投资评级 - 报告对海光信息的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为海光信息“CPU+DCU”的潜力仍被低估，公司是国产高端芯片市场的领军者，将受益于AI算力产业的加速发展 [2][7][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收94.90亿元，同比增长54.65%；归母净利润19.61亿元，同比增长28.56% [4][5] - 2025年第三季度营收40.26亿元，同比增速显著提升至69.60%（第二季度增速为41%）；归母净利润7.60亿元，同比增长13.04% [4][5] - 2025年前三季度销售毛利率为60.10%，同比下降5.54个百分点 [6] - 2025年前三季度经营活动净现金流为22.55亿元，同比大幅增长465.64% [6] 运营与投入 - 公司加大市场与研发投入，2025年前三季度销售费用为3.31亿元，同比增长175.28%；研发费用为25.86亿元，同比增长42.55% [6] - 截至2025年第三季度，公司存货为65.02亿元，同比增长66.89%，环比增长8.13%；预付款项为26.18亿元，同比增长18.3%，环比增长26.9%，显示出强供应链韧性 [6] 产品与市场前景 - DCU产品服务于国家智算中心及互联网等客户，其AI集群解决方案在存储性能加速、液冷系统设计等方面具有领先优势，预计将受益于中国“星际之门”等AI项目及互联网巨头（如BAT）的需求释放 [7] - CPU产品是国内唯一拥有完整X86架构授权并实现本地化研发制造的通用CPU，生态优势显著 [8] - 近期市场动态印证需求：中国工商银行2025年度海光芯片处理器采购项目集采金额达30亿元；公司于9月13日发布高性能互联总线协议（HSL），旨在促进AI芯片等全产业链与海光CPU高效协同 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为168.39亿元、271.89亿元、427.37亿元，增长率分别为84%、61%、57% [9][10] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为39.04亿元、63.83亿元、114.29亿元，增长率分别为102%、63%、79% [9][10] - 预测每股收益（EPS）2025年至2027年分别为1.68元、2.75元、4.92元 [9][10] - 以当前股价233.01元计算，对应2026年及2027年的市盈率（P/E）分别为84.85倍和47.39倍 [9][10]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司算力龙头地位稳固，正持续保持极高强度的研发力度加速技术迭代，并以股权激励锚定未来增长空间 [7] - 公司有望成为国内稀缺的芯片、互联、服务器、液冷等全产业链算力航母，在国内GPU竞争格局中拥有独特优势 [7] - 预计公司2025-2027年营收144.70/227.60/338.50亿元，归母净利润27.69/43.19/59.57亿元，对应PE为202.32/129.73/94.06倍 [7] 3Q2025业绩表现 - 2025前三季度营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；归母净利润19.61亿元，同比增长28.56% [7] - 3Q2025单季度营收40.26亿元，同比增长69.60%，呈现加速增长态势；归母净利润7.60亿元，同比增长13.04% [7] - 3Q2025公司销售费用1.28亿元，同比增长159.98%，显示公司加大生态建设力度，开拓互联网侧客户 [7] - 3Q2025公司研发投入合计12.24亿元，同比增长53.83%，显示公司正加大研发力度以追赶海外产品水平 [7] - 截至3Q2025，公司存货65.02亿元，预付款项26.18亿元，合同负债28.00亿元，分别较2Q2025变化+4.89/+5.55/-2.91亿元 [7] 股权激励计划 - 公司发布2025-2027年股权激励计划，以不低于90.25元/股的价格，授予不超过2068.43万股限制性股票，约占公司股本总额的0.89% [7] - 股权激励以2024年收入91.62亿元为基数，设定了触发值和目标值两档考核目标 [7] - 2025-2027年营收增长率触发值为50%/90%/140%，对应营业收入137.43/174.08/219.89亿元 [7] - 2025-2027年营收增长率目标值为55%/125%/200%，对应营业收入142.01/206.15/274.86亿元 [7] - 上述股权激励目标仅聚焦海光CPU及DCU两款产品的营业收入，不考虑合并中科曙光带来的额外并表收入 [7] 财务预测与指标 - 预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为57.93%、57.29%、48.73% [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润增长率分别为43.41%、55.95%、37.93% [6] - 预测公司2025-2027年每股收益EPS分别为1.19元、1.86元、2.56元 [6] - 预测公司2025-2027年净资产收益率ROE分别为12.33%、16.68%、19.45% [6] - 预测公司2025-2027年毛利率将维持在60%左右 [8]

财务业绩表现 - 第三季度实现营收40.26亿元，同比增长69.60%，归母净利润7.6亿元，同比增长13.04% [2] - 前三季度累计实现营收94.9亿元，同比增长54.65%，累计归母净利润为19.61亿元，同比增长28.56% [2] - 业绩增长得益于与整机厂商及生态伙伴深化合作，加速客户端导入，推动高端处理器产品市场版图扩展 [2] 业务与产品优势 - 公司是国内领先的高端处理器设计企业，主要产品包括高端通用处理器（CPU）和协处理器（DCU） [2] - 海光CPU已应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业，DCU主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型领域 [3] - 海光CPU兼容x86指令集，可有效兼容数百万款现有软件，DCU具有"类CUDA"计算环境，软硬件生态丰富 [3] 研发投入与创新 - 前三季度研发投入为29.35亿元，同比增长35.38%，其中第三季度研发投入12.24亿元，同比增长53.83% [4] - 研发投入用于新一代海光通用处理器芯片设计、海光处理器关键技术研发等项目，产品竞争力不断增强 [4] 行业趋势与战略布局 - AI算力迈入"系统级融合"时代，从单卡性能优化转向对万卡级训练集群、调度体系、能效比控制的全面要求 [3] - 公司独特的"CPU+AI加速处理器"优势，将充分受益于国产AI集群时代的全面开启 [2] - 公司正积极推动吸并中科曙光，旨在实现芯片设计与整机、数据中心基础设施领域的优势互补和深度融合，构建从芯片到算力服务的全栈能力 [3]

财务业绩表现 - 第三季度营业收入40.26亿元，创单季度新高，同比增长69.6%，环比增长31.38% [2] - 前三季度累计营业收入94.9亿元，同比增长54.65% [2] - 第三季度归母净利润7.6亿元，同比增长13.04%，环比增长9.26%；前三季度净利润19.61亿元，同比增长28.56% [3] - 截至第三季度末经营性现金流量净额较年初大幅增长465.64% [3] - 前三季度研发投入合计增长35.38% [4] 业务运营与市场策略 - 业绩增长源于与整机厂商、生态伙伴深化合作，加速客户端导入，推动高端处理器产品市场版图扩展 [3] - 高端处理器国产化率在增量空间及存量替代方面加速明显，公司计划深化合作、拓展市场并寻找新机会以抢占市场份额 [8] - 第三季度末合同负债维持28亿元高水位，预付款项增至26.18亿元，存货环比增加约5亿元，显示上游备货积极 [8] 未来增长指引与激励计划 - 2025年限制性股票激励计划业绩考核目标聚焦CPU及DCU产品收入，以2024年营收91.62亿元为基数 [5] - 2025年、2026年、2027年营业收入目标值增长率分别不低于55%、125%、200%，对应营收142.01亿元、206.15亿元、274.86亿元 [6] - 同期触发值营收增长率目标分别为55%、90%、140% [6] 技术生态与行业前景 - 公司于9月正式开放CPU互联总线协议（HSL），旨在打通产业链协同堵点，提升算力效率及硬件资源利用率 [7] - HSL协议开放有助于推动行业统一标准制定，促进全栈产业生态发展 [7] - 分析师观点认为，基于HSL协议，海光CPU在“CPU+AI加速处理器”异构计算趋势下，有望类比英伟达架构，打开新市场空间并提升国内市占率 [7] 资本市场表现 - 公司股价收涨5.91%，报241.05元/股，最新市值超过5600亿元 [9]

