新兴业务增长与订单情况 - 截至2025年报披露日，新兴业务各板块在手订单同比大幅增长：化学大分子增长127.59%，生物大分子增长55.56%，制剂业务增长49.13% [2] - 2026年第一季度新兴业务毛利率达到35.1%，同比增长2个百分点，恒定汇率下增长2.8个百分点 [3] - 化学大分子、生物大分子、制剂业务的在手订单在年报披露后约一个月内，同比增长数据较年报时点有进一步提升 [2][3] - 新兴业务整体需求旺盛，产能供给不足，特别是多肽、寡核苷酸和Payload-Linker业务均感受到产能压力 [3][4] - 2026年一季报披露日数据相较于2025年报时，化学大分子和生物大分子的海外订单占比进一步提升 [5] 各新兴业务板块具体分析 - **多肽业务**：需求主要来自减重和降糖适应症领域，海外产能少且建设周期长，公司已率先实现海外市场占比大幅超过国内市场 [3] - **寡核苷酸业务**：需求旺盛，一方面来自肝靶向等后期管线，另一方面来自肝外递送技术活跃，公司正在推进相关产能建设 [4] - **Payload-Linker业务**：与ADC市场高速发展相关，市场需求非常旺盛，公司正在持续扩建产能 [4] - 多肽固相合成总产能预计2026年底将增至69,000升，且基于当前客户需求，公司计划在此规划基础上继续扩充产能 [9] - 寡核苷酸业务在2026年中有两条新的公斤级生产线投产，并会进一步扩展整体产能 [9] 小分子业务与整体财务表现 - 2026年第一季度小分子CDMO业务收入在恒定汇率下增长3%，目前仍处于调整期，全年目标是实现稳健增长 [7] - 小分子业务订单增长主要驱动来自后期项目和商业化项目，公司在减重、肿瘤、分子胶、PROTAC等领域均有业务开拓和项目积累 [7] - 2026年第一季度汇兑损失约1.2亿元人民币，对一季度经营成果影响较大 [5] - 2026年第一季度整体期间费用率有所下降，预计随着收入持续释放及费用管控措施实施，整体费用率将呈下行趋势 [5] - 2026年第一季度合同负债接近4亿元人民币，增长较快主要源于以Biotech客户为主的预付款 [8] 产能、利用率与未来展望 - **小分子产能**：TJ3 API厂区产能高运转，新产能计划于2026年第二季度投入使用；东北厂区GMP中间体产能利用率处于行业平均水平 [9] - **多肽产能**：当前聚焦于开拓重磅项目和MNC客户及交付PPQ阶段项目，产能利用率处于合理范畴，后续有持续提升空间 [9] - **ADC产能**：无论是Payload-Linker还是偶联相关产能，目前都处于高位运行状态，正在持续增加新产能 [9] - 新兴业务2025年毛利率为30.1%，2026年第一季度已达35.1%，预计全年毛利率相对第一季度仍有小幅度改善空间 [8] - 多肽业务未来毛利率有机会超过小分子业务，但其他新兴业务板块超过小分子毛利率仍有挑战 [3][7] - 公司对新兴业务未来一段时间整体态势非常积极，三四月份客户询价、来访、重点项目推进均呈现积极态势 [7] 市场与战略布局 - 海外市场对公司业务发展非常重要，是新兴业务增长的重要驱动力，很大程度上决定公司收入增长空间和盈利水平 [5] - 国内客户的授权交易（BD出海）为公司带来更多进入海外供应链的机会 [5] - 欧洲CDMO公司多肽产能建设周期需3-5年，而公司新产能一般1年即可完成建设，在项目承接、执行、交付效率及技术优化上具有优势 [13] - 公司采取“小步快跑”策略进行海外产能扩建，持续评估可行性并把握扩张节奏 [11] - 2026年第一季度亚太地区收入增长较快主要驱动来自中国市场，新兴业务和小分子业务在中国市场均呈现非常好增长态势 [12]

2025年度业绩表现 - 全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归属于上市公司股东的净利润11.33亿元，同比增长19.35% [1] - 在恒定汇率口径下，收入增速达16.78% [1] - 单四季度收入20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲的增长动能 [1] 业务结构分析 - 小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘 [2] - 包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务实现收入19.29亿元，同比大幅增长57.30% [2] - 新兴业务占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力 [2] 订单与增长前景 - 公司在手订单13.85亿美元，同比增长31.65%，项目储备充裕，为短期业绩提供高确定性 [3] - 化学大分子在手订单金额同比增长127.59%，生物药CDMO在手订单金额同比增长55.56%，订单快速增长构筑了中长期成长的第二曲线 [3] 盈利能力与产能建设 - 公司整体毛利率为42.0% [4] - 新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12% [4] - 多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L [4] - 寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol [4] - 2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79% [5] - 预计2026/2027/2028年归母净利润为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32% [5] - 