报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对各子板块给出了具体的投资建议和重点关注公司列表 [1][4][10][14] 报告核心观点 * 报告对海外社服、医药、教育三个行业进行了周度跟踪分析，核心观点认为：澳门博彩及旅游业持续强劲复苏；医药行业创新进展活跃，尤其关注创新药及生物科技公司的管线进展；教育行业则建议关注职业教育培训的春季招生及部分公司的增长延续性 [1][2][3][6][12][14] 海外社服行业总结 * **市场表现与数据**：澳门博彩收入维持双位数增长，2025年12月博彩毛收入达209亿澳门元，同比增长14.8%，恢复至2019年同期的91%；2025年全年博彩毛收入同比增长9.1% [1][3] * **市场表现与数据**：澳门访客量创历史新高，2025年全年访客量达4006万人次，同比增长14.7%；2026年元旦日单日访澳旅客达18.8万人次，为历年元旦最高 [1][3] * **投资建议与关注**：建议重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [4] * **盈利预测与估值**：报告提供了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，涵盖在线旅游、餐饮、博彩等子板块，例如携程集团2025年预测市盈率（P/E）为21倍，银河娱乐2025年预测企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.3倍 [17] 海外医药行业总结 * **市场表现与数据**：本周（报告期内）恒生医疗保健指数上涨11.15%，跑赢恒生指数9.12个百分点 [6] * **公司进展（国内）**：百济神州自主研发的新型BCL2抑制剂“百悦达”（索托克拉片）获NMPA附条件批准，是国内首款且唯一获批用于治疗套细胞淋巴瘤（MCL）的BCL2抑制剂 [2][7] * **公司进展（国内）**：科伦博泰的TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗特定非小细胞肺癌（NSCLC），获CDE授予突破性疗法认定 [2][7][8] * **公司进展（国内）**：东阳光药靶向乙肝病毒的siRNA药物HECN30227完成国内首例受试者入组，并计划每年推动多款小核酸药物进入临床 [2][8] * **公司进展（国内）**：和黄医药的Syk抑制剂索乐匹尼布三期临床达到主要终点，计划于2026年上半年递交上市申请 [2][8] * **公司进展（海外）**：GSK的乙肝ASO药物bepirovirsen两项三期临床取得积极结果，计划于2026年第一季度递交新药申请（NDA） [9] * **公司进展（海外）**：Arrowhead公布其两款RNAi减重候选药物中期临床数据积极，其中ARO-INHBE联合替尔泊肽在2型糖尿病肥胖患者中能实现两倍的减重效果 [9] * **公司进展（海外）**：Nimbus与礼来达成合作开发新型口服减重药物，Nimbus有资格获得总计5500万美元的首付款和近期里程碑付款，以及高达13亿美元的后续里程碑付款 [9] * **投资建议与关注**：建议关注1）创新药公司，如百济神州、信达生物、科伦博泰生物等；2）大型药企（Pharma），如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] * **盈利预测与估值**：报告提供了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，涵盖创新药、大型药企、医疗服务、CXO等子板块，例如百济神州2025年预测市盈率（P/E）为107倍，恒瑞医药2025年预测市盈率为50倍 [18][19] 海外教育行业总结 * **市场表现与数据**：本周（1/2-1/8）教育指数上涨2.7%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点；年初至今累计涨幅也为2.7% [12] * **公司数据更新**：本周（1/1-1/7）东方甄选及其子直播间在抖音平台的总商品交易额（GMV）约1.2亿元，日均GMV为1727万元，环比下降48%，同比下降21.1% [13] * **公司数据更新**：东方甄选主直播间GMV为0.52亿元，占比43%；美丽生活直播间GMV为0.34亿元，占比28% [13] * **公司数据更新**：东方甄选及子直播间累计粉丝数达4304万人，本周环比减少1.7万人，降幅0.04% [13] * **投资建议与关注**：首推中国东方教育，预计其下半年招生增长将进一步提速，利润率有望大幅提升 [14] * **投资建议与关注**：建议关注港股高教公司，如宇华教育、中教控股、中国科培等，认为其盈利能力提升可期 [14] * **投资建议与关注**：建议关注中概教培公司，如新东方、好未来、高途等，因其秋季续班数据优秀 [14] * **盈利预测与估值**：报告提供了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，例如新东方2025年预测市盈率（P/E）为18.7倍，中国东方教育2025年预测市盈率为16.2倍 [20]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外社服方面，澳门博彩收入维持双位数增长，访客量数据创历史新高，显示行业持续复苏 [1][4] - 海外医药方面，多家中国创新药企取得重要研发进展，包括新药获批、获得突破性疗法认定及临床达到主要终点，行业创新活跃 [2][8][9] - 海外教育方面，建议关注职业教育培训春季招生，并指出中国东方教育在职业培训需求回暖背景下增长有望延续 [3][16] 海外社服行业总结 - 2025年12月，澳门博彩毛收入为209亿澳门元，同比增长14.8%，恢复至2019年同期的91% [1][4] - 2025年全年，澳门博彩毛收入同比增长9.1% [1][4] - 2025年澳门全年访客量达4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高 [1][4] - 2026年元旦日，访澳旅客达18.8万人次，为历年元旦最高 [1][4] - 报告建议重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [5] - 盈利预测表显示，博彩板块重点公司如银河娱乐2025年预测收入为439亿元，EV/EBITDA为10.3倍 [21] 海外医药行业总结 - 报告期内，恒生医疗保健指数上涨11.15%，跑赢恒生指数9.12个百分点 [7] - 百济神州自主研发的新型BCL2抑制剂“百悦达”（索托克拉片）获NMPA附条件批准，是国内首款且唯一获批用于治疗套细胞淋巴瘤（MCL）的BCL2抑制剂 [2][8] - 科伦博泰的TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗特定非小细胞肺癌，获CDE授予突破性疗法认定 [2][8] - 东阳光药靶向乙肝的siRNA药物HECN30227完成国内首例受试者入组，并计划每年推动多款小核酸药物进入临床 [2][9] - 和黄医药的Syk抑制剂索乐匹尼布在三期临床中达到主要终点，计划于2026年上半年递交上市申请 [2][9] - 海外方面，GSK的乙肝ASO药物bepirovirsen两项三期临床取得积极结果，计划于2026年第一季度递交新药申请 [10] - Arrowhead公布其RNAi减重候选药物ARO-INHBE中期数据，联合替尔泊肽在2型糖尿病肥胖患者中可实现两倍的减重效果 [10] - Nimbus与礼来合作开发新型口服减重药物，Nimbus有望获得总计5500万美元首付款及近期里程碑付款，以及高达13亿美元的后续里程碑付款 [10] - 报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物、科伦博泰等）及转型中的大型药企（Pharma，如三生制药、翰森制药等） [11] - 盈利预测表显示，百济神州2025年预测收入为371.59亿元，同比增长37%；信达生物2025年预测收入为133.57亿元，同比增长42% [22] 海外教育行业总结 - 报告期内（1月2日至1月8日），教育指数上涨2.7%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点 [14] - 同期，东方甄选及其子直播间在抖音平台的GMV约1.2亿元，日均GMV为1727万元，环比下降48%，同比下降21.1% [15] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数为4304万人，当周环比减少1.7万人 [15] - 报告建议关注港股职业教育公司，首推中国东方教育，认为其在职业培训需求回暖背景下，通过调整运营策略和精细化管理，招生增长有望提速，利润率有望提升 [16] - 报告同时建议关注港股高等教育公司及中概教培公司，如新东方、好未来等 [16] - 盈利预测表显示，中国东方教育2025年预测净利润为7.75亿元，对应市盈率（P/E）为16.2倍；新东方2025年预测净利润为34.03亿元，对应P/E为18.7倍 [24]

