行业投资评级 - 投资评级为中性丨维持 [8] 核心观点 - 本轮钢铁反内卷盈利修复的预期主要来自上游铁矿的让利，而非下游让利 [2] - 远期铁矿中枢价格下降或带动钢价中枢小幅下降，铁矿部分利润将让利给下游 [2] - 产业链利润分配回归合理对国内利润份额提升具有重要意义 [2] - 中性预期下，假设"反内卷"改善钢铁供需缺口5000万吨，对应钢铁盈利改善174元/吨 [7] - 铁矿价格下降15美元/吨对应吨钢成本下降210元/吨 [7] - 最终测算钢价中枢下降13元/吨，铁矿跌价利润大部分被钢铁冶炼攫取，小部分让给下游 [7] 行业最新动态 - 市场情绪降温，淡季需求弱化主导价格走势 [4] - 五大钢材表观消费量同比+3.60%，环比-2.06% [5] - 建筑钢材成交量日均值10.23万吨，较上周下降0.11万吨/天 [5] - 样本钢企日均铁水产量升至240.66万吨，环比+0.34万吨/天 [5] - 五大钢材产量同比+12.04%，环比+0.26% [5] - 钢材总库存环比+3.01%，同比-18.13% [5] - 上海螺纹钢价跌至3300元/吨，环比跌30元/吨 [5] - 上海热轧跌至3430元/吨，环比跌10元/吨 [5] - 螺纹钢吨钢即期利润37元/吨，成本滞后一月利润243元/吨 [5] 产业链利润分配 - 2025年前5月钢铁、铁矿、焦煤的产业链利润分配比例为16%、75%、10% [7] - 2018年钢铁、铁矿、焦煤的产业链利润分配比例为55%、36%、9% [7] - 铁矿石供给趋松预期强化，成本支撑或从90美元/吨下降至75~80美元/吨 [7] 投资主线 - 矿、焦新增产能集中释放，成本端弱化下经营弹性释放的优质标的：南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份 [28] - "反内卷"政策推进下供给侧收缩预期强化的标的：新钢股份、方大特钢 [28] - 国企改革主线下的并购重组标的 [29] - 优质加工龙头和资源龙头：久立特材、甬金股份、河钢资源 [29]

行业投资评级 - 钢铁行业投资评级为"中性"，维持不变 [9] 核心观点 - 钢铁行业在秋季常出现行政化限产，主要因重点区域环保问题突出，2015年和2019年限产政策执行严格 [1] - 2015年限产采取"一刀切"方式，要求河北省钢铁企业减少排放污染物50%以上，压减粗钢产量144万吨（占全国0.2%），螺纹钢价短暂反弹5.7% [5] - 2019年限产采取绩效分级差异管控，范围更广（京津冀及周边"2+26"城市），压减粗钢产量1266万吨（占全国1.3%），螺纹钢价最大涨幅7.8% [6] - 2025年限产预期下，钢企环保水平已显著改善，对产量和钢价影响待跟踪 [7] 市场最新动态 - 五大钢材表观消费量同比+4.65%，环比-0.42%；建筑钢材成交量日均值10.34万吨，环比+0.93万吨/天 [3] - 样本钢企日均铁水产量240.32万吨，环比-0.39万吨/天；五大钢材产量同比+3.16%，环比+0.59% [3] - 钢材总库存环比+1.74%，同比-21.67%；上海螺纹钢价3330元/吨（环比-20元/吨），热轧3440元/吨（环比+50元/吨） [4] - 螺纹钢吨钢即期利润97元/吨，成本滞后一月利润334元/吨 [4] 投资主线 - 关注成本端弱化下经营弹性释放的优质板材/特钢标的：南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份 [26] - 供给侧收缩预期下吨钢市值/PB低位标的：新钢股份、方大特钢 [26] - 国企改革并购重组标的 [27] - 优质加工龙头（久立特材、甬金股份）和资源龙头（河钢资源） [27]

