纪要涉及的行业或公司 * 行业为中国债券市场及货币政策操作框架[1][3] * 核心讨论对象为中国央行及其货币政策工具[1][3][4] 核心观点和论据 货币政策框架现状与改革方向 * 中国已形成以7天逆回购利率为基准政策利率、DR007为基准市场利率的货币政策调控框架[1][3] * 今年3月改革淡化了MLF（中期借贷便利）的地位，旨在解决多种政策利率并存的问题[1][3] * 当前利率走廊上限为SLF（常备借贷便利）利率，比7天逆回购利率高100个BP，下限为IOER（超额存款准备金）利率，固定在0.35%，走廊宽度为205个BP[1][3] * 当前较宽的利率走廊（205个BP）赋予央行较大操作灵活性，但可能影响向市场传递清晰的调控目标信号[1][3] 利率走廊收窄的潜在路径与借鉴 * 央行可能通过创设新工具或改革现有工具来收窄利率走廊，以降低DR007等货币市场基准利率的波动[1][4] * 可借鉴美联储经验：危机前通过日常OMO（公开市场操作）使有效联邦基金利率（EFFR）围绕目标波动；危机后创设IORB（准备金余额利率）和ONRRP（隔夜逆回购协议）组成地板系统来调节流动性[4][5] * 中国央行可考虑通过日常精准投放与新型工具组合，提高资金面稳定性与预见性[1][5] 理想短期利率走廊的特征 * 应能有效控制DR007等市场基准利率的波动区间，使其围绕政策目标稳定运行[5] * 应具备灵活且透明的调控机制，以便及时应对市场变化[5] * 应涵盖广泛参与者，包括商业银行及非银机构，确保全面覆盖金融体系[5] 对债券市场的具体影响 * 收窄短期利率走廊将显著降低资金面波动，对债市产生积极影响[6] * 若实现类似美国的价格型调控，存单隐含的流动性溢价可能下降，推动整体债券收益率曲线下移[2][7] * 投资者将不再需要频繁分析资金面及流动性供给，转而更关注央行动作及其对长期趋势的判断[6][7] * 在当前阶段，可考虑的信用策略包括三年以内短久期信用债下沉或高等级信用债拉久期[2][7] 其他重要但可能被忽略的内容 * 2024年6月陆家嘴论坛上潘功胜行长提到适度收窄走廊宽度，并于7月宣布视情况开展临时正逆回购操作，将利率设定为7天逆回购利率加减50个BP，但此后该工具未被启用，即使在2025年1-2月流动性紧张时期也未使用[3] * 今年1-2月流动性紧张未被使用临时工具，可能因为流动性紧缩本身是央行为纠偏市场投机行为而引导的一部分[3] * 对于震荡市中的灵活博弈，需要结合风险偏好、存单收益及流动性变化进行策略调整，以等待更佳交易窗口出现[7]

央行货币政策框架演进方向 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，多篇专栏文章指向货币政策框架的演进方向 [2] - 明确保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要 [2] - “十五五”规划提出要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制 [2] 五组核心利率比价关系 - 第一组关系是央行政策利率和市场利率的关系，政策利率体现宏观调控意图，市场利率应围绕政策利率中枢运行 [4] - 第二组关系是商业银行资产端和负债端利率的关系，存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差 [5] - 第三组关系是不同类型资产收益率的关系，同一主体发债利率和贷款利率不应差距太大，需金融市场间利率协同 [5] - 第四组关系是不同期限利率的关系，反映期限溢价 [5] - 第五组关系是不同风险利率的关系，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则 [5] 当前市场存在的比价失衡问题 - 市场利率与政策利率变动不同步 [2] - 银行存贷利率因“内卷”导致利差承压 [2] - 同一主体发债与贷款利率差距过大 [2] - 期限利率曲线出现阶段性倒挂 [2] - 部分企业贷款利率低于同期限国债收益率 [2] 市场专家对利率比价关系的解读 - 厘清利率比价关系是为了“抓执行”，比价失衡会阻滞市场化利率形成与传导，削弱货币政策有效性 [6] - 意味着利率调控模式转变，未来不仅调整政策利率，还需通过自律机制等理顺广谱利率“网络” [6] - 