公司上市与品牌背景 - 爷爷的农场国际控股有限公司已向港交所递交招股书，独家保荐人为招银国际 [1] - 公司于2021年10月在开曼群岛注册成立，间接控股中国大陆关联公司艾斯普瑞（广州）食品有限公司 [4] - 公司存在“假洋牌”争议，早期宣传为“欧洲进口的高品质辅食品牌”及“正式进入中国”，但实际为广州创立的公司，且海外运营主体与国内公司法定代表人相同 [1][4][5][6] 股权结构与公司治理 - 公司股权高度集中，由杨钢、姜福全、何建农及刘海波四位执行董事通过各自控股公司分别持有55%、15%、15%及15%的股份，无外部股东及公开历史融资经历 [20] - 报告期内存在重大关联交易，包括向股东控制的实体（如广州爱适贝、吉安盛成）销售商品，以及接受其提供的广告服务 [23][24] - 上市前进行大额分红，2025年前三季度批准向股东派发股息6300万元，2024年派发750万元，但同时存在未足额缴纳员工社保和公积金的情况，2023年至2025年前三季度累计未缴金额达2250万元 [19] 财务业绩表现 - 营收持续增长，2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.8亿元，2025年前三季度同比增长23.2% [13] - 毛利率保持较高水平，同期毛利率分别为55.5%、58.8%及57.3% [14][18] - 经调整利润净额表现良好，同期分别为7590万元、1.03亿元及9010万元，经调整净利率分别为12.2%、11.8%及11.6% [18] 业务构成与运营分析 - 业务分为婴童零辅食和家庭食品两大板块，截至2025年三季度，自有品牌旗下拥有195个婴童零辅食和74个家庭食品产品 [13] - 婴童零辅食为支柱业务，但收入占比从2023年的93.1%下降至2025年三季度的80.4%，且该业务平均售价呈下降趋势，主要因新增单价较低的零食及产品结构调整 [14][15] - 辅食业务增长疲软，2025年前三季度收入为4.18亿元，较上年同期的4.3亿元同比下滑2.8%，收入占比从2023年的79.6%降至2025年三季度的53.6% [15] - 家庭食品业务增长迅速，收入占比从2023年的6.9%提升至2025年三季度的19.6% [18] 销售、客户与供应链 - 销售严重依赖少数客户兼供应商，前五大客户（亦为供应商）贡献的收入在2023年至2025年前三季度占总营收比例分别为38.59%、38.4%和37.56% [24] - 生产高度依赖OEM代工模式，已向62家OEM制造商采购产品，其中13家为海外合作伙伴 [27] - 产品定价高于同行，例如同由辽宁晟麦生产的核桃油，爷爷的农场250ml售价100.81元，而英氏为87.75元，晟麦自有品牌仅32.3元 [29][31] 研发、营销与产品质量 - 研发投入占比较低且出现下滑，2023年至2025年三季度研发开支占营收比例分别为2.8%、3.2%、3.5%及2.2%，2025年三季度研发开支降至1720万元 [33] - 销售及分销费用高企，同期销售及分销费用占收入比例分别为32.3%、35.0%、33.5%及36.3%，远超研发投入 [34] - 历史上产品曾出现检测不合格情况，如2019年米粉钠项目不合格，2020年米粉泛酸和碘含量不符合国标 [35] - 在黑猫投诉平台存在208条关联投诉，涉及产品异物、变质等问题 [35]

行业概览与市场格局 - 中国婴幼儿辅食市场规模在2024年已超过欧盟和日本，仅次于美国，显示其巨大的市场容量[5] - 行业高度分散，前五大品牌合计市场占有率仅为14.2%，存在行业整合机会[7] - 从企业数据看，婴幼儿辅食是核心品类，2022至2024年占公司总收入比例分别为79.75%、82.35%和77.40%[6] - 儿童食品品类增长迅速，其收入占比从2022年的0.44%显著提升至2025年上半年的6.03%[6] 公司上市进程与市场地位 - 英氏控股于2023年12月通过北交所上市委审议，从递交招股书到过会历时约6个月[4][8] - 爷爷的农场于2024年1月5日向港交所递交上市申请，由招银国际担任保荐人[4][13] - 英氏控股在婴幼儿辅食市场地位领先，2023年及2024年按零售额计均排名第一，2022年至2024年销量亦为第一[11] - 爷爷的农场市场排名靠前，2024年按交易总额计在婴童零辅食市场排名第二，在有机婴童零辅食细分市场排名第一[13] 业务模式与产品策略 - 英氏控股成立于2014年，业务涵盖婴童食品和婴幼儿卫生用品，旗下拥有“英氏”、“舒比奇”等多个品牌，品类布局全面[10][11] - 爷爷的农场成立于2015年，2018年进入婴童辅食赛道，主打高端有机定位，其同类产品价格较英氏高出约30%[13][19] - 爷爷的农场产品线丰富，截至2025年9月底，拥有195个婴童零辅食和74个家庭食品产品[13] - 英氏控股主推“科学5阶精准喂养体系”的产品概念[19] 财务表现与增长对比 - 营收规模：英氏控股2024年营收为19.74亿元，爷爷的农场为8.75亿元，规模存在差距[15] - 