韩美贸易谈判动态 - 原定于25日举行的韩美"2+2"关税协商因美国财长临时取消而推迟 [1] - 美国设定的8月1日关税生效期限对韩国形成巨大压力 [1] - 韩国在谈判中坚持两条"红线"：不开放大米和牛肉市场 [1] - 韩国粮食自给率极低，2021-2023年谷物自给率仅19.5%，小麦、玉米自给率为0% [1] - 2024年韩国进口了价值22.2亿美元的美国牛肉，是美国牛肉主要进口国之一 [3] 韩国钢铁行业贸易政策 - 韩国贸易委员会要求对来自中国的碳钢及热轧钢加征28.16%-33.57%反倾销关税 [5] - 中国对韩出口热轧钢占中国钢铁总出口量仅1.3%（2024年总量11704万吨中对韩出口160.7万吨） [5] - 韩国造船业70%钢材依赖中国供应，加税将导致成本大幅上涨 [8] 中韩经贸关系现状 - 中国是韩国最大贸易伙伴之一，2024年中韩贸易额维持在3000亿美元以上 [6] - 韩国经济对中国市场依赖程度高，众多产业依赖中国原材料 [8] - 近期韩国政府婉拒中方"9.3"阅兵邀请，释放对美积极信号 [8] 韩国地缘政治处境 - 韩国在安全上高度依赖美国军事保护 [6] - 韩国试图在中美之间寻求平衡，但近期政策明显向美国倾斜 [8] - 韩国面临既不能得罪中国又需满足美国要求的困境 [8]

报告行业投资评级 - 投资评级为中性，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 本轮钢铁供给侧优化强调“扶优劣汰”，尾部落后产能受限，优质龙头有望强者恒强，反内卷政策落地且行业盈利回复合理利润时，华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、中信特钢等优质龙头弹性显著，但本轮反内卷执行或相对细水长流，短期波动难改长期趋势好转 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 最新跟踪 - 本周随反内卷政策深化，钢市呈“量价联动”，钢价上涨使前期压制需求释放，建筑钢材成交量回升，产业终端补库，钢企生产积极但库存延续去化，矿、焦等原料反弹支撑钢价，盈利维持高位，未来钢价或易涨难跌 [4] - 补库需求支撑，五大钢材表观消费量同比 -1.03%，环比 -0.36%，建筑钢材成交量日均值 11.47 万吨，较上周上升 2.10 万吨/天 [4] - 盈利改善驱动，样本钢企日均铁水产量降至 242.23 万吨，环比 -0.21 万吨/天，五大钢材产量同比 -2.63%，环比 -0.09% [4] - 库存小幅去化，钢材总库存环比 -0.14%，同比 -24.22%，农历口径长材总库存同比下降 27.40%，板材库存同比下降 17.74% [4] - 上海螺纹涨至 3450 元/吨，环比涨 180 元/吨，上海热轧涨至 3520 元/吨，环比涨 160 元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润 238 元/吨，成本滞后一月利润 495 元/吨 [5] 热点关注 - 短期钢铁股价与钢价走势同频共振，过往限产行情中，吨钢市值和 PB 是核心交易锚，吨钢市值和 PB 越低的钢铁股弹性越强，当下若以 PB 为锚，假设估值修复至 2011、2016 年以来均值，华菱钢铁、新钢股份、方大特钢等标的测算弹性较大，在反内卷政策未落地前，市场或跟随钢价高频交易修复估值，低 PB 思路可供参考 [5] - 中长期来看，反内卷政策落地且行业盈利回复合理利润时，假设上市钢企平均吨归母净利润提升至 200/300/400 元/吨（25Q1 为 56 元/吨），测算华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、中信特钢等优质龙头弹性显著 [6] 反内卷关注主线 - 随着矿、焦新增产能释放，钢铁成本端或弱化，部分细分品种供需好、售价平稳，成本压力减轻使经营弹性释放，伴随资本开支和资产结构优化，股东回报有望强化，关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢等优质板材或特钢标的 [32] - 随着“反内卷”政策推进，钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或 PB 相对低位的标的，业绩和估值修复弹性更显著，关注新钢股份、方大特钢、首钢股份等标的 [32] - 国企改革主线下，并购重组有望加速推进，被并购重组企业若提升资产质量，后续估值有望修复 [33] - 竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视，如久立特材、甬金股份，中美宏观复苏预期下，铜铁资源标的河钢资源值得关注 [33]

