广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至12月11日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比-8.2%（11月同 比-7.2%）。中电联指出"电力及非电需求延续疲软行情"，"从产量来看，整体稳定，局部微调，整体维持在 历史同期偏高水平"。 第二， 工业开工率涨跌互现，上游钢铁高炉开工率同比低于前值，下游江浙织机开工率同比高于前值。截至 12月第二周，全国247家高炉开工率（月均值，下同）同比回落0.7pct（前值同比0.2pct）；焦化企业开工 率同比回升0.03pct（前值同比-0.7pct）。PVC开工率同比回落0.2pct（前值同比0.5pct）；苯乙烯开工率 同比回落4.2pct（前值同比1.4pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比增长0.1pct（前值同比-0.3pct）。汽 车半钢胎开工率同比回落7.8pct（前值同比-7.2pct），全钢胎开工率同比3.7pct（前值同比3.2pct）。 第三， 重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上螺纹钢降幅较大。截至 12 月 10 日，全国重点企业粗钢日均产 量环比回落 1.4 ...

核心观点 报告通过12月上半月的高频数据分析，指出当前经济整体处于工业、建筑业和居民活动的淡季特征之下，增长动能偏弱。主要亮点在于建筑工地资金到位率出现边际改善，以及广谱价格指数环比回升。主要短板则集中在地产销售持续疲软，以及高基数影响下的汽车、家电等耐用消费品销售下滑[18]。 电力与能源 - **发电量持续疲软**：截至12月11日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降8.2%，降幅较11月的-7.2%有所扩大；本年累计发电量同比下降3.9%[3]。 - **电力与非电需求疲弱**：中电联指出“电力及非电需求延续疲软行情”，煤炭库存低于去年同期107万吨，但库存可用天数高于上年同期2.1天[3]。 - **水力发电预期走弱**：截至12月第二周，三峡水库站（入库）流量均值同比下降9.2%，而前值为增长48.0%，这可能预示着全国水力发电同比增速将放缓[3]。 工业生产与开工率 - **工业开工率涨跌互现**：上游开工率普遍承压，下游部分行业略有改善。截至12月第二周，全国247家高炉开工率同比回落0.7个百分点；汽车半钢胎开工率同比大幅回落7.8个百分点。下游的涤纶长丝江浙织机开工率同比则增长0.1个百分点[3]。 - **重点钢产环比回落**：截至12月10日，全国重点企业粗钢日均产量为186.9万吨，环比回落1.4%，同比回落4.5%。其中，螺纹钢产量环比大幅回落10.5%，同比回落16.2%[3][5]。 建筑业与房地产 - **建筑资金面边际改善**：截至12月9日，样本工地资金到位率环比增长0.2个百分点至59.7%，其中非房建、房建资金到位率分别环比增长0.2和0.1个百分点[5]。 - **地产销售持续弱势**：12月1日至15日，全国30大中城市商品房日均成交面积同比大幅回落32.9%，降幅与11月（-33.1%）基本持平。一、二、三线城市销售同比分别为-41.2%、-28.0%、-33.8%[8]。 - **二手房市场亦显疲态**：12月前14日，80城二手房中介认购量同比下降14.2%，11城二手房网签量同比下降33.6%[8][9]。 消费与出行 - **乘用车销售降幅扩大**：受基数影响及地方补贴政策收紧，12月1-7日乘用车零售同比大幅回落32%，批发销量同比回落40%。新能源汽车零售同比回落17%[11]。 - **家电销售与排产负增长**：地方补贴效力减退叠加高基数，家电销售增速延续负增。12月1-7日，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比降幅在-36.2%至-8.9%之间，线下销额同比降幅更大。12月空冰洗排产总量为3018万台，同比下降14.1%，但降幅较11月（-17.7%）略有收窄[11][12]。 - **居民生活出行半径偏弱**：12月前两周，全国十大城市地铁客运量均值6272万人次，同比仅回升1.4%，增速较前值（3.5%）放缓。国内执行航班（不含港澳台）日均12212架次，同比回升1.3%[6][7]。 贸易与出口 - **港口吞吐量增速放缓**：12月1日至14日，国内港口完成集装箱吞吐量同比增长6.7%，增速略低于11月的10.2%；货物吞吐量同比增长2.6%[12]。 - **对美发船量同比仍为负值**：截至12月14日，中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比分别为-11.2%和-10.5%，降幅与11月基本相当[12][13]。 - **韩国出口增速回升**：12月前10日，韩国出口同比增速为17.3%，较11月的8.4%和10月的3.6%明显加快[14]。 价格与景气指数 - **广谱价格指数环比改善**：截至12月15日，生意社BPI指数录得885点，较11月30日回升0.8%。其中，受美联储宽松预期等催化，有色指数月环比回升4.5%，白银价格领涨（环比+8.96%）[14][16]。 - **内盘工业品价格分化**：截至12月15日，环渤海动力煤、螺纹钢、玻璃期货价环比分别下跌8.5%、0.7%、11.2%，而焦煤期货价环比上涨1.8%[16]。 - **新兴制造业价格有涨有跌**：存储芯片DXI指数较11月末回升4.6%；碳酸锂期货价环比回升3.2%至97420元/吨；中国稀土价格指数环比微升0.4%[16]。 - **光伏行业景气度回落**：截至12月15日，光伏经理人指数（SMI）录得134.3点，环比回落5.3个百分点。其中，中上游制造业分项环比大幅回落13.7个百分点，但下游电站分项环比回升3.1个百分点[8]。 - **食品价格走势分化**：截至12月15日，农业部猪肉平均批发价较11月30日回落2.4%，而28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果平均批发价分别环比回升2.9%和4.9%[17]。

