公司业绩与估值反差 - 惠城环保2025年上半年营收与净利润双降，扣非净利润仅76.2万元，同比下降97.53%，创2023年以来最低 [1][2] - 公司市盈率(TTM)高达2559倍，股价累计涨幅接近17倍，2022年底以来最大涨幅一度接近24倍 [1][6] - 国盛证券2024年以来发布11份研报均给予买入评级，预测2027年营收42亿元(较2024年增长3.65倍)，净利润8.8亿元(增长20.95倍) [1][8] 业务表现与行业背景 - 主营业务分为资源化综合利用产品(收入1.7亿元，同比下降25.21%)和危废处理处置服务(收入3.54亿元，同比增长5.81%) [2] - 广东石化项目上半年营收3.74亿元(净利润5128万元)，但蒸汽收入因单价降低而减少，导致资源化产品收益从2024年全年的8911万元降至2644万元 [3] - 国内成品油需求下滑导致炼油行业进入"后增长"期，废催化剂处理处置业务竞争加剧 [2] 费用增长与扩张 - 销售费用(1659万元)、管理费用(6252万元)、财务费用(3407万元)同比分别增长11.12%、27.73%、17.94% [4] - 费用增长主要源于全国业务布局，包括设立子公司、人员增加及银行贷款利息上升 [5] 股价表现与市场因素 - 2022年11月至2024年7月累计涨幅16.8倍，最大涨幅24倍，期间最高单月涨幅75.08% [6][7] - 流通市值较小(自由流通股本1.28亿股)和"双碳"概念(循环经济、稀缺金属回收)推动资金炒作 [7] 在建项目进展 - 四大在建项目包括两个废塑料资源化项目(10万吨/年和20万吨/年)、东粤广场项目和绿电储能新材料项目 [8] - 20万吨混合废塑料项目7月8日首次投料成功，但7月14日起停工检查，三季度能否复产仍不确定 [9]

纪要涉及的公司 惠城环保、汇成环保 纪要提到的核心观点和论据 1. **项目进展** - 揭阳 20 万吨废塑料项目 7 月 8 日首次投料，7 月 11 日试生产成功，产品收率超 92%，7 月 14 日计划停工检修，预计 8 月复产[2][3] - 汇成环保 20 万吨废塑料项目试生产成功，产品收率超 92%，7 月 14 日计划停工检查，约一个月整改，预计三季度重新投料，争取 8 月开工[3] - 120 万吨项目建设周期预计三年半到四年，投资 80 亿元，涉及全产业链布局，已确定五个 300 万吨裂解装置项目[4] 2. **产出物及销售** - 20 万吨项目主要产出塑料裂解器、液化塑料裂解器和塑料裂解轻油，液化塑料裂解器占比最高，丙烯收率约 30%，第一批产品交付下游，检测良好，轻油已预售[4] - 公司享受增值税即征即返和所得税三免三减半优惠，塑料裂解轻油暂不收消费税，最终是否免征待国家税务总局确定[4] - 衣架产品溢价约 3000 - 4000 元/吨，正常销售利润约 2000 元/吨[4] 3. **设计问题及影响** - 试生产发现干燥塔尺寸和油气管线换热器设计问题，进料按 50%比例，反应温度偏高，液体收率低，压缩机压力降低，液化气收率低而轻油为主，油气收率达 75%左右，焦炭收入不超 8%[2][5] 4. **废塑料来源** - 废塑料来源多样，包括生活垃圾和造纸厂废塑料，生活垃圾氯含量低更适合，PS 和 ABS 转化率高，对项目运行无负面影响[2][6] 5. **RPP 生产与市场** - RPP 通过委托加工生产，售价高于 1 万元/吨，受运费等成本影响，短期利润指引不明，未来计划自建或合作生产提升利润空间[2][8] - 物理回收再生塑料质量参差不齐，RPP 作为替代品市场潜力大[2] 6. **未来规划** - 计划建设五套 60 万吨裂解装置，总计 300 万吨，需投资 100 亿元，预计明年底启动，已有五套装置准备立项[2][9] - 计划建设 1000 万吨国内产能，占比约 17 - 18%，具体规模视国家政策而定，国外目标是全球治理塑料污染，正与欧盟谈判[2][11] 7. **人员储备** - 现有 20 万吨产能作为培训基地，员工人数比预期多一倍，招募技术工人不难，最大挑战是管理干部提升[10] 8. **税收优惠** - 符合 