证券研究报告 | 2026年04月10日 策略专题 地缘扰动下长短线外资的最新动向——2026Q1 股市外资季度 动向跟踪 核心结论：①26Q1 北向资金整体小幅流出 142 亿元，其中长线外资流入约 10 亿元，短线外资流出约 223 亿元。②结构上 A 股长线外资 26Q1 主要增配 电力设备、通信等，短线外资主要增配电力设备、传媒等。③外资 26Q1 延 续流出港股约 850 亿港元，其中长线外资、短线外资分别流出约 420 亿港元、 430 亿港元。④结构上港股长线外资 26Q1 主要流入有色金属、医药生物等， 而短线外资主要流入半导体、纺织服装等。 A 股外资：增配新能源和通信。26Q1 北向资金小幅流出 A 股，自由流通市值 占比小幅回升。从流向数据看，26Q1 北向资金整体小幅流出 142 亿元，其中 长线稳定型外资流入约 10 亿元，短线灵活型外资流出约 223 亿元，中资托 管资金流入约 70 亿元。结构层面看，2026Q1 北向资金增配电力设备、通信 等，减配有色金属、医药生物等。从绝对增量规模看，2026Q1 北向资金整体 流入通信、电力设备、机械设备靠前，整体流出有色金属、汽车、非银金 ...

2026 年 4 月 10 日 晨会速递 分析师点评 市场数据 行业研究 【石化】美伊达成阶段性停火协议，石化化工板块后续如何演绎？——石化化工行业 跟踪点评(增持) 美伊虽已达成阶段性停火协议，但中东地区地缘政治风险并未从根本上消除，区域博 弈仍具较强不确定性，短期局势缓和并不意味着长期矛盾彻底化解。在此背景下，国 际原油市场供给端仍面临潜在扰动，市场对地缘风险的溢价难以完全消退，看好 26 年油价维持高位。建议关注上游、油服、煤化工及化工龙头白马。 风险提示：地缘 政治风险、原油价格大幅波动风险、下游需求下滑风险。 公司研究 【电新】电力设备出海加速放量，积极推进 SST 产品研发——特锐德（300001.SZ） 2025 年年报点评(买入) 公司 25 年营收同比+2.68%至 157.86 亿元，归母净利润同比+35.62%至 12.43 亿元。 公司电力设备产品出海加速放量，我们预计公司 26-28 年归母净利润为 14.97/17.24/19.11 亿元，对应 26-28 年 PE 为 20/17/16 倍。看好公司未来持续获取 电力设备海外订单，同时数据中心产品研发与落地有望打开长期成长空间，维 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司电力设备产品出海加速放量，高毛利海外订单有望推动盈利能力提升 [2][4] - 充电网业务盈利持续改善，规模领先地位稳固 [3] - 公司正重点推进数据中心SST产品研发创新，有望打开长期成长空间 [3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收为157.86亿元，同比增长2.68%；归母净利润12.43亿元，同比增长35.62% [1] - 2025年第四季度营收为59.52亿元，同比增长21.86%；归母净利润5.57亿元，同比增长18.59% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税） [1] 分业务分析 电力设备业务 - 2025年实现营收108.21亿元，同比增长3.20%；毛利率为24.32%，同比提升1.81个百分点 [2] - 海外业务增长显著：2025年海外营收13.63亿元，同比增长188.75%；毛利率为34.78%，同比提升2.20个百分点 [2] - 海外订单获取强劲：2025年海外业务中标额超12亿元，同比增长超50% [2] - 在海外市场获得多项标杆项目，包括沙特国家电网132kV车载变电站项目和乌兹别克斯坦500kV预制舱变电站项目 [2] 电动汽车充电业务 - 2025年实现营业收入49.66亿元，同比增长1.56%；毛利率为34.00%，同比提升0.76个百分点 [3] - 实现归母净利润2.37亿元，同比增长13.94% [3] - 公司持续深化充电网布局，夯实规模第一的领先地位 [3] - 通过充电网聚合资源开展电网互动业务，2025年参与规模超5000万kWh [3] 研发与未来增长点 - 公司正重点推进数据中心产品研发，创新研发“数据中心高压交直流预制舱供电站”SST全链路供电系统 [3] - 该方案采用全预制舱一体化集成，能够百天交付一座供电站，满足百MW-GW级智算中心快速上线需求 [3] - 看好该产品研发与落地持续推进，有望为公司打开长期成长空间 [3][4] 盈利预测与估值 - 报告下调2026-2027年并引入2028年盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.97亿元、17.24亿元、19.11亿元 [4] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、17倍、16倍 [4] - 根据盈利预测简表，预计2026-2028年营业收入分别为165.04亿元、171.23亿元、177.09亿元，增长率分别为4.55%、3.75%、3.42% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.42元、1.63元、1.81元 [5] 财务与市场数据摘要 - 截至报告期末，公司总股本为10.56亿股，总市值为301.15亿元 [6] - 公司近一年股价最低/最高分别为20.91元/33.75元 [6] - 过去一年公司股价绝对收益为25.82%，相对收益为1.17% [9] - 主要财务比率显示盈利能力持续改善：2025年毛利率为27.4%，归母净利润率为7.9%，摊薄净资产收益率（ROE）为14.55% [13]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 