投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“买入-B”，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点为：尽管短期业绩承压，但看好公司MDI业务的绝对龙头地位和成本护城河、石化板块一体化深化布局以及精细化学品与新材料业务的成长空间，静待行业景气修复 [5][6][8][9] 市场与基础数据 - 截至2025年10月27日，公司收盘价为62.49元，年内股价最高为83.59元，最低为52.10元，总市值为1,956.23亿元 [3] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为2.92元，每股净资产为37.16元，净资产收益率为8.67% [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入1,442.3亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润91.6亿元，同比下降17.5% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业总收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%；实现归母净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比基本持平（-0.2%） [5] - 第三季度主要产品销量同比大幅增长：聚氨酯系列销量155万吨，同比增长9.9%；石化系列销量175万吨，同比增长32.6%；精细化学品及新材料系列销量65万吨，同比增长30.0% [6] 产品价格与成本分析 - 2025年第三季度聚氨酯系列产品价格震荡：纯MDI市场均价约18,300元/吨，较上半年下降2.7%；聚合MDI市场均价约15,200元/吨，较上半年下降9%；TDI市场均价约14,700元/吨，较上半年提升18.5%；软泡聚醚市场均价约8,000元/吨，较上半年提升2.6% [6] - 第三季度石化系列产品价格重心整体下移，例如山东丙烯价格同比下降6.83%，正丁醇价格同比下降20.57% [7] - 主要原材料价格同比下降，如纯苯价格下降30.05%，动力煤价格下降20.61%，部分抵消了产品价格下降的影响 [8] - 第三季度公司销售毛利率和净利率分别为12.77%和6.32%，同比分别下降0.63和0.26个百分点 [8] 公司战略与长期展望 - 公司推进“变革年”战略，系统实施组织与激励体系改革，前三季度多套新装置顺利投产 [8] - 公司各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，长期竞争力有望逐步修复 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为123.1亿元、159.6亿元、178.1亿元 [9] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍 [9] - 预计营业收入将从2025年的1,978.60亿元增长至2027年的2,389.10亿元 [13] - 预计毛利率将从2025年的13.8%逐步回升至2027年的15.2% [13]

整体业绩表现 - 2025年前三季度营业收入1442.26亿元，同比下降2.29% [1][4] - 2025年前三季度归母净利润91.57亿元，同比下降17.45% [1][4] - 2025年第三季度单季实现营收533.24亿元，净利润30.35亿元，同比分别增长5.52%和3.96%，为2020年以来同期首次双增 [1][6] 产品产销与价格 - 主要产品系列前三季度产量：聚氨酯454万吨、石化478万吨、精细化学品及新材料189万吨 [5] - 主要产品系列前三季度销量：聚氨酯458万吨、石化460万吨、精细化学品及新材料184万吨，产销率处于高位 [5] - 石化系列产品价格重心下移，如山东正丁醇价格5913元/吨，同比下跌20.57% [5] 成本与费用控制 - 主要原料价格下降：纯苯均价5905元/吨同比跌30.05%，动力煤均价597元/吨同比跌20.61% [5] - 2025年前三季度财务费用14.98亿元，同比减少近2亿元 [3][9] - 2025年前三季度毛利率同比下降1.94个百分点 [4] 研发与创新投入 - 2025年前三季度研发投入33.51亿元，同比增长3.91%，且全部费用化 [3][8] - 研发投入持续增长，2020年至2024年分别为20.43亿元、31.68亿元、34.20亿元、40.81亿元、45.50亿元 [8] - 2025年上半年多项自研技术成果转化，如MS装置开车成功、叔丁胺产业化、砜聚合物产出合格品等 [7][8] 现金流与运营 - 2025年前三季度经营现金流净额约为170亿元，与上年同期基本持平 [3] - 公司推进多套新装置投产，包括120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功 [7] - 公司将2025年定为“变革年”，系统推进观念、组织、预算管理和激励体系变革 [3][4]

