美国财政部短债发行对股市的影响 - 标普500近期反弹接近历史高点 但中长债净发行量占财政赤字比例接近100%时 股市往往陷入横盘或下跌 这一规律在2008年 2010年 2015年 2018年 2022年及当前均得到验证 [1] - 当前中长债净发行量占赤字比例接近100% 长债净发行量占80% 政府债务总发行量增速放缓 形成对股市最不利的"反黄金法则"组合 [2] - 当中长债净发行占比超85%且总发行增长率下降时 标普500在1-12个月内表现显著低于平均水平 [5] 短债发行的历史经验与当前需求 - 2023年耶伦通过增发超2万亿美元短债 从美联储逆回购工具中抽取资金 既填补赤字又维持流动性 推动两年牛市 [10] - 短债流动性对风险资产影响低于长债 当前市场需要财政部减少长债净发行占比 同时重启总发行增长 即大幅增发短债 [11] - 回购市场发展使国债抵押品流动性提升 政府债务发行增长与股市表现正相关性增强 但当前短债供应不足且总发行增长疲弱 [13][14] 短债发行的潜在风险 - 短债策略可能推高利息成本 美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元 并增加通胀上行风险 [15] - 短债发行增加可能导致固收市场波动性上升 收益率曲线陡化 资金涌向前端曲线吸收供应 加剧利率波动 [15] - 财政部需权衡作为准货币政策制定者的角色 扭曲发行结构支撑股市的行为是否恰当 [17]

南华期货权益与固收研究分析师徐晨曦表示，4月受关税争端不断升级影响，国债期货一度全线大涨， 此后短债回吐了贸易战以来的全部涨幅。从5月降息之后的政策利率与资金利率看，目前短端收益率较 为合适，可见之前的上涨透支了政策空间。长债虽有所回调，但整体表现强于短债，因市场对经济的预 期仍然偏低，年内再次降息的预期仍在，不会因关税争端缓和而有所改变，因此债市呈现"长强短弱"走 势。 物产中大期货宏观高级分析师周之云认为，短债跌幅较大，一方面是因为之前市场对降息的预期不充 分，另一方面，在资金面保持中性、流动性不太宽裕的背景下，市场对短债走势的看法相对不乐观。长 债方面，关税政策反复，加上近期中美关税争端虽有所缓和，但4月经济数据及金融数据显示房地产有 再度走低迹象，"抢出口"透支企业经营生产预期，市场对经济的担忧仍未完全解除，因此长债相对短债 更有吸引力。 4月初以来，国债期货整体呈"长强短弱"态势，短债4月中旬后跌幅明显，长债则维持震荡格局。 "虽然降息后资金利率中枢下行，但此前短债市场明显超涨，负Carry问题依然存在。"东证衍生品研究 院宏观高级分析师张粲东对期货日报记者表示，短端国债收益率和资金利率的利差仍然处 ...