贸易裁定 - 美国商务部初步裁定阿曼使用中国热轧钢生产的圆形焊接碳质钢管规避了对中国同类产品的反倾销和反补贴税 [1] - 中国CWP的平均反倾销税率为85.55%，反补贴税率高达198.49% [3] - 此次调查针对阿曼全国范围内的规避行为，阿勒贾泽拉钢管公司被选为强制应诉方 [3] 调查背景 - 调查始于2024年11月19日，发现阿曼公司使用中国热轧钢生产CWP并出口至美国，试图绕过现有关税壁垒 [3] - 2024年美国从阿曼进口的CWP总量约为5万吨，占其总进口量的2.5% [4] - 阿曼出口至美国的CWP在过去两年增长了约15%，引发美国国内产业关注 [4] 行业影响 - 初步裁定可能导致美国对阿曼产CWP加征与对中国产品相同的关税，税率可能高达200%以上 [5] - 美国国内钢铁生产商如Nucor和Steel Dynamics可能从中受益，市场份额有望回升 [5] - 全球钢铁市场正面临供过于求的局面，中国低价钢材通过第三国加工进入美国市场持续引发贸易争端 [5] 全球贸易情况 - 类似的规避行为在全球贸易中并不鲜见，越南、泰国等国也曾因类似问题被美国调查 [4] - 2023年美国对越南产冷轧钢板发起类似调查，最终加征关税 [4] - 美国商务部预计将于2025年底前发布最终裁定，明确具体关税措施及实施时间 [5]

流动性 - M1和M2增速差在2025年6月为-3.7个百分点，环比上月+1.9个百分点 [3] - BCI中小企业融资环境指数2025年6月值为49.12，环比上月+0.07% [3] - 伦敦金现价格环比上周-0.15% [3] 基建和地产链条 - 螺纹钢价格本周环比+0.93%，创4月以来新高水平 [4] - 水泥价格指数本周环比-1.50%，橡胶+2.11%，焦炭+4.46%，焦煤+6.38%，铁矿+4.28% [4] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别+0.99pct、-3.30pct、-2.6pct、+0.54pct [4] - 2025年7月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为209.70万吨 [4] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-6月累计同比为-14.80% [5] - 钛白粉价格本周环比-1.14%，玻璃价格环比+0.00%，玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉利润为-1364元/吨 [5] - 平板玻璃本周开工率75.34% [5] 工业品链条 - 冷轧、铜、铝价格本周环比分别+1.63%、-0.10%、+0.00%，对应毛利环比变化-28.82%、亏损环比-18.19%、-0.27% [6] - 全国半钢胎开工率为75.99%，环比+3.07个百分点，处于五年同期高位 [6] - 6月PMI新订单指数为50.20% [6] 细分品种 - 钨精矿价格继续创下2011年以来新高水平 [7] - 石墨电极超高功率18000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1357.4元/吨，环比-22.59% [7] - 电解铝价格为20760元/吨，环比+0.00%，测算利润为3322元/吨（不含税），环比-0.27% [7] - 预焙阳极本周价格为5240元/吨，环比+0.00% [7] - 电解铜价格为78750元/吨，环比-0.10% [7] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.14 [8] - 热卷和螺纹钢的价差本周为110元/吨 [8] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差达360元/吨，环比+70元/吨 [8] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11 [8] - 小螺纹和大螺纹的价差本周达160元/吨，环比上周+14.29% [8] - 中厚板和螺纹钢的价差本周为90元/吨 [8] 出口链条 - 2025年6月中国PMI新出口订单为47.70%，环比+0.2pct [9] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1303.54点，环比-0.77% [9] - 美国粗钢产能利用率为78.70%，环比+0.10个百分点 [9] 估值分位 - 本周沪深300指数+1.09%，周期板块表现最佳的是商用载货车（+5.98%） [10] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是40.54%、64.31% [10] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.54，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到） [10]