投资评级 - 对万华化学的投资评级为“强烈推荐”（维持）[2][6] 核心观点 - 公司业绩正在企稳回升 三季度单季度营收533亿元 同比增长5.52% 环比提升11.48% 归母净利润30.35亿元 同比增长3.96% [1] - 三季度产品产销量同比提升 业绩拐点已现 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为131亿元、134亿元和153亿元 当前股价对应PE分别为14.7倍、14.3倍和12.6倍 [6] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收1442亿元 同比下降2.29% 归母净利润为91.57亿元 同比下降17.45% [1] - 三季度单季度实现营收533亿元 同比增长5.52% 环比提升11.48% 归母净利润30.35亿元 同比增长3.96% [1] - 三季度聚氨酯系列产品实现产量156万吨 同比增长13% 销量155万吨 同比增长10% [6] - 石化系列产品实现产量183万吨 同比增长41% 销量175万吨 同比增长33% [6] - 精细化学品与新材料系列产品实现产量65万吨 同比增长44% 销量65万吨 同比增长30% [6] 产品价格与市场环境 - 2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势 MDI产品价格仍在下行趋势 TDI价格因欧洲部分产能不可抗力有所反弹 [6] - 具体产品市场均价：纯MDI约18,300元/吨 聚合MDI约15,200元/吨 TDI约14,700元/吨 软泡聚醚约8,000元/吨 [6] - 多数石化原料价格同比下移 例如山东丙烯价格6,453元/吨 同比下跌6.83% 山东正丁醇价格5,913元/吨 同比下跌20.57% [6] 财务数据与预测 - 公司总市值192.4十亿元 每股净资产（MRQ）33.6元 ROE（TTM）10.6% 资产负债率64.6% [2] - 预计2025-2027年收入分别为1912亿元、2198亿元和2418亿元 同比增长分别为5%、15%和10% [6][14] - 预计2025-2027年毛利率分别为17.3%、16.5%和17.0% 净利率分别为6.8%、6.1%和6.3% [14] - 预计2025-2027年ROE分别为14.6%、17.1%和22.1% [14] 业务板块分析 - 聚氨酯业务：受益于新能源汽车轻量化需求 聚氨酯复合材料用量需求持续提升 欧洲TDI部分产能供给不可抗力影响短期价格 [6] - 石化业务：前三季度烯烃等产品产能集中释放 但油价持续走低造成产品价格承压 利润空间压缩 [6] - 精细化学品及新材料业务：在国家新质生产力战略支持及新能源等新兴产业需求带动下 有充分发展空间 [6]

公司整体业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润91.6亿元，同比下降17.5% [1] - 2025年第三季度单季业绩显著改善，实现营业收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归母净利润30.3亿元，同比增长4.0% [1] 聚氨酯业务 - 2025年前三季度聚氨酯系列产品实现销售收入551亿元，同比增长2%，产销量分别为454万吨和458万吨，同比增长8%和12% [2] - 2025年第三季度聚氨酯产品销售收入为183亿元，TDI产品因供给收缩导致价差同比大幅提升31.5%，贡献主要盈利增量 [2] - 公司计划通过福建基地技改扩能，将全球MDI产能从380万吨/年提升至450万吨/年，预计2026年第二季度完成 [2] 石化业务 - 2025年前三季度石化系列产品及LPG贸易实现销售收入593亿元，同比下降4%，产销量分别为478万吨和460万吨，同比增长17%和13% [3] - 2025年第三季度石化业务收入244亿元，同比增长9%，环比大幅增长31%，产销量分别为183万吨和175万吨，同比大幅增长41%和33% [3] - 公司多个核心石化装置如蓬莱一期PDH、25万吨/年LDPE装置、乙烯二期项目已建成并成功投产，并通过原料供应合作保障LPG长期稳定供应以降低成本 [3] 新材料业务 - 2025年前三季度精细化学品及新材料系列产品实现销售收入238亿元，同比增长19%，产销量分别为189万吨和184万吨，同比增长30% [4] - 2025年第三季度新材料业务收入82亿元，同比增长17%，产销量65万吨，同比增长44%和30% [4] - 公司在ADI、MS树脂、维生素A、电池材料等多个新材料领域取得突破，多个新产品实现产业化并成功导入客户，第四代磷酸铁锂已完成量产供应 [4] 未来展望 - 基于当前经营情况，公司调整2025年至2027年归母净利润预测至125.0亿元、163.2亿元、184.3亿元 [5]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1442.26亿元，同比下降2.29% [2] - 2025年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润91.57亿元，同比下降17.45% [2] - 公司聚氨酯系列产品前三季度销售收入为551.43亿元 [2] - 公司石化系列产品和贸易、精细化学品及新材料系列产品前三季度销售收入分别为593.19亿元和238.11亿元 [2] 公司业务与运营 - 公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料、未来产业五大产业集群 [2] - 公司拥有烟台、蓬莱、宁波、四川、福建、珠海、宁夏、匈牙利、捷克、瑞典、意大利、法国共12大生产基地及工厂 [2] - 公司被描述为一家全球化运营的化工新材料公司 [2]

