点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 事件： HSD量产上车交卷，激活量两周破万。2025年，奇瑞星途ET5首发搭载地平线560 TOPS算力的J6P 芯 片+HSD城区辅助驾驶系统，HSD采用一段式端到端+VLM架构，实现百毫秒级的时延和"类人思考"的防 御性驾驶。公司创始人兼CEO余凯在大会上宣布，搭载公司HSD辅助驾驶系统的深蓝L06和奇瑞星途ET5 在上市两周内，HSD激活量突破12,000辆。高性价比城区NOA方案有望普惠10万元级车型。根据大会展 示的25Q1-25Q3中国乘用车成交价分布数据，13万以下的乘用车占50%。目前HSD已成功切入13 万-20万区间车型。基于单颗J6M芯片的城区NOA方案即将量产上车，即将普惠到10万元级国民车市场。 首批合作伙伴包 ...

公司战略与行业洞察 - 2024年是智能驾驶发展的真正分水岭，以FSD V12成熟为标志，行业迎来了从底层技术范式到用户感知体验的全面“重构” [5] - 此次重构的核心是技术内核完成了从规则驱动到数据驱动的关键一跃，是深度学习技术功力的集中释放与兑现，实现了从量变到质变的突破 [6] - 未来三年，类似的重构式变化大概率不会成为常态，行业将进入现有系统的极致优化阶段，下一次同等规模的内核重构需等待AI/AGI领域的新理论突破 [8] 技术发展路径与产业路线 - 新范式打通了过去泾渭分明的L2与L4“两个世界”，揭示了清晰的产业发展路线：先经历城区L2系统大规模普及，再经L3短暂过渡，最终迎来极低成本部署、可快速区域扩张的L4阶段 [10] - 未来无论是10万级还是几十万级的车辆，都能拥有同样好用的智能驾驶系统，新技术方法论让车辆具备了强大的城市泛化能力，搞定一个复杂城市的适配便能大致覆盖全国，极大提升了部署效率 [10][11] - 2024、2025年之后，行业发展逻辑将发生深刻转变，产业将从“功能拓展”回归“能力纵深”，即从横向拼接碎片化功能转向纵向深化顶级产品能力 [13] 地平线的核心行动方向与目标 - 面对未来3-5年AI/AGI理论可能无全新突破的假设，地平线明确了三大核心行动方向：坚持规模定律，推动每代AD产品实现10倍算力提升以支撑10倍参数规模的系统进化；以统一技术范式重投入城区L2与L4两大关键节点；持续强化工程体系与组织能力建设 [15] - 强大的工程能力和组织能力是应对技术变化、实现技术落地的“工业母机” [15] - 公司发展目标明确：未来两到三年，其HSD城区辅助驾驶系统的体验将实现质的飞跃；未来几年，期望能把达到L4级别安全标准的车辆，以用户熟悉的价格、在用户无感的情况下送到消费者手中 [15] 行业挑战与数据驱动优势 - 开发智能驾驶技术面临巨大压力与挑战，物理世界是稠密连续的，系统必须处理所有可能出现的场景，没有选择余地 [3] - 数据驱动的新范式优势在于，系统能从人类稠密数据中自然习得各类能力，无需逐一叠加功能点，而是通过筛选数据“剪掉”不需要的部分，保留有用能力 [13] - 新范式下仍有诸多接近人类司机判断标准的复杂场景难题待解，例如“遇到水坑该如何应对”、“与卡车错车时该等还是绕”，这些问题极其棘手，且每一轮实验都可能耗费巨额成本却未必成功 [15]

