投资评级 - 报告对欧伦电气(920081.BJ)首次覆盖，给予“增持”评级 [5][9] 核心观点 - 欧伦电气是移动空调出口细分赛道头部企业，车载冰箱与空气源热泵构成第二成长曲线 [5] - 全球气候变暖与极端高温频发持续催化海外制冷设备需求扩容，公司业绩有望持续兑现 [7] 公司概况 - 欧伦电气是一家围绕环境调节设备开展研发、设计、制造、销售和服务一体化业务的综合性企业，主营除湿机、移动空调、车载冰箱及空气源热泵四大系列产品 [7][17] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业，截至2026年6月30日已获得专利368项（其中发明专利17项）、软件著作权25项 [7][17] - 公司实际控制人陈先勇、詹小英直接和间接合计控制公司98.88%的股份 [18] - 2026H1公司营业总收入为15.25亿元 [7][29] - 2023年至2026年上半年，公司营业收入分别为12.32亿元、16.23亿元、20.36亿元和15.25亿元，同比分别增长26.77%、31.78%、25.45%和22.74% [7][29] - 2023年至2026年上半年，归母净利润分别为1.40亿元、2.08亿元、2.32亿元和1.63亿元，整体保持持续增长态势 [7][30] - 2025年除湿机、移动空调分别实现营收8.44亿元、8.15亿元 [7][20] - 2023-2025年公司销售毛利率分别为24.17%、27.13%、26.10%和23.21% [30] - 2023-2025年公司净利率分别为11.51%、12.74%、11.30%和10.61% [30] 销售模式 - 公司业务涵盖ODM/OEM与自主品牌OBM两大板块，营收增长主要由境外ODM/OEM业务驱动 [7][31] - 2025年外销收入达11.60亿元、外销毛利率为27.54% [7][37] - 公司已与美的集团、长城汽车、韩国乐天等知名企业达成战略合作 [7][31] - 2025年境外ODM/OEM家电品牌客户达460家 [7][35] - 2023-2025年前五大客户收入占比低于20%，客户结构分散且优质 [12][41] 行业需求分析 除湿机行业 - 2025年中国家用除湿机出口销量为955万台，占家用除湿机总销量的86.58% [7][47] - 中国家用除湿机普及率仅为5.8%，显著低于欧美日韩30%-45%的家庭普及率水平，内需市场增长空间广阔 [7][51] - 2025年公司家用除湿机境内、境外及整体销量均位居国内行业第二 [7][55] - 2025年公司境内销售家用除湿机数量达29.12万台，占境内家用除湿机销量比例约为19.67% [55] - 2025年公司境外销售家用除湿机数量达108.06万台，占中国家用除湿机出口比例约为11.31% [55] 移动空调行业 - 全球气候变暖与极端高温天气频发拉动欧美市场制冷需求 [7][74] - 欧洲受高昂安装费用、安装工人短缺、历史保护建筑禁打孔及租房限制等约束，家庭空调渗透率仅约20% [7][77] - 2025年中国移动空调销售总量为703.3万台，出口销量占比达92.11% [7][79] - 2025年公司移动空调收入同比增长43.37% [7][74] - 中国移动空调出口的主要地区为北美和欧洲 [82] 车载冰箱行业 - 汽车保有量提升与自驾出游热潮推动全球市场持续扩容 [7][69] - 2025年全球车载冰箱市场规模或达到13.7亿美元 [7][69] - 公司前装车载冰箱主要客户加大下单量带动该业务收入同比增加 [7][24] 空气源热泵行业 - “双碳”目标与煤改电政策红利推动空气源热泵行业加速发展 [7][87] - 2024年采暖机占中国空气源热泵产品内销规模的73.9% [89] 公司成长看点 - 公司2023年至2025年空气源热泵销售额复合增长率达137.65% [7][92] - 公司已与中建材开展标杆项目合作 [7][96] - 公司2025年组建研发团队前瞻布局数据中心精密空调与冷却设备，相关产品尚处于前期研发阶段 [7][97] - 2024年全球精密空调市场规模大约为58.66亿美元，预计2031年将达到91.6亿美元 [97] - 公司拟投资总额约6.5亿元建设除湿机及双路线热泵产能扩张项目并配套研发中心 [7][98] - “年产60万台除湿机及1.5万台空气源热泵项目”总投资额预计为45,942.00万元 [98] - “年产3万台空气源热泵项目”总投资额预计为9,504.00万元 [98] - “研发中心建设项目”总投资额预计为9,925万元 [98] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为2.61/3.22/3.91亿元 [7][9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为26.16亿元、31.79亿元、38.21亿元 [8] - 对应PE为11/9/8倍 [7][9] - 选取德业股份、海信家电、美的集团作为可比上市公司，可比公司2026PE均值为15X [7][9] - 预计2026-2028年车载冰箱营收分别为3.46/5.54/8.14亿元，同比+156%/+60%/+47% [10] - 预计2026-2028年除湿机营收分别为7.76/8.08/8.48亿元，同比-8%/+4%/+5% [10] - 预计2026-2028年空气源热泵营收分别为2.09/2.40/2.69亿元，同比+15%/+15%/+12% [10] - 预计2026-2028年移动空调营收分别为12.39/15.24/18.29亿元，同比+52%/+23%/+20% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] - 给予2027年22倍估值，对应目标价142元/股 [8] 报告核心观点 - 德业股份以家电业务起家，2016年布局光伏逆变器，2017年推出首款混合储能逆变器，2022年推出自有储能电池包，已形成逆变器与储能电池包协同增长格局 [8] - 2025年按销售额计公司市占率位居全球户储逆变器市场第一 [8][14] - 全球户储需求稳健增长，工商储加速放量，公司紧抓分布式储能市场爆发机遇，以产品、渠道、成本作为基本盘，实现5年利润53%的复合增速 [8] - 公司工商储进入放量元年，大储/SST等产品有望接力成长，成为第三增长极 [8] 根据目录分别总结 1. 深耕电气二十余载，从家电零部件到全球光储龙头 1.1. 从零部件厂商到全产业链布局 - 德业股份是全球户用储能逆变器龙头企业，拥有以全系列光伏逆变器、储能逆变器、储能电池包为代表的新能源和以除湿机、暖通产品为代表的环境电器两大核心产业链 [14] - 公司股权集中，张和君为实际控制人，与其配偶陆亚珠构成一致行动关系，合计控制公司约60.26%的股份 [19] - 公司持续完善长效激励机制，先后实施2022年股票期权激励计划及2024年、2025年员工持股计划，覆盖董事、监事、高级管理人员及核心员工 [22] 1.2. 新能源业务确立核心支柱，业绩增长与盈利韧性兼具 - 2022-2025年公司营收从59.6亿元增长至122.2亿元，年复合增速约27.1% [23] - 2026H1公司营收106.4亿元，同比增长92.2% [23] - 2022-2025年公司归母净利润由15.17亿元增至31.71亿元，年复合增速约27.9% [24] - 2026H1实现归母净利润27.2亿元，同比增长78.5% [24] - 公司正由逆变器单一核心驱动转向逆变器与储能电池包协同发展的“双核心”格局 [27] - 2022-2025年逆变器收入由39.57亿元增至62.71亿元，年复合增速约16.6% [27] - 2023-2025年储能电池包收入由8.84亿元增至38.32亿元，年复合增速约108.2% [27] - 2025年储能逆变器毛利率为51.10%，光伏逆变器毛利率为32.11% [28] - 2026H1公司销售、管理和研发费用率分别为2.3%、1.9%和3.5%，同比均有所下降 [32] - 2021-2025年公司外销收入年复合增速约66.7%，2025年外销收入占比达到79.99% [35][37] 2. 全球户储需求逐步修复，工商储市场加快扩容 2.1. 户储：政策催化叠加能源安全需求，全球户储市场呈现多区域复苏 2.1.1. 欧洲：库存出清与政策加码，户储需求逐步修复 - 英国计划自2027年起要求新建建筑安装光伏，推出150亿英镑“温暖家园计划”，目标到2030年新增300万户光伏家庭 [39] - 截至2025年底英国户用光伏渗透率仅约10%，若到2030年光伏家庭增至约480万户，按80%配储率和单户10kWh测算，对应户储增量空间约24GWh [39] - 荷兰截至2025H1户用光伏渗透率约65%，不足10%配备储能，2027年1月1日净计量制度全面终止，存量光伏安装户储需求将大幅提升，预计有20GWh+需求增量空间 [40] - 乌克兰截至2025年供暖季发电装机不足10GW，电力缺口高达10GW，预计2026年户储装机超2GWh，战后重建增量空间高达34GWh [42][43] - 2025年欧盟风光发电占比超越化石能源达30%，负电价时长不断提升 [44] - 欧洲各国相继强化储能支持政策，户储发展模式逐步从自发自用转为通过VPP参与辅助服务与能量套利 [47] 2.1.2. 东南亚：能源安全诉求升温，弱电网市场加速起量 - 东南亚电网基础薄弱，2025年煤电占区域发电量约48%，中东战争引发油气价格上涨，推升区域电价和供电稳定性压力 [49] - 截至2025年末，越南、泰国、菲律宾和马来西亚累计光伏装机分别达到19.3GW、6.8GW、3.9GW和3.1GW [49] - 2022-2025年我国对东南亚逆变器出口金额由3.21亿美元增至6.93亿美元，年复合增速约29.2% [51] - 2026H1出口金额进一步达到4.68亿美元，同比增长23.2% [51] - 亚洲占我国逆变器出口金额比重由2022年的19.58%提升至2026H1的35.96% [54] 2.1.3. 