2025年第三季度及前三季度财务业绩 - 第三季度营业收入533.24亿元，同比增长5.52%，净利润30.35亿元，同比增长3.96% [2] - 前三季度累计营业收入1442.26亿元，同比下降2.29%，净利润91.57亿元，同比下降17.45% [2] - 第三季度利润总额39.10亿元，同比增长0.35%，前三季度利润总额114.38亿元，同比下降20.34% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额170.22亿元，同比下降11.83% [3] 业绩变动原因分析 - 第三季度业绩同比改善得益于公司在“变革年”管理主题下提升经营效率和内部管理，降低成本并约束投资 [3] - 各业务板块深耕全球市场，拓展市场空间和下游应用场景，但主要产品销售价格下行导致毛利率同比下降1.94个百分点 [3] 主要产品产销情况 - 聚氨酯系列产量454万吨，销量458万吨，实现销售收入551.43亿元 [4][5] - 石化系列产量478万吨，销量460万吨，实现销售收入593.19亿元 [4][5] - 精细化学品及新材料系列产量189万吨，销量184万吨，实现销售收入238.11亿元 [4][5] 主要产品价格走势 - 聚氨酯系列中纯MDI价格约18300元/吨，聚合MDI价格约15200元/吨，TDI价格约14700元/吨，软泡聚醚价格约8000元/吨 [5] - 石化系列产品价格重心下移，丙烯价格6453元/吨（同比下跌6.83%），正丁醇价格5913元/吨（同比下跌20.57%），LLDPE膜级价格7276元/吨（同比下跌12.35%） [5] 项目建设进展 - 福建工业园TDI二期装置（36万吨/年）投产，TDI总产能达147万吨/年 [11] - 10万吨/年电池级磷酸铁锂装置获批复，第四代磷酸铁锂已量产供应 [11] - IPDA扩能项目将IPN装置产能从5.5万吨/年扩至10万吨/年，IPDA装置从5万吨/年扩至10万吨/年 [11] - 福建150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环评审批通过 [11] 业务布局与合作 - 与ENGEL、海泰科签署战略合作协议，为汽车行业提供一体化成型解决方案 [8] - 通过匈牙利子公司收购法国康睿的特种异氰酸酯业务，拥有2万吨/年IPDI产能 [11] - 科威特石化工业公司向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38亿美元，获得25%股权，提升原料供应安全性 [11] - 与兴发集团合资成立湖北兴华硅材料和烟台华兴硅材料公司，布局有机硅深加工产品 [11] 新品发布与技术创新 - 发布生物基1,3-丁二醇，用于保湿剂及溶剂领域 [11] - 首发聚砜材料（PSU/PPSU）和尼龙12弹性体（PEBA）材料 [11] - 5万吨/年光学级MS树脂项目一次开车成功并产出合格品 [11] - 与吉利汽车联合发布车规级光导聚碳酸酯（PC）材料合作成果 [11] 政策支持与战略目标 - 烟台市为万华化学等83家倍增计划培育企业兑现奖励2.1亿元 [10] - 公司目标2025年营收超2500亿元，挺进世界500强 [10]

财务业绩 - 2025年前三季度公司营业收入1442.26亿元，同比下降2.29%，归属净利润91.57亿元，同比下降17.45% [1] - 2025年第三季度单季度业绩改善，营业收入533.24亿元，同比增长5.52%，归属净利润30.35亿元，同比增长3.96% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为170.22亿元，同比下降11.83% [3] 业务板块运营 - 聚氨酯系列产品前三季度销售收入551.43亿元，产量454万吨，销量458万吨 [1] - 石化系列产品和贸易前三季度销售收入593.19亿元，产量478万吨，销量460万吨 [1] - 精细化学品及新材料系列产品前三季度销售收入238.11亿元，产量189万吨，销量184万吨 [1] 产品价格与成本 - 聚氨酯系列产品价格分化，纯MDI均价18300元/吨，聚合MDI均价15200元/吨，TDI均价14700元/吨，软泡聚醚均价8000元/吨 [2] - 石化系列产品价格重心下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE价格同比分别下跌6.83%、20.57%、19.87% [2] - 主要原材料价格同比普遍下行，纯苯均价5905元/吨同比跌30.05%，动力煤均价597元/吨同比跌20.61% [2] - 尽管原料成本下降，公司前三季度毛利率同比下降1.94个百分点 [2] 股东与资本活动 - 主要股东合成国际于2025年8月22日至10月22日减持公司股票1646.96万股，占公司总股本0.53% [3] - 本次权益变动后，合成国际持有公司股份比例由5.53%降至5.00% [3]