文章核心观点 - 围绕科技自主的产业链革命正在加速，资本在性价比与安全感之间重新聚焦，国产化浪潮中蕴含投资机会 [1] - 多家券商研究观点勾勒出国产化浪潮中最具潜能的方向，包括AI国产链、半导体设备、工业软件等 [1] 券商配置策略观点 - 华泰证券建议配置上适度分散化并重视性价比和景气度，AI仍是景气占优的主线品种，关注国产链上半导体设备、端侧等性价比占优方向，同时关注产能拐点侧的电池龙头及上游材料，中性选项是继续持有黄金，谨慎选项是增配红利如电力运营商 [1] - 华福证券建议短期增配公用事业、银行等，中期则聚焦国家战略级前沿科技，重点关注核聚变、人工智能、芯片制造、固态电池、海洋经济等主题领域指数，以及TMT、有色金属等行业指数 [5] 科技自立自强与AI国产化 - 中信建投指出复杂国际形势下科技自立自强重要性凸显，信创软件及工业软件国产化已步入深水区 [2] - AI国产链进程提速，昇腾计算架构实现关键代码开源，海光CPU开放其互联总线协议等，将推动AI产业链国产化闭环，"AI+"工业软件及Agent相关国内厂商或迎来良好发展机遇 [2] 工业软件国产化机会 - 东方证券认为工业设计类软件作用关键但国产化率低，工业设计软件有望成为下一步加速国产化的领域 [3] - 工业软件与基础软件的国产化进程将大幅提升，其中工业设计软件从份额来看空间最大，而基础软件的整体规模更加可观 [3] 半导体设备国产化机会 - 东吴证券看好半导体设备国产化率提升机会，国内晶圆厂制程的核心工艺设备环节如光刻、刻蚀、薄膜沉积国产化率有望快速提升 [4] - 存储持续涨价、国内先进制程积极扩产、国产算力发展均带来制造端投资机会 [4] 国产化进程的宏观背景与机会 - 华福证券认为美国实施的贸易措施，其中期影响使市场结构性机会或更加突出，其中国产化进程方向的投资机会更加确定 [5] - 外部压力或许也会让国内的宽松政策出台快于预期，内需板块也值得关注 [5]

中国工商银行服务器采购项目 - 中国工商银行2025年度海光芯片服务器采购项目公示，采购规模或达30亿元 [2] - 浪潮成为第一中标候选人，中兴、联想顺延在后 [2] - 海光芯片成为该项目最大赢家 [2] 金融行业信创市场特点 - 金融行业被视为信创市场高地，用户群体预算充足且业务需求量大 [4] - 金融信创招标要求严格，尤其关注安全与性能表现 [4] - 金融机构交易系统改造面临庞大用户访问规模及复杂多样的访问途径，需在互联网上提供安全交易通道 [4] 海光芯片的技术优势 - 海光芯片在金融信创市场认可度较高，其内生安全技术方案打破了性能、安全与成本的"不可能三角" [4] - 海光CPU内置安全处理器，无需外置设备即可支持国密SM2/SM3/SM4，使每台设备相当于无密码卡的密码机 [4] - 该设计极大提升传统密码算法性能，同时降低应用成本并便于灵活扩容 [4] - 海光CPU支持可信计算3.0 TPCM及机密计算，其配套DCU加速器可与CPU共享同一安全域，对云计算和AI应用场景是重要加分项 [4] 国产半导体市场竞争态势 - 在金融核心业务中实现性能与安全的平衡是信创产品的制胜法宝 [4] - 尽管存在技术门槛，但国产化市场马太效应初现，高端市场成为下一个竞争焦点 [4]

行业与公司 * 纪要主要涉及算力基础设施与人工智能（AI）产业 聚焦于中科曙光及其关联公司海光信息[2][12][14] * 行业核心为国家级算力平台（如超智算中心）和全球“星际之门”等大型算力项目的建设与竞争[2][5][6] 核心观点与论据 **1 国家级算力平台建设加速** * 长三角芜湖集群算力公共服务平台已接入四大国家级平台 汇集640P智算能力和33.3P超算能力[2][5] * 平台规划到2025年底实现6万个数据中心机架 智算能力达到2.5万P[2][5] * 全国14所国家级大集群超过2/3采用了中科曙光旗下数创公司的方案[9] **2 全球“星际之门”项目投入巨大 中国或将加速追赶** * 美国计划投资5,000亿美元 欧洲计划投资2,000亿欧元 中东规划投入1,000亿美元[2][6][7] * 中国未来可能会加速扩大算力投入 