电力设备与新能源板块本周表现疲弱，但新能源汽车销量呈现结构性回暖，光伏行业迎来反不正当竞争政策规范，特高压等电网投资加速，商业航天龙头公司冲刺IPO，行业长期发展逻辑清晰，存在结构性投资机会 [1][2][3][4][5] 分行业总结 新能源汽车 - **3月销量表现分化，市场韧性犹存**：2026年3月，部分新势力车企销量实现强劲增长，其中蔚来汽车交付35,486辆，同比大涨136.0%，环比增长70.6%；极氪汽车交付29,318辆，同比激增90.1%，环比增长22.8%；比亚迪保持市场领先地位，单月交付300,222辆，环比大增57.9% [2][15] - **主要车企交付数据**：零跑汽车3月交付50,029辆，同比增长34.9%；理想汽车交付41,053辆，同比增长11.9%；小鹏汽车交付27,415辆，环比增长79.7%；广汽埃安交付38,268辆，环比大增225.9%；问界交付20,234辆，同比增长47.7%；小米汽车交付量超20,000辆 [15][21][23] - **投资建议聚焦三条主线**：1) 长期格局向好且短期有边际变化的环节，如电池、隔膜、热管理、高压直流、薄膜电容等；2) 4680技术迭代带动的产业链升级，关注大圆柱结构件、高镍正极、LiFSI等；3) 固态电池等新技术带来的高弹性机会 [27] - **产业链价格基本稳定**：截至2026年4月3日当周，主要锂电池材料价格环比变化不大，三元动力电芯价格维持在0.591元/Wh，电池级碳酸锂价格为15.85万元/吨，磷酸铁锂电解液价格环比上涨3.15%至2.95万元/吨 [28] 新能源发电（光伏、风电、储能） - **光伏行业迎来反“内卷”政策规范**：3月30日，国家市场监管总局发文，将综合整治“内卷式”竞争作为重要任务，并将光伏行业列为重点治理领域，旨在遏制低于成本价的非理性竞争，引导行业向高质量发展 [3][37] - **光伏产业链价格持续下行**：截至2026年4月1日，多晶硅致密料价格环比下跌8.64%至37元/kg；N型182mm硅片价格环比下跌2.91%至1.00元/片；TOPCon电池片（182mm）价格环比下跌7.69%至0.36元/W；组件价格在集中式项目中集中在0.68-0.70元/W [40][41][47] - **投资建议关注五条主线**：1) 作为供给侧改革抓手的硅料环节；2) 关注产能出海与新技术（如BC、TOPCon）；3) 受益光储高景气的逆变器环节；4) 受益北美市场高盈利的环节；5) 盈利率先反转的金刚线环节 [42][43] - **风电行业关注需求景气度**：行业行情正从事件驱动回归需求驱动，建议关注海风（管桩、海缆）、具备全球竞争力的零部件和主机厂、以及大兆瓦关键零部件 [45] - **储能需求向上，关注三大场景**：包括大储（关注商业模式）、户储（关注产品）、工商业侧储能，并列出各场景下的重点公司 [46] 电力设备及工控 - **特高压工程开工，电网投资强劲**：“十五五”首个特高压交流工程——攀西特高压交流工程在四川开工，总投资约232亿元，新建两座1000千伏变电站及994公里线路，预计2028年投运，年最大输送电能约182亿千瓦时 [4][52][53] - **南方电网一季度投资大幅增长**：2026年第一季度，南方电网完成固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%，藏粤直流等重大项目进展超预期 [4][54] - **电力设备投资建议聚焦三条主线**：1) 出海趋势明确的变压器等一次设备；2) 配网侧智能化、数字化投资；3) 特高压建设带来的业绩弹性 [57][58] - **工控及机器人关注人形机器人产业化**：建议关注三条思路：确定性高的Tesla供应链；具备量产性价比的国产供应链；以及内资领先的工控企业 [59][60] 商业航天 - **商业火箭龙头公司科创板IPO获受理**：中科宇航科创板IPO申请于3月31日获受理，拟募资41.8亿元，用于可重复使用大型运载火箭等产品研制；公司已实现力箭一号火箭批产发射，并完成“一箭26星”任务 [5][62][63] - **投资建议关注相关供应链**：包括航空航天紧固件、发动机3D打印、电源系统、轻量化壳体等领域的公司 [64] 本周板块行情 - **板块整体表现弱势**：本周（20260330-20260403）电力设备与新能源板块下跌8.32%，在申万一级行业中排名第30位，表现弱于上证指数 [1][65] - **子行业指数普跌**：新能源汽车指数跌幅最小，下跌2.90%；太阳能指数跌幅最大，下跌11.46%；其他指数如核电、锂电池、储能、工控自动化、风力发电指数分别下跌2.95%、4.60%、5.54%、6.09%、8.68% [1][67] - **个股表现分化**：本周涨幅前五的个股包括通达股份（30.24%）、中利集团（16.17%）；跌幅前五的个股包括阳光电源（-24.51%）、粤电力A（-23.05%） [67] 重点公司关注与预测 - **报告列出了十家本周关注的公司**：包括宁德时代、科达利、大金重工、四方股份、德业股份、思源电气、法拉电子、厦钨新能、恩捷股份、湖南裕能 [5] - **提供了重点公司的盈利预测与估值**：例如，宁德时代2026年预测EPS为20.95元，对应PE为18倍；湖南裕能2026年预测EPS为3.53元，对应PE为19倍；所列公司评级均为“推荐” [6]