营收增长：爷爷的农场增长迅猛，2022年至2024年复合年增长率为42.6%，2024年同比增长40.6%，2025年前三季度增长23.2%；英氏控股2024年营收增速降至12.3%，增长显疲态[17] - 盈利能力：英氏控股2022年至2024年净利润分别为1.2亿元、2.2亿元和2.1亿元，2024年同比下降4.4%；爷爷的农场2023年利润为7546万元，2024年增至1.03亿元，2025年前三季度为8742万元，呈稳步增长[17] - 毛利率：爷爷的农场整体毛利率从2023年的55.5%提升至2024年的58.8%，2025年前三季度为57.3%，其婴童零辅食板块毛利率达59.9%；英氏控股2023年、2024年及2025年上半年毛利率分别为57.85%、57.46%和58.76%，两者水平接近[18][19] 运营与品控挑战 - 生产模式：两家公司均重度依赖委托加工。英氏控股采用“自产+代工”模式，2024年委托加工比例约为55.1%；爷爷的农场历史上曾100%依赖代工，委托62家第三方制造商生产[25][26] - 品控问题：英氏控股产品曾出现标签标示值虚高、添加冰糖却宣称“不加白砂糖”、含异物等问题，2022年至2025年上半年累计收到消费者投诉618起；其部分委托生产商有“不良记录”[25] - 品控问题：爷爷的农场代工产品多次出现钠检测值不达标、碘含量不合格、钙含量不符合国家标准等问题[26] 费用结构与发展隐患 - 营销费用高企：英氏控股2022年至2024年及2025年上半年销售费用合计21.74亿元，约占营业收入的35%；爷爷的农场销售及分销开支占收入比重从2023年的32.3%升至2025年前三季度的36.3%[27] - 研发投入不足：爷爷的农场近三年研发开支占营业收入比重约3%；英氏控股研发投入占比不足1%，低于同行2.03%的平均水平[28] - 盈利质量：高营销费用侵蚀利润，英氏控股净利率从2023年的12.48%回落至2024年的10.64%[27] 公司特定风险与争议 - 英氏控股面临与海澜之家旗下婴童服饰品牌“英氏（YeeHoo）”的长期商标纠纷，可能影响未来品牌推广[22] - 爷爷的农场在冲刺上市前夕进行大额分红，2024年及2025年前三季度累计派发股息7050万元，引发市场对其资金状况及募资必要性的质疑[22] - 爷爷的农场存在“真假洋牌”营销争议，初期宣传“源自荷兰”，但实际为中国公司运营，创始人均为中国籍，此类营销话术易引发消费者反感[24]

公司概况与市场地位 - 爷爷的农场国际控股有限公司已向港交所递交上市申请 [1] - 按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计，公司市场份额约为3.3%，排名第二；在有机婴童辅食市场，以约5亿元的商品交易总额位居榜首，市场份额约23.2% [2][3] - 公司2022年至2024年的复合年增长率达42.6%，在婴童辅食商品交易总额排名前五的企业中增速最高 [2] 财务表现与业务构成 - 公司2023年、2024年收入分别为6.22亿元、8.75亿元，期内利润分别为7546.4万元、1.03亿元 [2] - 2025年前三季度营收同比增长23.2%至7.8亿元，期内利润同比增长12.1%至8742万元 [2] - 公司整体毛利率超过57%，其中婴童零辅食业务毛利率接近60%，家庭食品业务毛利率在44%以上 [2] - 核心的辅食业务营收占比从2023年的79.6%下降至2025年三季度末的53.6% [3] - 2025年前三季度，辅食业务营收为4.18亿元，同比下降约2.7%；辅食销量从2024年前三季度的1428.3万个减少至1358.8万个 [3] - 家庭食品业务增长迅速，营收从2023年的4291.7万元增至2024年的1.05亿元，2025年前三季度进一步增至1.52亿元，营收占比从2023年的6.9%增至19.6% [6] 产品策略与定价 - 为应对出生率变化，公司将产品线从婴童零辅食拓展至家庭食品领域，重点布局水牛混合奶、有机调味品、特色品种食用植物油等品类 [1][6] - 产品SKU数量从2023年底的158个激增至2025年三季度末的269个，其中家庭食品SKU为74个 [1][6] - 截至2025年9月30日，辅食平均售价从2024年的28元/个上涨至30.8元/个，家庭食品平均售价从20.7元/个上涨至31.1元/个，涨幅达50% [2] 生产模式与品控风险 - 公司几乎所有产品都依靠代工模式生产，其在广州增城的自建工厂拥有3条生产线，主要生产猪肝粉、果汁、食用油，但直到2025年10月才开始投产 [1][7] - 公司曾多次因产品质量问题被市场监管部门通报，例如2019年有批次米粉和果泥检出钠含量严重低于标签明示值，2020年有2批次婴幼儿米粉因抽检不合格导致总经销商被合计罚没约29万元 [7] 行业趋势与竞争环境 - 中国婴幼儿辅食市场规模自2016年以来持续扩大，但增长率呈下降趋势，从2018年的超过15%降至2022年的不足7% [3] - 