70%增值税即征即返政策，所得税三免三减半，享受塑料行业 90%产值打折政策，塑料裂解轻油暂不收消费税，最终是否免征待国家税务总局确定[4][12] 9. **检修与复产** - 计划 8 月 15 - 20 日复产，虽可能有变故，但为暂定计划[18] 10. **120 万吨项目** - 立项需建立垃圾分类网络，投资约 80 亿元，资金来源包括基础资金、银行贷款和股权投资，定增是必须做的[19] - 建设周期预计三年半到四年，无法缩短，涉及全产业链布局[4][20] 11. **再融资计划** - 计划明年年底启动再融资项目，五套装置总计需 100 亿，前期投入 4% - 5%，大规模资金使用约 27 年下半年开始[24] 12. **催化剂表现** - 20 万吨前七天试生产，催化剂表现理想，损耗和活性降低在预期范围内[26] 13. **定增相关** - 定增对象希望是长期战略合作伙伴，价格按发行前竞价，发行前价格 80%为底价[27] - 有较多外资对定增感兴趣，最终决定在批文下来后路演时确定[30] 14. **技术壁垒** - CBDCC 技术经过 8 年验证成功，提供图纸其他公司消化需至少 5 年，从头研发需 8 - 10 年，固体进料技术已申请专利，形成较高壁垒[29] 15. **废塑料分选投资** - 每年 1 万吨塑料回收装置建设需配套资金约 1500 万元，10 万吨需 1.5 亿元投资[31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 产品销售将根据合作模式优势选择效益最好的方式，未与客户签最终协议，储罐可存 15 天量，客户需求远超生产量[9] - 公司已与政府谈判垃圾回收网络建设，现有 20 万吨产能作为培训基地，人员储备充足[4][10] - 整个装置允许 PVC 含量不超过 3%，目前造纸厂原料氯含量约 1%，氯腐蚀问题不是最难解决的[28] - 前端回收布局网络可考虑自己投钱政府支持或政府投钱分好后卖给公司，更大诉求是长期合作保障原料供应[31]

项目进展 - 20万吨废塑料项目7月8日首次投料成功，7月11日宣布试生产成功，产品收率达92%以上，7月14日停工检查，整改预计耗时一个月，力争三季度恢复生产 [2] - 300万吨项目分两期建设，一期120万吨/年，二期180万吨/年，目前处于预可研准备阶段 [5] - 揭阳120万吨项目立项前计划布局建设垃圾分选网络，装置建设投资资金约80亿元，资金通过股权融资、银行贷款等方式解决，建设周期较长不会缩短 [10] 产品情况 - 20万吨废塑料项目主要产出塑料裂解气、液化塑料裂解气及塑料裂解轻油三类产品，其中液化塑料裂解气占比最高，其所含丙烯占比约30% [2][3] - 产品未打包出售，根据特性和市场需求针对性销售，价格综合考虑多因素商定，第一批产品已交付，质量合格 [3] 原料相关 - 20万吨项目原料为生活端垃圾及工业端造纸厂塑料的混合料，后期来源增多，只要是符合要求的混合塑料，不会影响收率和运行 [4] - 装置规定原材料中PVC含量不超过3%，造纸厂废塑料中PVC含量约占整个原料的1%，后续随生活端垃圾占比增加，氯含量有望降低 [13] 销售与市场 - RPP以委托加工形式产出后对外销售，销售价格受多种因素影响 [6] - 关注海外产品接受度，顺势拓展海外业务 [9] 人员储备 - 以20万吨项目作为人员储备培训基地，当前难点在于提升管理干部能力，后续重点加强管理工作 [7] 规划与政策 - 远期规划结合国家“十五五”规划，推进国内外业务布局 [8][9] - 增值税符合70%即征即返政策，所得税享受“三免三减半”优惠政策 [9] 技术与定增 - 20万吨项目使用的催化剂活性与稳定性符合预期 [11] - 首创的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术成熟可靠，气固两相差压输送技术已申请专利，形成技术壁垒 [14][15] - 定增希望引入长期战略合作伙伴，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，通过竞价确定最终价格 [12]