文章核心观点 文章基于中东局势升级导致霍尔木兹海峡通行受阻的背景，设定了三种情景（温和、基准、极端），系统推演了不同油价水平和冲突持续时间下，对全球宏观经济、区域经济以及各行业板块的潜在影响和投资机会[1][2][3] 情景分析总结 情景一：温和情形（局势于3月底前缓和） - 油价影响：第二季度平均油价约80美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为75、80、75、72.5美元/桶[1][4] - 宏观影响：对全球经济影响有限，各央行或维持按兵不动，但货币宽松空间较冲突前下降[1] - 行业配置：市场回归基本面定价，看好盈利景气的AI资本开支和上游资源[1] 传统周期复苏推动行业景气扩散，工业和业绩触底的消费行业或有机会[1] 超配矿业板块，看好铝、铜、黄金[1] 情景二：基准情形（运输中断持续至第二季度） - 油价影响：第二季度平均油价或升至120美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为80、120、90、80美元/桶[2][4] - 宏观影响：滞胀风险明显上升，IMF测算若油价今年均值为85美元/桶，将拖累全球GDP增长0.3%-0.6%，推高通胀1.2%[4] 对欧洲和日本的GDP分别拖累0.6%和1.1%，抬高通胀1.6和2.1个百分点[2][8] - 行业配置：成本抬升成为主要矛盾，看好对成本敏感度低、议价权较高的领域，如AI敞口大的半导体、内容板块，以及工业中的光储领域[2] 对消费（如汽车、家电、鞋服）、金融维持谨慎[2] 矿业板块看好铝、镍与黄金[2] 情景三：极端情形（供应中断持续6个月或以上） - 油价影响：油价或飙升至140-160美元/桶，全年布伦特油价季度中枢分别为85、150、110、90美元/桶[2][4] - 宏观影响：诱发全球经济衰退，并向金融端传导[2] 对欧洲和日本的GDP分别拖累0.8%和1.7%，抬高通胀2.5和3.1个百分点[8] - 行业配置：需求下行成为主要矛盾，建议配置能源与防御性较强的行业（如公用事业）[2] 对估值高、经营杠杆高、韧性弱的行业与区域保持谨慎[2] 跨情景看好行业 - 能源：全球能源公司股价反映的2026年布伦特油价中枢在80美元/桶以下，随着市场对远期油价中枢定价上移，公司EPS及估值均有望上移[3][36] - 电力设备（新能源）：历史上历次能源危机均驱动能源结构从油气向新能源、核电转型并提升电气化率，看好欧洲、亚洲长期核电/风电/光伏储能替代油气的大趋势[3][53] - 医药：属于典型防御性行业，成本与收入端对油价和通胀敏感性较低，政策逆风消退，在局势不确定时属于防御型多元化标的[3] 区域影响分析 欧洲 - 影响机制：能源自给率低（约60%依赖进口），对油气依赖度高，天然气储备处于2021年以来较低水平[14] - 基准情形影响：若油价和气价在第二季度分别达到110-120美元/桶、87欧元/MWh的峰值，将压低欧元区2026年增长0.6个百分点，推高通胀1.6个百分点[16] - 资产影响：贸易条件恶化使欧元承压，基准情形下欧元兑美元汇率预测为1.11-1.14[17] 权益市场内部盈利从下游向上游转移，但估值承压[17] 日本 - 脆弱性：能源自给率仅约12.6%，原油进口的94%来自中东，其中约八成需经霍尔木兹海峡运输[19] 但拥有254天的石油储备，为主要国家中最久[19] - 基准情形影响：若运输中断持续至第二季度，预计拖累GDP增长0.7至1.5个百分点，推高通胀1.2至3.0个百分点[20] - 极端情形风险：或面临贸易收支严重恶化、日元贬值（美日汇率或上行至165以上）、输入型通胀（CPI同比可能高于3.5%）及经济滞胀风险[20] 东盟 - 影响分化：对石油天然气电力能源的依存度由大到小为新加坡(99%)、泰国(81%)、马来(70%)、菲律宾(46%)、印尼(45%)、越南(31%)[22] - 基准情形影响：东南亚六国2026年平均经济增速或从5.0%下滑至4.2%，通胀率提升50-100个基点，财政赤字率从-2.7%加速扩张至-3.5%以上[23] 企业EPS增长预计同比+20%，2026e市盈率预计在12倍[23] 重点行业分析 矿业 - 情景一（温和）：铝板块稳中向好，铜板块或迎来估值修复，黄金回归去美元化长期逻辑[27] - 情景二（基准）：成本推升重塑铝镍定价，电解铝成本中能源占比将飙升至40-50%以上，全球铝供需或维持短缺[28] 中东硫磺供应中断（占全球出口一半以上）推升成本，印尼湿法镍项目或被迫减产[28] 黄金在滞胀风险驱动下重拾升势[28] - 情景三（极端）：全球经济衰退导致矿业板块盈利与估值“双杀”，仅黄金有望成为避风港[29] 化工 - 冲击现状：霍尔木兹海峡通航量断崖式下跌98%，卡塔尔Ras Laffan LNG基地宣布不可抗力，全球约20%的LNG供应面临阶段性收缩[31] - 区域分化：亚洲（日韩及东南亚）对中东油气依赖度超80%，直接风险暴露[32] 欧洲天然气库存处于近年低位（2026年初460亿立方米），夏季补库成本高[32] 北美能源自给度高，气头化工成本优势有望强化[32] - 产品影响：国际LNG现货及氦气价格有上行风险（卡塔尔供应占全球需求20%、30%）[33] 中东供应缩减（占全球尿素近半数）叠加天然气涨价，推动海外尿素及磷肥价格上涨[33] 亚洲乙烯裂解装置对中东石脑油依赖大，多国装置发布不可抗力，若持续超三个月或导致产线冷停车[33] 电力设备与运营 - 设备端：基准情形下，新能源、核电等作为油气替代品比较优势增强，更看好建设周期短的光储需求弹性[52] 极端情形下，若油气高价覆盖用电高峰季，欧洲/日韩/南亚等地可能出现缺电，或再现光伏、储能快速渗透情景[52] - 运营端：基准情形下，欧洲因有燃料价格对冲及新能源渗透率高，影响可控[54] 极端情形下，若气价高位持续超过套保周期，日韩、南亚、欧洲等出现缺电概率较大，电价或难以完全传导成本增量[54] 汽车 - 情景二（基准）：全球汽车行业在销量和成本端均受冲击，需求或低于预期，全球销量总量或出现小幅下滑[56] 燃油车使用成本提升，混动车型(HEV)性价比吸引力提升，电动车渗透率有望加速提升[56] - 