投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现收入13.5亿元，同比下降3%；归属净利润1.65亿元，同比增长18% [2][4] - 2025年第三季度单季收入4.6亿元，同比下降28%，环比下降1%；归属净利润0.55亿元，同比下降16%，环比下降8% [2][4] - 公司前三季度毛利率为23.8%，同比上升3.3个百分点；期间费用率为10.8%，同比上升2.9个百分点；归属净利率为12.3%，同比上升2.2个百分点 [7] - 单三季度毛利率为24.4%，环比上升1.2个百分点；费用率为10.7%，环比下降0.9个百分点；归属净利率为12.0%，环比下降0.9个百分点，部分受信用减值计提影响 [7] - 预计公司2025-2026年归属净利润约为2.3亿元、2.8亿元，对应估值分别为24倍、20倍 [7] 分业务板块表现 - 前三季度海洋装备行业涂料（集装箱为主）收入为8.6亿元，占比64%；新能源行业涂料（风电为主）收入为4.8亿元，占比36%（去年同期为20%） [7] - 风电涂料前三季度收入约4.8亿元，同比增长80%；销量约1.60万吨，同比增长86%；均价约3.00万元/吨，同比下降3% [7] - 风电涂料单三季度收入约2.0亿元，环比增长22%；销量约0.67万吨，环比增长16%；均价为3.03万元/吨，环比有所修复 [7] - 集装箱涂料前三季度收入约8.6亿元，同比下滑22%；销量约5.6万吨，同比下滑22%；均价约1.54万元/吨，同比持平 [7] - 集装箱涂料单三季度收入约2.6亿元，环比下滑13%；销量约1.80万吨，环比下滑6%；均价为1.43万元/吨，呈现走弱趋势 [7] 行业前景与公司战略 - 判断2026年风电行业延续景气，预计装机量约115GW，较2025年预期的110GW继续增长，支撑因素包括风电招中标情况良好及项目收益率较高 [7] - 公司工业涂料平台战略初步成型，船舶涂料领域取得多项认证，包括挪威船级社防污漆证书、中国船级社认可证书及美国船级社认证证书 [7] - 全球船舶涂料市场规模约300亿元，其中修补漆市场占比约40%，市场空间远大于公司当前集装箱与风电叶片涂料市场（合计70亿元），且利润水平较高，有望贡献显著利润弹性 [7] 财务预测指标 - 预测2025-2027年每股收益分别为2.13元、2.56元、3.21元 [12] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.4%、11.1%、12.2% [12] - 预测2025-2027年净利率分别为12.4%、14.3%、15.7% [12]

行业与公司 * 绿色低碳行业、环保行业、电力行业、建材板块（水泥、玻纤、消费建材、工业涂料）、房地产行业 [1][3][6][8][17] * 涉及公司包括嘉澳环保、华新水泥、中国巨石、三棵树、麦加芯彩、银龙股份、海新能科、朗坤科技、武汉控股、创业环保、聚光科技、招商蛇口、保利集团等 [1][4][5][7][8][12][13][14][15][16][21] 核心观点与论据 **绿色低碳与环保行业** * 绿色低碳行业受益于十五规划顶层设计 未来五年规模预计将翻倍甚至更大 [1][3] * 化债政策通过清理拖欠企业应收账款 直接改善环保公司资产负债表和现金流 [1][3] * 资产证券化进程加快 为拥有大量运营基础设施的环保企业打开新价值发现渠道 [4] * 可关注应收账款报表较差但前景良好的企业如武汉控股、创业环保 以及业务有看点但受传统业务拖累的企业如聚光科技 [4][5] **电力行业** * 未来发展趋势集中于清洁能源 风电、光伏、水电、海上风电及沿海核电是重点发力方向 [1][6] * 新型电力系统建设和绿电就近消纳与非电利用是关键课题 [1][6] * 绿色燃料如生物航煤需求潜力巨大 欧盟强制添加比例推动市场发展 到2025年需达到2% 2030年提升至6% 意味着千万吨级别远期需求 [1][7] * 建议关注布局领先企业如嘉澳环保、海新能科 以及原材料供应商朗坤科技 [1][7] **建材板块** * 龙头企业通过下游需求切换、产品结构调整和供给侧变化实现增长 [1][8] * 华新水泥海外业务量价齐升 今年前三季度归母业绩达20亿元 同比增长76% 其中单三季度业绩为9亿元 同比增长120% [1][8] * 华新水泥海外业务净利润率约14%至15%以上 远高于国内业务的4%至5% [9] * 公司明年海外并表业绩预计接近10亿元 海外发展空间大 水泥产能目标希望达到5000万吨 [10] * 中国巨石通过产品结构调整 前三季度营收同比增长20% 规模业绩同比增长67% 电子部单三季度销量接近3亿米 同比增长73% 创历史新高 [13] * 消费建材领域三棵树渠道变革改善盈利和现金流 [1][14] * 工业涂料领域麦加芯彩受益于风电涂料增长 前三季度归母净利润同比增长18%达1.65亿元 并拓展船舶涂料和海外市场 [1][15] * 银龙股份研发高强度产品 前三季度业绩增速预计约70% 预计2025年、2026年业绩分别达到4亿元、6亿元 [16] **房地产行业** * 2025年9月房地产市场结构性温和复苏 销售、开工和竣工环比改善显著 [2][17][20] * 9月开工和竣工同比降幅收窄 竣工出现小幅增长 [17] * 2025年房地产开发投资环比增速约10% 低于往年的13%至15% 主要反映过去销售下行的滞后影响 [18] * 施工活动下行是开发投资下降主因 施工活动占开发投资60%至70% 今年同比降幅在15%至20% [19] * 四季度预计在天气改善、优质项目入市等因素推动下 销售情况将好于预期 [20] * 建议关注头部全国化开发商尤其是国央企资质公司如招商蛇口、保利集团 以及园区类地产开发商 [2][21] 其他重要内容 * 国有三资管理改革将沉睡国有资源和资产转化为流动资本 提高经济运行效率 [1][3] * 华新水泥有二十几年出海经验 未来主要关注供给侧变化和出海战略 [11] * 水泥板块关注海螺水泥（国内逻辑）和华新水泥（出海逻辑） [12]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“增持” [1] - 目标价为人民币61.16元 [1][4][6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入13.5亿元，同比下滑3.3%，归母净利润1.65亿元，同比增长18% [1] - 2025年第三季度归母净利润为0.55亿元，同比下降16%，环比下降7.7%，基本符合预期 [1] - 维持增持评级主要基于新涂料产品增长潜力可期以及募投项目未来有望贡献增量 [1] 分业务表现与财务状况 - 海洋装备涂料前三季度销量同比下滑22%至5.6万吨，营收同比下滑22%至8.6亿元，均价同比微降0.5%至1.54万元/吨 [2] - 新能源涂料前三季度销量同比大幅增长86%至1.6万吨，营收同比增长80%至4.8亿元，均价同比下降3.4%至3.0万元/吨 [2] - 第三季度新能源涂料销量同比增长89%，环比增长16%至0.67万吨，营收同比增长93%，环比增长22%至2.0亿元 [2] - 前三季度综合毛利率同比提升3.3个百分点至23.8%，期间费用率同比上升2.9个百分点至10.9% [2] - 第三季度综合毛利率同比提升2.9个百分点，环比提升1.2个百分点至24.4% [2] 新产品进展与未来增长点 - 船舶涂料产品已完成挪威、中国、美国三地船级社的认证，有望加快进入放量阶段 [3] - 收购的科思创光伏玻璃涂料产线已于2025年7月完成建设并开工 [3] - 海外客户如德国风机厂Nordex开始逐步贡献涂料订单增量，公司已在欧洲设立销售和研发团队 [3] - 珠海基地7万吨/年涂料项目已于6月末投产，南通基地4万吨/年扩产项目预计年底建设完成 [3] - 公司已派发中期股息每股0.68元，合计派息7202万元，占上半年净利润的65% [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.0亿元、3.6亿元，对应每股收益（EPS）为2.12元、2.78元、3.36元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均24倍市盈率（PE），考虑公司业务规模较小，给予2026年22倍PE得出目标价 [4] - 根据预测数据，公司2025-2027年营业收入预计分别为17.61亿元、23.36亿元、26.73亿元 [8] - 预测毛利率将从2025年的25.21%提升至2027年的27.20% [16]