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 1 、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随 着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从"供强需弱"转为"供弱需强"。 2 、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、 中、下游的需求与投资增速差。 3 、当前现象： 11 月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至 7.6% ，前值为 6.4% ，这一差值自 2024 年 5 月开始持续上行，自 2025 年 3 月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至 10 月的情况， 增速差均尚未超过 0 。 4 、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至 0 以上，有希望看 到在未来 2 年的时间段内的某个时点，中游 PPI 定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计， 2026 年很有可能看到中游 PPI 定基指数持续止跌上行。 事实上，从 2025 年 11 月的数据来看，中游 PPI 环比 出现了久违的环比转正（ 2024 年 6 月 ...

国家统计局数据显示，2025年1-11月份，全国焦炭和钢材产量同比继续增长，粗钢和生铁产量则延续降 势。具体来看： 1-11月份，全国焦炭产量46095万吨，同比增3.2%。11月份焦炭产量为4170万吨，同比增2.3%，但环比 降0.5%，为连续第三月环比下降；据此测算，11月份焦炭日均产量139万吨，环比增2.9%。 1-11月份，全国钢材产量133277万吨，同比增4.0%。而11月份钢材产量同比降2.6%、环比降2.3%，至 11591万吨；不过11月份钢材日均产量环比增1.0%，达到386万吨。 1-11月份，全国生铁产量77405万吨，同比降2.3%。11月份生铁产量为6234万吨，是2024年3月以来最低 单月水平，同环比分别下降8.7%和4.9%，环比连续第六月下降；当月生铁日均产量208万吨，环比降 1.7%。 1-11月份，全国粗钢产量89167万吨，同比降4.0%。11月份粗钢产量为6987万吨，同样是2024年3月以来 最低单月水平，同环比分别下降10.9%和3.0%，环比连续第六月下降；11月份粗钢日均产量233万吨， 环比增0.3%。 ...

据此估算，本旬全国日产粗钢228万吨、环比增长5.3%，日产生铁209万吨、环比增长0.2%，日产钢材 387万吨、环比下降5.4%。 分地区看，12月上旬六大地区中，除东北、西南、中南地区重点统计企业粗钢日产量较上一旬有所下降 外，其它地区均有不同程度增加。 同时公布的库存旬报显示，2025年12月上旬，重点统计钢铁企业钢材库存量1475万吨，环比上一旬增加 47万吨，增长3.3%；比年初增加238万吨，增长19.2%；比上月同旬减少74万吨，下降4.8%；比去年同 旬增加57万吨，增长4.0%，比前年同旬增加65万吨，增长4.6%。 （文章来源：新华财经） 新华财经北京12月15日电中国钢铁工业协会15日发布数据显示，2025年12月上旬，重点统计钢铁企业共 生产粗钢1869万吨，平均日产186.9万吨，日产环比增长2.8%；生铁1714万吨，平均日产171.4万吨，日 产环比下降3.4%；钢材1829万吨，平均日产182.9万吨，日产环比下降12.1% ...

本文编选自"国家统计局"，智通财经编辑：冯秋怡。 智通财经APP获悉，国家统计局12月15日公布的数据显示，11月份，我国粗钢产量6987万吨，同比下降 10.9%；生铁产量6234万吨，同比下降8.7%；钢材产量11591万吨，同比下降2.6%。1-11月份，我国粗 钢产量89167万吨，同比下降4.0%；生铁产量77405万吨，同比下降2.3%；钢材产量133277万吨，同比 增长4.0%。 11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%(增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)。从环比 看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长 6.0%。 ...

12月15日，国家统计局网站发布《2025年11月份规模以上工业增加值增长4.8%》一文。 分产品看，11月份，规模以上工业623种产品中有310种产品产量同比增长。其中，钢材11591万吨，同 比下降2.6%；水泥15434万吨，下降8.2%；十种有色金属699万吨，增长4.7%；乙烯309万吨，增长 7.3%；汽车351.9万辆，增长2.4%，其中新能源汽车184.1万辆，增长17.0%；发电量7792亿千瓦时，增 长2.7%；原油加工量6083万吨，增长3.9%。 11月份，规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点；规模以上工业企业实现出口交 货值13610亿元，同比名义下降0.1%。 2025年11月份规模以上工业生产主要数据 | | 11月 | | 1-11月 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 指标 | 绝对撞 | 同比增长 | 绝对重 | 同比增长 | | | | (%) | | (%) | | 规模以上工业增加值 | ... | 4.8 | ... | 6.0 | | 分-大 类 | | | | | | 六六天 | ... | 63 ...