情景三（极端）：参考2008年，美国、欧洲、中国市场乘用车销量曾分别同比下滑18%、5.1%、8.5%[57] 此次风险整体低于2008年，因全球新能源及混动车型储备更高[58] 美国市场或仍受影响最大，欧洲因进入新能源车新周期风险较低，中国市场受影响程度或相对较小[58] 半导体 - 直接影响有限：原油价格上涨对半导体上游材料及电力成本影响占比较低[41] 近期调研显示日韩半导体公司未受氦气等原材料短缺影响，运转正常[41] - 主要风险：若能源价格持续上涨导致全球经济下行，消费需求下滑，将影响半导体公司收入增速及利润率，并可能带来估值下修风险[42] AI敞口较大的半导体公司仍将实现亮眼收入增速，但整体增长或承压[42] 软件 - 基准情形影响：货币政策趋紧，利率维持高位，企业IT预算或将收缩，影响软件公司收入及盈利，但影响相对有限[46] - 资金流向：冲突初期，市场从避险角度考虑，资金从估值较高的硬件板块流入估值相对安全的软件赛道[46] - 极端情形风险：经济衰退导致企业IT预算全面收缩，软件盈利能力受影响，但AI进步放缓可能降低AI对软件的侵蚀风险[46] 奢侈品 - 影响渠道：中东占全球奢侈品销售额约5%；亚洲游客于欧洲购物占全球销售额约5%；高油价推升通胀影响消费者购买力[71] - 情景分析：若局势延续至第二季度，预计全年收入下滑4%，净利润下滑15%[71] 若局势延续6个月或以上，预计全年收入下滑8%，净利润下滑50%，估值较当前水平继续下修20%[72] - 对比历史：此次美以伊冲突影响预计较俄乌冲突更为显著，因中东销售占比更大、对全球能源安全和通胀影响更深[72] 食品饮料 - 成本压力：主要成本为农产品，价格处于历史低位，影响有限[73] PET和铝罐包装材料存在上行压力[73] 能源成本占比有限[73] - 需求端：能源成本上升及美国“大而美法案”可能挤压低收入人群购买力，导致作为必需消费品的食品饮料行业需求维持平淡[74] 需求平淡下，主要食饮公司的提价传导能力有限[75] 美妆 - 成本影响：香化行业生产成本中40-50%为原材料成本，高度依赖石油化工衍生品[77] 假设平均油价达100-120美元/桶，在不影响收入的情况下，毛利润或下滑4-6%，经营利润或下滑20-25%[77] - 供应链影响：核心海运航道受阻，原料运输和成品出海交货周期拉长，海运成本上升[78] - 市场影响：中东及非洲地区占全球美妆市场约7.85%，若该市场业绩明显承压，可能完全对冲掉行业4-5%的内生增长预期[78][79]

核心观点 - 本轮油价冲击下，中国市场不会陷入滞涨格局，通胀预期改善有助于催化库存周期上行，全球能源转型与产能安全将加快中国资本品出口，制造与周期行业危中有机 [1] 高油价对产业链的影响 - **宏观影响**：高油价对经济的直接成本挤压有限，但对通胀节奏与中枢影响较大，油价上涨10%对CPI、PPI同比的影响分别为0.16%、0.50% [7] - **成本冲击行业**：交运、化工、电力、建材等行业成本中油气占比较大，对石油天然气行业完全消耗系数最高的行业包括精炼石油和核燃料加工品(69.0%)、燃气生产和供应(60.4%)、基础化学原料(23.1%) [14][17][18] - **成本传导能力**：高油价期间成本传导能力排序为上游>下游>中游，上游采选行业（如油气、煤炭、有色采选）普遍能将高价传导下去，而多数制造业行业难以完全传导 [21] - **通胀与补库**：高油价带来的通胀预期有助于促进复苏早期的制造业涨价补库，PPI拐点往往领先库存拐点1-2个季度，油价上行期建材、化工、石化普遍出现补库 [27][31] - **产业链受益**：油价上行阶段，石化产业链中上游会受益于前期低价存货升值和需求回升带动的价差扩张，如PX-石脑油价差在油价上行期常出现利润扩张 [31] 油价冲击对A股影响复盘 - **影响机制**：油价冲击通过四条路径影响A股：1) 油价冲高带动资源品涨价和补库；2) 油价高位推升原油链产业成本；3) 油价上升抑制出口需求；4) 油价高位引发货币紧缩及滞涨担忧 [33][37] - **历史复盘共性**：复盘2010-2012年利比亚内战和2021-2022年俄乌冲突，在冲击前期，中上游周期行业能够将高油价成本向下传导，盈利能力改善且股价涨幅居前；但持续高油价会压制外需、推动经济体从过热走向滞涨，累库与产能过剩压力呈现，压制周期与制造行业盈利和股价 [4] - **盈利结构差异**：在油价冲击中，高净利率的科技制造业成本传导能力更佳，低净利率公司受损更严重，高净利率公司盈利韧性更强 [4][55] - **行情阶段特征**： - **2010-2012年利比亚内战**：战前原油溢价阶段周期普涨；冲突爆发阶段周期与科技制造跌幅居前，消费和银行具备防御属性；战后地缘风险扩散阶段原油链周期和制造补跌，金融地产成为“压舱石” [61][62][63] - **2021-2022年俄乌冲突**：战前原油溢价阶段周期普跌，消费/科技/银行板块偏强；冲突爆发阶段周期/制造/科技普跌，服务消费防御属性凸显，原油链（石化/化工/轻工/纺服）跌幅较大 [94][95] 当前冲突定位与市场展望 - **冲突特点**：当前美伊冲突呈现“战前滞涨、战后飙涨”现象，冲突前布伦特原油周均价在60-70美元/桶低位徘徊，冲突后3周内逼近100美元/桶（96.5美元/桶），大宗品溢价仍处于早期阶段 [99][101] - **补库动力**：冲突前市场低估油价上涨趋势，相关产业补库不足，当前国内库存增速整体处于历史低位，PPI负增持续压制补库意愿，原油供给扰动超预期可能带动原油链相关产业补库和大宗品价格补涨 [102] - **外需韧性**：2026年全球处于投资扩张周期，主要受AI新技术趋势和能源安全战略拉动，全球制造业需求与能源价格出现脱敏现象，中国资本品外需有望延续韧性 [108] - **货币政策环境**：全球当前处于降息周期，且利率并非处于绝对低位，全面紧缩甚至开启加息可能性较小，更多体现为降息节奏放缓 [4] 行业推荐 - 油价上行带动能化链价差扩张的行业：石化、煤炭、煤化工、农化 [4] - 受全球能源转型与产能安全需求拉动的资本品出海行业：电力设备、新能源车、工程机械 [4] - 涨价预期拉动补库的行业：建材、钢铁、化工 [4]