行业增长放缓与新生儿数量变化有直接关系，公司及竞争对手英氏控股均在公开材料中提及出生率下降对经营业绩的潜在不利影响 [3][4] - 辅食及营养品在母婴渠道的利润贡献已超过婴幼儿奶粉，成为渠道毛利最大贡献者，部分调理型门店营收占比可达40%到50% [5] - 多品类路线、拓展家庭食品是行业普遍策略，主要竞争对手如英氏、宝宝馋了、秋田满满等在调味品、食用油等品类上均有布局 [8] - 2024年，中国婴幼儿辅食市场规模为559.1亿元，儿童食品市场规模约2140亿元，预计到2027年市场规模合计可超过3000亿元 [9] 产品价值与市场争议 - 市场缺乏“儿童食品”的统一标准定义，打上“婴童”标签的普通食品往往具有更高溢价 [9] - 以公司主打的儿童有机调味品为例，其一款有机松茸酱油（减盐型）钠含量为409mg/10mL，而海天一款非儿童版松茸特级酱油钠含量为275mg/10mL [10] - 公司“优先拓展”的水牛混合奶品类，2024年中国液态水牛混合奶消费市场规模约66亿元，2020年至2024年复合年增长率约18.0% [10] - 公司A2水牛纯牛奶产品中水牛奶比例约为40%，普通生牛乳添加比例更多，但售价（36.8元/箱）远高于相邻货架同规格的某进口纯牛奶（11.9元/盒） [10][11] - 超过70%的90后、95后父母对“天然、健康、功能化”需求强烈，愿意支付溢价，标注“儿童”字样的食品搜索量年增长达42% [11]

港股市场IPO活动概览 - 上周（1月5日-1月11日）港股市场共有14家公司递交上市申请，2家公司通过上市聆讯，10家公司进行招股，6只新股上市 [1] 新递表公司核心信息 - **爷爷的农场**：婴童零辅食品牌，2024年按中国婴童零辅食商品交易总额计排名第二，按有机品类计排名第一，2025年前九个月收入7.80亿元人民币，利润8742万元 [2] - **众安信科**：企业级AI解决方案提供商，按2024年收益计在中国配备垂直大模型能力的企业级AI解决方案提供商中排名第四，2025年前三季度收入2.9亿元，净利润3165.5万元 [2] - **天下秀**：A股“红人经济第一股”，国内首家成熟红人营销解决方案平台，2024年及2025年前三季度收入分别为40.66亿元和27.34亿元，同比分别下滑3.23%和10.21% [3] - **博锐生物**：聚焦免疫疗法的生物制药公司，按自身免疫性疾病生物制剂收入计自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一，2025年前三季度营收13.79亿元，净利润1.22亿元 [4] - **德适生物**：专注于医学影像产品及服务，2025年前三季度收入1.11亿元，同期亏损3664.9万元 [4] - **芯迈半导体**：业务聚焦电源管理IC和功率器件，2025年前三季度收入14.58亿元，净亏损2.34亿元 [5] - **西子健康**：运动营养及功能性食品公司，2023年至2025年前三季度营收分别为14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元 [6] - **桑尼森迪**：国潮文创IP玩具企业，按截至2025年9月30日止九个月的销量计是最大的国潮文创IP玩具企业，2023年及2024年收入分别为1.07亿元、2.45亿元 [6] - **老乡鸡**：中国最大中式快餐品牌，第三次递表港交所，截至2025年8月31日在中国61个城市拥有1658家门店，以2024年交易总额计以0.9%的市场占有率在中国中式快餐行业位列第一 [7] - **极物思维（COMMUNE幻师）**：餐酒吧运营商，截至2025年9月30日在40个城市运营112家直营餐酒吧，旗下COMMUNE幻师品牌2022年至2024年以营业收入计连续三年在中国餐酒吧品牌中位列第一，2025年前三季度营收8.72亿元，净利润0.61亿元 [8] - **远信储能**：专注于储能系统解决方案，2025年前三季度收入8.81亿元，净利润7089.2万元 [8] - **国恩股份**：化工新材料及明胶、胶原蛋白产品供应商，按2024年销售收入计是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额为2.5% [8] - **芯天下**：代码型闪存芯片设计企业，以2024年收入计其代码型闪存芯片在全球所有无晶圆厂公司中排名第六，2025年前三季度收入7.09亿元，净利润1.38亿元 [9] - **先声再明**：肿瘤创新药企，2023年至2025年前9月收入分别为15.22亿元、12.96亿元、12.38亿元，同期亏损分别为3.36亿元、5.06亿元、3.03亿元，毛利率分别为72.4%、72.3%、68.1% [9] 通过聆讯公司核心信息 - **澜起科技**：无晶圆厂集成电路设计公司，为云计算及AI基础设施提供互连解决方案，按2024年收入计已成为全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额为36.8%，2025年前九个月收入40.58亿元人民币，净利润16.32亿元 [10] - **鸣鸣很忙**：即将成为港股“量贩零食第一股”，截至2025年9月30日的九个月内实现零售额(GMV)661亿元，同比增长74.5%，超2024年全年，全国在营门店数达19517家，覆盖28个省份，按2024年产品零售额(GMV)计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [10] 招股与新股上市表现 - 上周10家公司启动招股，市场认购热情高涨，其中6家已上市，4家计划于本周挂牌 [11] - 多只新股获得超高倍数超额认购：智谱(02513.HK)公开发售获1159.46倍超额认购，MINIMAX-WP(00100.HK)认购倍数达1837.17倍，精锋医疗-B(02675.HK)和天数智芯(09903.HK)分别获1091.94倍和414.24倍认购 [11][12] - 上周上市的6只新股首日表现普遍亮眼且均实现正收益 [12] - AI与科技类新股涨幅领先：MINIMAX-WP上市首日飙升109.09%，市值突破千亿港元；智谱上市首日涨13.17%，次日再涨20.61%，累计涨幅达36.49%；天数智芯挂牌首日涨8.44%，次日涨10.97%，累计上涨20.33% [12] - 医疗板块表现强劲：精锋医疗-B首日大涨30.90%，瑞博生物-B首日收涨41.62% [12] - 其他板块：优质阴极铜制造商金浔资源(03636.HK)首日上涨26% [12]

融资事件 - 营养保健原料生产商诺云生物完成A轮融资，投资方为江北科投、苏控创投、金雨茂物 [3] - 诺云生物专注于NAD系列辅酶、核苷酸、营养保健及医药/医美原料的研发与生产 [3] - 此次融资将用于加大研发投入、扩充产能及市场拓展，以巩固其在高端生物原料领域的布局 [3] 项目延期 - 熊猫乳品公告将部分募集资金投资项目达到预定可使用状态日期延期 [5] - “苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”拟投入募集资金1.87亿元，延期至2027年6月30日 [5] - “饮料及调味品系列产品优化提升改造项目”拟投入募集资金4000万元，延期至2027年1月31日 [5] - 公司首次公开发行股票募集资金净额为2.78亿元 [5] - 项目延期实质反映下游炼乳需求疲软，公司产能利用率仅六成 [5] 上市动态 - 宁波玉健健康科技股份有限公司IPO申请获北交所受理，拟公开发行股票不超过2000万股（不含超额配售），最多达2300万股 [8] - 公司主营膳食补充剂原料研发、生产与销售，核心产品包括植物提取物和营养强化剂 [8] - 公司已获FSSC22000、cGMP、有机认证等多项国际资质，产品远销北美、澳洲等地 [8] - 有机婴童辅零食品牌爷爷的农场向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，招银国际担任独家保荐人 [11] - 爷爷的农场成立于2015年，2018年推出首款婴童辅食产品，2021年战略性进军家庭食品赛道 [11] - 其婴童零辅食产品包括食用油、调味品、谷物类辅食、果汁、果泥和果泥酸奶产品以及零食 [11] - 家庭食品领域产品包括液态奶产品、方便食品、大米产品、调味品以及食用油 [11] 收购与出售 - 南方黑芝麻集团股份有限公司控股股东变更为广西旅发大健康产业集团有限公司，实控人变更为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会 [14] - 交易始自2025年8月8日，原控股股东黑五类集团将持有的1.51亿股（约占总股本20%）以每股6.25元的价格转让，交易总价9.42亿元 [14] - 近年来公司经营压力持续增大，多元化尝试屡屡受挫，公司治理层面出现问题 [14] 战略合作 - LVMH旗下私募基金路威凯腾（L Catterton）与中国高端美妆集团毛戈平集团达成战略合作 [17] - 双方将在全球市场扩张、收购及战略投资、资本结构优化、人才引进与治理方面达成战略合作意向 [17] - 路威凯腾将协助毛戈平集团旗下品牌拓展海外高端零售渠道 [17] - 双方拟共同组建专注于全球高端美妆领域的股权投资基金，为毛戈平集团的长期发展注入新动力 [17] 人事任命 - 自2026年1月9日起，Amandine Ohayon将正式上任纪梵希新任首席执行官，接替Alessandro Valenti [19] - Amandine Ohayon将向Pietro Beccari汇报工作，Pietro Beccari自1月1日起兼任Louis Vuitton董事长兼首席执行官及LVMH时尚集团董事长兼首席执行官 [19] - 意大利鞋履品牌P448任命前耐克高管Jordan Morrell为新任首席执行官 [22] - Jordan Morrell曾在耐克工作十多年，担任过北美地区NIKEiD和Nike+数字运动高级总监兼总经理，以及北美地区Nike Direct战略与业务发展总监 [22] - 法国设计师品牌Jacquemus任命Clarisse Godbillon为首席运营官，她此前是法国设计师品牌Lemaire首席运营官 [24] - 奢侈品巨头LVMH集团宣布三项重要人事任命：Paula Fallowfield被任命为LVMH美洲区首席人力资源官；Claire de Coincy接替其担任酩悦轩尼诗首席人力资源官；Anna Briem被任命为LVMH时装集团首席人力资源官 [27]