对应市盈率（PE）分别为31/25/21倍 [5] 公司定位与评级 - 公司是领先的一站式综合性服务平台，新兴业务成长确定性明显 [6] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司业绩重归增长轨道，2025年全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%，归母净利润11.33亿元，同比增长19.35% [5] - 单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲增长动能 [5] - 业务结构持续优化，新兴业务蓬勃发展，小分子CDMO业务收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘 [6] - 包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务实现跨越式增长，收入达19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力 [6] - 在手订单充裕，未来增长路径清晰，目前在手订单13.85亿美元，同比增长31.65% [7] - 新兴业务订单快速增长，构筑中长期成长第二曲线，其中化学大分子在手订单金额同比增长127.59%，生物药CDMO在手订单金额同比增长55.56% [7] - 盈利质量显著改善，报告期内公司整体毛利率为42.0%，新兴业务毛利率同比提升8.45个百分点至30.12% [8] - 产能建设匹配订单增长，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底增至69,000L，寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底增至180mol，高活产能建设持续推进 [8] 盈利预测与财务数据 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79% [9] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32% [9] - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.79/4.61/5.69元 [9] - 预计公司2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为31/25/21倍 [9] - 公司最新收盘价117.85元，总市值425亿元，流通市值374亿元，市盈率37.29，资产负债率13.0% [4] - 根据详细财务预测，公司2026/2027/2028年毛利率预计为41.9%/42.4%/43.0%，净利率预计为17.1%/17.4%/18.2% [14] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.4%提升至2028年的10.3% [14]

投资评级 - 报告给予凯莱英“买入”评级，且为首次覆盖 [2][9] 核心观点 - 公司业绩重归增长轨道，2025年全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲增长动能 [5] - 业务结构持续优化，小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘；包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务实现收入19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力 [6] - 在手订单充裕，未来增长路径清晰，目前在手订单13.85亿美元，同比增长31.65%；其中化学大分子在手订单金额同比增长127.59%，生物药CDMO在手订单金额同比增长55.56%，构筑了中长期成长的第二曲线 [7] - 盈利质量显著改善，报告期内整体毛利率为42.0%；新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12% [8] - 产能建设匹配订单增长，截至报告期末，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将增至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79% [9] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32% [9] - 对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为31/25/21倍 [9] - 根据详细财务预测，2026/2027/2028年每股收益（EPS）预计分别为3.79/4.61/5.69元 [11][14] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的42.0%提升至2028年的43.0%；净利率从17.0%提升至18.2%；净资产收益率（ROE）从6.4%提升至10.3% [14] 公司基本情况 - 公司股票代码为凯莱英(002821)，最新收盘价117.85元，总市值425亿元，流通市值374亿元 [4] - 公司52周内最高/最低价分别为126.65元/61.89元，资产负债率为13.0%，市盈率为37.29 [4]

