业绩简评 4 月 17 日公司发布年报，2025 年实现营收 42.00 亿元，同比- 23.90%；实现归母净利润 5.37 亿元，同比-39.86%。25Q4 实现营 收 10.43 亿元，同比-33.65%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比- 50.40%；26Q1 实现营收 13.20 亿元，同比+19.88%；实现归母净利 润 2.63 亿元，同比+45.11%。 经营分析 春节错期扰动销售节奏，Q1 顺利实现开门红。1）分产品，25 年 酱 油 / 鸡精鸡粉 / 食用油 / 其 他 分 别 实 现 收 入 24.97/5.38/2.89/6.02 亿元，同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7% （25Q4+26Q1 合计同比+0.1%/+4.2/-26.8%/-7.7%）。25 全年公司 聚焦清理库存、稳定价盘，因此收入呈现较大幅度下降，目前调改 已经接近尾声，预计 26 年企稳增长。2）分区域，25 年东部/南部 /中西部/北部分别实现收入 8.75/16.31/8.61/5.58 亿元，同比- 26.0%/-19.8%/-14.6%/-11.3% （ 25Q4+26Q1 分 ...

业绩简评 4 月 17 日公司发布年报，2025 年实现营收 42.00 亿元，同比- 23.90%；实现归母净利润 5.37 亿元，同比-39.86%。25Q4 实现营 收 10.43 亿元，同比-33.65%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比- 50.40%；26Q1 实现营收 13.20 亿元，同比+19.88%；实现归母净利 润 2.63 亿元，同比+45.11%。 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险 经营分析 春节错期扰动销售节奏，Q1 顺利实现开门红。1）分产品，25 年 酱 油 / 鸡精鸡粉 / 食用油 / 其 他 分 别 实 现 收 入 24.97/5.38/2.89/6.02 亿元，同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7% （25Q4+26Q1 合计同比+0.1%/+4.2/-26.8%/-7.7%）。25 全年公司 聚焦清理库存、稳定价盘，因此收入呈现较大幅度下降，目前调改 已经接近尾声，预计 26 年企稳增长。2）分区域，25 年东部/南部 /中西部/北部分别实现收入 8.75/16.31/8.61/5.58 亿元，同比- 26.0%/-19.8%/ ...

业绩总结 - 2025 年主营业务合计营业收入 3,925,648,994.37 元，同比减少 19.13%[1] - 2025 年营业成本 2,350,059,840.79 元，同比减少 22.77%[1] - 2025 年毛利率 40.14%，同比增加 7.56%[1] 产品数据 - 2025 年酱油产量 454,512.65 吨，销量 447,938.23 吨，产量同比减 13.75%，销量同比减 15.89%[1] - 2025 年鸡精鸡粉产量 30,720.15 吨，销量 30,618.21 吨，产量同比减 20.89%，销量同比减 21.38%[1] - 2025 年食用油产量 21,542.40 吨，销量 20,729.18 吨，产量同比减 44.13%，销量同比减 46.81%[1] - 2025 年其他产品产量 98,677.35 吨，销量 97,370.64 吨，产量同比减 10.93%，销量同比减 13.86%[1] 销售模式 - 分销模式 2025 年营业收入 3,696,418,824.16 元，同比减少 21.00%[2] - 分销模式 2025 年营业成本 2,207,296,078.58 元，同比减少 24.80%[2] - 分销模式 2025 年毛利率 40.29%，同比增加 8.13%[2] 区域销售 - 东部区域 2025 年营业收入 875,425,764.93 元，同比减少 26.00%[2] - 东部区域 2025 年营业成本 486,133,740.55 元，同比减少 28.56%[2] - 东部区域 2025 年毛利率 44.47%，同比增加 4.68%[2] 研发投入 - 2025 年研发投入金额 133,216,109.65 元，占营业收入比例 3.17%，占营业成本比例 5.21%，较上年同期变动 - 18.94%[2] 线上销售 - 2025 年线上销售营业收入 199,756,301.35 元，占比 4.76%，毛利率 42.19%[2] - 上年度线上销售营业收入 134,054,138.80 元，占比 2.64%，毛利率 40.44%[2] 经销商情况 - 报告期期末经销商合计数量 2,824 个，报告期内增加 507 个，减少 237 个[3]