报告行业投资评级 - 中性丨维持 [8] 报告的核心观点 - 本轮钢铁稳增长政策对供给调控表述更直接，从“供需两端发力”到“淘汰落后产能”，更关注短期供需平衡表变化，推动去产能需经济稳增长配套 [2][6] - 本周在供需两端宏观利好情绪催化下，期货和产业共振，黑色系商品价格上行，下周宏观利好情绪有望延续，钢价预计震荡偏强运行 [4] - 随着“反内卷”政策深化，行业供需格局优化有望加速，当前是良好配置时点，投资可关注四条主线 [30] 相关目录总结 最新跟踪 - 本周五大钢材表观消费量同比 -3.92%，环比 -0.03%，建筑钢材成交量日均值 9.37 万吨，较上周下降 0.55 万吨/天 [4] - 本周样本钢企日均铁水产量升至 242.44 万吨，环比 +2.63 万吨/天，五大钢材产量同比 -3.04%，环比 -0.51% [4] - 本周钢材总库存环比 -0.30%，农历口径长材总库存同比下降 28.99%，板材库存同比下降 17.96% [4] - 上海螺纹涨至 3270 元/吨，环比涨 30 元/吨，上海热轧涨至 3360 元/吨，环比涨 50 元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润 140 元/吨，成本滞后一月利润 284 元/吨 [5] 热点关注 - 7 月 18 日工信部指出将实施新一轮钢铁等十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能，上轮着力于稳运行、扩需求 [6] - 自 2021 年以来，“弱需求”和“强成本”掣肘钢铁行业盈利，根源是产能过剩，扩需求和淘汰落后产能都是使供需平衡的手段，扩需求落地或循序渐进，对短期供需影响有限 [6] 反内卷关注主线 - 关注优质板材或特钢标的，如南钢股份等，成本端压力减轻，经营弹性有望释放，股东回报有望强化 [30] - 关注吨钢市值或 PB 相对低位的标的，如新钢股份等，业绩和估值修复空间或更显著 [30] - 关注国企改革主线下的并购重组标的，被并购重组企业资产质量提升后估值有望修复 [31] - 关注优质加工龙头和资源龙头，如久立特材等加工类标的，以及河钢资源等铜铁资源标的 [31]

报告行业投资评级 - 投资评级为中性，维持原评级 [9] 报告的核心观点 - 钢铁或是反内卷首当其冲的重点行业，国央企主导的竞争格局保障了政策执行和监督上具有可行性 [2][5] - 相比于16年的钢铁去产能，当前钢铁反内卷执行难度或更大，落地过程或相对细水长流，有助于钢铁板块从底部缓慢修复，夯实行业中长期的盈利 [2][7] - 随着“反内卷”政策深化，行业供需格局的优化有望加速，当前是良好的配置时点，可关注四条投资主线 [29] 根据相关目录分别进行总结 最新跟踪 - “反内卷”政策发酵，供应减量强化，叠加地产利好预期，钢价和盈利快速反弹，反内卷利多情绪或继续驱动黑色产业链价格上行 [4] - 淡季压制开工，需求环比走弱，本周五大钢材表观消费量同比-3.55%，环比-1.54%，建筑钢材成交量日均值9.93万吨，较上周下降0.75万吨/天 [4] - 铁水延续回落，关注淡季减量，本周样本钢企日均铁水产量降至239.81万吨，环比-1.04万吨/天，五大钢材产量同比-3.81%，环比-1.53% [4] - 库存小幅去化，进入淡季后，库存去化节奏较前期趋缓，本周钢材总库存环比-0.02%，农历口径，长材总库存同比下降30.34%，板材库存同比下降16.64% [4] - 上海螺纹涨至3240元/吨，环比涨60元/吨；上海热轧涨至3310元/吨，环比涨40元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润228元/吨，成本滞后一月利润228元/吨 [4] 热点关注 - 钢铁或是反内卷首当其冲的重点行业，原因有三：一是行业规模大，外部性强，且盈利处于底部，尚未具备长期改善的条件；二是黑色产业链利润分配不合理，大部分利润流向海外；三是黑色产业链跌价压力大，持续跌价或加剧工业品的通缩风险 [2][5][6] - 钢铁反内卷执行难度或比16年钢铁去产能更大，一方面当前需求侧刺激空间有限，另一方面当前合规产能退出难度更大，但部分违建产能和未达规范条件的产能退出概率较大 [7] 反内卷关注主线 - 关注四条投资主线：一是某些细分品种因供需格局好、成本端压力减轻，经营弹性有望释放，如南钢股份等优质板材或特钢标的；二是“反内卷”政策推进下，吨钢市值或PB相对低位的标的，业绩和估值修复空间更显著，如新钢股份等；三是国企改革主线下的并购重组标的；四是优质加工龙头和资源龙头，如久立特材等加工类标的和河钢资源等资源标的 [29][30]