港股新股市场与公司上市动态 - 港股新股市场近期表现活跃，多只新股如壁仞科技、英矽智能-B、诺比侃在首日实现显著上涨[2] - 赴港上市热潮持续，多家企业近期密集向港交所递交上市申请[2] - 爷爷的农场国际控股有限公司已于1月5日正式提交招股书，拟登陆港股主板，招银国际出任独家保荐人[2] 公司业务布局与发展历程 - 公司业务布局婴童零辅食及家庭食品赛道[3] - 公司发展历史可追溯至2015年，四位创始人在广州设立广州健特唯日用品有限公司启动运营[3] - 2018年推出首款婴童辅食产品并开设天猫旗舰店，2021年进行重要战略升级，进军家庭食品赛道并完成离岸架构搭建[3] - 公司创始人杨钢、姜福全、何建农、刘海波通过BVI主体分别持股55%、15%、15%和15%[3] 产品组合与市场地位 - 公司婴童零辅食产品包括食用油、调味品、谷物类辅食、果汁、果泥和果泥酸奶产品以及零食[5] - 家庭食品产品包括液态奶产品、方便食品、大米产品、调味品以及食用油[5] - 公司SKU从2023年末的158个增加至2024年末的179个，并进一步增至2025年三季度末的269个[5] - 按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第二，且在2022年至2024年排名前五的公司中实现最高复合年增长率[5] - 按2024年中国有机婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第一[5] 财务业绩表现 - 收入由2023年的6.22亿元增加40.6%至2024年的8.75亿元，2025年前三季度达到7.80亿元，同比增长23.2%[6] - 2023年、2024年及2025年前三季度的经调整利润净额分别为7591.4万元、1.03亿元、9008.5万元[6] - 同期经调整净利率分别为12.2%、11.8%、11.6%，出现下滑[6] - 婴童辅食收入占比从2023年的79.6%下降至2025年前三季度的53.6%[7] - 婴童零食收入占比从2023年的13.5%上升至2025年前三季度的26.8%[7] - 家庭食品收入占比从2023年的6.9%上升至2025年前三季度的19.6%[7] - 公司对婴童辅食产品的收入依赖依然存在，但收入结构正变得更加均衡[8] 运营开支与业务模式 - 销售及分销开支持续增长，2023年、2024年及2025年前三季度分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元[10] - 销售及分销开支占收入比例从2023年的32.3%攀升至2024年的35.0%，并进一步增至2025年前三季度的36.3%[10] - 同期研发开支均低于3000万元[10] - 电商平台服务及推广费是销售及分销开支主要部分，占比从2023年的66.3%增至2025年前三季度的72.3%[10] - 公司采用代工模式，委托62家第三方OEM制造商生产几乎所有产品[11] - 公司认为OEM模式可优化制造能力与设计资源、满足快速产品开发需求、控制成本并减轻投资风险[12] - 公司已采取措施防止过度依赖特定OEM制造商，并拥有充足的替代供货商[13] - 公司正在广州增城建设自有多功能设施，用于自主生产少量产品、研发、质量控制及物流仓储[13] 上市募资用途 - 拟将募资净额用于提升产品开发能力及持续创新升级产品线[14] - 投资供应链发展及加强内部生产能力与端到端采购管理[14] - 加强品牌建设及营销推广以提升品牌知名度[14] - 扩大销售网络及开发海外市场[14] - 用于营运资金及一般公司用途[14]

公司上市与增长概况 - 爷爷的农场国际控股有限公司于1月6日正式向港交所递交上市申请，由招银国际担任独家保荐人 [1] - 公司自2018年推出首款婴童辅食后，仅用六年实现规模跨越式增长，2024年前三季度营收达7.8亿元人民币，全年预计突破8亿元，迅速跻身行业第二 [1] 财务表现与业务结构 - 报告期内营收快速增长：2023年为6.22亿元，2024年为8.75亿元，2025年前三季度为7.80亿元 [2] - 核心业务婴童零辅食收入占比从2023年的93.1%显著降至2025年三季度的80.4%，其中辅食类占比从79.6%降至53.6% [2] - 公司SKU总数从158个快速增至269个，新拓展的家庭食品品类SKU达74个，成为新的增长点 [2] - 报告期内整体毛利率稳定在55%-59%的高位，其中婴童零食品类毛利率高达61%-65% [3] - 报告期内经调整净利率从12.2%微降至11.6%，呈现“增收不增利”态势 [5] 销售渠道与营销模式 - 公司增长极度依赖线上渠道，通过电商平台产生的收入合计占比持续高达约70% [4] - 天猫旗舰店复购率稳步提升至34% [4] - 销售及分销开支占总收入比重从32.3%升至36.3%，其中电商平台服务费及推广费占比超过70%且仍在上升 [5] - 2024年营销费用增速为52.2%，远超营收增速的40.7% [5] 行业市场趋势 - 中国0-6岁婴童人口从2020年的约1.1亿下降至2024年的约8070万 [6] - 同期，有机婴童零辅食市场规模从12亿元激增至22亿元，复合年增长率高达15.9% [6] - 行业正经历“量减质增”的结构性变革，向“安全、营养、有机”的高品质方向演进 [9] 竞争格局与挑战 - 有机婴童零辅食市场竞争格局高度集中，CR5达79.1%，且头部玩家差距微弱 [9] - 公司面临持续高强度营销投入以维持品牌声量的压力，这直接侵蚀其盈利能力 [9] - 有机原材料及权威有机认证成本大幅上涨，对公司高毛利率形成直接挤压 [9] - 公司采用近乎100%的第三方代工模式，在产品质量一致性、供应链稳定性及核心技术保密性方面存在长期挑战 [9]

行业竞争格局 - 中国婴童零辅食市场高度分散 2024年前五大市场参与者商品交易总额占比仅为14.2% [2] - 英氏控股为市场第一 2024年商品交易总额为26.0亿元人民币 市场份额为5.7% [2][3] - 爷爷的农场位列市场第二 2024年商品交易总额为15.0亿元人民币 市场份额为3.3% [2][3] - 英氏控股2024年交易总额相当于爷爷的农场的1.7倍 [2] - 市场主要参与者包括外资品牌亨氏、嘉宝、小皮以及内资品牌英氏控股、小鹿蓝蓝、秋田满满、爷爷的农场等 [4] 公司经营与财务对比 - 爷爷的农场营收保持快速增长 2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为6.22亿元、8.75亿元及7.80亿元 [4][5] - 英氏控股营收规模显著大于爷爷的农场 2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为17.58亿元、19.74亿元及16.78亿元 [5] - 爷爷的农场毛利率与英氏控股趋同并实现反超 2023年、2024年及2025年前三季度毛利率分别为55.5%、58.8%及57.3% [4][5] - 英氏控股同期毛利率分别为57.85%、57.46%及58.76% 2024年爷爷的农场毛利率反超英氏控股1.34个百分点 [4][5] - 两者利润率水平接近 2025年前三季度英氏控股利润率为12.04% 爷爷的农场为11.15% [5] 业务结构与盈利分化原因 - 英氏控股业务覆盖婴幼儿辅食和婴幼儿卫生用品两大板块 [6] - 英氏控股的米粉类辅食毛利率高达66%—69% 但卫生用品毛利率仅为25%—39% 低毛利业务拖累整体盈利 [6] - 爷爷的农场聚焦婴童零辅食及家庭食品领域 未涉足低毛利的非食品板块 [6] - 爷爷的农场各项业务毛利率波动较小 婴童零辅食业务2024年毛利率为60.7% 家庭食品业务同期毛利率为44.6% [7] 生产模式与研发投入 - 爷爷的农场高度依赖委托代工 除自行生产数量非常有限的试产产品外 几乎所有产品生产都外包给第三方OEM制造商 [8] - 英氏控股采用自主生产与委托生产相结合 2024年委托产品采购占比为55.1% [8] - 爷爷的农场研发投入高于同行 2024年研发开支为0.28亿元 较2023年的0.18亿元增加60.3% 研发费用率为3.2% [8] - 2023年至2024年 爷爷的农场研发费用率从2.8%上升至3.2% 高于汤臣倍健、贝因美、妙可蓝多等可比公司平均值（2%左右） [8] - 英氏控股2024年研发费用率仅为0.87% [8] 销售渠道与费用 - 爷爷的农场销售费用率高企 2025年前三季度销售费用达2.83亿元 同比增加33.5% 销售费用率为36.3% [8] - 英氏控股2025年前三季度销售费用率为36.59% 两者基本持平 [8] - 爷爷的农场销售费用率远高于可比公司均值（2025年上半年为25.87%） [8] - 线上渠道是爷爷的农场核心营收来源 2025年前三季度直销渠道及经销渠道的电商平台营收合计5.63亿元 占总营收比例超过72% [9][10] - 高销售费用主要源于线上渠道大力投入及线下经销商促销 [10] 定价趋势与盈利压力 - 爷爷的农场出现增收不增利现象 2025年前三季度营收同比增长23.2%至7.80亿元 但利润率从上年同期的12.3%降至11.2% [10] - 增加的销售费用直接侵蚀了利润空间 [10] - 公司主要产品平均售价呈下降趋势 从2023年的24.1元/个降至2025年前三季度的23.2元/个 [10][11] - 产品呈现量升价跌趋势 婴童零辅食销量从2023年的2371.6万个增长至2025年前三季度的2871.7万个 但平均售价从24.4元降至21.8元 [11] 品牌定位与形象 - 