毫末智行经营现状 - 11月24日公司发布停工放假通知，全体员工停工且复工时间未定，公司群被禁言[1] - 经营困境早有苗头，公司官方公众号自8月起停止更新自家资讯，微博最新更新停留在10月6日[1] - 2025年上半年核心技术骨干批量离职，流向华为、地平线和小米汽车等公司[7] 毫末智行失败原因分析 - 技术路径落后，公司技术根基仍基于高精地图+规则算法的旧模式，未能及时转向BEV+Transformer等新一代技术架构[3] - 面临数据、算力、人才、组织四重挑战，缺乏原生大模型基因和快速转身的组织能力[5] - 母公司长城汽车战略摇摆，2023年将主力车型哈弗、魏牌的智驾供应商更换为元戎启行，导致毫末内部订单减少数据断裂[5][7] - 与同行相比布局迟缓，Momenta在2020年搭建数据闭环，华为有盘古大模型，而毫末技术债务在2025年集中爆发[5] 长城汽车战略转向 - 放弃纯自研路线，2024年3月领投元戎启行1亿美元C轮融资，而毫末同期B2轮融资仅3亿元且长城系资本缺席[10] - 曾对自研寄予厚望，2019年毫末独立时提出全栈自研目标，初期500人团队几乎全为内部出身，累计融资超13亿元且长城系资本占比超60%[8] - 迫于市场竞争压力，2024年比亚迪、吉利等竞争对手使用成熟供应商方案抢占市场，城市NOA在2026年将成为15万级车型标配[11] 智能驾驶行业格局 - 行业形成"地大华魔"四巨头格局，即地平线、大疆、华为、Momenta，它们拥有技术、规模、可落地性和独立护城河[14] - 地平线通过"芯片+工具链+开放生态"模式，将城区NOA系统成本压缩至普惠级别，计划未来3-5年达成千万量产目标[14][17] - 传统车企普遍面临制造逻辑与软件思维的冲突，自研从主赛道降级为备份选项，多数车企将依赖第三方智驾方案[13][19] - 行业时间窗口紧迫，2025年底未确定主供应商或启动城市NOA量产的车企可能退出主流市场竞争[19]

港股IPO概况 - 公司于9月25日在香港联合交易所主板上市，股份代号9973 [1] - 发行价为每股30.75港元，共发行2.97亿股H股，募资规模达91.4亿港元，为2025年以来港股市场最大车企IPO [1] - 上市首日开盘价34.2港元/股，较发行价上涨11.22%，市值一度超过2000亿港元，截至10时30分股价为33.94港元/股，涨幅10.37% [1] 基石投资者与战略合作 - 本次IPO引入13家基石投资者，包括高瓴HHLR、上海景林、黄山国资委旗下黄山建投及地平线等 [1] - 基石投资者合计认购5.87亿美元，占发售总量的50% [1] - 地平线作为长期战略伙伴，通过Horizon Together认购4000万美元，双方自2022年开启智能化深度协作，2025年成都车展上首款搭载地平线征程6P芯片与HSD城区辅助驾驶系统的星途ET5量产车型全球首发 [1] 财务业绩与市场地位 - 公司营业收入从2022年的926.18亿元增长至2024年的2698.97亿元 [2] - 公司净利润从2022年的58.06亿元提升至2024年的143.34亿元 [2] - 自2003年起连续22年位居中国自主品牌乘用车出口量第一，乘用车销往全球100多个国家和地区，全球累计销量超过1300万辆 [2] 募资用途与未来规划 - IPO募集资金将主要用于扩展乘用车产品序列、研发下一代汽车及先进技术 [2] - 资金亦将用于推动全球化战略落地、升级芜湖生产基地及补充营运资金 [2]