伯克希尔现金储备分析 - 伯克希尔现金及短债储备创历史新高，但需结合公司1.1万亿美元规模评估比例意义[1][2] - 现金储备分析需纳入国债（包括长债）而非仅现金等价物，且近年固收比例上升源于长债配置减少而非挤压权益资产[3][5] 权益资产结构演变 - 非上市权益资产已成为伯克希尔权益资产主体，占比超上市股票[3][7] - 会计处理差异：上市资产按市值入账，非上市资产按1倍市净率入账，导致分母（会计净资产）被低估[5][7] - 杠杆策略长期维持1.7倍，固收占比60%时权益可能高达110%（含杠杆）[7] 固收配置历史趋势 - 1995-2006年固收比例持续上升，峰值超当前水平，但未显示与股市周期明确关联[8][9] - 2006-2023年固收比例持续下降，期间经历金融危机但无主动择时迹象[10] - 利率水平可能影响配置：5.25%短期利率时（1995/2006/2023）固收比例较高[10][11] 近期配置变化解读 - 2024年固收比例急剧调整，可能与股市估值无关，因2006-2023年高估值阶段未出现类似操作[11] - 利率吸引力或驱动固收配置，低利率环境下对高估值容忍度提升[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在4月底展望5月，投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降，或存在“看多不做多”特征 [1] - 投资者对5月债市有六点主流预期，包括长债及超长债偏好提升、特朗普关税政策或促进降准降息、货币宽松预期强、5月债市整体走强曲线牛平概率高、10年和30年国债收益率运行区间判断较窄行情震荡、实操层面想法中性倾向保持仓位稳定 [1] 根据相关目录分别进行总结 长债偏好有所提升 - 4月25日发布债市调查问卷，截至4月27日晚24点收到331份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [8] - 调查结果显示投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降；特朗普关税政策或促进降准降息，对债市利好可持续；货币宽松预期强，多数投资者预期5 - 6月降准，三季度降息；多数投资者认为5月债市整体走强，曲线牛平概率高；多数投资者对10年和30年国债收益率运行区间判断较窄，行情震荡；实操层面想法中性，倾向保持仓位稳定，或“看多不做多” [10] 各问题调查结果总结 - **Q1：5月10年国债收益率上、下限**：下限集中在1.60%以下及1.60% - 1.70%（含）居多，分别占48%、45%，突破前低1.6%需多次博弈；上限76%投资者认为在1.80%以内，11%认为在1.80% - 1.85%（含），反映投资者认为5月债市围绕关税政策交易，10年国债利率难回4月前高 [11] - **Q2：5月30年国债收益率上、下限**：下限41%投资者认为小于1.8%，43%认为在1.80% - 1.85%（含）；上限53%投资者认为在1.90% - 2.00%（含），31%认为在1.90%以内，投资者对30年国债利率运行判断区间下移，5月债市或震荡偏强 [14] - **Q3：二季度经济走势**：62%投资者认为同环比均走弱，占比较4月明显提升；22%认为同比回升、环比弱于季节性；10%认为同比回升、环比持平季节性；5%认为同比回升、环比超过季节性，较4月明显下降，经济基本面预期与现实背离需验证 [19] - **Q4：今年降准、降息时间**：降准66%投资者认为5 - 6月会降准，17%认为三季度会降准；降息49%投资者认为三季度会降息，31%认为5 - 6月会降息，12%认为2025年年内不会降息，投资者对降准预期更强，关税政策对降息预期推动作用大于降准预期 [21] - **Q5：特朗普关税政策对债市后续影响**：46%投资者认为可能促进降准降息政策尽快落地，对债市利好可持续；27%认为后续围绕关税政策降温预期，利好结束；15%认为可能引发非美国家对我国加征关税，利好可持续；12%认为可能加强政策面稳资本市场决心，利好结束，投资者普遍认为影响偏利多 [23] - **Q6：5月债券市场行情演绎**：27%投资者认为5月利率曲线整体走强曲线牛平；26%认为整体走强曲线牛陡峭；16%认为走势较难判断；10%认为短端强，长端弱；10%认为短端弱，长端强，投资者对5月债市行情乐观者居多，在曲线牛平与牛陡间有分歧，当前对曲线牛平期望提升 [25] - **Q7：当前债市操作**：49%投资者认为应保持仓位基本稳定；23%认为应持币观望，待回调至预期点位后加仓；13%认为可开始加仓；11%认为适当止盈并减仓；4%认为应降久期控制风险，多数投资者实操层面中性 [29] - **Q8：5月看好的债券品种**：18%和17%投资者认为长利率债和超长利率债机会确定；15%、10%和10%投资者看好中短利率债、同业存单和地方债；约9%投资者偏好中低等级城投债，投资者对利率品种倾向性高，偏好品种由短端切换为长端及超长端 [32] - **Q9：5月债市定价主线逻辑**：31%投资者认为央行货币政策态度和资金面走势是定价主线；16%和15%投资者认为财政发力及政府债发行、地产、PMI等基本面数据是定价主线；13%投资者认为美国关税政策落地情况是定价主线，投资者最关注货币政策和资金面，对国内基本面和政府债发行关注度也较高 [34]