投资评级与目标价 - 报告维持凯莱英买入评级并列为行业重点推荐 [7] - 目标价151.20港元，对应潜在涨幅25.6% [1][7] - 目标价对应2026-28年财务预测，港股/A股股价分别对应0.8倍/1.1倍2027年PEG [7] - 收盘价120.40港元，52周高位170.70港元、低位70.80港元，市值3,350.73百万港元，年初至今变化+69.10% [1][5] 核心观点 - 3Q26业绩提速、4Q或迎集中交付，供需两旺下中长期高增长确定性强 [2] - 3Q26收入同比+24%（恒定汇率下+28%），经调整净利润同比+50%，相比1H26的+13%/13%显著加速 [7] - 小分子业务收入同比+28%，受商业化及临床阶段项目较快增长带动；新兴业务收入同比+18% [7] - 9M26毛利率在恒定汇率下同比+1.1ppts至41.9%，小分子和新兴业务分别改善+2.8ppts/+1.5ppts，受益于收入规模扩大、产能爬坡及运营效率提升 [7] - 管理层维持全年收入增长19-22%指引，预期明年收入增速有望较今年进一步提升，整体利润率有望进一步提升 [7] - 订单延续强势表现，3Q26新签订单同比增长约30%，多肽和偶联药物订单保持非常迅猛增长，小分子订单较去年明显改善 [7] - 当前在手订单规模可较好支持全年收入指引，化学大分子和生物大分子订单有望在4Q实现集中大批量交付 [7] - 公司维持全年26-28亿元、2027年超30亿元的资本开支指引 [7] 分板块经营与产能扩张 - 多肽：现有产能明年将处于较高利用率水平，明年中起新产线陆续建成 [7] - 高活：泰州基地产能较紧张，正加速建设新产能 [7] - 生物药：抗体及偶联药物3Q订单增长迅猛，明年首个项目将进入商业化生产，同时正推进产能扩建 [7] - 制剂：商业化及海外项目增多，固体制剂产能需进一步增加，近两年无菌制剂产能已承接较多后期项目 [7] - 小分子：重点扩产泰兴小分子生产基地，明年进行相应产能扩张 [7] - 前三季度各板块产能利用率无大幅波动，但仍有较大扩产需求 [7] 财务数据与预测 - 收入：2024年5,805百万元、2025年6,670百万元、2026E 7,983百万元、2027E 9,457百万元、2028E 11,229百万元，同比增长分别为-25.4%、14.9%、19.7%、18.5%、18.7% [6] - 净利润：2024年949百万元、2025年1,133百万元、2026E 1,244百万元、2027E 1,736百万元、2028E 1,973百万元 [6] - 每股盈利：2024年2.70元、2025年3.18元、2026E 3.49元、2027E 4.87元、2028E 5.53元，同比增长分别为-57.0%、17.9%、9.8%、39.5%、13.6% [6] - 市盈率：2024年38.0倍、2025年32.2倍、2026E 29.4倍、2027E 21.0倍、2028E 18.5倍 [6] - 毛利率预测：2024年41.0%、2025年41.6%、2026E 41.8%、2027E 42.1%、2028E 41.9%；净利率分别为16.3%、17.0%、15.6%、18.4%、17.6% [15] - ROE预测：2024年5.6%、2025年6.4%、2026E 6.8%、2027E 9.0%、2028E 9.6% [15] - 经营活动现金流：2024年1,254百万元、2025年1,408百万元、2026E 1,638百万元、2027E 1,943百万元、2028E 2,510百万元 [15] - 资本开支：2024年1,130百万元、2025年1,270百万元、2026E 2,100百万元、2027E 2,000百万元、2028E 1,900百万元 [15] - 每股账面净值：2024年45.81元、2025年49.06元、2026E 50.88元、2027E 53.66元、2028E 56.83元 [6]

投资评级 - 报告维持对凯莱英的“增持”评级，上次评级亦为“增持” [2] - 最新收盘价为146.22元 [2] - 预计2026-2028年对应PE分别为40.62倍、30.11倍、23.97倍 [5][12] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业收入53.95亿元，同比增长16.52%，恒定汇率下同比增长20.00% [2] - 26Q3实现营业收入17.88亿元，同比增长24.04%，恒定汇率下同比增长28.25%，表现强劲 [2] - 新兴业务表现亮眼，锚定全年增长目标，公司预计2026年营收同比增长19%-22%，指引积极 [2] - 利润增速慢于收入增速主要受汇率波动影响，2026年前三季度汇兑损失为2.38亿元，2025年同期为0.50亿元 [3] - 经调整净利润10.74亿元，同比增长21.81%，保持快速增长 [3] 分业务总结 - 2026年前三季度小分子CDMO业务实现收入34.65亿元，同比增长3.59%，恒定汇率下增长7.44% [2] - 新兴业务实现收入19.23亿元，同比增长50.20%，恒定汇率下增长52.69%，主要系化学大分子、生物大分子和制剂业务板块增长强劲 [2] - 小分子业务实现毛利率47.97%，同比提升0.97pct，恒定汇率下毛利率49.83%，同比提升2.84pct [3] - 新兴业务实现毛利率30.95%，同比提升0.41pct，恒定汇率下毛利率32.08%，同比提升1.53pct，主要系业务交付规模及产能利用率提升带动 [3] 分客户与分区域总结 - 来自大制药公司的收入为25.13亿元，同比增长22.40% [2] - 来自中小制药公司收入为28.82亿元，同比增长11.84% [2] - 来自境外市场客户收入为36.23亿元，恒定汇率下同比增长11.64% [2] - 来自境内市场客户收入为17.72亿元，同比增长42.83%，持续放量 [2] - 26Q3公司新签订单同比保持双位数增长，预计26Q4交付规模较本期大幅增加 [2] 盈利能力总结 - 2026年前三季度实现毛利22.59亿元，恒定汇率下同比增长23.17% [3] - 毛利率为41.88%，恒定汇率下同比提升1.12pct [3] - 实现归母净利润8.52亿元，同比增长6.49%；实现扣非归母净利润7.28亿元，同比增长0.04% [2] - 26Q3实现归母净利润3.32亿元，同比增长81.49%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比增长25.70% [2] 盈利预测总结 - 中性情景下预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、17.6亿元、22.1亿元 [5] - 预计2026-2028年EPS分别为3.60元/股、4.86元/股、6.10元/股 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为80.14亿元、95.72亿元、114.11亿元，同比增速分别为20.1%、19.4%、19.2% [11] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为15.0%、34.9%、25.6% [11] - 预计2026-2028年销售毛利率分别为42.2%、42.1%、41.5%，销售净利率分别为16.2%、18.3%、19.2% [12] - 预计2026-2028年ROE分别为7.2%、9.1%、10.8%，资产负债率分别为15.0%、16.2%、17.2% [12]