保持合理利率关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [3] 未来利率调控方向与预期 - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用 [8] - 将不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通利率传导 [8] - 预期DR007与7天逆回购之间的利差会逐步缩小，7天逆回购将成为DR007的波动中枢 [8] - 短期利率走廊的宽度可能较当前的70BP进一步收窄，政策利率向市场利率的传导可能更加精准、同步 [8] 商业银行存贷款利率调整实践 - 自2024年“924”以来，央行调降政策利率同时，重视引导存款利率和贷款利率的同步调降 [9] - 2025年5月存款挂牌利率下调中，1年和2年存款利率分别下调15BP，3年和5年存款利率分别下调25BP [10] - 下调后存款利率曲线更加扁平，但与国债利率曲线相比仍显陡峭，未来可能对较长期限存款利率进行更大幅度下调 [10] - 存款利率下调趋势仍未结束，后续需关注国有大行动向 [10]

央行货币政策框架演进方向 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，明确保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要[2] - 报告专栏重点厘清五组核心利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产与负债端利率等[2] - 市场分析认为该表述直指当前市场存在的比价失衡问题，如市场利率与政策利率变动不同步、银行利差承压等现象[2] 五组关键利率比价关系 - 第一组关系是央行政策利率和市场利率的关系，政策利率体现宏观调控意图，短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行[5] - 第二组关系是商业银行资产端和负债端利率的关系，存贷款利率应同向变动，避免因竞争等因素导致贷款利率下降快而存款利率下降慢，压缩银行净息差[5] - 第三组关系是不同类型资产收益率的关系，同一主体的发债融资利率和贷款利率不应差距过大，需各金融市场之间利率协同[6] - 第四组关系是不同期限利率的关系，短期和长期利率差异反映期限溢价[6] - 第五组关系是不同风险利率的关系，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续[6] 利率调控模式转变与未来方向 - 专家解读认为央行关注利率比价关系意味着利率调控模式转变，未来不仅要调整政策利率，还要通过自律机制等理顺广谱利率网络[7] - 央行表示未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革[10] - 市场预期政策利率与市场利率的传导将更精准同步，DR007与7天逆回购利差会逐步缩小，短期利率走廊宽度可能从70BP进一步收窄[11] 商业银行净息差与存款利率调整 - 从商业银行资产和负债端利率关系看，央行在调降政策利率时重视引导存款和贷款利率同步调降，以保持银行合理净息差[12][13] - 在存款利率调整中，2025年5月1年和2年存款利率下调15BP，3年和5年下调25BP，使存款利率曲线更扁平，但未来仍可能对较长期限存款进行更大幅度下调[14] - 存款利率下调通常由国有大行先行，中小银行跟随，当前下调趋势仍未结束，后续需关注大行动向[14]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国金融业，特别是货币政策与宏观审慎政策框架[1][2][10] * 核心分析对象为中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架演变[1][2][6][8] 核心观点与论据 货币政策约束条件变化 * 稳汇率约束在2025年二季度后因USDCNH和USDCNY在7.10实现三价合一而显著减弱[2] * 净息差压力仍是重要约束，政策利率下调后存款利率也适当下调以传导宽松意图[2] * 防风险方面，自2024年提出的治理资金空转影响持续，但在当前阶段不再是主要约束条件[3] * 