主营收入 - 2026年第一季度主营收入118,116.51万元，同比增长15.07%[1] 产品营收 - 酱油2026年第一季度营收73,255.43万元，同比增长13.10%[1] - 鸡精鸡粉2026年第一季度营收16,297.50万元，同比增长25.77%[1] - 食用油2026年第一季度营收10,788.49万元，同比增长112.99%[1] - 其他产品2026年第一季度营收17,775.09万元，同比下降10.46%[1] 销售模式营收 - 分销模式2026年第一季度营收112,926.89万元，同比增长16.31%[1] - 直销模式2026年第一季度营收5,189.62万元，同比下降6.57%[1] 区域营收 - 东部区域2026年第一季度营收26,884.05万元，同比增长38.19%[2] - 南部区域2026年第一季度营收44,041.03万元，同比增长5.06%[2] - 中西部区域2026年第一季度营收29,312.98万元，同比增长27.48%[2]

公司股价与市值表现 - 投资者对公司股价持续走低表达强烈不满，甚至有建议管理层自降工资以给投资者交代 [2] - 公司市值在2020年9月曾一度超过650亿元，截至2025年12月19日总市值约135.38亿元，与五年前巅峰时期相比蒸发近80% [2] - 今年以来，公司股价跌幅约20% [2] 公司财务业绩 - 第三季度营业收入10.25亿元，同比下降22.84%，净利润1.23亿元，同比下降45.66% [3] - 前三季度营业收入31.56亿元，同比下降20.01%，净利润3.8亿元，同比下降34.07% [3] - 核心子公司美味鲜公司前三季度实现收入31.07亿元，同比下降18.93%，归属母公司净利润3.67亿元，同比下降34.14% [5] 核心产品与业务分析 - 第三季度三大核心品类收入全部下滑：酱油收入5.99亿元（同比下降19%）、鸡精鸡粉收入1.37亿元（同比下降24%）、食用油收入0.89亿元（同比下降32%） [4] - 酱油是核心产品，贡献约六成营收，其收入下滑是拖累业绩的原因之一 [4] - 公司在健康概念市场（如“零添加”、“减盐”）存在感不足，品牌宣传未突出健康理念，消费者认知模糊 [5] - 厨邦零添加系列在2024年6月才集中推出，减盐生抽在2024年初上市，相比行业内其他品牌在时间上不占先机 [6] 公司战略与目标进展 - 公司2024年制定了“再造一个新厨邦，实现发展高质量”的战略目标，计划到2026年使美味鲜公司营业收入达100亿元，营业利润达15亿元 [4] - 公司计划通过内涵+外延双轮驱动实现业绩提升，包括积极寻找以调味品为主的并购标的 [6] - 对于2025年内的并购，公司表示有几个项目正在推进中，但因市场环境原因，双方暂未就交易价格达成一致 [7] 行业与竞争环境 - 调味品行业正面临消费需求变化、竞争加剧、成本上升等多重压力 [4] - 竞争对手如千禾味业在2021年推出首款淡盐酱油“8克鲜”，并以“零添加”为战略核心，海天味业在2013年布局高端线，2014年推出零添加头道酱油 [6] - 厨邦品牌被指缺乏强有力的核心大单品，在健康高端市场存在感较弱，品牌经营管理系统有待加强 [5]

锂电池与固态/半固态电池技术 - 全球锂电池涂覆材料龙头企业，其勃姆石产品已应用于半固态锂电池，并在全固态电池电解质材料领域配合客户开展陶瓷材料应用的前沿研究 [2] - 公司布局氧化物固态电解质、凝胶电解质单体及固态电解质高纯硫化锂等产品，部分产品已推进至中试验证阶段 [2] - 公司与合作方共同研发半固态钠电池产品，涉及不同正负极材料和电芯体系研究 [2] - 公司实现从上游环氧丙烷到中游电解液所需碳酸酯溶剂、锂盐及添加剂的全产业链布局，具备五大碳酸酯溶剂、六氟磷酸锂及部分添加剂的生产能力 [4] - 国内主要太阳能电池背板生产企业之一，未来铝塑膜规划产能合计达3.1亿平米 [2] 半导体与芯片 - 中国电科旗下北斗芯片厂商，其宽带卫星通信相控阵收发芯片已量产并实现小批量供货 [2] - 公司拟投资8.54亿元取得数渡科技62.98%股权，标的PCle5.0交换芯片有望于2025年底逐步开始批量供货 [2] - 公司生产的玻璃基线路板和玻璃基板级封装载板主要应用场景包括CPO和大型数据服务中心，正与国内多家知名企业共同推进多个项目 [3] - 公司收购菲莱测试不低于51%股权，进入半导体设备及设备零部件领域 [2][4] - 公司拟斥资不超过5.4亿元收购奎芯科技跨界半导体行业 [4] - 国内领先的IC产品授权分销商，主要代理英飞凌、微芯科技等全球知名IC设计制造商的产品 [2] 消费与零售 - 呼和浩特零售市场龙头，旗下深圳所有门店及成都两店为离境退税店 [3] - 