宏观经济总体态势 - 2025年11月有效需求不足问题依然显著，供给端工业增加值同比4.8%基本平稳，需求端内需偏弱是主要短板[3] - 模拟的实际GDP指数同比约为4.22%，前11个月累计同比为5.02%，12月面临高基数压力，稳住环比趋势是关键[6] 工业生产与结构 - 11月工业增加值同比4.8%，季调环比0.44%，显示生产真实强度变化不大[3] - 高技术产业增加值同比8.4%形成引领，集成电路产量同比15.6%，工业机器人产量同比20.6%[3][4] - 部分产品产量负增长：智能手机同比-9.1%，太阳能电池同比-3.0%，粗钢同比-10.9%，水泥同比-8.2%[4] 消费需求 - 11月社会消费品零售总额同比显著放缓至1.3%，季调环比-0.42%为年内最低点[3][4] - 通讯器材零售额同比20.6%增速最高，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3%等耐用消费品增速最低[4] - “双11”促销力度下降、地方补贴退坡等因素叠加影响消费数据[4] 固定资产投资 - 11月固定资产投资当月同比-11.1%，季调环比-1.03%，资本形成率偏低[3][5] - 分项看：制造业投资同比-4.5%（降幅收窄），地产投资同比-30.1%（降幅扩大），大口径基建投资同比-11.9%[5] - 四季度初下达5000亿元政策性金融工具，对应总投资约7万亿元，其影响有待后续观测[5] 房地产市场 - 地产系指标低位徘徊：销售面积同比-17.1%（降幅略收窄），销售额同比-24.7%（降幅扩大）[3][5] - 房价继续下行：11月70城新建商品住宅价格指数环比-0.4%，二手住宅环比-0.7%[5] - 房地产开发到位资金当月同比大幅下降32.3%[6] 政策与风险提示 - 中央经济工作会议定调切中“供强需弱”等主要矛盾，政策短期加力空间打开[7] - 报告提示外部环境变化、地缘政治、欧美经济下行、货币政策力度等多重风险[7]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：郭磊宏观茶座 广发证券首席经济学家 郭磊 摘要 第一，从11月经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比 4.8%，较前值小幅放缓0.1个点，基本可以解释为基数变化带来的波动；需求端分化明显，出口增速反 弹，偏弱依旧在内需：固定资产投资同比大致持平前值-11%左右的低位；房地产销售面积降幅略有收 窄，但销售额同比降幅扩大；社零同比显著放缓至1.3%。 第二，工业增加值季调环比为0.44%，高于10月，和前10个月的环比均值大致持平，显示工业生产真实 强度变化不大。高技术产业增加值同比达8.4%，形成引领，产量保持高速增长的包括集成电路、工业 机器人；增速偏高但有所放缓的是发电设备、新能源汽车；相对中高增长的是有色金属。部分化工产品 （乙烯、化纤）产量增速亦并不算低。智能手机、太阳能电池产量同比负增长；粗钢、水泥等建筑业产 品同比负增长。 第三，社零季调环比-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点。从限额以上主要门类来看，绝对增 速最高的是通讯器材，同比达20.6%；同比增速较前值变化较大的 ...

核心观点 - 释放服务消费潜力是未来五年提高中国居民消费率的关键因素[1] - 2024年中国居民消费率仅为39.9%，显著低于美国的67.9%和韩国的48.5%[3] 服务消费优势 - 服务消费受房地产市场影响较小，11月商品零售同比增速降至1.0%，为27个月最低，而服务消费整体回升[3] - 服务消费（如文旅、娱乐、体育）基本不存在透支效应，当期消费不影响下期意愿[3] - 地方政府刺激服务消费手段更多样，除补贴外还可通过创造消费场景（如省内体育赛季、学生秋假/雪假）来释放潜力[3] 近期经济数据 - 2025年前11个月服务零售额累计同比增长5.4%，增速快于同期出口、投资及社零指标[3] - 11月宏观经济数据普遍不及预期，但服务消费逆势回升[3] 高频数据概览（部分指标） - **开工率**：上周11个指标中，5个环比上升，1个持平，5个环比下降[41] - **产能利用率**：上周8个指标中，3个环比上升，5个环比下降[69] - **产量**：上周10个指标中，2个环比上升，8个环比下降[101] - **价格**：上周16个指标中，8个环比上涨，3个持平，5个环比下跌[142] - **房地产市场**：上周30城商品房成交面积211.66万平方米，环比下降6.52万平方米，同比下降32.5%[174]