报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖东方电气，给予“买入”评级，目标价41.9元 [1][6] 报告核心观点 - **燃气轮机自主可控，乘AI缺电东风出海**：公司燃气轮机技术实现国产突破，自主G50机型已成功出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30%，有望借全球AIDC（人工智能数据中心）建设带来的缺电机遇，加快进入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] - **传统电源基本盘稳固，抽水蓄能进入放量期**：公司作为国内水电、火电、核电装备龙头，市场份额领先，在手订单充沛，其中抽水蓄能重要性凸显，2030年计划装机120GW，较2025年接近翻倍，公司2023年抽蓄在手订单约91亿元，确认周期3-4年，预计2026-2027年该业务收入将加速 [6] - **风电业务有望大幅减亏**：公司风电业务快速发展，2025年海风装机量排名国内第五，随着供应链管理和成本管控加强，以及风机招标价格企稳回升，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6] - **业绩增长确定性强**：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，预计2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比增长20%/29%/20% [1][6] 公司概况与业务布局 - **历史悠久，行业龙头**：公司前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包及贸易等，已成为全球最大的发电设备研究开发制造基地之一 [6][12] - **“六电并举，六业协同”全面布局**：业务涵盖风电、太阳能、水电、核电、气电、火电“六电”，以及高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业”，水电、火电、气电、核电等多个领域市占率国内第一 [13][15] - **营收与利润增长稳健**：2020-2024年公司营业收入和归母净利润的复合年增长率分别为+17%和+12%，2025年前三季度归母净利润29.7亿元，同比增长13%，业绩重返增长轨道 [6][23] - **煤电、风电是主要收入来源**：2025年上半年，煤电和风电业务分别贡献营收113亿元和81亿元，占总营收的30%和21% [15] - **盈利能力分化**：各业务毛利率波动较大，总体看煤电、核电毛利率较高，风电毛利率常年较低，气电毛利率随G50等高端产品交付呈上升趋势 [15] - **成本管控能力突出**：期间费用率从2021年的13.4%持续下降至2025年前三季度的8.7% [26][28] - **完成定增增强实力**：2025年完成定增募集50亿元资金，用于整合子公司股权和提升在抽水蓄能、燃气轮机等业务的研发制造能力 [29] 传统基荷能源业务（煤电、核电） - **煤电行业：由主体能源转向主要能源，装机提速**：煤电在新型电力系统中转向调节性和保障性电源，“三个8000万”目标明确，预计2025-2026年煤电新增装机容量增速保持在20%-30% [31][49][51] - **公司煤电业务：压舱石作用显著，市占率领先**：公司是煤电设备龙头，市占率长期保持在三分之一以上，2024年煤电营收164亿元，同比增长18%，毛利率较高，预计2024-2027年收入复合年增长率达19% [6][62][69][77] - **核电行业：政策转向积极，核准加速**：随着第三代自主技术（如“华龙一号”）成熟，安全性提升，核电核准政策转向积极，2022-2025年年均核准10台以上，预计“十五五”期间年核准量保持10台左右 [53][54][57] - **公司核电业务：产品齐全，市占率第一**：公司产品覆盖国内所有技术路线，核电设备综合市占率超40%，2024年核电营收48.8亿元，同比增长68%，毛利率持续保持在20%以上 [6][78][81][82] 