宏观策略与市场分析 * **宏观环境与市场特征**：伊朗局势导致美元指数与油价双双突破100，引发市场对“类滞胀”的担忧，并显著降低了美联储年内降息的预期[1][3] 市场指数上行受信用周期震荡和资金紧平衡的约束，行情趋于结构化[2][11] * **汇率与股市的背离**：自2025年四季度以来人民币持续升值，但A股及港股市场表现并未同步跟上，甚至大幅落后[5] 这种背离的核心原因在于经济结构的非均衡复苏，即外需和科技制造部门强劲，而内需（如房地产、投资）相对疲弱[9] 汇率升值并不必然等同于整体经济基本面良好，也不必然导致海外资金大规模流入股市[6][7] * **历史经验参考**：日本在1990年至1995年期间，日元兑美元汇率升值近一倍，但日本股市在长周期内整体震荡下跌，为当前市场提供了典型反例[5][6] 当时推动日元升值的因素包括外需强劲、贸易顺差扩大、政策干预及美元贬值周期，而非整体经济全面改善[7] * **外资流向动态**：EPFR口径数据显示，年初以来连续流入的主动型欧资近期出现逆转流出[2][4] 中东资金流入中国市场的迹象尚不明显[4] 外资流入呈现结构性特征，部分资金因对AI叙事下港股互联网公司的担忧以及韩国股市的强劲表现，配置比例可能有所下降[9] 投资机会与配置策略 * **配置主线**：在当前结构性行情下，投资配置应紧跟经济结构中表现强劲、有韧性的部分，重点关注外需和科技制造板块[1][10] 参照日本90年代经验，即便外资流入，也大概率会集中于经济结构中能够获取更多利润的领域[10] * **具体方向**：建议关注政府工作报告中明确的“两重”投资（未来能源和智能经济）、因伊朗局势而凸显重要性的战略资源安全与替代能源，以及依然具备成本优势的外需相关板块[12] 恒生科技指数在估值调整后，左侧配置的吸引力已经显现[12] * **风险提示与对冲**：市场尚未完全计入油价持续高位可能带来的影响[12] 若出现悲观情形，海外资产中的美元和美国短债等类现金资产，以及A股内部的消费、公用事业等防御性板块，或能起到较好的对冲效果[12] 第二季度可能是信用周期相对偏弱的节点[12] 能源领域新变化与投资热点 * **政策顶层设计**：“十五五”规划将“能源强国”首次写入，能源安全升至主线，发展逻辑从能耗双控转向碳排放总量和强度双控[12] “未来能源”首次出现在政府工作报告中，与量子科技等并列，凸显核心战略地位[12] * **电网投资超级周期**：国家电网和南方电网公布的“十五五”投资计划超出市场预期，2026年1-2月国家电网固投同比增速达80%[13] 国内投资前期看好特高压和主干网建设，后期看好配电网智能化[13] 海外电网同样处于建设超级周期，为中国优质电力设备企业出海创造了机遇[13] * **新能源与储能**：地缘政治引发的能源价格波动利好储能板块，户用储能在海外补贴政策及气价电价波动催化下，中长期需求旺盛[13] 大型储能需求主要受风光能源转型和国内电力市场化政策驱动[13] * **未来能源（氢氨醇）**：政府工作报告和“十五五”规划均重点提及布局发展绿色氢氨醇[13] 投资机会建议关注装备端（如电解槽）和应用端（如风光氢氨醇一体化项目）[13] * **算电协同与绿电直连**：AI数据中心呈现“算找电”趋势，同时AI也能反向赋能电力交易和电网运营[13] “十五五”规划提倡新能源就近消纳与远距离输送并举，利好电网智能化以及在算电协同领域有布局的企业[13][14] 美国私募信贷市场风险 * **市场概况与风险暴露**：美国私募信贷市场总规模已超过2万亿美元，行业高度头部集中[14] 自2025年年中以来风险开始凸显，2025年9月TryColor和First Bank公司出现问题标志着风险暴露[14] * **脆弱性来源**：行业存在天然的流动性错配风险，资金募集来源部分具有半流动性，而投资标的流动性较差[15] 信息披露和监管要求相对宽松，信息不对称问题严重，近期MFS公司破产暴露的双重抵押欺诈案例加剧了市场信任危机[16] 私募信贷与银行体系的联系日益紧密，增强了风险的潜在传染路径[16] * **潜在次生影响**：AI技术的发展可能对私募信贷重点投向的科技与软件公司（占比超过20%）构成结构性颠覆，导致其现金流下降或批量违约，从而冲击私募信贷的资产质量[16] 风险可能传染至高收益债市场和银行部门，导致整体金融条件被动收紧[16] 若高度依赖私募信贷融资的AI及科技公司融资渠道收紧，可能抑制其资本开支，进而影响美国GDP增长势头[16] 香港楼市展望 * **复苏驱动因素**：本轮复苏由供给端的克制和需求端的积极变化共同驱动[17] 供给端，自2019年以来宅地供应量明显下降，近两年新房库存边际消耗量约为每年1.5万套[17] 需求端，居民购房支付能力显著改善（“月供占收入比重”从2021年70%-75%的高点回落），政策大幅松绑（首次置业印花税降至仅100港币），以及高才优才政策优化后大量引入内地人才（目前内地买家参与比重已达30%）[17] * **未来量价预判**：预计2026至2028年，香港新房年均销售套数将在2.3万至2.5万套之间，很可能创造2008年以来的周期新高[17] 预计未来2-3年房价同比增速大概率达到双位数水平[17][18] * **投资策略**：当前选股应侧重于估值折价空间充裕、历史私宅土储丰富且私宅资产占总资产敞口比重高、以及未来一到两年内拿地投资力度较强的开发商[18] 通过净资产估值法分析，目前主流标的仍有20%-40%的折价空间[18] 中短期的回调或可视为新一轮的投资机会，预计未来南下资金将逐步替代外资，成为市场定价的主导力量[18]