国内鱼丸龙头，主营速冻鱼糜和速冻肉制品 [3] - 广州地区最大百货连锁零售企业，积极开发钻石DIY等定制商品并推出品牌IP盲盒 [3] - 鸡精鸡粉行业国内第一品牌 [3] - 公司主要从事冰箱和商用展示柜的研发生产销售，具备大型家用冷藏冷冻冰箱、商用展示柜等多类产品的多种型号生产能力 [3] 航天与军工 - 国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》 [4] - 公司于2024年底出资3000万元参股卫星核心零部件企业鸿擎科技，强化卫星互联网上游关键部件布局 [4] - 航天科技集团旗下国内领先的小型固体火箭生产商，其人影无人机项目已在多地开展试验作业 [4] - 子公司瑞合科技的航天军工级微波、毫米波零部件已批量交付中国航天科工、中航工业等央企，实现航空航天结构件一体式交付 [4] 光伏与新能源 - 全球前三大异质结产品制造商，聚焦大尺寸高效异质结电池、组件研发生产及光伏电站EPC业务，子公司拟2.3亿元增资铁岭环球，后者拟投资年产10GWh固态电池产业链Al智能制造项目 [6] - 公司成功实现"应用于钙钛矿叠层组件的光转膜"的首次批量交付，产品已送达美国某知名光伏企业，标志着该技术在全球钙钛矿组件领域首次实现商业化应用 [6] 医药与健康 - 全国性医药商业企业中业务网络覆盖面较广的企业之一，医药商业规模全国第八 [5] - 公司药品涵盖止咳、退热、抗生素、抗病毒药、消化系统等几乎全类别，可用于治疗感染甲型H3N2流感的相关症状 [5] - 全球主要的维生素B2（核黄素）产品供应商 [4] 房地产与建筑 - 公司主要从事房地产开发，配有商业运营、物业服务等，是中国信达的房地产开发业务运作平台 [5] - 公司主要业务为建筑装饰工程的设计与施工，承接项目类型主要有公共建筑装饰、住宅精装修和幕墙装饰 [5] - 室内设计领域的国际领先企业之一，致力于将设计与AI深度融合，子公司自主研发数字化平台构建从创意到落地的解决方案 [5] - 国内室内通风行业龙头 [5] 消费电子与零部件 - 华为系公司全资子公司重要客户，子公司为其提供智能手机等智能终端产品的ODM/JDM服务 [5] - 公司聚焦手机光学领域精密电子零部件，主要应用在智能手机摄像头的音圈马达VCM和摄像头模组CCM中 [5] - 公司为苹果、华为等知名客户提供消费电子终端产品所需精密金属、塑胶结构件，产品包括智能手机、笔记本电脑等的外壳、中框、按键、转轴（铰链）等 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司正处于渠道调整的阵痛期，收入端短期承压，但新一届董事会就任有望推动治理持续调整 [8] - 随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的布局，中长期增长动能有望释放 [8] - 预计2025/2026年公司EPS分别为0.70/0.91元，对应PE估值为26/20倍 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.56亿元，同比下降20.01%；归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [2][5] - 2025年第三季度单季营业总收入10.25亿元，同比下降22.84%；归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [2][5] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.84个百分点至39.21%，但期间费用率同比上升6.33个百分点至25.72% [7] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升0.71个百分点至39.53%，期间费用率同比大幅上升10.75个百分点至26.9% [7] 分产品收入表现 - 酱油产品2025年前三季度收入18.96亿元，同比下降17.5%；第三季度单季同比下降19.2% [6] - 鸡精鸡粉产品2025年前三季度收入3.93亿元，同比下降22.76%；第三季度单季同比下降24.18% [6] - 食用油产品2025年前三季度收入1.98亿元，同比下降42.67%；第三季度单季同比下降31.59% [6] - 其他产品2025年前三季度收入4.65亿元，同比下降4.9%；第三季度单季同比下降8.77% [6] 分区域收入表现 - 东部区域2025年前三季度收入6.49亿元，同比下降28.21%；第三季度单季同比下降27.32% [6] - 南部区域2025年前三季度收入12.27亿元，同比下降17.48%；第三季度单季同比下降19.67% [6] - 中西部区域2025年前三季度收入6.43亿元，同比下降14.68%；第三季度单季同比下降11.52% [6] - 