灵活性电源与新能源业务（水电、风电） - **电力系统灵活性需求提升**：风光发电的随机性、波动性对系统稳定性和调峰能力提出挑战，2025年我国弃风率、弃光率分别为5.7%和5.2%，西北部分地区消纳压力仍大 [83][91][92] - **抽水蓄能：最具经济性的大规模储能，进入发展快车道**：抽水蓄能是技术最成熟、经济性最优的灵活调节电源，计划到2030年装机达120GW，较2025年接近翻倍，2024年我国抽蓄累计装机达5869万千瓦 [93][99][103] - **常规水电迎来新增量**：雅下水电站于2025年7月正式开工，总投资约1.2万亿元，预计装机规模约6000万千瓦，将带来巨大水电设备需求 [104] - **公司水电业务：行业龙头，订单充沛**：公司是国内水电装备龙头，2024年市占率41.6%，具备1000MW等级大容量水电机组研制能力，2023年抽蓄在手订单约91亿元，预计2026-2027年收入加速 [6][112][114][115] - **风电行业：“十五五”装机有支撑**：预计“十五五”期间国内陆风年均新增装机110-120GW，海风年均新增装机有望提升至20GW，2025年海风装机迎来拐点，同比增长63% [106][108][109] - **公司风电业务：排名靠前，有望减亏**：公司2025年新增风电整机装机量排名国内第七，海风装机量排名第五，随着成本管控和行业价格企稳，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6][110][111] 燃气轮机与出海机遇 - **燃气轮机：制造业“皇冠上的明珠”**：燃气轮机是美国电网的主力电源，也是电力系统调峰的重要力量，全球AIDC建设带来的电力需求为燃机带来重要增量 [6][32] - **公司燃机业务：实现自主可控，成功出海**：公司通过与三菱合作及自主研发，已具备G15、G50两款自主可控重型燃机，2025年3台G50燃机出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30% [6] - **出海前景广阔**：公司有望以AIDC建设为契机，进一步完善产业链和全球售后运维体系，加快切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为807.56亿元、907.13亿元、999.88亿元，归母净利润分别为35.01亿元、45.24亿元、54.40亿元，对应每股收益分别为1.01元、1.31元、1.57元 [1] - **估值与目标价**：基于公司主业增长的高确定性及燃机出口带来的增量，给予2026年32倍市盈率估值，对应目标价41.9元 [6]

行业政策与宏观表现 - 2025年，我国实施了新一轮机械、汽车行业稳增长工作方案，通过供需两端协同发力，深化科技创新和产业创新深度融合，以增强优质装备供给能力，使装备工业对工业经济的支撑作用更加突出 [1] - 2025年，我国规模以上装备制造业增加值占全部规模以上工业比重为36.8%，较2024年提高2.2个百分点 [3] 技术创新与产业突破 - 2025年，装备制造业基础领域创新成果持续涌现，包括4000吨级轮式起重机在山地大型风电机组吊装工程中投入应用，以及世界最大直径24米竖井掘进机成功下线，一系列关键核心技术突破凸显了装备制造业的“压舱石”作用 [3] - 新兴产业正加快培育壮大，截至2025年，我国已累计培育汽车行业国家级专精特新“小巨人”企业数百家，人形机器人整机生产企业已超过140家 [3] 细分行业与产品表现 - 2025年，我国汽车行业增加值同比增长11.5%，电子行业增加值同比增长10.6%，这两个行业的增速位居工业所有大类行业的前两位 [5] - 2025年，风力发电机组、水轮发电机组等绿色产品产量显著增长 [5] 智能制造发展水平 - 截至2025年底，装备制造业已累计建成卓越级智能工厂197家，占全国总量的比重为39% [5] - 在首批公布的15家领航级智能工厂中，有6家来自装备制造业，占比40% [5] 未来发展重点 - 下一步，我国将推动人工智能应用进一步深入产品研发、质量检测、客户服务等各个环节，为产业高质量发展奠定坚实基础 [7]

