行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [1] 报告核心观点 - 2026年有望成为中国医疗器械板块的价值重构年，板块基本面已现拐点，但机构持仓处于近年历史低位，存在预期差下的投资机遇 [1] - 政策压力并非行业终点，外部环境改善（投资回收期缩短、医院现金流改善）与内部驱动（创新+出海）将开启创新技术加速兑现、全球影响力提升的新发展阶段 [1] - 投资建议核心关注政府支持、内需恢复、出海加速三大主线，重点关注具备核心竞争力和全球化视野的头部企业 [3] 医疗器械整体情况 - 2025年前三季度SW医疗器械指数成分股合计收入1784亿元（同比-2.29%），归母净利润267亿元（同比-13.99%），整体营收基本持平，利润普遍承压 [15] - 单三季度板块收入601亿元（同比+1.99%），归母净利润80亿元（同比-5.21%），医疗设备板块业绩回暖带动收入增长 [20] - 研发投入方面，2025年除体外诊断外，其他子板块研发费用率/投入率均有所下滑 [27] - 出海收入占比持续提升，25H1经调整后出海收入占比达37.94%，为近5年峰值，医疗设备和高值耗材是出海主力 [32] 医疗设备行业分析 - 医疗设备收入主要来源于招采收入和海外收入，国内招采在资金面改善、以旧换新政策促进下自24Q4恢复，25Q3成为业绩拐点 [66] - 设备集采政策处于探索阶段，预计“反内卷”措施将落地以改善厂商生存空间 [66] - 海外市场潜力巨大，中美经贸磋商达成关税降低调整政策，利好医疗器械公司出海放量 [66] - 以福建省集采为例，高端CT/MR设备中标单价降幅显著，如256排CT降幅达42.31%，3.0T MR降幅达46.13% [93] 政策与经济效益测算 - 国家药监局2025年发布十大举措，全链条支持医用机器人、高端医学影像、AI医疗器械、新型生物材料四大方向创新发展 [79] - 放射检查类医疗服务价格调整后，结合设备集采，高端CT/MR设备投资回收期从4年左右缩短至2.4年左右，降幅超40%，显著改善医院现金流预期 [73] - 政策落地后，高端CT/MR的IRR明显提升，在常规开机率下可达39%以上，满负荷下可达73%以上 [76] 细分领域投资机会 高端影像设备 - 省市级集采陆续铺开，国产高端设备性价比显现，国产化率提升空间巨大 [89] - 招采数据自24Q4改善，主要上市公司如联影医疗25Q3单季度收入同比增速达75.41%，迈瑞医疗25Q3国内收入同比降幅收窄至-7.3% [110] - 国产品牌在光子计数CT、DSA等领域已取得技术突破，期待国产替代实现突破 [2] 手术机器人 - 产品注册加速，截至2025年11月5日，NMPA已批准17张腔镜手术机器人注册证、71张骨科手术机器人注册证等 [116] - 上市公司注册证进入业绩兑现期，全球订单量、装机量持续快速提升 [8] - 国产品牌单台设备平均手术量与达芬奇仍有较大差距，提升空间巨大 [8] 脑机接口与康复设备 - 脑机接口是十五五战略目标产业，已在部分省市纳入医保，康复设备投资回收期不到1年，医院采购动力强 [8] - 政策明确支持人工智能医疗器械及脑机接口产品，并加强相关新型生物材料标准化研究 [79] 家用医疗设备与出海 - 家用医疗设备出海路径从“产品输出”升级为“生态共建”，加强学术影响力、渠道建设及售后服务体系 [9] - 企业通过海外建厂（如美好医疗在马来西亚设厂）规避贸易壁垒，实现更深度的本地化运营 [91] - 头部企业如迈瑞医疗在全球拥有数十个生产基地，联影医疗25Q3海外收入占比提升至22.5%，北美市场增长超50%，欧洲市场增长超100% [113]

空间布局扩容 - 天津市政府批复将宝坻区京津中关村科技城局部区域纳入天开高教科创园"一核两翼多点"空间发展布局 天开园"多点"扩容至6个 [1] - 纳入区域占地面积3 22平方公里 东至纵三路及开元路 西至朝霞路 南至横三路 北至京哈高速防护绿带南边界 [1] 区域优势与定位 - 该区域载体空间条件良好 产业发展初具规模 科创资源加速聚集 成果转化渠道顺畅 [2] - 作为中关村发展集团在北京以外唯一重资产持有并与天津宝坻区合作建设运营的科创园区 是京津冀协同发展战略的重要载体平台 [1] 产业发展方向 - 重点发展生物医药及医疗器械产业 包括家用医疗设备 医美类医疗器械 体外诊断试剂及设备 [2] - 聚焦新材料领域 涵盖高端装备用特种合金 稀土功能材料 先进半导体材料 新型显示材料 [2] 协同发展策略 - 天开园管委会将指导属地政府发挥与中关村密切联系优势 加强务实合作 导入中关村科创资源 [2] - 深化产业链 创新链 供应链 资金链 人才链融合发展 促进天开园与中关村科技城双向赋能 [2] - 推动两个科创园区资源共享 实现强强联合共同发展 进一步落实京津冀协同发展战略 [2]