有望追赶甚至超过美国的经济质能规划量[2][7] **3 国家超智算中心呈现“超智融合”趋势 利好特定供应商** * 应用场景（如精准医学、材料计算模拟）需要更高精度的计算卡片[8][9] * 海光信息的D AI GPU因支持全精度产品 或将在相关领域占据优势[2][9][14] **4 中科曙光持有海光信息大量股权 其自身业务价值突出** * 中科曙光持有海光信息28%的股权 对应价值约1,700-1,800亿人民币[2][4] * 中科曙光服务器收入占比超80% 液冷技术全球领先 长期深耕高性能计算[2][12][13] **5 海光信息吸收合并中科曙光事项存在潜在套利机会与价值重估** * 吸收合并事项正在推进 换股比例为0.5525 若成功当前买入中科曙光存在18.86%的价差[2][3][4] * 海光信息发布CPU互联总线协议HSL 可能将其CPU估值从3,000亿提升至5,000-7,000亿人民币[3][14] **6 互联网巨头重申AI投入计划 提振产业信心** * 阿里巴巴重申其三年3,800亿人民币的AI资本开支计划[10] * 腾讯表示将重点支持AI发展 其云服务已适配国产主流芯片[11] 其他重要内容 **1 公司财务预测与估值** * 在不考虑合并情况下 中科曙光2025至2027年归母净利润预计分别为28亿元、41亿元、58亿元[15] * 当前股价对应市盈率分别为62倍、43倍和30倍[15] **2 具体项目进展** * 美国OpenAI与甲骨文共同开发了4.5GW的数据中心 并上线了首条星际之门线路[6] * 欧洲首个星际之门数据中心在挪威纳尔维克设立 总容量为230兆瓦[6]

市场观点与配置策略 - 市场中期向上动能仍然可期，10月二十届四中全会讨论"十五五"规划是重要政策窗口[3] - 配置建议围绕政策博弈和产业景气共振向上的板块布局[3] - 重点关注内外需共振景气的科技成长板块（AI/半导体/消费电子/创新药等）[3] - 关注受益行业需求回暖和技术升级的先进制造板块（新能源等）[3] - 关注受益产品涨价预期的周期板块（有色金属/建材等）[3] 重点公司推荐逻辑 - 甘李药业（总市值476亿元，PE 51.7）主营业务稳中有升，创新出海加速推动[3][4][5] - 海光信息（总市值6227亿元，PE 273.2）国产算力领先企业，25H1业绩持续大幅增长[3][32] - 鹏辉能源2025H1户储电芯出货量全球前三，固态电池能量密度提升至320Wh/Kg[3][44] - 明阳智能受益海上风电高景气，出海潜力突出[3][52][53] - 兴业银锡受益白银价格补涨预期，银锡产量增长弹性持续释放[3][55] - 华新水泥2025H1归母净利润同比增长51%，海外业务快速发展[3][62]

行业现状与挑战 - 新能源发展成效显著，贡献了全国62%的碳减排量 [3] - 高峰时段存在5%的电力缺口，威胁电力系统稳定与能源供应安全 [3] - 中小企业电力交易成本占营收比重高达6%-8%，导致其普遍放弃采购绿电，目前参与电力交易的工业用户仅占三成 [3] - 大型企业凭借规模与专业优势，交易成本占比仅2%-3%，与中小企业差距显著 [3] - 新能源作为不稳定出力电源，对电力系统稳定运行带来巨大挑战 [8] 数字化转型路径与需求 - 必须依托算力实现实时预测、秒级撮合与毫秒级调度，以破解当前困局并实现双碳目标 [5] - 源网荷储协调发展成为新型电力系统的主线，需通过大型能源基地平衡出力和加速新一代调度系统迭代来应对稳定性问题 [8] - 算力赋能、数据增值与生态协同被一致认为是推进零碳转型的关键支撑 [15] 超云公司的战略与成果 - 公司强调技术是手段，伙伴是根基，认为携手合作才能应对复杂挑战并实现共赢发展 [6] - 自2021年能源事业部成立以来，先后顺利推进国家电网、南方电网集采等关键项目，今年成功入围中石油供应商名录 [6] - 公司在国际市场实现突破，包括缅甸、墨西哥等 [6] - 公司将持续通过自主研发推动技术创新，与伙伴共同把握能源转型的历史机遇 [6] 超云公司的技术解决方案 - 以国产AI服务器R3428和HS311工作站为核心构建的综合能源管理平台，可帮助电力用户实现能效提升15%、故障响应时间降低60%、数据采集准确率提高至99.99%的目标 [9][10] - 公司在新能源储能协调控制、电力交易辅助决策等方面提供了专业解决方案 [10] 合作伙伴的技术应用 - 海光信息的高性能、高安全通用处理器已广泛搭载于超云服务器，应用于电力DCS控制系统、新能源集控平台等核心业务 [15] - 天数智芯的自研GPU凭借强大并行计算能力，正加速赋能电力仿真、AI负荷预测、智能巡检等高算力需求场景 [16] - 上海远景智能的AI“数字员工”可实现7×24小时智能值守、自动诊断与决策支持，助力企业从“无人值班”迈向“无人操作” [17] 行业实践案例 - 水力发电在新型电力系统加速转型期通过多能互补、抽蓄发展、扩机改造提升调节能力 [11] - 零碳园区是双碳战略落地的重要抓手，融合多项数智化和人工智能赋能的能流关键技术与碳流关键技术 [13]