文章核心观点 2025年是中国创新药行业在技术突破、市场增长和国际化进程上取得关键进展的一年，行业正加速从医药大国向医药强国转型 [1] 国际化：从跟跑到领跑 - 对外授权交易（BD）爆发式增长，2025年总金额突破1000亿美元，较2024年同期飙升约75%，首付款达81亿美元 [1][3] - 超九成跨国药企已与中国药企达成合作，合作模式向“授权+联合开发+商业化参与”多层次迈进 [1] - 具体交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成125亿美元交易、信达生物与武田达成114亿美元交易、三生制药与辉瑞达成60亿美元交易、荣昌生物与美国Vor Bio达成42.3亿美元交易、石药集团与阿斯利康达成53.3亿美元交易等 [3] - 年末交易活跃，例如金赛药业签署13.65亿美元许可协议、翰森制药潜在收益超10亿美元、和铂医药潜在里程碑10.35亿美元、复星医药潜在里程碑19.35亿美元交易 [4] - “A+H”上市布局火热，成为国际化重要路径，2025年港股有9家医药公司上市，38家递表，其中27家为首次递表 [4] - 多家公司已实现或计划“A+H”布局，包括百奥赛图、恒瑞医药、迈瑞医疗、信立泰、益方生物等 [4] - 政策支持A股公司赴港上市，港交所开通“快速审批通道”，审核周期压缩至30个工作日，并推出“科企专线”服务 [5] 创新：质量规模双增 - 抗体偶联药物（ADC）、双抗和小核酸等前沿技术领域出现突破，第三代ADC技术成为主流 [7] - 代表性ADC药物包括恒瑞医药的SHR-A1811、信达生物的IBI343，在实体瘤治疗中展现潜力 [7] - ADC联合疗法提升疗效，例如荣昌生物维迪西妥单抗联合PD-1治疗尿路上皮癌，客观缓解率达75%，疾病控制率超90% [7] - 双特异性ADC崭露头角，如百利天恒与百时美施贵宝联合开发的izalontamab brengitecan在Ⅲ期临床试验中获得积极结果 [7] - 科伦药业的芦康沙妥珠单抗是国内首个获完全批准上市且具全球知识产权的国产ADC，已启动15项全球Ⅲ期研究 [7] - 双抗领域，康方生物的依沃西单抗在一线治疗非小细胞肺癌的Ⅲ期试验中，中位无进展生存期达11.14个月，较帕博利珠单抗提升91%，疾病进展风险降低49% [8] - 脑机接口领域取得进展，包括“北脑二号”填补高性能侵入式空白，“北脑一号”实现柔性半侵入式系统人体植入 [8] - 脑机接口技术已应用于医疗康复，侵入式技术帮助高位截瘫患者操控设备，非侵入式设备用于脑卒中康复等场景 [8] - 全球首例无线植入式中文语言脑机接口让渐冻症患者重获交流能力 [8] - 上海发布《脑机接口未来产业培育行动方案》，推动产业创新和布局 [8] - 2025年中国创新药市场规模达1500亿美元，占全球市场10%，稳居全球第二 [8] 政策：优化力度空前 - 国家药监局2025年批准创新药69个，较2024年的48个增长近44%，包括化学药品创新药27个、生物制品20个、中药新药5个 [10] - 审评审批速度提升，临床试验审批时间从60个工作日压缩至30个工作日 [10] - 支付体系升级，实行“医保保基本、商保补高端”的多层次支付体系 [10] - 2025年版国家医保目录新增114种药品（其中50种为1类创新药），调出29种，目录内药品总数增至3253种 [10] - 新增药品聚焦肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等临床急需领域 [10] - 首次推出《商业健康保险创新药品目录（2025）》，纳入19种药品（其中9种为1类新药），覆盖肿瘤、罕见病等高价值领域 [11] - 第11批国家药品集采规则更规范透明，确定“最高有效申报价”为“非集采挂网加权平均价的5折”和“省级集采最高中选价”中取低值，并参考国际价格等因素 [11] - 集采报量规则从按通用名改为允许按厂牌报量 [11] - 中国药品价格登记系统于2025年12月2日正式上线，为国际价格谈判与合规提供依据 [11] - 市场监管总局出台《关于药品领域的反垄断指南》，2025年查处三起原料药垄断案件，罚没金额合计超5亿元 [12] 行业并购重组活跃 - 国际生物医药行业截至2025年10月中旬已宣布超400起交易，总金额约1110亿美元，较2024年全年增长超50%，创近三年新高 [13] - 国际重大交易包括赛诺菲95亿美元收购蓝图医药、默克39亿美元收购Spring Works等 [13] - 国内医药市场上半年并购规模突破378亿元，超百起交易，案例包括和黄医药44.78亿元出售上海和黄药业45%股权、上海医药9.95亿元收购10%股权等 [13] - 上海、北京、广州等地设立百亿级产业并购基金，推动行业整合 [13] - 年末并购案例包括：复星医药拟14.12亿元收购绿谷医药控股权、佐力药业以3.56亿元收购未来医药资产组、石药创新以11亿元完成对巨石生物29%股权的收购 [13] - 并购频繁反映行业从“规模扩张”转向“提质增效”，资源向头部与创新集中 [14] 行业整体发展 - “十四五”期间，我国共批准上市创新药220个、创新医疗器械282个，分别是“十三五”期间的6.2倍、3.1倍 [1] - “十四五”期间批准415个儿童药品、155个罕见病药品、28个中药创新药上市，新批准注册和备案公示化妆品新原料344件 [1] - “十四五”收官时，我国生物医药市场规模稳居全球第二，在研创新药约占全球30% [1]