股价表现与市场数据 - 2026年4月1日，凯莱英股价触及涨停，涨停价为121.85元，涨幅10% [1] - 公司总市值达到439.73亿元，流通市值为386.26亿元 [1] - 截至发稿，总成交额为20.51亿元 [1] 业绩增长与财务表现 - 2025年年报显示，公司营收为66.70亿元，同比增长14.91% [2] - 2025年净利润为11.33亿元，同比增长19.35% [2] - 2025年扣非净利润同比增长22.01% [2] 新兴业务发展 - 化学大分子业务收入增长123.7% [2] - 生物大分子业务收入增长95.8% [2] - 新兴业务已成为公司新的业绩增长点 [2] 订单与国际化布局 - 公司在手订单总额为13.85亿美元，同比增长31.65% [2] - 境外收入占比达到73.78% [2] - 公司新增海外客户超过300家，国际化能力持续提升 [2] 券商观点与市场信心 - 华创证券点评认为新兴业务将驱动公司2026年收入与盈利双升 [2] - 中金公司表示新兴业务驱动强劲，2026年指引彰显信心 [2] - 华泰证券给出买入评级并设定了目标价 [2] 资金与技术面分析 - 股价涨停表明有资金流入推动 [2] - 技术形态上可能出现积极信号，如MACD指标金叉、BOLL通道突破等 [2]

2025年业绩总结 - 2025年公司实现总收入66.7亿元，同比增长14.9% [1] - 2025年公司实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.3% [1] - 2025年公司实现经调整归母净利润12.53亿元，同比增长56.15% [1] - 2025年第四季度单季实现收入20.4亿元，同比增长22.6%，按恒定汇率计算同比增长30.8% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润3.32亿元，同比增长39.27% [1] 分业务板块表现 - 小分子CDMO业务2025年收入47.35亿元，同比增长3.59% [2] - 新兴业务2025年收入19.29亿元，同比增长57.3% [2] - 新兴业务中，化学大分子收入10.28亿元，同比增长123.72% [2] - 新兴业务中，生物大分子收入2.94亿元，同比增长95.76% [2] - 新兴业务中，制剂CDMO收入2.84亿元，同比增长18.44% [2] - 新兴业务中，临床CRO收入2.82亿元，同比增长26.53% [2] 2026年业绩指引与订单情况 - 公司预计2026年营收增长率为19%至22%，增长较2025年明显提速 [2] - 2025年末在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65% [2] - 新兴业务是订单主要驱动力，2025年化学大分子在手订单同比增长127.59% [2] - 2025年生物大分子在手订单同比增长55.56% [2] - 2025年制剂CDMO在手订单同比增长49.13% [2] - 预计2026年资本支出（CAPEX）达21亿元，同比增长65%，接近2022年历史高点 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为42% [3] - 小分子业务毛利率为46.8%，维持较高水平 [3] - 新兴业务毛利率为30.1%，同比提升8.4个百分点 [3] - 2025年期间费用率为22.53%，同比下降0.77个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.04个百分点，管理费用率同比下降2.75个百分点，财务费用率同比上升4.72个百分点 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026年营收82.76亿元，同比增长24.07% [3] - 预计公司2027年营收107亿元，同比增长29.29% [3] - 预计公司2028年营收134.67亿元，同比增长25.86% [3] - 预计公司2026年归母净利润14.48亿元，同比增长27.82% [3] - 预计公司2027年归母净利润19.39亿元，同比增长33.92% [3] - 预计公司2028年归母净利润25.03亿元，同比增长29.13% [3]

报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 新兴业务（化学大分子及生物大分子）增长迅猛，推动公司2025年第四季度及全年业绩提速，并预计2026年业绩将进一步提速 [1] - 公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子及生物大分子业务订单增长尤为迅猛，为未来增长奠定坚实基础 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%至22%的同比增长，考虑到CDMO行业呈现积极改善态势且公司订单持续增长，报告看好其2026年经营表现 [1] - 公司积极推进降本增效，期间费用率同比降低，经营性现金流净额同比增长12.2%至14.08亿元，现金流水平积极向好 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：收入66.70亿元，同比增长14.9%（恒定汇率下增长16.8%）；归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.1% [1] - **2025年第四季度业绩**：收入20.40亿元，同比增长22.6%（恒定汇率下增长30.8%），环比增长41.5%，业绩明显提速 [1] - **2025年盈利能力**：毛利率为42.0%，同比微降0.4个百分点；销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，同比分别下降1.0/2.8/1.7个百分点 