销售收入 - 2025年前三季度聚氨酯系列产品销售收入551.43亿元[2] - 2025年前三季度石化系列产品和贸易销售收入593.19亿元[2] - 2025年前三季度精细化学品及新材料系列产品销售收入238.11亿元[2] 产量与销量 - 2025年前三季度聚氨酯系列产量454万吨、销量458万吨[3] - 2025年前三季度石化系列产量478万吨、销量460万吨[3] - 2025年前三季度精细化学品及新材料系列产量189万吨、销量184万吨[3] 市场均价 - 2025年三季度纯MDI市场均价18300元/吨[4] - 2025年三季度聚合MDI市场均价15200元/吨[4] - 2025年三季度TDI市场均价14700元/吨[4] - 2025年三季度软泡聚醚市场均价8000元/吨[4] 产品价格 - 2025年三季度山东丙烯价格6453元/吨，同比下跌6.83%[5] - 2025年三季度山东正丁醇价格5913元/吨，同比下跌20.57%[5] - 2025年三季度山东丙烯酸价格6275元/吨，同比上涨0.40%[5] - 2025年三季度山东丙烯酸丁酯价格7538元/吨，同比下跌15.64%[5] - 2025年三季度纯苯均价5905元/吨，同比下跌30.05%[5] - 2025年三季度5000大卡动力煤均价597元/吨，同比下跌20.61%[5] 原料价格 - 2025年三季度丙烷CP均价538美元/吨，同比下降9.12%[5] - 2025年三季度丁烷CP均价508美元/吨，同比下降11.96%[5]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入909.01亿元 同比减少6.35% 归母净利润61.23亿元 同比减少25.10% [4] - 各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势 聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元 同比+4.04%/-11.73%/+20.41% [4] - 石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功 第一套乙烯装置进行乙烷进料改造 预计显著降低生产成本 [4] - 公司自研技术加速成果转化 MS装置一次性开车成功 叔丁胺产业化成功 砜聚合物产出合格品 生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 电池材料研发取得突破 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元 对应EPS分别为4.24/5.33/6.04元 市盈率分别为16.07/12.77/11.27倍 [4] 财务表现 - 2025年上半年扣非归母净利润62.44亿元 同比减少22.90% 25Q2实现营收478.34亿元 环比+11.07% [4] - 聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨 同比+12.64%/+3.64%/+29.35% [4] - 2025年Q2三大业务销量分别为158/152/65万吨 同比+14.49%/+7.80%/+35.42% [4] - 期间费用率保持稳定 管理费用率下降显示成本管控强化 [4] - 预计2025-2027年营业收入2025/2254/2412亿元 增长率11.24%/11.28%/7.01% [5][8] 估值指标 - 最新收盘价68.05元 总市值2130亿元 市盈率16.40倍 [3] - 52周最高价93.75元 最低价52.53元 [3] - 预计2025-2027年市净率2.03/1.82/1.64倍 EV/EBITDA为3.34/1.90/0.98倍 [5][8] - 资产负债率64.7% 预计逐年下降至58.3% [3][8] 业务发展 - 公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位 新材料项目持续投产 [4] - 高附加值产品有望进一步提升盈利能力 化工龙头有望率先受益于行业景气提升 [4] - 第四代磷酸铁锂完成量产供应 五代产品完成定型首发 [4]

公司业绩表现 - 2025年第二季度聚氨酯系列产品销量158万吨 同比增长2.72% 环比增长8.97% [1] - 石化系列产品销量152万吨 同比增长11.59% 环比增长14.29% [1] - 精细化学品及新材料销量65万吨 同比增长16.98% 环比增长20.37% [1] - 子公司宁波万华盈利大幅增长 博苏化学和电池材料业务处于亏损状态 [1] 业务发展动态 - 上半年主要产品销量保持增长态势 第二季度石化及精细化学品产品增速较快 [1] - 公司石化原料轻质化进程加速 多个自主研发项目实现投产 [1] - 公司在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料领域持续进行技术创新和产业链布局 [1] 行业地位与评级 - 公司被认定为国内化工行业龙头企业 [1] - 研报维持对公司"推荐"评级 看好其发展趋势 [1]