报告行业投资评级 - 投资评级为中性，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 中央财经委员会议释放反内卷信号，强化钢铁供给侧优化预期，若宏观利好释放，钢铁股估值有望修复；行业可通过短期限产量和中期去产能来反内卷，当前是良好配置时点，投资可关注四条主线 [2][4][7][30] 根据相关目录分别进行总结 最新跟踪 - 市场情绪改善，需求小幅走强，本周五大钢材表观消费量同比 -1.70%，环比 +0.68%，建筑钢材成交量日均值 10.68 万吨，较上周上升 0.81 万吨/天 [4] - 铁水高位回落，关注淡季减量，本周样本钢企日均铁水产量降至 240.85 万吨，环比 -1.44 万吨/天，五大钢材产量同比 -4.09%，环比 +0.48% [4] - 库存小幅去化，进入淡季后库存去化节奏趋缓，本周钢材总库存环比 -0.02%，农历口径长材总库存同比下降 30.61%，板材库存同比下降 15.96%，上海螺纹涨至 3180 元/吨，环比涨 90 元/吨，上海热轧涨至 3270 元/吨，环比涨 70 元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润 193 元/吨，成本滞后一月利润 115 元/吨 [5] 热点关注 - 中央财经委员会议聚焦关键议题，具有政策风向标意义，市场期望“反内卷”能掀起类似 2016 年供改或 2024 年以旧换新的风潮 [5] - 钢铁行业产能严重过剩，内卷严重，产品价格持续下降，通过行政化手段调节供给促进钢价回稳，对改善钢企盈利和预防通缩风险有重要意义，且国企主导利于政策执行和监督 [6] - 短期限产量预期较强，中性假设 25 年粗钢产量同比减少 3000 万吨，测算螺纹钢上涨 229 元/吨，吨材利润提升 86 元/吨，但执行有压力，可视为驱动板块阶段反弹的看涨期权，7 月是观察政策落地关键节点 [2][7] - 中期去产能循序渐进，《2025 年钢铁行业规范条件》明确“合规产能”标准，约 20%产能（中小民营企业为主）合规难度大，26 年开始或面临出清压力 [2][7] 反内卷关注主线 - 关注成本端弱化、细分品种供需格局好、经营弹性有望释放、股东回报有望强化的优质板材或特钢标的，如南钢股份、华菱钢铁等 [30] - 关注“反内卷”政策推进下，吨钢市值或 PB 相对低位、业绩和估值修复空间显著的标的，如新钢股份、方大特钢等 [30] - 关注国企改革主线下的并购重组标的，资产质量提升后估值有望修复 [31] - 关注竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的，如久立特材、甬金股份，以及中美宏观复苏预期下的铜铁资源标的河钢资源 [31]

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年5月值为49.09，环比上月+2.20% [3] - M1和M2增速差在2025年5月为-5.6个百分点，环比+0.9个百分点 [3] - 本周伦敦金现价格环比上周+3.74%，创历史新高 [3] 基建和地产链条 - 6月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为215.90万吨，环比+3.25% [4] - 本周价格变动：螺纹-2.23%、水泥价格指数+1.86%、橡胶+2.21%、焦炭-5.65%、焦煤-1.05%、铁矿-1.36% [4] - 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别-0.07pct、+0.90pct、-1.0pct、-2.23pct [4] 地产竣工链条 - 本周钛白粉、玻璃的价格环比均持平，玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉利润为-762元/吨 [5] - 平板玻璃本周开工率为75.42% [5] 工业品链条 - 本周冷轧、铜、铝价格环比+0.54%、+0.10%、+2.87%，对应毛利环比变化+78.85%、亏损环比-18.19%、+24.59% [6] - 全国半钢胎开工率为77.98%，环比+4.12个百分点，处于五年同期高位 [6] 细分品种 - 钨精矿价格维持2011年以来高位水平 [7] - 石墨电极超高功率18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比-1.39% [7] - 电解铝价格为20760元/吨，环比+2.87%，测算利润为3004元/吨（不含税），环比+24.59% [7] - 预焙阳极本周价格为5330元/吨，环比持平 [7] - 电解铜价格为79090元/吨，环比+0.10% [7] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值为4.13 [8] - 热卷和螺纹钢的价差为130元/吨，处于同期低位 [8] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差为280元/吨，环比-100元/吨 [8] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11 [8] - 小螺纹和大螺纹的价差为260元/吨，环比+23.81% [8] - 新疆和上海的螺纹钢价差为160元/吨 [8] 出口链条 - 2025年5月中国PMI新出口订单为47.50%，环比+2.8pct [9] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1243.05点，环比+7.63% [9] - 美国粗钢产能利用率为79.50%，环比+1.30个百分点 [9] 估值分位 - 本周沪深300指数-0.25%，周期板块表现最佳的是商用载货车（+7.24%） [10] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别为34.14%、67.01% [10] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.51，历史最高值为0.82（2017年8月） [10]