行业政策与宏观表现 - 2025年，中国实施了新一轮机械、汽车行业稳增长工作方案，通过供需两端协同发力，深化科技创新与产业创新融合，以增强优质装备供给能力，使装备工业对工业经济的支撑作用更加突出 [1] - 2025年，中国规模以上装备制造业增加值占全部规模以上工业比重达到36.8%，较2024年提高2.2个百分点 [3] 关键领域创新与突破 - 装备制造业基础领域创新成果持续涌现，包括4000吨级轮式起重机投入山地大型风电机组吊装应用，以及世界最大直径24米竖井掘进机成功下线，一系列关键核心技术突破凸显了装备制造业的“压舱石”作用 [3] - 新兴产业加快培育壮大，中国已累计培育汽车行业国家级专精特新“小巨人”企业数百家，人形机器人整机生产企业已超过140家 [3] 细分行业增长与产出 - 2025年，中国汽车行业增加值同比增长11.5%，电子行业增加值同比增长10.6%，这两个行业的增速位居工业所有大类行业的前两位 [5] - 绿色产品产量显著增长，具体包括风力发电机组、水轮发电机组等 [5] 智能制造发展水平 - 截至2025年底，中国装备制造业已累计建成卓越级智能工厂197家，占全国总量的比重为39% [5] - 在首批公布的15家领航级智能工厂中，有6家来自装备制造业，占比达到40% [5] 未来发展方向 - 下一步，中国将推动人工智能应用进一步深入产品研发、质量检测、客户服务等各个环节，为产业高质量发展奠定坚实基础 [7]

文章核心观点 - 2025年中国通过实施新一轮机械和汽车行业稳增长工作方案，推动装备制造业高质量发展，其对工业经济的支撑作用更加突出，具体体现在基础创新成果涌现、新兴产业壮大和智能制造水平提升等方面 [1] - 下一步将推动人工智能深入产业各环节，为高质量发展奠定基础 [2] 装备制造业整体表现 - 2025年规模以上装备制造业增加值占全部规模以上工业比重为36.8%，较2024年提高2.2个百分点，支撑作用更加突出 [1] - 装备制造业基础领域创新成果持续涌现，例如4000吨级轮式起重机投入应用，世界最大直径24米竖井掘进机成功下线，关键核心技术突破使其“压舱石”作用凸显 [1] 重点行业增长情况 - 2025年汽车行业增加值同比增长11.5%，电子行业增加值同比增长10.6%，两者增速位居工业所有大类行业前两位 [1] - 风力发电机组、水轮发电机组等绿色产品产量在2025年显著增长 [1] 新兴产业发展 - 汽车行业已累计培育国家级专精特新“小巨人”企业数百家 [1] - 人形机器人整机生产企业数量已超过140家 [1] 智能制造进展 - 截至2025年底，装备制造业已累计建成卓越级智能工厂197家，占全国总量的39% [1] - 在首批公布的15家领航级智能工厂中，有6家来自装备制造业，占比40% [1] 未来发展方向 - 下一步将推动人工智能应用深入产品研发、质量检测、客户服务等各个环节，为产业高质量发展奠定坚实基础 [2]

文章核心观点 - 2025年中国工业经济整体保持平稳向好发展 规模以上工业增加值同比增长5.9% 增速较上年加快0.1个百分点 年底12月份同比增长5.2% 增速较上月加快0.4个百分点 显示出回升势头[1] - 工业经济在承压中实现结构优化与质效提升 新动能加快形成 发展基础持续巩固[4] 工业整体表现 - 2025年全国规模以上工业增加值同比增长5.9% 增速较上年加快0.1个百分点[1] - 12月份规模以上工业增加值同比增长5.2% 增速较上月加快0.4个百分点[1] - 在统计的41个工业大类行业中 有36个行业实现增长 行业增长面达87.8%[1] - 在623种主要工业产品中 368种产品产量保持增长 增长面为59.1%[1] - 全年规模以上工业企业实现出口交货值15.8万亿元 同比增长2.2%[1] 制造业与产业结构 - 制造业增加值同比增长6.4% 继续发挥关键支撑作用[1] - 装备制造业的“压舱石”作用进一步凸显 其增加值同比增长9.2% 增速较上年加快1.5个百分点 占全部规模以上工业比重达36.8% 较上年提高2.2个百分点[2] - 高技术制造业继续引领工业高质量发展 其增加值增长9.4% 增速为2022年以来最高 对全部规上工业增长的贡献率达26.1%[3] - 