基础货币创造渠道经历了三轮切换：从外汇占款到国内资产（如PSL、MLF），再到2024年起加强以国债为抵押品的主动投放机制（如国债买卖）[2][8][9] 降息降准的必要性与预期 * 2025年三季度末至四季度降息降准必要性增加，因7月、8月经济数据低于预期且新增贷款同比少增[1][4] * 若三季度GDP增速低于5.0%，则有必要考虑降息降准以配合财政政策，实现全年经济增速目标[1][4][24] * 2025年上半年已进行50个基点的降准，但为支持信贷投放，下半年尤其是第三、四季度仍可能需要再次降准[15] * 降准是提供基础货币的重要手段，成本较低（约35个基点），旨在维持人民币贷款与GDP增长的比例关系（过去十几年基本维持在17%左右）[15][16] 国债买卖的重启可能性与作用 * 国债买卖自2025年一季度暂停后，市场期待重启，四季度重启概率逐步增加[1][5] * 重启的前提条件是政府债供给压力大并对市场产生隐形加息效果，若四季度财政部提前发行明年政府债，此条件将成熟[5][14][19] * 国债买卖定位为流动性的有效补充而非价格调节工具，当其他流动性投放手段无法满足需求时才会操作，用于填补中长期流动性缺口[13][14][26] * 国债买卖的基础货币投放成本较高，截至2025年9月达到110个基点（2024年下半年为60多个基点），不会对降准形成替代[16] 货币政策框架演变 * 货币政策框架在操作目标、中间目标和最终目标三个层面均有变化[1][6] * 操作目标工具箱从传统工具扩展到买断式逆回购和国债净买入等[1][6][7] * 中间目标更关注M2、社融、贷款等变量，但由于中国以间接融资为主，这些数量型指标仍是重要政策指标，未能完全摆脱[1][7][8] * 央行逐步淡化数量型工具，加强价格型调控，更关注DR001、DR007等货币市场利率，以及长期收益率和LPR等与实体经济融资相关的利率指标[1][8] 双支柱调控框架 * 双支柱体系区分货币政策与宏观审慎政策[2][10] * 货币政策实现逆经济周期总量宏观调控，目标包括物价、增长和就业，操作工具包括OMO、MLF、LPR等[2][10][11] * 宏观审慎政策锚定金融周期，实现逆金融周期结构性宏观调控，侧重防范系统性金融风险，目标包括房地产价格和广义信贷，工具包括"三道红线"、下调存量房贷利率、存款准备金率、MPA考核等[10][11][12] 流动性调控框架与利率走廊变化 * 流动性调控框架变化显著：短期依赖逆回购，短中期通过买断式逆回购（期限3至6个月），中期依靠MLF，长期仰仗降准，国债买卖作为补充[2][13] * 利率走廊机制发生重大变化，第一代利率走廊退出，目前唯一存在的是围绕DR001波动的新一代利率走廊，范围从1.2%到1.9%[20][23] * 当前最主要的政策利率是7天期逆回购操作利率（1.4%），DR001围绕其波动，波动区间收窄至70个基点[20][22][23] * 自2024年6月起央行淡化MLF利率属性，2025年3月将MLF招标改为固定利率招标，6月将买断式逆回购招标方式同步修改，8月删除SLF作为利率走廊上限的表述[20] 其他重要内容 2025年第四季度政策预期 * 第四季度有较大概率落地第二次降息和降准，以协同财政政策稳定全年5.0%的经济增长目标[26] * 同时，为削弱政府债供给压力产生的加息效应，重启国债买卖的时机也可能成熟，这些措施是有效补充关系而非相互替代[5][26] * 9月份不会立即落地降息或重启国债买卖，预计进入10月份三季度GDP数据明晰后再考虑实施[25] 政策风格与市场引导 * 2025年货币政策框架在数量型和价格型框架上均发生显著风格变化，包括国债买卖定位和第二代利率走廊的培育，这些变化仍在迭代过程中，需要央行给予足够信号引导市场逐步适应[27]