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元，相比此前对2026年和2027年的预测值分别上调8%和13% [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元，同比增长率分别为20.71%、22.49%、16.14% [10] 新兴业务分析 - **整体表现**：2025年新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%；板块毛利率为30.1%，同比提升8.5个百分点 [3] - **化学大分子**：收入10.28亿元，同比增长123.7%；截至年报披露日在手订单金额同比增长127.6%；预计2026年多肽PPQ项目将达4个，多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [3] - **生物大分子**：收入2.94亿元，同比增长95.8%；截至年报披露日在手订单金额同比增长55.6%；奉贤一期商业化抗体车间已投产，预计商业化ADC车间将于2026年第二季度交付 [3] - **制剂**：收入2.84亿元，同比增长18.4%；截至年报披露日在手订单金额同比增长49.1% [3] - **临床CRO**：收入2.82亿元，同比增长26.5%；截至2025年底正在进行的临床项目294个 [3] - **其他**：合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量 [3] 小分子CDMO核心业务分析 - **整体表现**：2025年收入47.35亿元，同比增长3.6%，核心业务保持向好发展势头 [4] - **项目交付**：2025年共交付项目515个，同比增长2.2%；其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59个、70个、445个（对比2024年为48个、73个、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - **未来储备**：预计2026年小分子PPQ项目将达16个，商业化订单储备充足 [4] - **热点布局**：2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [4] 估值与目标价 - **估值方法**：基于公司为CDMO行业龙头，小分子业务稳健且新兴业务持续发力，给予A股和H股2026年37倍和29倍市盈率估值 [5] - **可比公司估值**：A股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为27倍，H股可比公司均值为26倍 [5][11] - **目标价**：对应A股目标价为145.61元人民币，H股目标价为129.44港元 [5][7] - **当前股价与目标**：截至2026年3月30日，A股收盘价100.70元，H股收盘价80.15港元 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入31.88亿元，同比增长18.20%，第二季度收入16.47亿元，环比增长6.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元，同比增长23.71%，净利润增速较营业收入增速高5.51个百分点 [1] - 归母净利率19.4%，同比增长近1个百分点，持续接近大订单前历史常规水平 [1] - 毛利率43.49%，财务费用-6232.7万元，投资收益2123.86万元 [13] 新兴业务发展 - 新兴业务在手订单增长主要由化学大分子和生物大分子驱动，偶联药物新签订单同比增长超过100%，多肽和小核酸药物领域需求旺盛 [2] - 新兴业务毛利率同比提升9.5个百分点，预计持续向好，稳态后利润率保持乐观 [2] - 生物大分子CDMO业务境外在手订单占比超过35%，境外新签订单占比超过60% [12] - 上海金山基地产能已饱和，奉贤基地已启用以扩充商业化产能 [4][8][12] 区域与客户结构 - 欧洲市场收入大幅增长，驱动力包括大客户合作深化、新兴业务突破及商业化项目放量 [3] - 坚持"做深大客户、做广中小客户"策略，小分子业务保持竞争优势，新兴业务海外开拓取得成果 [3] - Sandwich Site交付研发项目4个，完成首个生产订单，客户合作意向强烈 [3] 细分业务进展 - 多肽CDMO需求主要来自减重领域，参与十几个分子合作，明年有项目进入PPQ阶段 [4] - 小核酸药物肝靶向需求旺盛，肝外递送项目活跃，DC药物海外授权交易持续增长 [4] - 制剂CDMO商业化收入占比约10%，预充针和卡式瓶车间预计2025年第四季度投产 [6] - 注射用原位凝胶和口服多肽技术平台助力客户获取，PPQ项目3个，明年增长预期加速 [6] 产能与资本开支 - 小分子业务天津厂区产能利用率较高，需增加PI产能 [8] - payload linker产能利用率饱和，下半年扩充新产能，DC业务产能饱和 [8] - 未来将加大资本开支力度，重点投入新兴业务领域 [8] 项目推进与盈利展望 - 多肽业务海外大客户项目未来两年逐步进入PPQ或商业化阶段 [9] - 小核酸业务明年有项目进入临床后期，商业化需时间 [9] - Sandwich Site 2025年亏损因运营周期延长而增加，但研发订单快速增长 [10] - 2025年上半年新签订单保持良好态势，新兴业务热门领域势头强劲 [11] 机构预测与市场数据 - 90天内8家机构给予买入评级，目标均价118.66元 [13] - 近3个月融资净流入4.83亿元，融券净流出191.69万元 [14] - 2025年净利润预测区间10.45亿-11.64亿元，2026年预测区间12.34亿-14.10亿元 [14]