北部区域2025年前三季度收入4.33亿元，同比下降12.78%；第三季度单季同比下降20.26% [6] 费用率变动分析 - 2025年前三季度销售费用率同比提升4.55个百分点，管理费用率提升1.39个百分点，是期间费用率上升的主因 [7] - 2025年第三季度单季销售费用率同比大幅提升8.07个百分点，管理费用率提升1.94个百分点 [7] - 费用率提升主要系渠道库存优化导致销售费用增加，同时收入下降导致部分固定费用率被动提升 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年每股收益（EPS）为0.70元，对应市盈率（PE）26倍；2026年EPS为0.91元，对应PE 20倍 [8][16] - 预测2025年净利率为12.8%，2026年提升至14.7% [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，2026年提升至11.1% [16]

投资评级与核心观点 - 报告对海天味业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1][7] - 报告核心观点认为公司“逆势增长，保持稳健”，短期经营逆势稳健且向上趋势明确，长期看调味品商业模式优秀，龙头地位稳固，具备份额提升的确定性 [1][7] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%，实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入63.98亿元，同比增长2.48%，实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40% [1] - 第三季度归母净利润率为22.0%，同比略微改善0.2个百分点 [7] 分业务与分渠道表现 - 第三季度调味品业务收入同比增长4.53%，而非调味品业务仍在收缩 [7] - 分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比增长4.98%/1.99%/3.50%，其他调味品（醋、料酒等）营收同比增长6.51% [7] - 分渠道看，线下营收同比增长3.59%，线上营收在低基数下延续高增长，同比增幅达19.76% [7] - 分区域看，东部和南部地区增长强劲，同比分别增长9.00%和10.36%，北部地区同比下滑2.47% [7] - 公司经销商数量在第三季度净增加45家，总数达到6726家 [7] 盈利能力与成本分析 - 第三季度毛利率为39.6%，同比提升3.0个百分点，主要受益于大豆、包材等原材料价格同比回落，以及生产端规模效应回升和非调味品业务收缩带来的产品结构提升 [7] - 费用端，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/3.4%/3.5%/-2.0%，销售及管理费用率同比分别提升1.8和1.0个百分点，主要因需求偏弱环境下公司费用投入增加，部分可能与海外业务团队搭建有关 [7] 未来展望与公司信心 - 尽管外部需求偏弱，公司通过抢夺竞品份额和打造新品增长曲线，预计2025年全年营收有望实现中高个位数增长，利润端表现预计更优 [7] - 公司于2025年9月推出员工持股计划，考核指标为以2024年归母净利润为基数，至2026年的年复合增长率不低于11%，展现了公司对未来发展的信心 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为70.56亿元、78.21亿元、86.12亿元，同比增速分别为11.2%、10.8%、10.1% [3] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.21元、1.34元、1.47元 [3][7] - 基于预测，公司2025年至2027年对应的市盈率（PE）分别为32倍、29倍、26倍 [3] - 报告维持目标价50元，对应2026年约37.3倍市盈率 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入31.56亿元，同比下降20.01%，归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入10.25亿元，同比下降22.8%，归母净利润1.23亿元，同比下降45.7% [1] - 公司业绩低于预期，此前业绩前瞻预测收入下滑10%，净利润下滑30% [1] 盈利预测与估值调整 - 下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为5.13亿元、6.38亿元、7.24亿元，同比变化为-42.6%、24.5%、13.5% [1] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为28倍、22倍、20倍 [1] - 可比公司2025年平均市盈率估值为29.2倍，公司估值水平较可比公司平均值有4%的空间，评级下调至“增持” [1] 分业务板块表现 - 2025年前三季度调味品业务（美味鲜）实现营收31.07亿元，同比下降18.4%，实现归母净利润3.67亿元，同比下降34.13% [2] - 分品类看，前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务收入分别为18.96亿元/3.93亿元/1.98亿元/4.65亿元，同比分别下降17.5%、22.76%、42.67%、4.9% [2] - 第三季度调味品业务营收10.09亿元，同比下降19.37%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务收入同比分别下降19.2%、24.18%、31.59%、8.77% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比提升2.26个百分点，第三季度单季毛利率为40.31%，同比上升2.17个百分点，主要受益于原料成本下降 [3] - 前三季度销售费用率和管理费用率分别约为14%和7.69%，同比分别提升4.42和1.68个百分点 [3] - 前三季度美味鲜归母净利率为11.81%，同比下降4.5个百分点，第三季度单季净利率约为11.87%，同比下降6.5个百分点，主因渠道调整和竞争加剧带来的销售费用率提升 [3] 经营策略与展望 - 公司持续进行渠道调整，包括控货去库存、恢复核心区域价格体系、推进渠道数字化建设，措施已取得一定环比效果 [2] - 预计四季度将继续推进渠道调整，明年渠道有望恢复良性状态 [2] - 业绩承压原因包括外部需求承压、餐饮消费场景承压以及公司主动调整经营节奏去化库存 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收31.56亿元，同比下降20.01%，归母净利润3.80亿元，同比下降34.07% [4] - 2025年第三季度单季实现营收10.25亿元，同比下降22.84%，归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [4] - 核心子公司美味鲜2025年前三季度营收31.07亿元，同比下降18.40%，归母净利润3.67亿元，同比下降34.13% [4] 分产品表现 - 2025年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下降17.50%/22.76%/42.67%/4.90% [5] - 2025年第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下降19.2%/24.2%/31.6%/8.8%，除食用油外，各品类同比降幅较第二季度有所扩大 [5] - 各品类营收下滑主要系公司调整出货策略，主动推动经销商库存去化 [5] 销售模式与区域分析 - 2025年前三季度分销渠道营收同比下降21.06%，直销渠道营收同比增长43.99% [5] - 2025年第三季度分销/直销渠道营收分别同比下降23.07%和同比增长57.44% [5] - 2025年前三季度东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比下降28.21%/17.48%/14.68%/12.78% [6] - 公司加大北方市场布局，前三季度净增经销商344家，经销商总数达2898家，北部区域经销商净增157家 [6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为39.2%，同比提升1.84个百分点，美味鲜毛利率为39.70%，同比提升2.26个百分点，主要受益于原材料成本红利 [8] - 公司期间费用率为25.7%，同比上升6.33个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比上升4.55/1.39/0.17个百分点 [8] - 销售费用增长主要因公司强化渠道建设与市场推动，管理费用增长主要因人工成本增加 [8] 改革与未来展望 - 公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映改革阵痛，通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具加强渠道精细化管理 [9] - 公司积极布局长期增长点，渠道端发力餐饮渠道，组织端在新任董事长到位后聚焦提升内部运营效率 [9]