澳洲：低配储率叠加补贴加码，户储需求集中释放 - 截至2025年末澳洲户用光伏渗透率约39%，存量户用光伏配储率约11% [58] - 2025年7月澳洲联邦政府推出“更便宜家用电池计划”，初始资金23亿澳元，补贴额度372澳元/kWh，后追加至72亿澳元 [58] - 2025年澳洲户储装机超过5GWh，预计2026年有望增至15GWh，同比增长约200% [59] 2.1.4. 多区域需求共振，户储装机有望持续扩容 - 预计全球2026年户储装机可达46.74GWh，同增83%，2027-2030年保持20-30%复合增速 [61] - 2026年澳洲装机预计由5GWh增至15GWh，同比增长200% [61] - 欧洲装机预计达到15.5GWh，同比增长51% [61] - 其他市场装机预计达到13GWh，同比增长122% [61] 2.2. 工商储：模式多元、刚需涌现，全球工商储需求加速释放 2.2.1. 欧洲：政策与市场机制共振，工商储需求加速释放 - 欧洲工商储支持政策正由短期激励向财政支持、容量市场和电力市场改革等长效机制演进 [64] - 在德国市场，工商业光储自发自用、纯工商储峰谷套利和参与辅助服务三种模式的投资回收期分别约为4年、5年和4年 [64] - 欧洲动态电价正呈现“成熟市场深化、重点国家强化、其他区域扩散”的发展格局 [66] - 2022-2025年欧洲新增工商业光伏装机超过60GW，截至2025年底累计装机达到133GW，工商业光伏配储率仍普遍低于5%-10% [67] - 预计欧洲工商储新增装机规模由2025年的6.17GWh增长至2026年的15.26GWh，同比增长147% [67] 2.2.2. 东南亚：缺电保供与替代柴发形成刚性需求 - 东南亚电力系统高度依赖化石能源，2025年煤电占区域发电量48% [69] - 越南2025年5月将平均零售电价上调4.8%，马来西亚2025年7月中高压商业及工业用户电价上涨约16.85% [69] - 泰国大中型工商用户高峰电价较低谷电价提升约59%-64%，越南制造业峰时电价约为谷时的2.8倍 [69] - 各国政策正从鼓励光伏装机转向同步关注储能配置 [73] 2.2.3. 工商储加速放量，有望引领小储增长 - 预计2026年全球工商业储能新增装机同比增长112%至43GWh [75] - 2026-2030年全球工商储需求有望持续增长，2026-2029年年度同比增速均超过40% [75] - 工商储单体规模和单位价值量显著高于户储，单套价值约10-30万元，通常为户储的数十倍 [76] 3. 光储全场景布局夯实全球竞争力，多元增长极接续成长 3.1. 光储全场景产品协同发力，从户用逆变器向光储全场景延伸 - 高低压户储逆变器全面布局，功率段覆盖3-20kW [8] - 工商储逆变器功率段已由30~50kW延伸至125kW [8] - 2022年推出自有储能电池包搭配逆变器销售，户储、工商储配储率分别达40%+、70-80% [8] 3.2. 深耕亚非拉，产品、价格与渠道构筑新兴市场壁垒 - 依靠产品毫秒级切换、定价竞争力强、渠道备货售后服务布局深入等优势，在新兴市场市场份额领先 [8] 3.3. 欧澳市场后起之秀，低压差异化突围，一体机补齐产品矩阵 - 在欧洲等高端市场，通过低压户储等差异化优势实现突围，欧洲份额快速提升 [8] 3.4. 家电制造基因沉淀成本优势，费用效率显著领先 - 储能产品售价略低于同行，但通过极强的成本管控，储能逆变器毛利率50%+、电池包毛利率28%+处于行业领先水平 [8] - 费用率常年保持在10%内 [8] 3.5. 增长极一：多区域需求轮动降低单一户储市场依赖，工商储进入放量元年 - 24-25年工商储逆变器收入从8.4亿元提升至14.7亿元，同比+75%，毛利占比已达17% [8] - 若叠加配套电池包，预计26年工商储总毛利占比超40% [8] 3.6. 增长极二：配储率提升驱动电池包量价齐升，系统销售打开利润空间 - 23~25年电池包收入从8.8亿元增长至38.3亿元，年均复合增速108.2% [8] - 25年毛利占比达26% [8] 3.7. 大储：产品矩阵补齐、差异化切入微电网，打开中长期规模弹性 - 大储坚持以微电网差异化切入，布局弱电网、离网微电网和中小规模刚需市场 [8] - 当前正由产品验证迈向示范项目落地，有望接棒户储与工商储成为公司第三增长极 [8] 3.8. 液冷投资落地、SST研发推进，前瞻卡位AIDC基础设施 - 液冷方面进行战略投资，完善AI液冷生态布局 [8] - 正在研发功率覆盖1.25-5MW、支持扩展及并联运行的SST解决方案，目标应用包括AI数据中心、储能系统和大功率充电站 [8] 4. 盈利预测与估值 - 维持26-28年公司归母净利润预测为60.3/82.1/107.9亿元，同增90%/36%/31% [8] - 对应PE分别为17.2/12.6/9.6x [8] - 2026E营业总收入255.33亿元，同比+108.88% [1] - 2027E营业总收入371.38亿元，同比+45.45% [1] - 2028E营业总收入495.14亿元，同比+33.32% [1]