爷爷的农场早期营销强调“荷兰品牌”、“原产欧洲”及“欧洲原装进口”等概念 [12] - 公司实际由中资控制 四位创始人均为中国人 英氏控股将其列为“内资品牌” [12] - 自2022年起公司主动调整品牌叙事 淡化“欧洲原装进口”表述 转而强调“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌” [13] - 2025年品牌核心理念焕新为“真材料、少添加、有营养” 逐渐剥离以往“洋品牌”营销话术 [13] 供应链与产品来源 - 爷爷的农场从62家OEM制造商采购产品 其中海外制造商仅占13家 涉及西班牙、法国、澳大利亚等国家 [15] - 原产于海外的产品主要包括核桃油、牛油果油、果泥、燕麦片等 肉松、猪肝粉、面条、大米等产品基本采购自国内公司 [15]

公司概况与市场地位 - 婴童零辅食品牌“爷爷的农场”于2026年初向港交所递交上市申请，冲刺港股IPO [1] - 公司成立于2015年，2018年推出首款婴童辅食产品，2021年战略性进军家庭食品赛道 [4] - 根据弗若斯特沙利文资料，按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计算，公司排名市场第二；按2024年中国有机婴童零辅食商品交易总额计，公司排名第一 [7] 财务表现与盈利能力 - 营收快速增长：2023年营收6.22亿元，2024年营收8.75亿元，同比增长40.6%；2025年前三季度营收7.8亿元，同比增长23.2% [3] - 期内利润持续增长：2023年、2024年及2025年前三季度，期内利润分别为7546.4万元、1.03亿元、8742万元 [3] - 净利率呈下滑趋势：2023年净利率为12.1%，2024年降至11.7%，2025年前三季度进一步下滑至11.2% [3] - 毛利率表现亮眼：2023年至2025年前三季度，整体毛利率分别为55.5%、58.8%和57.3%，远超零食行业26%-28%的平均水平，比肩农夫山泉 [3] - 高毛利主要由婴童零辅食业务支撑：2023年至2025年前三季度，该业务毛利率分别为55.8%、60.7%和59.9%，其中零食毛利率高达63.3%、65%和61.7% [5] 业务结构与收入构成 - 收入高度依赖婴童零辅食业务：2023年该业务收入占比达93.1%，2024年降至88%，2025年前三季度进一步降至80.4% [5] - 家庭食品业务尚未形成有效支撑：截至2025年前三季度，家庭食品收入仅1.53亿元，占总收入19.6% [5] - 业务结构向高毛利零食调整：辅食营收占比从2023年79.6%降至2025年前三季度53.6%，零食营收占比则从13.5%升至26.8% [5] - 产品平均售价呈下滑趋势：婴童零辅食产品平均售价从2023年24.4元降至2024年23元，再降至2025年前三季度21.8元 [10] 销售渠道与运营模式 - 销售高度依赖电商平台：2023年至2025年前三季度，来自天猫、抖音、拼多多、京东等直销渠道收入占比分别为41.3%、42.3%以及42.1%，叠加经销渠道中来自电商平台的收入，总占比高达约70% [6] - 采用全代工（OEM）生产模式：合作的OEM供应商达62家，绝大部分产品由代工厂生产，仅2025年10月在广州增城投产的基地生产少量产品 [6] - SKU扩张迅猛：从2023年底158个增至2024年底179个，2025年前三季度进一步增至269个，其中约三分之一SKU获得有机销售许可 [6] - 通过“儿童专用”、“有机”标签支撑高端定价：以儿童酱油为例，其100ml有机减盐酱油售价近30元，换算成500ml单价是千禾、海天普通减盐酱油的3-5倍 [7] 费用结构与关联交易 - 销售及分销费用高企且持续攀升：2023年至2025年前三季度，该费用分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，占营收比重从32.3%升至36.3% [8] - 研发投入占比低且呈下降趋势：2025年前三季度研发开支1720万元，同比减少23.4%，占收入比例从3.5%降至2.2% [18] - 存在关联交易：公司实际控制人杨钢及其配偶共同持股51.17%的广州盛成妈妈网科技股份有限公司是公司的供应商之一，公司向其采购广告服务并支付数百万广告费，同时多次获该平台颁发的奖项用于宣传 [9] 资产质量与财务风险 - 贸易应收款项持续大幅攀升：2023年至2025年前三季度，贸易应收款项总额（扣除亏损拨备）分别为4020万元、7630万元及1.01亿元 [9] - 其他应收款项同步增长：同期其他应收款项分别为1060万元、1310万元及1800万元 [9] - 公司提示可能无法及时收回贸易应收款项的风险 [9] 品牌争议与公司治理 - 公司存在“假洋牌”争议：品牌被宣传为“欧洲进口”、“荷兰品牌”，但实际由四名中国创始人在广州创立并运营，创始团队国籍均为中国 [11][13] - 公司运营主体为广州健特唯日用品有限公司，由艾斯普瑞（广州）食品有限公司100%控股，后者于2021年在开曼群岛注册 [11] - 股权高度集中：IPO前，董事会主席兼CEO杨钢通过YANGGANG Holdings间接持股55%，为绝对控股股东；姜福全、何建农、刘海波三位执行董事各间接持股15%，四人合计持股100% [13] - 上市前大额派息：2025年前三季度及2024年，公司分别向四位创始人股东派发股息6300万元和750万元 [13] 产品质量与安全问题 - 产品多次因食品安全问题被监管处罚或媒体曝光，历史问题可追溯至2019年 [15][16][17] - 2025年10月，媒体报道其儿童酱油钠含量高于未标注儿童专用的某品牌成人减盐酱油，且售价近10倍；其鳕鱼肠被指为高钠食品 [15] - 2025年9月，媒体报道其“A2水牛纯牛奶”并非使用100%生水牛乳为原料 [15] - 2024年8月，有消费者反映孩子食用其有机婴幼儿强化铁米粉后出现湿疹、腹胀、腹泻、荨麻疹等过敏症状 [15] - 2021年4月，公司进口的1批次婴幼儿大米粉因钙含量不符合国家标准被海关拒绝入境 [16] - 2020年，因2批次米粉不合格，公司被罚没29万元 [17] - 2019年，公司多批次产品被检出总钠或碘检出值低于产品包装标签明示值的80% [17] 行业环境与增长挑战 - 婴童辅食市场长期增长承压，受出生率下滑影响 [9] - 消费者对“有机”、“儿童专用”概念的认知加深，单纯依赖营销和标签的定价逻辑面临挑战 [9]

公司上市与市场地位 - 公司于2025年1月5日正式向港交所主板递交上市申请，招银国际担任独家保荐人 [2] - 按2024年中国婴童零辅食商品交易总额计，公司以15亿元GMV排名第二，市场份额约3.3% [2] - 行业第一名为英氏控股，其2024年GMV为26亿元，市场份额为5.7% [2] 业务构成与运营数据 - 公司成立于2015年，2018年推出首款婴童辅食，2021年进军家庭食品赛道，形成两大核心业务 [3] - 婴童零辅食是绝对支柱业务，涵盖食用油、调味品、谷物类辅食等共195个SKU，2025年前9个月收入6.27亿元，占总收入80%以上 [3] - 家庭食品板块包括液态奶、方便食品等共74个SKU，2025年前9个月收入1.53亿元，占总收入19.6% [3] - 渠道方面，公司已进入全国12家知名母婴零售连锁店及超2000家重点客户零售网点，并通过342名经销商触达全国逾10000家终端门店，同时直营覆盖主要电商平台 [3] 行业环境与品牌争议 - 公司面临0至6岁婴童人数持续下降的挑战，预计至2029年将降至约6090万人，期间复合年增长率为负5.5% [3] - 品牌创立初期以“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌”、“欧洲原装进口”为宣传点，营造“洋品牌”形象 [4] - 品牌运营由中国公司主导，四位创始人均为中国人，本质上是“注册于荷兰的中国品牌” [5] 生产模式与产品质量 - 公司几乎所有产品均采用OEM委托第三方制造商生产，截至2025年9月向62家OEM制造商采购，其中13家为海外合作伙伴 [6] - 2025年10月，公司于广州增城建设一处多功能基地，开始小规模投产果汁和食用油等产品 [6] - 过往多次出现产品不合格问题，例如2019年6月两款进口产品钠检测值低于标签标示值的80%，4.3万余件不合格产品流入市场 [10] - 2019年10月，一款婴幼儿大米粉被检出碘检出值低于产品包装标签明示值的80% [11] - 2020年5月，两款婴幼儿米粉产品再次被检出碘检出值低于标签标示值的80% [12] 财务表现与盈利能力 - 公司2023年收入6.22亿元，2024年收入8.75亿元，同比增长40.6% [13] - 2025年前9个月收入7.8亿元，同比增长23.2%，增速较前一年度明显回落 [13] - 2025年前9个月整体毛利率达到57.3%，与农夫山泉2024年毛利率58.08%接近 [14] - 同期婴童零辅食产品平均售价21.8元/个，毛利率59.9%，单位成本8.74元，单位毛利约13元 [13] - 同期家庭食品平均售价31.1元，毛利率46.5%，单位成本16.64元，单位毛利超14元 [13] 营销策略与成本结构 - 公司自2021年起聘请知名演员刘涛担任代言人，并密集植入多部热播剧及在多个平台开展营销活动，以强化高端品牌心智 [15] - 2023年、2024年及2025年前9个月，销售及分销开支依次为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，占收入的比重分别为32.3%、35%、36.3% [15] - 同期研发开支仅1769万元、2835万元、1721万元，占收入比重为2.8%、3.2%、2.2%，呈波动下滑趋势 [15] - 高昂营销开支导致净利率逐年走低，2023年、2024年及2025年前9个月净利率依次为12.1%、11.7%和11.2% [16] - 公司计划继续沿用现有营销及品牌策略，预计销售及分销开支将随业务扩张而增加，但希望通过规模扩大和运营效率提升实现规模经济 [16]