谈判结构与核心创新 - 2025年国家医保谈判采用“双目录”模式，前3天进行基本医保乙类目录谈判，最后2天首次启动商保创新药目录谈判 [1] - 商保创新药目录谈判采用价格协商新机制，由国家医保局协调药企与商保公司进行，11月2日为内资药企价格协商日，11月3日为外资药企价格协商日 [1] - 医保部门在创新药目录价格协商环节给出的降价建议区间为15%至50% [1][3] 商保创新药目录概况 - 通过专家评审进入价格协商环节的药品数量不超过30个，预计最终纳入目录的药品数量在20个左右甚至更少 [1] - 共有五款CAR-T药物申报创新药目录，其中三款选择“双报”基本医保目录和创新药目录，两款仅申报创新药目录 [3] - 合源生物的CAR-T药物纳基奥仑赛注射液谈判进展顺利，该药是国内唯一低于百万元的CAR-T，定价为99.9万元/针 [3] - 共有36种罕见病药物通过创新药目录形式审查，与通过基本医保目录形式审查的37种数量基本相当，其中19种选择“双报”策略 [12] 重点药品谈判动态与策略 - CAR-T药物是谈判焦点，复星凯特的阿基仑赛注射液定价120万元/针以上，已被80余款商业医疗险产品纳入，药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液也被70余款产品纳入，分析认为其降价意愿不高 [3][4] - 百时美施贵宝的“O药+Y药”组合选择“双报”，其O药已被纳入139个城市惠民保/商业健康险目录，覆盖28个省份，在部分惠民保项目中年理赔总金额约2000至2600万元 [5][6] - 多款新药如卫材和礼来的阿尔茨海默病药物（年治疗费用约18万元）及卫材的睡眠障碍新药（月治疗费用约500至600元）均选择“双报”，因上市不久、准入惠民保进度缓慢，纳入创新药目录意愿积极 [7] 乙类目录谈判焦点 - ADC和双抗药物仍是乙类目录谈判焦点 [1][8] - 吉利德的ADC药物拓达维在2024年医保谈判中未成功，今年选择同时申报双目录再次冲击 [8] - 科伦博泰的国产ADC药物芦康沙妥珠单抗被业内认为是谈判“种子选手” [8] - 百济神州的倍利妥此前为进入医保曾降价25.5%，今年同时申报商保创新药目录 [9] - 康方生物的双抗药物卡度尼利单抗2022年上市6个月销售额达5.46亿元，2023年和2024年销售额分别为13.58亿元与15亿元 [10] 药企申报策略分化 - 药企申报策略呈现分化，例如吉利德的ADC药物选择“双报”，而科伦博泰、恒瑞医药等公司的ADC药物仅申报医保目录 [10] - 双抗药物中，康方生物、罗氏的产品仅申报医保目录，强生的产品仅申报商保目录 [10] - 选择仅申报医保目录的药品通常企业已做好“以价换量”准备，而更注重维持高端定位的药企则倾向于通过创新药目录覆盖中高收入患者群体 [10] 罕见病药物准入前景 - 尽管罕见病药物企业对创新药目录期待高，但实际进入希望可能小于基本医保目录，因商保公司对纳入罕见病药兴趣不大 [14] - 商保公司认为罕见病药患者群体小，在获客方面帮助有限，且多为长期高昂费用，会带来较大赔付压力 [14] 行业影响与未来方向 - “双目录”谈判的开启旨在通过引入商保力量，为更多创新药建立可持续的市场化支付机制 [15] - 药品的创新价值将在两个不同逻辑的支付体系中被分别评判，药企需据此重新审视产品定位与市场策略 [15]

四川省重大科技基础设施集群战略 - 四川省将重大科技基础设施作为强化战略科技力量的关键举措，系统谋划并强力推进落地 [3] - 省政府出台“科创10条”政策，以“一事一议”方式支持国家重大科技基础设施，并提供真金白银激励科研人员 [3] - 全省正加快打造先进核能、天文观测、深地科学、生物医药等世界一流重大科技基础设施集群，并已产出系列重大原创性成果 [3] 成都国际前沿核聚变研究集群 - 在磁约束方面，建成我国规模最大、参数最高的托卡马克装置“新一代人造太阳”中国环流三号 [3] - 在惯性约束方面，布局国家重大科技基础设施电磁驱动聚变大科学装置，将实验验证世界首创的Z箍缩+局部点火聚变靶技术 [3] - 四川是全国唯一集聚磁约束、惯性约束全路径核聚变研究主流路线的省份，中国环流器系列装置屡创运行纪录，电子离子突破“双亿度”，标志核聚变研究挺进燃烧实验 [4] 甘孜世界海拔最高天文观测集群 - 在稻城海拔4000米以上高高原地区，建设多项科学指标居世界第一的高海拔宇宙线观测站、全球最大综合孔径的圆环阵射电望远镜等天文观测设施 [5] - 该集群运用射电、红外、光学、紫外、X射线、伽马射线等多种手段，覆盖从宇宙线观测到对日、对月观测等多对象 [5] - 高海拔宇宙线观测站发现人类迄今为止最高能量光子、最亮伽马射线暴，确认首个超级宇宙线源，多次入选中国十大科技进展、十大科技新闻 [5] 凉山全球最深深地科学设施集群 - 在锦屏山地下2400米处建设世界最深、可用空间最大、综合条件最好的锦屏深地实验室 [6] - 实验室已集聚清华大学、中国原子能科学研究院等10余个科研团队，形成粒子物理、宇宙学、生命科学等多学科交叉的世界级开放共享实验平台 [6] - 取得世界最强流深地核天体物理加速器成功出束、国际领先的轻暗物质—电子相互作用直接探测结果等多项重大前沿科学成果 [6] 成都全国链条最全生物医药创新集群 - 以转化医学研究设施为牵引，集聚建设国家精准医学产业创新中心、同位素及药物国家工程研究中心、生物靶向药物国家工程研究中心等创新平台 [7] - 形成从生物医药领域基础研究到中试验证到临床应用的完整创新链产业链，拥有生物医药领域国家级创新平台“全牌照” [7] - 成功研发肿瘤mRNA疫苗、骨骼肌松弛药物、芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）等多种创新药物 [7] 未来发展规划 - 下一步将加快推动重大科技基础设施集群建设，提升运行效能，支持设施沿链布局产业创新中心、工程研究中心等产业技术创新平台 [7] - 大力促进设施开放共享和“沿途下蛋”，继续争取更多国家重大科技基础设施落地四川 [7] - 面向产业重大需求再布局一批省重大科技基础设施，以发挥其在汇聚创新资源、吸引全球人才、产出原创成果、支撑产业发展等方面的重要作用 [7]

港股创新药板块表现 - 南向资金年内净流入医药生物行业超1200亿元 [1] - 科伦博泰生物-B股价创历史新高 市值突破千亿港元 年内最高涨幅达192.40% [1] 公司业绩与收入结构 - 2025年上半年实现收入9.50亿元 现金储备45.28亿元 [4] - 收入结构从BD合作主导转向自主商业化驱动：2023年许可收入占比99.4%（15.3亿元） 2024年降至96.4%（18.6亿元） [4] - 上半年自主销售额3.098亿元（占总收入32.6%） 佳泰莱占比97.6% 应收账款回收率100% [4] 核心产品商业化表现 - TROP2 ADC佳泰莱上市首月销售收入5169.8万元 2025年上半年持续放量 [5] - 全球首个获批肺癌适应症的TROP2 ADC 覆盖EGFR突变NSCLC患者群体 [5] - 国内开展9项注册性临床 默沙东海外布局14项III期临床 [5] - 交银国际预测中国销售峰值超50亿元 海外峰值或达40亿美元 [5] 商业化体系构建 - 形成佳泰莱、科泰莱、达泰莱三款上市产品矩阵 HER2 ADC及RET抑制剂即将跟进 [7] - 350人营销团队覆盖全国30省300余地级市2000余家医院 其中超1000家产生实际销量 [8] - 院外渠道合作超60家一级经销商、400余家DTP药房 上半年培训药师4500人次 [8] - 生产基地符合FDA/EU标准 采用自有+委托生产双轨策略 [8] 市场准入进展 - 佳泰莱完成29省挂网 科泰莱25省 达泰莱15省 [9] - 三款产品均通过医保目录形式审查 若纳入将借助支付杠杆放量 [9] - 佳泰莱纳入7个省级及20余个市级惠民保 构建多层次支付保障 [9] 研发投入与技术平台 - 上半年研发投入6.12亿元 [10] - 构建ADC及新型DC、大分子、小分子三大技术平台 OptiDC平台具差异化连接子/有效载荷设计优势 [10] - 管线涵盖超30款候选药物 超10款进入临床阶段 布局双抗ADC/RDC等新兴领域 [10] 国际合作与BD成果 - 与默沙东三次合作创中国创新药出海纪录 [4][11] - 与Windward Bio、Ellipses Pharma、和铂医药等企业围绕ADC、单抗、RET抑制剂达成新合作 [11] - 探索早期临床及新型BD模式 构建全球创新成果转化通道 [11] 公司战略定位 - 从Biotech向Biopharma进化 形成BD合作与自主商业化双轮驱动模式 [3][12] - 以佳泰莱为现金牛 技术平台为创新源 国际合作为全球空间拓展手段 [12] - 契合港股医药投资从BD依赖向内生增长转型的核心逻辑 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[2] 报告的核心观点 - 2024年科伦药业业绩表现优异创新已开始兑现，2025年主营业务有望表现稳健创新药业务板块有望加速兑现；公司大输液、川宁和仿制药三大板块表现稳健龙头优势明显；重磅单品佳泰莱成功上市，2025年创新板块众多催化值得期待；根据业绩调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [5][6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 