公司与客户关系 - 明阳智能是公司风电涂料的重要客户 [1] 海外市场发展策略 - 公司表示将随着下游客户走出海外市场，积极争取市场机会 [1] - 公司确认欧洲是其计划发展的出口目的地 [1]

投资评级 - 报告对麦加芯彩维持"买入"投资评级 [3][5] 核心观点 - 公司取得中国船级社(CCS)认可证书，产品包括船体防锈漆、防污漆、压载舱漆等，这是进入船舶涂料领域的必备条件 [1] - 船舶涂料市场空间较大但长期被国际巨头垄断，公司已实现销售突破，CCS认证通过后市场空间有望进一步开拓 [2] - 公司形成"三老+三新+四小"业务格局，其中船舶、海工、光伏涂料三类新业务已取得明显进展，将成为未来业绩增长点 [3] 业务进展 - 2025年3月已取得挪威船级社(DNV)防污漆证书，年中实现船舶涂料销售突破 [2] - 正在持续推进美国船级社(ABS)的相关认证工作 [2] - "三老"业务通过产品创新、客户覆盖扩大、海外市场开拓等方式继续增长 [3] - "四小"新业务包括储能、数据中心、港口设备、电力工程设施用涂料等 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.60亿元、3.15亿元、3.98亿元，同比增长23.40%、21.12%、26.20% [3][4] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.27亿元、22.03亿元、25.57亿元，增长率-14.62%、20.60%、16.05% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.92元、3.68元 [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为25.56%、25.50%、27.07%，净利率分别为14.24%、14.31%、15.56% [11] - 预计2025-2027年ROE分别为10.89%、11.65%、12.83% [11] 估值指标 - 当前股价53.2元，A股总市值57.46亿元 [5][6] - 基于2025年预测，市盈率22.08倍，市净率2.40倍，EV/EBITDA为12.40倍 [4] - 估值水平呈现逐年下降趋势，2027年预测市盈率降至14.45倍 [4] 公司基本数据 - 总股本108.00百万股，流通A股股本37.89百万股 [6] - 每股净资产19.05元，资产负债率31.93% [6] - 一年内股价波动区间29.40-57.95元 [6]

宏观数据与债券市场 - 8月CPI环比为0% PPI环比在连续8个月负值后止跌 [1][2] - 核心CPI同比增速连续四个月回升 但CPI同比增速降至-0.4% [2] - PPI同比增速迎来上行拐点 但预计年内仍处在负增区间 [2] - 10年期国债收益率波动中枢为1.7% 长端收益率明显提升 [1] - 当前资金面较为宽松 DR001加权平均利率为1.4163% DR007为1.4789% [1] 有色金属行业 - 极地黄金2025年上半年锑矿产量归零 锑矿供应持续紧张 [3] - 锑价今年先扬后抑 主要受出口政策及需求变化影响 [3] - 出口松动后 内盘锑价有望上涨 [3] 建筑行业公司表现 - 华新水泥25H1净利润同比高增 海外业务收入及水泥销量快速增长 [4] - 华新水泥维持25-27年归母净利润预测29亿元、33亿元、35亿元 [4] - 麦加芯彩25H1收入利润较快增长 风电涂料海外市场取得重要突破 [5] - 麦加芯彩船舶涂料获得首张船级社认证并开始贡献销售 [5] - 麦加芯彩维持25-27年归母净利润预测2.7亿元、3.0亿元、3.3亿元 [5] 全球市场表现 - A股主要指数小幅上涨 创业板指涨1.27%至2904.27点 上证综指涨0.13% [1] - 商品市场多数上涨 SHFE燃油涨0.72%至2786元 SHFE锌涨0.41% [1] - 海外市场普遍上涨 恒生指数涨1.01% 韩国综合指数涨1.67% [1] - 汇率市场美元兑人民币中间价7.1008 下跌0.03% [1]