涉及的公司与行业 * 报告主体为摩根士丹利亚洲有限公司的中国股票策略团队，针对中国A股市场[1][6] * 行业层面重点关注能源安全相关领域，包括传统油气、替代能源（电池、储能）、国内煤炭、可再生能源以及电力设备和相关基础设施机械[13][14] * 宏观层面涉及中国出口贸易[4][5] 核心观点与论据 **A股市场情绪与表现** * 在伊朗冲突等地缘政治波动加剧的全球背景下，中国股市表现出相对韧性并跑赢新兴市场指数4个百分点以上，这得益于中国石油净进口额占GDP比重在新兴市场同业中大致中性，且电力供应主要依赖煤炭和可再生能源[13] * 摩根士丹利A股情绪指标加权值在3月4日与11日保持稳定，均为51%，但其一个月移动平均值同期下降4个百分点至57%[2] * 市场交易活跃度下降：创业板、A股和股指期货的日均成交额分别下降8%至6250亿元人民币、10%至24300亿元人民币和14%至4460亿元人民币，融资融券余额保持稳定在26250亿元人民币[2] * 南向资金在3月5日至11日期间净流出9亿美元，但年初至今和本月至今仍分别录得193亿美元和19亿美元的净流入[3] **宏观与出口前景** * 1-2月出口同比增长21.6%，部分受临时因素驱动：春节时间较晚导致部分节后干扰延至3月、光伏、电池、玻璃/陶瓷和化工等行业为赶在4月增值税退税削减前提前出货、以及“倒J曲线”效应（汇率升值预期促使提前发货）[4] * 展望未来，预计3月贸易增长将因春节扰动消退而大幅放缓，甚至可能转为负增长，但一季度整体增长仍将保持稳健[5] * 更长期看，潜在的能源价格冲击和全球贸易周期走弱可能对2026年中国出口构成下行风险[5] **投资偏好与主题** * 公司继续看好A股市场相对于离岸中资股，并建议采取选股策略而非指数配置[14] * 重申偏好那些专注于实物资产和硬核科技/创新的行业板块[15] * 近期伊朗冲突进一步凸显了确保可靠国内供应、减少对海外能源依赖的战略重要性，这强化了更广泛的能源安全主题，将利好传统油气以及“替代能源”领域（如电池、储能、国内煤炭和可再生能源），并应会支持对电力设备和其他相关基础设施机械的需求[13][14] 其他重要内容 **MSASI方法论说明** * 该指标基于12个独立指标，通过100日移动最小-最大值归一化方法处理，以0-100标度衡量市场情绪[16][17][18] * 12个指标包括：创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资余额、上交所新开户数、沪深300指数30日RSI、A股涨停股数量、沪深300期货贴水率、沪深300认购认沽比率、外资被动基金流向沪深300的1个月移动平均、以及上海A股盈利预测修正广度（3个月移动平均）[19][20][21][22][23][24][25] * 各指标根据其与沪深300指数历史解释力（R平方）进行加权，以构建加权情绪指标，并最终计算其一个月移动平均以平滑短期波动[26][27][28][29][30] * 指标权重显示，与沪深300指数（相对于100日均线）历史R平方最高的三个指标是：RSI-30D（49.0%，权重15%）、融资余额（34.3%，权重15%）和A股成交额（19.7%，权重15%）[31] **数据与披露备注** * 自2024年8月19日起，港交所、上交所和深交所已终止发布北向资金每日买卖数据，最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * 共识盈利预测修正广度保持负面，水平与前期截止日期相似[2] * 沪深300指数30日RSI在同期（3月5日至11日）上升了13%[2] * 报告包含大量历史数据图表，用以展示各情绪指标与沪深300指数的关系，数据截至2026年3月11日[7][8][12][33][35][37][40][43][45][47][51][54][59][60][65][68][71][73][74][75][78][80][83][85][87][90][92]

核心观点 报告认为，地缘冲突是影响当前能源、交运等板块的核心变量，推动油气价格和油运运价大幅上涨，并可能通过成本传导等路径影响其他行业[2][8][12] 同时，多个行业正经历结构性变化，如快递“反内卷”、券商区域整合、生猪产能去化、谷歌降低应用分成等，为相关领域带来投资机会[2][18][30][33][44] --- 行业要点总结 公用环保（大能源） - **天然气**：美伊地缘冲突导致霍尔木兹海峡几乎封闭及卡塔尔停产，严重影响亚欧LNG供给[2][8] 霍尔木兹海峡承载全球约20%的LNG供应（主要来自卡塔尔），其中80%以上运往亚洲，10%以上运往欧洲，2025年卡塔尔LNG占中国天然气总供给的6%[2][8] 2026年3月以来（截至3月6日），欧洲TTF价格、亚洲JKM价格、布伦特原油现货价格涨幅分别达64.3%、46.5%、32.7%[2][8] 若欧亚气价上涨带动美国LNG出口需求增加，美国HH价格也可能反应[2][8] - **煤炭**：煤价淡季压力或较短暂，海外油气价格上涨有望通过推升进口成本、强化煤气替代、提升煤化工经济性等多条路径传导至国内煤价[2][10][11] 当前煤价压力更多来自电厂短期主动去库，需求改善后煤价仍有望重回上行[2][10] 截至3月6日，秦港5500大卡煤价743元/吨，周环比下降2元/吨，但同比仍上涨62元/吨[10] 交通运输 - **航运（油运）**：美伊冲突点燃VLCC市场，运价创纪录[2][12] VLCC中东线运价接近50万美元/日，实际成交中“Kalamos”轮日租金接近69.68万美元[13] 