公司发布2024年报&2025一季报，2024年报实现收入218.1亿元（同比+1.7%），归母净利润29.4亿元（同比+19.5%），扣非净利润29.0亿元（同比+22.7%）；2025Q1单季度实现收入43.9亿元（同比 - 29.4%），归母净利润5.8亿元（同比 - 43.1%），扣非净利润5.6亿元（同比 - 43.1%） [4] 财报点评 - 2024年公司全年归母净利润高速增长，经营业绩创上市以来新高，得益于原料药中间体产品销量提升、成本降低，创新药海外授权收入增加，输液和非输液业务优化结构、拓展市场、销售费用下降，以及融资结构优化财务费用减少 [5] 三大板块表现 - 大输液销量表现稳健新品放量显著，2024年销售收入89.12亿元，同比下降11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，肠外营养三腔袋和粉液双室袋销售增长 [6] - 非输液制剂仿制药核心产品管线初步建立梯队，产品集群优势凸显，2024年销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，塑料水针业务和部分仿制药销售增长，氢溴酸替格列汀片有望成2025年新增长点 [6] - 抗生素中间体及原料药受益于市场需求增长和工艺提升，产量增加，对业绩提升贡献大，2024年营业收入58.56亿元，同比增长20.9%，各主要产品营业收入均有增长 [6] - 国际业务2024年海外收入28.86亿元（同比+11.49%） [6] 创新板块情况 - 芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）2024年11月获批上市，全年创新药累计销售5169.37万元，覆盖适应症丰富，默沙东已启动12项全球3期临床研究 [6] - 其他项目中，A166（HER2 ADC）25年1月NDA获受理治疗BC；SKB315（CLDN18.2 ADC）处于临床1b期；SKB410（nectin4 ADC）默沙东已启动全球1/2期；SKB571（新型双抗ADC）国内1期临床；还有其他偶联和非偶联项目，PD - L1单抗A167和西妥昔单抗N01已获批上市，25年有望带来销售增量 [6][12] 盈利预测与投资建议 - 调整公司2025 - 2027年归母净利润分别为28.6/32.8/37.8亿元（前值25/26年：34.7/39.9亿元），考虑公司龙头地位和创新药管线上市带来的业绩高增长性，维持“买入”评级 [13] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21,454|21,812|21,269|22,894|24,675| |增长率|13%|2%|-2%|8%|8%| |净利润（百万元）|2,456|2,936|2,862|3,281|3,782| |增长率|44%|20%|-3%|15%|15%| |EPS（元/股）|1.54|1.84|1.79|2.05|2.37| |市盈率（P/E）|24.8|20.7|20.0|17.4|15.1| |市净率（P/B）|3.1|2.7|2.3|2.2|2.0| [15] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率的预测数据 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及SKB264全球临床数据持续读出带来估值提升机会[1] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入218.12亿元（YOY+1.67%），归母净利润29.36亿元（YOY+19.53%），扣非净利润29.02亿元（YOY+22.66%）[1] - 2025Q1实现营业收入43.90亿元（YOY - 29.42%），归母净利润5.84亿元（YOY - 43.07%），扣非净利润5.64亿元（YOY - 43.10%），下滑因24Q1确认MSD里程碑付款7500万美元以及大输液板块等高基数和价格波动影响[1] 业务拆分 大输液 - 2024年输液销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%[2] - 推进全密闭式输液替代半开放式输液，密闭式输液量占比提升1.89个百分点[2] - 肠外营养三腔袋产品销售852.23万袋，同比增长39.09%，成国内三腔袋市场份额最高厂家之一[2] - 2024年粉液双室袋产品线销售1297.12万袋，同比增长635.75%，注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液等为主要贡献产品[2] 非输液药品 - 2024年销售收入41.69亿元，同比增长5.41%[3] - 塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比增长31.22%，依托集采产品盐酸氨溴索等放量[3] - 