收购进展 - 瑞声科技已完成对Premium Sound Solutions公司(PSS)第二批次股份收购，PSS现已成为其间接全资附属公司 [1] - 公司自去年2月完成对PSS首批80%股权收购后，全球车载市场份额稳步提升 [3] 业务协同与财务表现 - 得益于收购PSS，瑞声科技车载声学业务收入达35.2亿元，毛利率为24.8% [3] - PSS车载扬声器已覆盖欧美一线车厂及国内新能源车企（理想、小米、吉利、小鹏等） [3] - 车载NLC Pro算法首次定点全球头部豪车品牌 [3] 市场地位与客户覆盖 - PSS是全球市场份额15%-20%的欧洲老牌汽车声学公司，中高端市场占比更高 [4] - PSS客户涵盖奥迪、宝马、奔驰、路虎、别克等主流汽车品牌 [4] - 瑞声科技是小米SU7智能座舱扬声器的唯一供应商，小米YU7系列扬声器全系由其独供 [3] 机构评价与战略意义 - 穆迪将瑞声科技评级展望由"稳定"上调至"正面"，认为收购PSS带来持续协同效应 [3] - 业务多元化改善包括产品种类增加、终端市场（如汽车）拓展、生产基地扩张 [3] - CLSA指出收购强化了公司在智能座舱领域的供应地位 [3]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入27.76亿元，同比增长19.32%，归母净利润2.35亿元，同比增长47.92% [2][10] - 2025Q1公司实现营收6.36亿元，同比增长6.40%，环比减少18.62%，归母净利润0.27亿元，同比减少53.27%，环比减少40.03%，主要受合肥工厂投产后初期产能爬坡及折旧摊销影响 [2][10] - 2024年分产品收入：车载扬声器20.50亿元（+10.84%）、车载功放5.34亿元（+47.97%）、AVAS 1.21亿元（+40.10%）[2][10] 盈利能力分析 - 2024年综合毛利率25.1%（同比+0.7pct），净利率8.4%（同比+1.6pct），其中车载功放毛利率24.65%（同比+9.06pct），AVAS毛利率24.83%（同比+8.58pct）[2][17] - 2025Q1毛利率20.6%（同比-3.5pct），净利率4.1%（同比-5.7pct），主要受新工厂投产初期成本高企影响 [4][17] - 2024年四费率15.03%（同比+0.62pct），其中财务费用率同比+1.32pct主要系债券利息及汇兑损失 [19][22] 产品与技术发展 - 单车配套价值量从100-200元（4-6扬声器）提升至300-500元（中档配置），部分车型达1000元，最高提升6倍 [6][30][32] - 2024年研发投入：研发人员358人（占比11.54%），研发人员平均薪酬26.85万元（同比+13.2%）[37] - 技术突破包括纯数字音响系统芯片开发、AI全景声音响系统、RNC整车降噪技术及53扬声器超豪华配置方案 [38] 市场与客户拓展 - 全球车载扬声器市占率从2020年12.64%提升至2024年15.24%，中国市场占有率从18.82%提升至25.42% [27][28] - 客户覆盖吉利、奇瑞、蔚来、零跑等国内厂商及奔驰、奥迪、宝马等国际品牌，2024年新增多项定点项目 [6][35] - 合肥工厂2024年投产后产能爬坡，将提升智能制造能力并优化区域布局 [35][39] 行业趋势与战略 - 新能源车渗透率提升推动音响系统差异化竞争，扬声器配置数量从4-6个向更多数量升级 [12] - 公司战略聚焦AI技术应用，投资三六九智慧科技等企业，布局智能座舱及汽车电子新增长曲线 [40] - 声学系统作为智能座舱核心配置，受益于消费者对沉浸式体验需求提升 [31]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 34.9 元 [2][8] 报告的核心观点 - 新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现 [8] - 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 27.8 亿元、同比+19%，归母净利 2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收 6.4 亿元、同比+6%，归母净利 0.27 亿元、同比-53% [2] - 4Q24 公司实现营收 7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利 0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收 6.36 亿元、同环比+6%/-19%，1Q25 归母净利 0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为 6.0%、1Q25 为 4.1%，而 3Q24 超过 10% [8] 具体指标分析 - 毛利率：4Q24 毛利率 22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为 20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂 2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂 1.1 亿营收、1400 万亏损 [8] - 费用率：4Q24 三费率 13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，1Q25 三费率 15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP。1Q25 人民币兑欧元 1Q 贬值，汇兑收益测算约 1200 万、1Q24 为亏损 300 万 [8] - 减值：1Q25 损失 700 万、1Q24 为盈利 400 万、4Q24 为损失 1900 万 [8] - 非经：1Q25 政府补助 340 万、同环比-1600 万/+130 万 [8] 核心投资要点 - 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声 2024 年全球市场份额已超 15%，国内份额第一，远期销量有望从当前 9000 万只进一步升至 1 亿只+ [8] - 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大 [8] - 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业 [8] 投资建议 - 根据 2024 年年报及 2025 年一季报，将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 3.39 亿、4.18 亿元调整为 2.84 亿、3.55 亿元，并引入 2027 年归母净利预期 4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前 PE 16 倍、13 倍、10 倍 [8] - 维持公司 2025 年目标 PE 20 倍，目标价相应调整为 34.9 元 [8] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,776|3,356|3,921|4,522| |同比增速(%)|19.3%|20.9%|16.9%|15.3%| |归母净利润(百万)|235|284|355|431| |同比增速(%)|47.9%|20.7%|25.0%|21.5%| |每股盈利(元)|1.44|1.74|2.18|2.65| |市盈率(倍)|19|16|13|10| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|1.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 34.9 元 [2][8] 报告的核心观点 - 新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现 [8] - 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 27.8 亿元、同比+19%，归母净利 2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收 6.4 亿元、同比+6%，归母净利 0.27 亿元、同比-53% [2] - 4Q24 公司实现营收 7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利 0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收 6.36 亿元、同环比+6%/-19%，1Q25 归母净利 0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为 6.0%、1Q25 为 4.1%，而 3Q24 超过 10% [8] 具体指标分析 - 毛利率：4Q24 毛利率 22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为 20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂 2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂 1.1 亿营收、1400 万亏损 [8] - 费用率：4Q24 三费率 13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，1Q25 三费率 15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP。1Q25 人民币兑欧元 1Q 贬值，汇兑收益测算约 1200 万、1Q24 为亏损 300 万 [8] - 减值：1Q25 损失 700 万、1Q24 为盈利 400 万、4Q24 为损失 1900 万 [8] - 非经：1Q25 政府补助 340 万、同环比-1600 万/+130 万 [8] 核心投资要点 - 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声 2024 年全球市场份额已超 15%，国内份额第一，远期销量有望从当前 9000 万只进一步升至 1 亿只+ [8] - 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大 [8] - 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业 [8] 投资建议 - 将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 3.39 亿、4.18 亿元调整为 2.84 亿、3.55 亿元，并引入 2027 年归母净利预期 4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前 PE 16 倍、13 倍、10 倍 [8] - 维持公司 2025 年目标 PE 20 倍，目标价相应调整为 34.9 元 [8] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,776|3,356|3,921|4,522| |同比增速(%)|19.3%|20.9%|16.9%|15.3%| |归母净利润(百万)|235|284|355|431| |同比增速(%)|47.9%|20.7%|25.0%|21.5%| |每股盈利(元)|1.44|1.74|2.18|2.65| |市盈率(倍)|19|16|13|10| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|1.9| [9]