固收市场 - 2025年8月CPI环比为0% PPI环比在连续8个月为负值后止跌 [4] - 同期长端收益率明显提升 10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [4] - 当前资金面较为宽松 对纯债应持乐观态度 [4] 转债市场 - 自8月25日以来转债表现相对正股不占优 整体处于高位压缩估值阶段 [4] - 转债短期下跌后配置机会显现 依然是相对优质资产 [4] 有色金属与新材料 - 锂价达到8万元/吨附近 宁德枧下窝锂矿及藏格矿业等矿山停产造成供给端扰动 短期锂价有望抬升 [4] - 刚果（金）钴出口禁令延期3个月 钨价创2012年以来新高 [4] - 氧化镨钕价格处于19个月高位 EVA价格连续1个月上涨 [4] - 继续全面看好金属新材料板块 建议关注成本优势且资源端存在扩张的锂矿标的 [4] 麦加芯彩 (603062.SH) - 2025年上半年收入利润均实现较快增长 经营质量改善 [4] - 风电涂料海外市场取得重要突破 船舶涂料获得首张船级社认证并开始贡献销售 [4] - 2024年至今新业务拓展取得较多实质性进展 这些进展将持续转化为新增收入利润贡献 [4] *ST铖昌 (001270.SZ) - 2025年上半年实现营业收入2.01亿元 同比增长180.16% [7] - 同期实现归母净利润5663.33万元 同比成功扭亏 [7] - 公司作为T/R芯片研发和量产单位的民营企业代表之一 有望充分受益于下游需求增长及产品应用渗透率提升 [7] - 需求端显著回暖 多领域项目稳步推进 未来增长可期 [7]

公司排名与财务表现 - 德威涂料以3.674亿美元销售收入位列全球工业涂料品牌第20位 全球市占率为0.35% [1] - 公司2022年以5.452亿美元销售收入位列第17位 为首次上榜 [1] - 全球工业涂料榜单前十强总销售收入440.68亿美元 同比减少29.89亿美元 全球市场份额占比42.17% 同比下降1.89个百分点 [1] - 榜单入围门槛为2.60亿美元 上榜品牌累计销售收入539.394亿美元 占全球市场份额51.60% [1] 业务布局与产能建设 - 公司主营涂料研发/生产/销售 产品应用于集装箱 风电 汽车 工程机械等九大领域 [3] - 在天津 江苏启东 山东临沂 上海金山建有生产基地 规划涂料产能超40万吨 [3] - 2022年底起建设船舶涂料 汽车涂料 粉末涂料等3个新材料产能基地 同步建设6个研发检测实验室 [3] - 现有实验室覆盖船舶海工 集装箱 汽车涂料等八大领域 在上海和启东设有汽车涂料研发实验室 [3] 市场地位与客户基础 - 公司是全球最大集装箱涂料企业 市场份额达40% [6] - 全球前6大集装箱航运公司和前5大集装箱租赁公司均指定使用其产品 [6] - 2024年中国集装箱产量超810万标准箱 同比增长268.2% 推动公司集装箱涂料销售收入大幅增长 [6] 国际化战略 - 在韩国首尔 丹麦斯基沃 新加坡 中国台湾等地区设立服务机构 [4] - 正布局欧洲 新加坡 韩国 美国等海外据点 建立客户支持机构及技术实验室 [4] 未来发展计划 - 工业涂料领域计划5-10年内实现5-10亿元销售额 打破国外高性能粉末涂料垄断 [6] - 船舶涂料领域计划5-10年实现10亿元销售额 重点拓展海外市场 [6] - 汽车涂料领域计划5-10年实现15-20亿元销售额 打破国外长期垄断 [6] - 核心基础新材料领域计划5-10年实现10-25亿元销售额 打破国外高性能材料垄断 