追加2亿—4亿元回购计划[3]

全球电子半导体产业现状 - 2024年全球半导体销售额首次突破6000亿美元 在人工智能、消费电子与电动汽车需求推动下实现明显增长 [1] - 市场需求呈现结构性分化 AI芯片与HBM存储需求火爆 汽车与工业市场处于去库存阶段 手机与消费电子已完成去库存周期 芯片价格修复至供需平衡 [1] 猜想一：消费电子补贴政策影响 - "国补"政策首次覆盖手机、平板、智能手表三类数码产品 单件补贴比例达销售价格15% 上限500元/件 [2] - 政策实施一个月内全国超2671万名消费者申请补贴 极海半导体、纳芯微电子等企业推出可穿戴设备解决方案 [3] 猜想二：智能驾驶供应链变革 - 2024年汽车半导体整体下滑2%-14% 但智驾芯片厂商高通、英伟达分别实现63%和55%营收增长 [5][6] - 比亚迪宣布2025年全系新车标配智驾功能 推动10万元以下车型普及 将引发行业跟进并重塑供应链价值 [5] - 英飞凌提供自动驾驶E/E架构解决方案 兆易创新GD32A系列车规芯片满足电气化需求 [8] 猜想三：人形机器人产业化进展 - 中国人形机器人产业加速发展 多家制造商计划2025年实现数百至数千台量产 [9][12] - 摩根士丹利调研显示 运动控制技术进展迅速 但算法与硬件仍需改进才能实现实际应用 [9][12] 猜想四：新型储能产业链发展 - 2024年中国新型储能装机规模同比增长130% 达7376万千瓦 锂电之外压缩空气、液流电池等技术取得突破 [13] - 行业面临投资回报周期长、安全风险等挑战 三安半导体等企业推出功率器件解决方案 [13][14] 2025年产业趋势展望 - 需求结构调整：AI芯片、HBM存储、车规半导体高增长 消费电子回暖 工业市场持续去库存 [14] - 供应链强化：国产车规MCU、碳化硅器件实现量产 长三角/珠三角集群效应凸显 [14] - 应用场景拓展：人形机器人进入工厂 智能驾驶渗透率突破25% 储能成为电力系统标配 [14]

核心观点 - 扬杰科技拟通过发行股份及支付现金的方式收购贝特电子100%股份，以完善产品矩阵并加速全球化布局 [2][3] - 贝特电子2024年实现收入8.26亿元（YoY+31%），净利润1.52亿元（YoY+44%），毛利率达42%，经营情况良好 [2][6][9] - 收购完成后，扬杰科技在保护器件领域的产品矩阵将更加完整，客户重叠度高，有助于提升市场份额和竞争力 [3][13] 产品矩阵 - 贝特电子产品主要为电子电路系统的过流和过温保护元器件，2022年全球熔断器市场份额为4.3% [3][4] - 贝特电子产品线涵盖电子类熔断器、新能源及光伏类电力熔断器、过温保护元件等多个系列，拥有"贝特卫士"、"ADLER"及"ASTM"等品牌 [4] - 收购完成后，扬杰科技的保护器件产品线将更加完整，包括TVS、ESD、TSS等产品 [13] 财务表现 - 贝特电子2020-2024年营收复合增速约为27%，净利润复合增速约为53% [6] - 贝特电子毛利率由2020年的34.6%提升至2023年的42.05%，主要受益于新能源行业快速增长 [9] - 扬杰科技1-3Q24实现营收44.2亿元（YoY+9.48%），归母净利润6.69亿元（YoY+8.28%），毛利率31%（YoY+0.15pct） [11] 客户与市场 - 贝特电子与扬杰科技客户重叠度高，产品一站式服务有助于提升客户份额 [3][13] - 贝特电子2023年外销占比为26.88%，子公司德国艾德乐切入光伏及新能源汽车行业 [14] - 扬杰科技1H24海外收入6.2亿元（占21.5%），毛利率45.62%，收购后海外业务竞争力有望进一步提升 [14] 行业趋势 - 新能源汽车、光伏、储能对电力电子保护元件需求增加，贝特电子营收与利润保持稳定增长 [6] - 新能源汽车高压负载电路保护元器件单车价值量由燃油车的20元左右增加至百元以上 [6] - 家电、新能源汽车等客户提出简化供应链诉求，产品一站式服务成为重要竞争力 [13]

并购交易概况 - 扬杰科技拟以发行股份及支付现金方式收购贝特电子控制权，并募集配套资金 [1] - 公司证券自3月13日起停牌，预计不超过10个交易日复牌 [2] 标的公司贝特电子背景 - 曾在新三板挂牌（2016年4月-2018年7月），2023年6月创业板IPO获受理但2024年8月撤单，原计划募资5.5亿元 [5][6] - 主营业务为电力电子保护元件研发生产，产品包括电力熔断器、电子熔断器等，2021-2023年营收分别为4.49亿元、5.61亿元、6.27亿元，净利润3392.49万元、9025.17万元、1.10亿元 [6] - 2022年净利润爆发式增长，主因2021年9月并购东莞博钺（持股51.12%），后者2022年贡献营收1.70亿元（占30%）、净利润4318.15万元（占47.85%） [7] - 并购东莞博钺形成1719.24万元商誉，存在业绩下滑导致商誉减值风险 [7] 并购协同效应与战略布局 - 双方同属电子元器件行业，细分领域互补，均重点布局新能源汽车市场 [9][10] - 扬杰科技主营功率半导体，产品覆盖分立器件、MOSFET等，应用领域包括汽车电子、新能源等 [8] - 贝特电子正加大对新能源汽车、光伏、储能领域的投入，看好车用电力电子保护元件需求增长 [9] 扬杰科技财务与收购历史 - 2020-2023年营收分别为26.17亿元、43.97亿元、54.04亿元、54.10亿元，净利润3.82亿元、8.26亿元、10.94亿元、9.22亿元 [11] - 2024年前三季度营收44.23亿元（同比+9.48%），归母净利润6.69亿元（同比+8.28%） [12] - 2022年以2.95亿元收购湖南杰楚微40%股权，2023年再以2.94亿元收购30%股权，累计持股达70% [11]