部分存量产品续标价格承压，2024年创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，累计销售5,169.37万元，看好2025年创新药驱动收入和盈利能力[3] 中间体及原料药 - 2024年营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素等均有增长[4] - 合成生物学类产品实现商业化生产，看好成本下降和商业化贡献对业绩驱动可持续[4] 创新情况 商业化 - 截至2025年2月，科伦博泰布局30+项目，超10余款药物临床，芦康沙妥珠单抗等已获批上市，HER2 ADC A166处于NDA阶段，国产第二代RET抑制剂A400处于关键临床阶段，有望进入商业化加速期，看好芦康沙妥珠单抗放量驱动业绩[5] 国际化 - SKB264海外权益授权默沙东，开发与销售里程碑总额超12亿美元；截至2025年3月，全球开12项多瘤种Ⅲ期临床，有望国际化突破并占重要份额，看好海外临床数据读出带来估值提升弹性[5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.88、2.11和2.54元，2025年5月15日收盘价对应2025年PE为19倍，看好创新力量贡献业绩，维持“买入”评级[11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21812.41|22927.36|25443.20|29547.48| |(+/-) (%)|1.67%|5.11%|10.97%|16.13%| |归母净利润（百万元）|2935.89|3003.56|3373.94|4055.25| |(+/-) (%)|19.53%|2.30%|12.33%|20.19%| |每股收益(元)|1.84|1.88|2.11|2.54| |P/E|19.00|18.57|16.53|13.75|[13] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - 公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及SKB264全球临床数据持续读出带来估值提升机会[1] - 2025Q1收入和利润端下滑主要因24Q1确认MSD里程碑付款7500万美元以及大输液板块等高基数和价格波动影响[1] - 看好创新药对非输液药品板块收入和盈利能力驱动，以及成本下降和合成生物学商业化贡献对中间体及原料药业绩的可持续驱动[3][4] - 公司商业化品种逐渐丰富，有望进入商业化加速期，看好重磅品种芦康沙妥珠单抗持续放量对公司业绩的驱动[5] - 看好SKB264海外临床数据持续读出带来的国际化估值提升弹性[5] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.88、2.11和2.54元，2025年5月15日收盘价对应2025年PE为19倍，看好公司创新力量逐渐贡献业绩，维持“买入”评级[11] 各目录总结 业绩 - 2024年实现营业收入218.12亿元（YOY + 1.67%），归母净利润29.36亿元（YOY + 19.53%），扣非净利润29.02亿元（YOY + 22.66%）[1] - 2025Q1实现营业收入43.90亿元（YOY - 29.42%），归母净利润5.84亿元（YOY - 43.07%），扣非净利润5.64亿元（YOY - 43.10%）[1] 业务拆分 大输液 - 2024年输液销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%[2] - 密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点，肠外营养三腔袋产品销售852.23万袋，同比增长39.09%，成为国内三腔袋市场份额最高的厂家之一[2] - 2024年粉液双室袋产品线销售1297.12万袋，同比增长635.75%，注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液等为主要贡献产品[2] 非输液药品 - 2024年销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，塑料水针业务销售8.56亿支，同比增长31.22%，依托集采产品放量[3] - 部分存量产品续标价格承压，2024年创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，累计销售5,169.37万元，看好2025年创新药驱动板块收入和盈利能力[3] 中间体及原料药 - 2024年营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体营收分别同比增长12.68%、17.44%、42.78%[4] - 