波罗的海TD3C指数创历史新高至每天485,959美元[13] 霍尔木兹海峡通过量较正常水平下降超过90%[13] - **航运（运价指数）**：本周（报告期）SCFI综合运价指数环比上涨11.7%至1489点[14] BDTI指数（原油轮）环比上涨48.78%至2818点，VLCC TCE环比上涨89.0%[14] BCTI指数（成品油轮）环比上涨74.9%至1489点[14] BDI指数（散货船）环比上涨3.6%至2200点[14] - **快递物流**：政府工作报告将“反内卷”纳入2026年工作任务，旨在深入整治“内卷式”竞争[2][18] 2025年第四季度京东物流营收同比增长22%至635.31亿元，一体化供应链客户收入同比增长45%至359.81亿元，主要受实时配送服务规模扩展带动[2][19] - **航空机场**：彭博社报道波音接近敲定与中国的500架飞机订单[2][20] 2026年首月全球航空客运需求（RPK）同比增长3.8%，载客率82.0%创历年1月份新高[20] 南航第十架C919国产大飞机入列[21][22] 非银金融 - **证券行业**：东吴证券拟收购东海证券控制权，属于江苏省内地方国资券商整合[2][30] 以2025年中报口径测算，合并后净资产约535亿元，上市券商排名或由第18升至第14；合并后总资产约2290亿元，排名或由第20提升至约第15[2][31] 政府工作报告提出“深入推进地方中小金融机构减量提质”，预计行业头部集中格局将加强[29] - **证券行业政策**：证监会主席表示将科创板改革经验推广到创业板，优化再融资机制（包括推出储架发行），完善中国特色稳市机制[29] 这有利于一级市场IPO和再融资回暖，及二级市场“慢牛”行情持续[30] - **耀才证券金融**：被纳入港股通标的，预计将扩大投资者基础[32] 蚂蚁集团对其的要约收购已于2025年10月获香港证监会批准，等待国家发改委审批[32] 农林牧渔 - **生猪养殖**：猪价跌破现金成本，行业进入净现金流为负阶段，产能有望加速去化[2][33] 涌益最新猪价（2026年3月8日）跌至10.23元/公斤，部分省区已破10元/公斤[33] 2026年中央一号文件强调加强生猪产能综合调控[34] - **肉鸡**：受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%[36] 此举可能导致父母代种苗价格高位上行[36] - **农产品**：受伊朗地缘冲突影响，ICE布油本周上涨28%[2][43] 原油价格上涨通过“成本推升”与“需求共振”支撑农产品价格，本周豆粕、玉米、合成橡胶价格分别上涨3%、2%、17%[43] 传媒互联网 - **谷歌政策调整**：谷歌应用商店降低分成比例并开放生态[2][44] 应用内购买（IAP）新用户首次安装消费，基础服务费降至20%[44] 加入“应用体验计划”的优质游戏，老用户内购抽成降至20%，新用户降至15%[44] 订阅制服务（如游戏通行证）抽成统一下调至10%[44] 同时开放“第三方支付”接口及符合标准的第三方商店安装接口[44] - **互联网财报**：互联网公司陆续进入2025年年报披露节点，关注业绩情况及后续业务指引带来的修复性机会[2][44] 医药 - **市场表现**：本周（3月2日至6日）医药指数下跌2.78%，相对沪深300超额收益为-1.71%[4][53] 亚虹医药-U本周涨幅超38%，有望提升创新药板块情绪[4][53] - **球扩瓣**：2025年中国TAVR手术量突破1.8万例，同比增长8.1%，其中球扩瓣的置入比例从2024年的7.50%提升至2025年的13%[4][55] 长期随访数据显示球扩瓣（SAPIEN3）耐久性与外科手术（SAVR）相似，而自膨瓣（Evolut）再干预率较高，差异可能影响未来临床决策[55] 建议重点关注佰仁医疗[4][55] 北交所（消费服务） - **发烧级耳机市场**：2026年全球发烧级耳机市场预计将达到36.7亿美元，到2035年或将达到64.7亿美元，期间CAGR为6.5%[4][5][60] 预计到2028年，无线耳机在发烧级耳机市场占比将达到40%以上[5][60] 北交所公司海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，客户呈现男性、高学历、高收入特征[4][5][60] - **市场表现**：本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值为-2.97%[5][61] 北交所（科技成长） - **美国电力基建**：美国七大科技巨头（亚马逊、谷歌、Meta、微软、OpenAI、甲骨文、xAI）签署《电力用户保护誓言》，承诺自行建设或购买发电资源并承担输电设施升级费用[6][64] 过去数月，美国德州、中大西洋及中西部地区电网运营商已推动总额高达750亿美元的输电扩建计划[6][64] 此轮扩建直接受益于具备超高压输电工程建设与核心设备制造能力的供应商[6][64] 北交所相关标的包括广信科技、民士达、宏远股份[6][65] - **市场表现**：本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-3.34%[6][66] 家电 - **AI NAS**：开源AI助手Open Claw现象级火爆，其GitHub星标数量超27万[6] Open Claw的快速渗透标志AI应用向“系统级Agent平台”跨越，而NAS（网络附加存储）有望解决其数据丢失和隐私泄露痛点，成为AI Agent的“保险库”和“隔离区”[6] - **绿联科技**：作为国内消费级NAS龙头，其产品可作为承载本地化AI Agent的高性价比硬件平台，已取得一定先发优势[6] 随着AI终端化趋势演进，公司NAS业务有望迎来“量价齐升”的加速拐点[6]