核心观点 - 政策平稳发力，债市环境友好 [1][18] - A股市场中具有全球竞争力的企业仍被严重低估，长期投资机会显著 [1][6] - 政治局会议强调加紧实施积极有为的宏观政策，包括财政、货币及超常规逆周期调节 [3] - 港股科技、内需消费及高股息为中长期投资主线 [7] - 创新药、消费医疗及国产替代为医药行业核心方向 [12] - 汽车板块受益于政策刺激及出口预期改善，食品饮料板块受消费疲弱拖累 [14] - 黄金、铜铝等商品因"去美元化"及供需格局具备配置价值 [22] 焦点锐评 - 政治局会议提出"以高质量发展的确定性应对外部不确定性"，政策工具箱涵盖固定资产投资、消费、传统及新兴部门 [3] - 政策聚焦见效快领域，包括服务消费、人工智能+、政府债券发行、地产城市更新 [3] - 二季度市场波动或维持高位，因全球经贸斗争背景 [3] 权益市场 - 沪深300风险溢价达6.5%（历史高位），中国资产韧性凸显，配置关注内需政策预期板块、科技成长及新型红利（电信、泛消费龙头） [5] - 2025年或为转折年，A股优质企业估值处于行业底部但增长势头良好 [6] - 港股短期需警惕贸易壁垒，中长期主线为科技成长、内需消费及高股息 [7] - 主要指数表现：恒生科技年内涨11.52%，纳斯达克跌9.98%，创业板指跌9.08% [9][10] 行业研究 - **医药**：创新药全球合作推进（ADC、多抗领域），医美、眼科需求复苏，家用医疗设备受益老龄化 [12] - **新能源/军工**：新能源产能受限推动价格回升，军工订单恢复预示行业触底 [13] - **汽车**：政策刺激（以旧换新、低空经济支持）及欧盟关税缓和推动板块涨4.87% [14][15] - **食品饮料**：酒类消费疲弱+进口成本压力导致板块表现不佳 [14] - **行业估值**：钢铁（80.98%分位）、计算机（92.86%分位）高估；公用事业（8.02%分位）、农林牧渔（5.01%分位）低估 [15][16] 宏观与固收 - 货币政策与财政政策协同，政府债券发行提速对债市影响可控，降息降准预期下债市环境友好 [18] - 短期降息概率低，结构性货币政策或出台，因出口数据未显著下滑 [19] - 资金面宽松概率大，短端利率债确定性高，信用债关注中短久期 [20] 资产配置 - **权益**：红利+有色（铜铝）防御，成长（自主可控）+消费（政策提振）进攻 [22] - **债券**：利率债低位震荡，博弈扩内需与宽货币预期 [22] - **商品**：黄金受"去美元化"支撑，铜铝供需格局推动价格中枢上升 [22]

基金业绩与持仓 - 中欧医疗健康混合A类份额净值增长率2.37% C类份额净值增长率2.17% 同期业绩比较基准收益率0.46% [3] - 前十大重仓股为恒瑞医药 药明康德 康龙化成 迈瑞医疗 泰格医药 爱尔眼科 凯莱英 东阿阿胶 科伦药业 华润三九 同仁堂退出前十大重仓股 科伦药业新晋 [3] - 葛兰对泰格医药和爱尔眼科进行增持 其余个股均被减持 [3] 行业政策环境 - 政策环境延续支持创新与强化合规 国家医保局探索建立丙类药品目录 商业健康险规模扩大为创新药提供增量支付空间 [3] - 医药反腐与价格治理常态化促使企业完善学术推广体系 推动医疗市场形成健康可持续的经营环境 [3] 创新药领域发展 - 多抗 ADC等前沿技术研发加速突破 国内企业与海外跨国公司达成多个品种重磅合作协议 国产创新药国际化能力显著提升 [3] - 全球合作持续推进 关键临床数据披露值得期待 中国企业在ADC 多抗 多肽领域竞争力获全球认可 [4] - AI制药技术在靶点发现中应用提升研发效率 [4] 医疗器械与设备市场 - 国内医疗设备市场招投标数据在一季度显著回升 [3] - 一季度国内招投标恢复至较高增长水平 加速渠道库存消化 装机落地对公司经营业绩产生积极影响 [4] 消费医疗与细分领域 - 医美 眼科等可选消费领域受益于居民健康管理意识提升 终端需求随经济复苏进一步回暖 [4] - 家用医疗设备在老龄化趋势下需求稳步增长 [4] - 基于长期价值投资思路 重点配置创新药械及其产业链 OTC 消费医疗等领域 [3]