合成生物学类产品实现商业化生产，看好成本下降和商业化贡献对业绩的可持续驱动[4] 创新 商业化 - 截至2025年2月，科伦博泰布局30 + 项目，超10余款药物处于临床阶段，芦康沙妥珠单抗、塔戈利单抗、西妥昔单抗生物类似药N01已获批上市，HER2 ADC A166处于NDA阶段，国产第二代RET抑制剂A400处于关键临床阶段[5] 国际化 - SKB264海外权益授权默沙东，开发与销售里程碑总额超12亿美元，截至2025年3月，全球已开12项多瘤种Ⅲ期临床，有望在国际化实现重要突破并占据重要份额[5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.88、2.11和2.54元，2025年5月15日收盘价对应2025年PE为19倍，维持“买入”评级[11] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21812.41|22927.36|25443.20|29547.48| |(+/-) (%)|1.67%|5.11%|10.97%|16.13%| |归母净利润（百万元）|2935.89|3003.56|3373.94|4055.25| |(+/-) (%)|19.53%|2.30%|12.33%|20.19%| |每股收益(元)|1.84|1.88|2.11|2.54| |P/E|19.00|18.57|16.53|13.75|[13] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标的预测情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等，同时给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率以及每股指标和估值比率的预测[14]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%，归母净利润29.36亿元，同比+19.53%，扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%，归母净利润5.84亿元，同比-43.07%，扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%，主要受去年同期高基数影响 [2] - 2024年整体毛利率51.69%，同比-0.74个百分点，期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点，经营性现金流净额44.93亿元，同比-15.82% [3] - 2025年一季度整体毛利率48.67%，同比-7.17个百分点，期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点，经营性现金流净额4.49亿元，同比-64.86% [3] 业务板块 - 输液业务2024年销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，受集采价格下降影响 [4] - 非输液药品2024年销售收入41.69亿元，同比+5.41%，塑料水针销售8.56亿支，同比+31.22% [4] - 抗生素中间体及原料药2024年营业收入58.56亿元，同比+20.90%，其中硫氰酸红霉素17.46亿元(+12.68%)，青霉素类22.63亿元(+17.44%)，头孢类11.51亿元(+42.78%) [4] 创新药进展 - 创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，2024年累计销售5169.37万元 [5] - 默沙东已启动12项sac-TMT全球3期临床研究，涵盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症和胃肠道癌症 [5] - 博度曲妥珠单抗(Her2 ADC)NDA申请2025年1月获CDE受理，SKB315(CLDN18.2 ADC)进行1b期临床，SKB410/MK-3120(Nectin-4 ADC)启动全球1/2期临床 [6] - SKB571/MK2750(双抗ADC)1期临床在中国进行，SKB518、SKB535及SKB445等早期ADC项目1期临床均在中国开展 [6] 业绩展望 - 预计2025~2027年收入分别为219.0/233.6/239.8亿元，同比增长0.4%/6.6%/2.7% [7] - 预计2025~2027年归母净利润30.2/33.5/34.1亿元，同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应PE估值19X/17X/17X [7]