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入8.9亿元，同比增长17%，归属净利润1.10亿元，同比增长49% [2][4] - 2025年第二季度收入4.6亿元，同比增长2%，环比增长9%，归属净利润0.60亿元，同比增长31%，环比增长20% [2][4] - 上半年毛利率23.5%，同比上升3.9个百分点，归属净利率12.4%，同比上升2.6个百分点 [10] - 预计2025-2026年归属净利润约2.3亿元、2.8亿元，对应市盈率26倍、21倍 [10] 分业务收入结构 - 海洋装备行业涂料（集装箱为主）收入6.0亿元，占比68%，同比增长4% [10] - 新能源行业涂料（风电为主）收入2.8亿元，占比32%，同比增长72%（去年同期仅1.6亿元，占比22%） [10] 风电涂料业务 - 销量约0.94万吨，同比增长84%，均价约2.99万元/吨，同比下降7% [10] - Q2均价回落至2.88万元/吨（Q1为3.16万元/吨），主要因调价后季度回溯，但上半年均价与2024年持平 [10] - 2025年下半年风电景气度预计延续高增，2026年波动有限，支撑因素包括招标表现较优及风电项目收益率较高 [10] 集装箱涂料业务 - 销量约3.8万吨，同比下降1%，Q1、Q2销量分别为1.90万吨、1.91万吨，环比平稳 [10] - 均价约1.59万元/吨，同比上升4%，但Q2均价回落至1.55万元/吨（Q1为1.62万元/吨），可能导致毛利率下降 [10] 新业务拓展进展 - 船舶涂料于2025年3月获得挪威船级社（DNV）防污漆认证，报告期内已实现销售 [10] - 全球船舶涂料市场规模约300亿元，修补市场占比40%，利润水平较高，有望贡献显著利润弹性 [10] - 公司形成"三老+三新+四小"业务格局：三老（集装箱、风电、传统工业涂料）通过产品创新和海外拓展增长；三新（船舶、海工、光伏涂料）已取得明显进展；四小（储能、数据中心等涂料）处于产品储备和市场开拓阶段 [10] 费用结构变化 - 期间费用率10.9%，同比上升2.1个百分点，销售费用率提升2.2个百分点，主要因新产品市场拓展投入增加 [10]

财务表现 - 2025年上半年营收8.88亿元，同比增长17.09% [1] - 归母净利润1.10亿元，同比增长48.83%，扣非归母净利润9509万元，同比增长56.38% [1] - 经营性现金流1.80亿元，去年同期为-0.48亿元，同比大幅改善 [1] - 单季度环比加速增长，25Q2营收4.63亿元环比增长9.25%，归母净利润0.6亿元环比增长显著，同比增长19.57% [1] - 25Q2产品销量2.6万吨，较25Q1的2.28万吨增长14% [1] 新能源业务 - 新能源板块25H1收入2.80亿元，同比增长71.66%，收入占比从21.52%提升至31.55%，毛利贡献近50% [2] - 风电涂料增长受益于国内新增风电装机容量51.39GW，同比增长25.55GW（接近100%），海外市场突破包括对德国Nordex批量销售及与另一全球前十五大整机厂商认证中 [2] - 光伏涂料通过收购科思创业务推进技术转移和产线建设，储能涂料已对头部储能公司沙特项目供货 [2] 传统与新兴业务 - 集装箱涂料销量与去年同期持平，收入和毛利额增长，全球第二大供应商地位稳固 [3] - 船舶涂料实现从0到1突破并开始贡献收入，已取得挪威船级社（DNV）部分产品认证，中国（CCS）和美国（ABS）认证推进中 [3] - 海上风电平台及海工涂料进行NORSOKM501测试，船舶涂料被视为中长期增长点 [3] 战略与产能 - 公司形成"3+3+4"业务矩阵：三老（集装箱、风电、桥梁钢构）、三新（船舶、海工、光伏）、四小（储能、数据中心、港口设备、电力） [3] - 珠海7万吨基地已于6月末投产，辐射华南及东南亚市场，南通4万吨扩产计划预计年底前完成，支撑新业务放量 [3][4] 行业数据 - 2025年1-6月中国新增风电装机容量51.39GW，同比增长25.55GW（接近100%） [2]