数字产品制造业为工业数智化转型提供有力支撑 其增加值增长9.3% 对全部规上工业增长的贡献率达20.3%[3] 重点行业增长 - 汽车行业增加值增长11.5% 对全部规上工业增长的贡献率达12.4%[2] - 电子行业增加值增长10.6% 对全部规上工业增长的贡献率达18.1%[2] - 铁路船舶航空航天行业增加值增长14.0%[2] - 电气机械行业增加值增长9.2%[2] - 石油加工行业增加值增长6.7% 其中生物质燃料加工行业增长16.8%[2] - 化纤行业增加值增长8.2% 其中生物基材料制造行业增长27.9%[2] 高技术及新兴制造领域 - 集成电路制造行业增加值增长26.7%[3] - 飞机制造行业增加值增长24.8%[3] - 电子专用材料制造行业增加值增长23.9%[3] - 生物药品制品制造行业增加值增长12.1%[3] - 电子元器件及设备制造行业增加值增长12.6%[3] - 智能设备制造行业增加值增长11.2%[3] 产品产量与出口表现 - 工业出口展现韧性 铁路船舶航空航天 专用设备 汽车等行业出口表现突出 出口交货值分别增长24.2% 10.2%和7.5%[1] - 中高端装备产品稳步发展 发电机组 医疗仪器设备及器械 电站用汽轮机 民用钢质船舶等产品产量分别增长37.6% 27.2% 21.9%和18.2%[2] - 绿色低碳产品较快增长 新能源汽车产量增长25.1% 带动汽车用锂离子动力电池 充电桩产量分别增长41.7%和11.0%[2] - 在绿色能源发展带动下 风力发电机组 水轮发电机组产量分别增长48.9%和29.3%[2] - 绿色材料供给持续增加 碳酸锂 碳纤维 生物基化学纤维产量分别增长57.1% 47.7%和19.5%[2] - “人工智能+”快速发展带动存储芯片 服务器产量分别增长22.8%和12.6%[3] - 机器人产业链快速成长 机器人减速器 工业机器人 服务机器人产量分别增长63.9% 28.0%和16.1%[3] - 关键数字产品方面 移动通信基站设备 5G智能手机产量分别增长13.5%和12.5%[3] - 智能生产设备方面 工业控制计算机及系统 3D打印设备 数控金属切削机床产量分别增长86.5% 52.5%和13.7%[3] 企业效益 - 2025年1—11月 规模以上工业企业利润保持增长[4] - 装备制造业利润同比增长7.7% 拉动全部规上工业企业利润增长2.8个百分点 是对利润增长拉动作用最强的板块[4]

全国规模以上工业整体增长态势 - 2025年全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较上年加快0.1个百分点 [1] - 2025年12月工业增加值同比增长5.2%，较11月加快0.4个百分点，剔除季节因素后环比增长0.49% [1] 传统制造业转型升级成效 - 2025年石油加工行业增加值同比增长6.7%，其中生物质燃料加工行业增长16.8%，对石油加工行业增长的贡献率较上年提高1.7个百分点 [1] - 2025年化纤行业增加值同比增长8.2%，其中生物基材料制造行业增长27.9%，对化纤行业增长的贡献率达23.1%，较上年提高16.4个百分点 [1] 绿色低碳产品与新能源汽车产业链 - 2025年新能源汽车产量同比增长25.1%，带动汽车用锂离子动力电池产量增长41.7%，充电桩产品产量增长11.0% [1] - 在绿色能源发展带动下，2025年风力发电机组产量增长48.9%，水轮发电机组产量增长29.3% [1] - 绿色材料供给增加，2025年碳酸锂产量增长57.1%，碳纤维产量增长47.7%，生物基化学纤维产量增长19.5% [1] 汽车行业整体产销与出口 - 2025年汽车产销量再创历史新高，产量为3453.1万辆，销量为3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一 [2] - 2025年新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为市场主导力量 [2] - 2025年汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶，其中新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍 [2]

中国电力发展历程与规模成就 - 中国电力发展是国家现代化和产业升级的缩影，从19世纪末第一盏电灯到2024年底建成全球最大规模电力系统[2] - 新中国成立时全国发电装机容量仅为185万千瓦，年发电量43亿千瓦时，仅相当于今天一座中型城市的用电量[5] - 改革开放后电力被明确为经济建设优先领域，到1987年全国装机容量突破一亿千瓦，用电紧张局面明显缓解[8] - 2002年电力体制改革是重要转折点，行业运营效率大幅提升，发电规模迎来跨越式增长[12] - 全国装机容量从2000年约3亿千瓦增长至2010年突破10亿千瓦，2024年底达到33.5亿千瓦，稳居全球第一[12] 电力供应从短缺到保障 - 改革开放前电力建设受资金、技术等多重制约，拉闸限电是家常便饭，工业生产“开三停四”成为常态[7] - 1990年代电力建设走向系统化和规模化，推进区域电网互联和跨区域输电，三峡等重大工程启动建设[10] - 通过长期战略积累、制度推动和持续投资，中国构建起全球最庞大、最复杂的电力系统[12] 能源结构绿色转型 - 中国电力发展从追求“发得多”转向注重“发得好”，早期依赖煤电带来环境压力，后启动能源结构优化[15] - 大型清洁水电站陆续投产，三峡工程截至2024年底累计发电量突破1.4万亿千瓦时，相当于减排二氧化碳11.6亿吨[15] - 白鹤滩水电站配备16台国产百万千瓦级机组，水轮机效率达96%以上、发电机效率达99%，均为世界最高水平[15] - 风电和光伏已从边缘补充成长为主力能源，风电装机规模稳居全球首位，光伏发电成本较十年前下降超80%[19] - 储能技术成熟应用破解了新能源波动性难题，通过电池储能、抽水蓄能实现协同运行，提升电网稳定性[19] - 截至2024年底非化石能源发电装机占总装机容量比重达58.2%，预计2025年底将提升至60%左右[21] - 已构建起涵盖全环节的完整新能源产业链，形成全球最完整的新能源产业体系[21] 电网技术与调度能力 - 通过自主研发的特高压输电技术，实现清洁能源基地与负荷中心的上千公里高效远距离输电，线损率控制在5%以内[22] - 全国统一电力调度体系和智能电网建设使电网具备高韧性和稳定性，能有效应对极端天气等突发事件[24] - 强大的跨区域输电和调度能力保障了民生和工业用电安全，在极端灾害天气中避免了大面积停电[24] 电力对经济的支撑与外溢效应 - 稳定、低成本的电力供应为制造业、高端装备、新能源汽车和人工智能数据中心等能源密集型产业提供了长期竞争优势[26] - 长期稳定的电价水平降低了企业生产和投资的不确定性，为产业扩张和技术研发提供了坚实支撑[27] - 充足可靠的电力供应已成为中国经济持续增长的重要基石[27] - 中国电力产业的技术和能力外溢效应在全球持续显现，光伏组件、风电设备、储能系统和特高压工程等核心产品与技术广泛应用于海外项目[29] - 输出涵盖规划设计、工程建设、运营管理的完整能力，中国电力已成为全球能源产业转型不可或缺的重要力量[29]

项目概况 - 宁德时代与国家能源集团旗下国电电力、四川铁能电力合作，按10%股比共同设立国能大渡河(丹巴)水电开发有限公司，负责投资建设及运营大渡河丹巴水电站项目[1] - 丹巴水电站是大渡河干流28个梯级电站中的第9级，装机容量达115万千瓦，动态总投资高达152.73亿元[1] - 按30%资本金比例计算，宁德时代需直接出资4.58亿元[2] 项目经济性与行业特征 - 公告测算该项目资本金内部收益率达5.95%[2] - 丹巴水电站年均发电量47.18亿千瓦时，按0.2974元/千瓦时的含税电价计算，年发电收入约14.03亿元[5] - 水电行业运营成本极低，以长江电力为例，2024年上半年平均每度电售价约0.28元，平均成本仅0.09元/度，毛利率高达66.6%[5] - 水电站设计寿命普遍超过50年，投资回收期约8-10年，后续进入持续稳定盈利期[5] - 小型水电站（装机容量5万千瓦及以下）呈现“短平快”特征，度电利润可达0.2-0.4元，高于大型电站均值[6] - 