电话会议纪要关键要点总结 一、 宏观政策与经济增长 * **2026年GDP增长目标为4.5~5%**，隐含名义增速约5.05%（2025年为4.9%），传递出“稳”的信号[1][2] * **财政赤字率持平于4%**，赤字规模5.89万亿元，较2025年仅增约2000亿元[1][4] * **财政基调中性偏宽**，但高度依赖收入端1.8%的修复目标[1][4] * **财政支出增速约5.2%**，略高于名义GDP，但剔除注资等非实物工作量支出后，增速约为5.2%[4] * **政策框架强调“行稳致远”**，“行稳”指宏观政策稳健，经济周期修复是核心变量；“致远”指结构性政策（新质生产力、科技创新）延续[2] * **“物价合理回升”成为明确政策信号**，政府工作报告强调推动价格水平由负转正，并已纳入央行KPI[12] * **“公用事业和公共服务价格改革”重回政府工作报告**，信号意义强，预计改革推进强度将加强[13] * **财政政策更强调可持续性与纪律**，新增“当家理财”要求，边际上从扩张转向注重约束[15] * **新一轮财税体制改革方向更明确**，包括健全地方财税体系、调整消费税、提高国有资本收益收取比例等，指向稳定财政收入压力上升[16] * **五年规划纲要草案未给出具体增速数值**，仅表述为保持在合理区间，但市场解读决策层对中长期增长诉求有所增强[10] 二、 价格、通胀与PPI预测 * **核心判断是供需再平衡推动价格温和修复**[5] * **基准预测PPI于5~6月温和转正**，年底PPI约为1%，全年GDP平减指数约为0.1%[1][5] * **驱动PPI转正的因素**：地产拖累边际下降、外需走强、内需投资（制造业与基建投资）支撑[1][5] * **“投资”词频较上次上升约70%**，需求侧对供需平衡的支撑增强[1][5] * **若地缘冲突导致供给扰动，可能推动PPI转正节奏提前**，但目前不作为基准情形[6] 三、 地缘冲突（伊朗局势）与油价 * **基准情形下2026年全年油价均价上调至70美元/桶**（2025年为69美元/桶）[6] * **地缘冲突推升油价中枢至70-80美元/桶**[1] * **若油价持续超90美元/桶**，将通过减少储蓄、改变债券供需推升利率，进而通过流动性收紧与风险溢价上升压制股票估值[1][6] * **油价上行对经济体的影响分化**：对油气高度依赖的欧洲、日本、韩国受损最明显；中国虽为净进口国，但新能源体系与储备使其韧性更强[1][7] * **分析框架为“四方模型”**（美国、伊朗、以色列、海湾国家），除以色列外，其余三方在不同程度上都更倾向于冲突降级[8][9] * **关键观测窗口**：一是当前战事外溢期；二是约一个月后伊朗内部政治变化；三是出现美国支持的民选总统情景（概率较小）[20] * **市场当前定价呈现“中间状态”**：既不认为会快速升级，也未到极度恐慌[29] * **若冲突持续时间较长**，将影响国内对PPI转正的预期，甚至引发全球“再通胀交易”回归[25] 四、 资产配置与市场观点 * **2026年是“高共识+高噪音”环境**，资产价格波动可能显著上升，投资体验可能较2025年偏弱[22] * **三大市场扰动因素**：1) 宏观政策与外部事件再定价（关注4月政治局会议）；2) AI叙事带来的行情扰动与结构分化；3) 地缘冲突带来的连锁反应[23] * **投资策略建议“多点开花”**：看好AI产业链（存储、电力设备）、能源安全链（原油、煤化工）及受政策催化的绿色能源方向[1][31] * **债市5月面临双重定价风险**：PPI转正与供给压力，预计债券市场更可能维持震荡格局[1][27] * **可转债策略转向谨慎**，需警惕高溢价品种在提前赎回触发后的估值坍塌风险[1][28] * **更优的对冲工具偏向原油资产**，因其性价比突出且成本中枢可能长期抬升[27] * **A股/港股传导路径**：1) 金融条件边际收紧（波动率放大、风险偏好抑制）；2) 产业链利润再分配。短期高估值成长、可选消费压力大；原油、黄金、能源链条更可能走强[30] 五、 行业与结构性政策 * **政策框架从“能耗双控”转向“碳排放双控”**，2026年单位GDP碳排放目标降低约3.8%[1][18] * **氢能及绿色燃料被提升至重要增量位置**，是相比科技主线更突出的政策边际增量[1][31] * **AI主线配置偏好**CAPEX受益方向及英伟达GTC大会相关链条，如存储、电力设备、光纤光缆[24] * **统一大市场与反垄断表述更清晰**，将规范地方招商引资中的不合理竞争行为（如工业用电免费）[14] * **房地产政策定调更温和**，由“推动止跌回稳”转向“着力稳定市场”，未释放强刺激信号[32] * **投资端压力集中在经济大省**，广东与江苏2025年投资增速分别为-17.5%和-14.5%，2026年均提出要年内转正[17] * **增量投资工具更依赖政策性金融工具8000亿元**，其规模是否足够支撑投资转正需跟踪[17] * **促消费方面提出“1000亿财政金融相协调促消费工具”**，关键关注点在于是否包含房地产按揭贷款贴息[18] * **能源安全视角下，中国相对竞争力可能强化**：电气化程度高且有传统能源备份，而日本制造业竞争力可能边际弱化[26] 六、 汇率与外部环境 * **基准情形下，人民币汇率升值预计在2026年进一步加速**，年底汇率预测为6.6左右；美元指数年底预测为95[7] * **此判断前提是**：伊朗冲突烈度明显下降，不出现持久的大规模地缘政治风险[7] * **中美经贸谈判**：预计4月元首会晤不会受太大影响，市场预期不太可能达成大协议，但小型经贸协议在预期之中[21] * **2026年下半年地缘政治三条主线**：美国7月250年大庆、俄乌可能停战、中美互动演进。若俄乌停战，地缘压力可能转向中国[21]