**东土科技业务与行业关键要点总结** **一 公司业务与战略调整** * 公司处于业务结构调整关键年份 上半年重点优化业务结构并培育高附加值业务 如工业AI和控制器应用场景[3] * 网络通信业务采取稳打稳扎策略 巩固轨交 电力等成熟市场 加强服务粘性及技术研发优势[2][3] * 主动调整控制器业务结构 优化低毛利应用领域（如移动运营商网络优化业务）并加速导入高毛利领域（如半导体设备）[5] * 提供全栈式国产化解决方案 覆盖半导体设备上位机 下位机 PFC 伺服 电源模块 温控等组件及定制板卡[4][10] * 成立专注于智能控制系统研发 销售和服务的半导体公司[4][10] **二 核心市场与增长机会** * 国内半导体设备市场2024年规模约4000亿人民币 其中20%已完成国产替代 剩余约2700亿市场空间[5] * 半导体设备控制系统市场规模预估达81亿至135亿人民币（占剩余市场的3%-5%）[5] * 交通服务器市场取得突破 中标北京顺义智慧交通项目（金额6900多万 包括430多台信号机）和通州580个路口信号灯采购项目[5] * 全国路口建设成本约4万 总计200多亿市场空间 目前本土品牌占比超过55% 北京已完成4000多个路口国产化改造 还有5000多个待改造[5] * 国内工控机市场潜力巨大 去年整个行业规模约165亿人民币 以半导体行业为例 年销售量约十几万台 总潜在容量达二三十亿元[11][19] * 研华全球销售额约150亿人民币 在中国内地销售额约70多亿人民币[11][19] **三 技术合作与产品优势** * 与电科院合作 利用TSN和AUTOSAR总线为新型电力系统提供通信解决方案 并在白鹤滩水电站等项目应用自主可控工业宽带总线技术[2][3] * 工业操作系统与数控机床 工业机器人头部企业合作推进 去年工业软件收入200万 工业操作系统收入80万[6] * 与海光公司战略合作 采用海光三代 四代及五代CPU产品 支持C86架构 实现用户程序在东土红道操作系统和海光CPU上的无缝运行[2][8] * 产品性能对标英特尔同系列产品 例如3001产品跑分约为英特尔I7-6700的两倍[8][9] * 工业操作系统具备虚拟化能力 可对硬件资源进行分区 实现实时与非实时任务并行运行并保证安全[7] * 新发布产品基于海光四代CPU开发 性能约等同甚至优于海外产品 且价格更具竞争力[16] **四 国产化替代进展与策略** * 在控制器领域已成功替换德国和以色列产品 在机器人领域成功替换日本产品 并瞄准韩国产品进行整体化替换[13] * 国产化替换加速的原因包括国家战略明确 国产CPU（如龙芯 海光）性能提升和可靠性获验证 以及供应链安全考虑[17][18] * 下游客户对新机台国产化替代意愿强 以确保运行安全并规避潜在供应链风险 预计三年后新采购设备中至少50%将实现国产化[18][23] * 通过提供完整解决方案和软件故障诊断运维及定制开发服务 加速替换国外实时操作系统 提高签单额[4][12] * 公司在整个基台（半导体设备）中的份额约为3%-4%[24] **五 财务与运营指标** * 公司毛利率至少为47% 半导体行业毛利率通常更高[22] * 工业操作系统业务预计四季度会有订单落地[25][26] * 公司在工业信创领域进展显著 竞争格局良好且市场份额较高[26] **六 生态建设与资本合作** * 引入昆仑北工作为战略投资者 以实现产业协同发展[2][6] * 昆仑资本和北工投在油气领域 信息技术及集成电路方面的资源能有效促进国产工业操作系统市场拓展[7] * 战略布局集中在扩展生态 与具身机器人运动控制 开发工具链及应用场景合作伙伴开展深度合作[7][25] * 计划基于国产芯片及AUTOSAR总线打造纯国产电子架构 并将操作系统发展为标准化计算平台[7]