小水电站能源回报率是风电的9倍、光伏的56倍、火电的68倍，发电效率分别是风电、光伏的2.2倍和3.5倍[6] 行业背景与政策环境 - 2025年4月，国家能源局印发《关于促进能源领域民营经济发展若干举措的通知》，支持民营企业投资水电等重大能源项目[1] - 中国单站总装机容量在5万千瓦以下的小水电站有4.7万座，总装机超过7500万千瓦，相当于3个三峡水电站的装机容量[6] - 2018年起开展长江经济带小水电清理整改，全国小水电站数量从2017年的超过47000座减少至2022年底的约41000座[9] - 2025年12月，国际电工委员会正式发布由中国专家牵头制定的IEC 61116:2025《小水电站机电设备导则》国际标准，强化生态保护要求[10] 公司战略与行业意义 - 此次投资是宁德时代首次涉足水电领域的标志性动作，是其向能源综合服务商转型的关键落子[2] - 国家能源集团与宁德时代2021年签署的“风光水储”战略合作协议在此刻落地，背后是“水储协同”的产业逻辑[10] - 水电的稳定出力与储能系统的快速响应形成互补，能显著增强电网调节能力[10] - 宁德时代的入局是能源行业变革的缩影，检验水电赛道盈利潜力，也预示着民营资本或将在能源转型中扮演更重要的角色[11] 历史案例与行业现状 - 光伏企业涉足水电早有先例，前中国首富李河君曾收购并建设水电站，其首个1500千瓦小水电站不到三年就能回本[2][3] - 小水电站目前存在小而散管理难、设备老旧有隐患、水资源利用率偏低、人力成本高且老龄化、自动化水平低、监管手段不足等六大问题[7] - 行业规范升级，技术标准统一意味着行业门槛提升，不符合规范的小电站将加速退出，具备技术优势的企业将获得更大市场空间[10]

宏观态势 - 11月国民经济延续稳中有进的发展态势，积极宏观政策持续显效[1] - 中央经济工作会议已对明年发展做出基本部署，有望在政策指引下推动经济持续向好[1] 消费 - 11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增速为1.3%，较前值下滑1.6个百分点[12] - 汽车类消费同比下滑8.3%，若扣除汽车，11月消费品零售额增长4.6%[12] - 1至11月服务零售额同比增长5.4%，增速高于商品零售额1.3个百分点[14] 投资 - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，已连续三个月负增长[23] - 11月房地产开发投资当月同比大幅下降31.4%，降幅较前值扩大8.1个百分点[23] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[24] 进出口 - 11月出口同比增长5.9%，较前值（-1.1%）由负转正，韧性仍强[32] - 对美出口同比下滑28.6%，对非洲出口同比大幅增长27.6%[33] - 集成电路出口同比增长34.2%，汽车（包括底盘）出口同比增长53.0%[34] 工业与制造业 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，总体平稳[50] - 高技术制造业增加值同比增长8.4%，对全部规模以上工业增速的贡献率达29.8%[51] - 11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点[63] 价格指数 - 11月CPI同比继续回升，核心CPI保持高位[5] - 11月PPI同比降幅略有扩大，但环比继续上涨，修复趋势未改[5] 房地产 - 1-11月全国房地产开发投资累计同比下降15.9%[23] - 房地产行业对投资增速下拉明显，扣除房地产开发投资后项目投资同比增长0.8%[23]

项目进展 - 12月20日，由中铁十一局承建的四川青峪口水库项目3号机组座环、蜗壳顺利吊装，标志着该工程首台水轮发电机组进入核心部件安装阶段 [1] - 该项目将安装3台容量为6.67兆瓦水轮发电机组，总装机容量20兆瓦 [1] 项目定位与功能 - 青峪口水库项目兼具防洪、供水和发电功能 [1] - 该项目位于四川省巴中市通江县 [1] - 该项目是国家150项重大水利工程、国家“十四五”规划102项重大工程之一 [1]