事件概述 - 2024年度实现营收27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+21.00% [2] - 2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%，环比-42.19% [2] 营收与利润分析 - 收入端：2024年营收增长主要得益于车载扬声器（+10.84%）、车载功放（+47.97%）和AVAS业务（+40.10%）的稳健增长 [3] - 2024Q4营收7.82亿元，同比+6.63%，环比+3.42%；2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%，主要客户赛力斯销量同环比下滑（同比-62.03%，环比-70.30%）对公司收入增速造成拖累 [3] - 利润端：2024年归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；但2024Q4和2025Q1利润同比大幅下滑（2024Q4同比-48.08%，2025Q1同比-53.27%），主要因合肥工厂初期运营成本高、产品价格下调、捷克工厂亏损及政府补助减少 [3] - 毛利率与净利率：2024Q4毛利率22.13%，同比-3.35pct；2025Q1毛利率20.62%，同比-3.47pct；2025Q1归母净利率4.30%，同比-5.49pct [3] 业务结构 - 2024年扬声器营收20.50亿元（占比73.84%，同比-5.65pct），功放营收5.34亿元（占比19.23%，同比+3.72pct），AVAS营收1.21亿元（占比4.35%，同比+0.65pct） [4] - 公司持续加强研发投入，重点布局汽车电子和声学应用软件领域 [4] 产能与全球化布局 - 合肥工厂2024年竣工投用，产能处于爬坡阶段，未来将提升智能制造能力和国内生产基地布局 [5] - 海外产能扩张聚焦墨西哥和捷克工厂，补充低音炮和AVAS产品产线，提升全球交付能力 [5] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为32.56亿元、38.44亿元、43.73亿元，归母净利润分别为2.46亿元、4.13亿元、5.59亿元 [6] - 对应2025年4月30日股价26.90元/股，PE分别为18倍、11倍、8倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 上声电子营收稳健增长但利润短期承压，扬声器基本盘稳健且汽车电子产品快速放量，新产能稳步爬坡，全球交付能力日趋完善，作为自主车载扬声器龙头持续受益电动智能趋势及采购体系变化 [2][3][5] 各部分总结 事件 - 公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告，2024年度营收27.76亿元，同比+19.32%，归母净利润2.35亿元，同比+47.92%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+21.00%；2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%，归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%，扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%，环比-42.19% [1] 营收与利润情况 - 收入端：得益于国内外汽车市场增长，公司营收稳健增长，2024年度营收27.76亿元，同比+19.32%，主要产品销量保持增长，但赛力斯2025Q1销量同环比下滑明显拖累收入增速 [2] - 利润端：2024年度归母净利润同比大增，但2024Q4和2025Q1归母净利润同比大幅下降，毛利率和归母净利率也呈下降趋势，利润短期承压主要因合肥工厂初期成本高、产品价格下调、捷克工厂亏损和政府补助减少 [2] - 费用端：2024Q4和2025Q1销售、管理、研发、财务费用率有不同变化，公司持续保持高强度研发投入 [2] 产品业务情况 - 2024年扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct，扬声器营收稳健，功放和AVAS产品快速放量 [3] 产能建设情况 - 公司积极推动海外产能扩张，补充墨西哥和捷克上声产品产线建设，合肥工厂2024年竣工投用，产能正爬坡，将提升产能、工艺和智能制造能力，丰富国内生产基地布局 [3][5] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/4.13/5.59亿元，EPS为1.51/2.53/3.43元，对应2025年4月30日收盘价，PE分别18/11/8倍 [5] 财务指标预测 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入增长率分别为19.32%、17.29%、18.06%、13.76%，EBIT增长率分别为77.93%、 - 12.66%、65.88%、34.00%，净利润增长率分别为47.92%、4.54%、67.89%、35.37% [7][8] - 盈利能力：2024 - 2027年毛利率分别为25.13%、22.00%、23.78%、24.76%，净利润率分别为8.47%、7.55%、10.74%、12.78%，总资产收益率ROA分别为7.06%、6.66%、9.93%、11.87%，净资产收益率ROE分别为14.78%、13.91%、19.62%、22.05% [7][8] - 偿债能力：2024 - 2027年流动比率分别为1.72、1.69、1.83、2.01，速动比率分别为1.23、1.13、1.24、1.41，现金比率分别为0.45、0.34、0.39、0.52，资产负债率分别为51.95%、51.90%、49.18%、45.97% [7][8] - 经营效率：2024 - 2027年应收账款周转天数分别为101.80、103.48、105.77、107.32，存货周转天数分别为62.62、66.58、69.13、69.66，总资产周转率分别为0.89、0.93、0.98、0.99 [8] - 每股指标：2024 - 2027年每股收益分别为1.44、1.51、2.53、3.43元，每股净资产分别为9.77、10.85、12.92、15.56元，每股经营现金流分别为2.04、1.16、2.26、3.22元，每股股利分别为0.45、0.47、0.79、1.07元 [8] - 估值分析：2024 - 2027年PE分别为19、18、11、8，PB分别为2.8、2.5、2.1、1.7，EV/EBITDA分别为11.60、12.77、8.48、6.59，股息收益率分别为1.67%、1.75%、2.94%、3.97% [8]