货币政策立场 - 日本央行副行长冰见野良三明确传递货币政策将持续收紧的信号 认为继续推进加息是合适的政策选择 [1] - 尽管年内已实施三次加息 但由于通胀持续高企 日本实际利率仍处于显著负值区间 为进一步上调政策利率留出空间 [1] - 此番言论打破了市场对日本央行可能暂停加息的预期 重申只要经济数据符合基准预期 加息步伐就不会停止 [1] 政策工具与框架转型 - 首次明确提出政策工具优先级的转变 未来将主要通过调整短期政策利率来实现货币松紧度的调控 而非频繁变动日本国债购买规模 [1] - 这一表态被视为日本央行向价格型调控转型的重要标志 [1] - 日本央行正研究制定与适当储备水准相匹配的国债月度购买量标准 标志着量化紧缩（QT）进程正式启动 [3] 国债市场改革路径 - 为恢复国债市场功能 有必要逐步降低央行购债水平 最终目标是让长期利率由市场供需决定 [2] - 缩减购债的过程必须保持可预测性与灵活性的平衡 避免突然退出引发市场动荡或流动性枯竭威胁金融稳定 [2] - 随着量化宽松政策的逐步退出 如何管理庞大的资产负债表成为新课题 [2] 经济风险与应对机制 - 日本经济面临多重挑战 包括全球经济增长放缓可能挤压企业利润 贸易保护主义导致供应链成本上升 以及地缘政治冲突引发能源价格波动 [2] - 国内薪资增长加速与物价上涨形成的正向循环 令通胀超预期的风险不容忽视 [2] - 日本央行已建立快速反应机制 一旦经济指标偏离基线预期 将及时采取干预措施控制潜在损失 [2] 金融市场监测 - 金融市场情绪虽已恢复至4月动荡前的水平 但仍需密切监测异常波动 [2] - 日本央行对近期市场过度乐观情绪保持警惕 [2]

货币政策框架转型 - 货币政策框架从数量型调控转向数量型与价格型调控并行模式，2024年加速转型[1][3] - 明确7天期逆回购操作利率为政策利率，收窄利率走廊至70BP（原区间未明确，现为逆回购利率减20BP至加50BP）[4][7] - 新增买断式逆回购工具（期限不超过1年）和国债买卖操作，丰富基础货币投放渠道[8][9][11] 政策工具调整 - 买断式逆回购采用固定数量、利率招标及多重价位中标方式，填补7天期逆回购与1年期MLF之间的期限空白[9] - MLF期限统一调整为1年期，招标方式优化为与买断式逆回购一致，弱化其政策利率属性[10] - 国债买卖操作可搭配多种期限政府债券，调节市场供需关系[11] 债券市场定价影响 - 利率走廊收窄后货币市场利率波动降低，DR001始终运行在走廊区间内[14][16] - 公开市场操作存续规模从转型前7万亿元提升至2025年4月10万亿元，为银行提供充裕流动性[18] - 形成"政策利率→负债成本→资产收益"定价逻辑，MLF利率（2%）、1年期存单收益率与10年期国债收益率水平相近[21] 市场行为纠偏 - 中小金融机构和理财资管产品交易量占比超80%，追逐资本利得导致期限利差收窄（10年期与30年期国债利差从40BP收窄至15BP）[24] - 中国人民银行通过国债买卖（如"买短卖长"）、货币政策报告及媒体沟通纠正非理性定价，10年期与1年期国债利差从低点走阔8BP至68BP[27] 债券市场展望 - 市场参与者从久期策略转向票息策略，活跃与非活跃利率债及信用债利差或将持续压缩[27] - 国债买卖操作将增强部分期限国债交易活跃度，参考日本央行经验[28] - 货币政策转型为利率上行期储备工具，可通过预期引导和买入国债放缓利率上行斜率（2025年美国与日本30年期国债收益率分别上行20BP与60BP）[29] - 转型借鉴国际价格型调控经验（如美联储前瞻指引），推动中国债券市场对外开放与国际接轨[31]

货币政策演变阶段 - 计划经济时期（1949-1977）：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础，信贷派生机制缺位[3] - 改革开放初期（1978-1997）：央行与商业银行职能分离，M2目标确立，数量型调控框架初步形成[4] - 数量型调控主导期（1998-2012）：M2和信贷总量为核心，外汇占款激增倒逼数量工具使用[5] - 价格型框架兴起（2012年后）：新增人民币贷款占社融比重从91.9%降至57.5%，推动利率市场化[6] 利率市场化进程 - LPR机制改革（2019年）：形成"MLF利率→LPR→贷款利率"传导路径，市场化程度提升[8] - 利率走廊建立（2015年起）：SLF为上限（2.25%-2.75%）、超储利率为下限（0.35%），7天逆回购为中枢[9] - 2024年利率走廊缩窄：宽度从245bp收窄至70bp，形成"上宽下窄"布局以增强锚定作用[10] 结构性货币政策 - 2024年科技创新再贷款额度增至8000亿元，利率1.75%，定向支持科技企业[11] - 2025年创设科创债券风险分担工具，通过再贷款资金降低科技企业融资成本[11] - 专精特新贷款和普惠小微贷款增速分别达15.1%和12.2%，高于整体贷款增速[12]