奇瑞汽车香港上市 - 奇瑞汽车于2025年9月25日以股票代码“9973”在香港联合交易所主板上市 [2] - 公司总计发行297,397,000股H股，香港公开发售获308.18倍认购，国际发售获11.61倍认购 [2] - 以每股30.75港元的发行价计算，本次IPO募资总额为91.45亿港元，有望成为港股年内最大车企IPO [2] - 引入十余家基石投资者累计认购约5.87亿美元（45.725亿港元），包括混改基金、高瓴、景林等机构及地平线等产业伙伴 [2] 地平线与奇瑞的战略合作 - 地平线作为基石投资者认购奇瑞汽车4000万美元，双方是长期战略合作伙伴 [2][3] - 奇瑞在2022年对地平线进行了战略投资，双方自2021年起建立全面战略合作关系，围绕征程系列芯片展开深度联合 [3][4] - 全球首款搭载地平线HSD系统及征程®6P旗舰芯片的星途ET5在2025成都车展亮相，具备城市复杂场景下的辅助驾驶能力 [3][6] - 奇瑞本次IPO募集资金的35%将用于新车型开发，25%将投入下一代技术与研发，与地平线的智能驾驶布局高度契合 [8] 地平线的业务进展与市场地位 - 地平线产品解决方案已获得27家OEM（42个品牌）采用，前十大中国OEM均为其客户，覆盖600万车主 [9] - 截至2025年6月30日，公司累计获得近400项车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点超过100款 [9] - 征程家族芯片在2025年8月量产突破1000万套，成为国内首家达成千万级出货量的智能驾驶科技企业 [9] - 2025年上半年，公司在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额为32.4%，在ADAS前视一体机市场份额为45.8%，蝉联双市场第一 [9] 地平线的技术路线与平台化发展 - 公司与哈啰达成战略合作，共同打造端到端的L4级自动驾驶核心系统，加速Robotaxi商业化落地 [9][11] - 该L4系统由征程6P芯片、HSD系统、域控制器平台等构成，具备高算力冗余和平台化适配能力 [11] - 公司坚持“渐进式”技术路线，以量产为基础进行迭代，积累真实道路数据并降低试错成本 [11] - 公司定位正从“软硬件方案提供商”向“技术基础设施平台构建者”转变，估值逻辑或向平台型企业靠拢 [13] 地平线的全球化布局与市场表现 - 公司已赋能7家头部自主品牌车企、超25款车型出海，覆盖全球五大地区 [13] - 公司与博世、电装、大陆等国际Tier-1供应商巨头达成战略合作，构建全球智驾产业生态 [13] - 进入2025年以来，地平线的股价已上涨185% [14]

奇瑞汽车港股IPO - 奇瑞汽车于2025年9月25日在香港联交所主板上市，股票代码9973 [3] - IPO总计发行297,397,000股H股，香港公开发售获308.18倍认购，国际发售获11.61倍认购 [3] - 发行价为每股30.75港元，募资总额达91.45亿港元，有望成为港股年内最大车企IPO [3] - 引入十余家基石投资者累计认购约5.87亿美元，包括混改基金、高瓴、景林等机构及地平线等产业伙伴 [3] 地平线与奇瑞的战略合作 - 地平线作为基石投资者认购奇瑞汽车4000万美元，双方为长期战略合作伙伴 [3][4] - 奇瑞于2022年对地平线进行战略投资，双方自2021年起建立全面战略合作关系 [5] - 合作围绕征程®系列芯片展开，共同探索下一代辅助驾驶的产品形态与系统能力 [5] - 全球首款搭载地平线征程6P芯片与HSD系统的星途ET5于2025成都车展亮相，体现技术协同价值 [6] - 奇瑞IPO募资的35%用于新车型开发，25%投入下一代技术与研发，与地平线智能驾驶布局高度契合 [9] 地平线的业务进展与市场地位 - 地平线产品解决方案已获27家OEM采用，覆盖42个OEM品牌，前十大中国OEM均为其客户 [11] - 截至2025年6月30日，地平线累计获近400项车型定点，其中具备高速辅助驾驶及以上功能的定点超100款 [11] - 征程家族芯片于2025年8月量产突破1000万套，成为国内首家达成千万级出货量的智能驾驶科技企业 [11] - 2025年上半年，地平线在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额增至32.4%，ADAS前视一体机市场份额增至45.8%，蝉联双市场第一 [11] 地平线的技术路线与平台化战略 - 地平线采用“渐进式”技术路线，以量产为基础进行迭代，积累真实道路数据并降低试错成本 [13] - 公司与哈啰达成Robotaxi战略合作，提供基于征程6P芯片、HSD系统等的L4级自动驾驶核心系统 [11][13] - 公司定位从“软硬件方案提供商”向“技术基础设施平台构建者”转变，构建可复制的“智能驾驶技术基座” [14][17] - 软硬一体自研战略形成稳定、可交付、可规模部署的技术底座，支撑全场景无人驾驶的长期目标 [17] 地平线的全球化布局与资本市场表现 - 地平线已赋能7家头部自主品牌车企、超25款车型出海，覆盖全球五大地区 [18] - 公司与博世、电装、大陆等国际供应商巨头达成战略合作，构建全球智驾产业生态 [18] - 2025年以来，地平线股价已上涨185%，受益于智驾产业红利及估值逻辑的结构性转变 [19]

公司获奖与市场表现 - 地平线机器人在"2025凤凰之星上市公司评选"中荣获"最佳IPO公司"奖，该奖项衡量企业上市后的价值释放能力、业绩表现、市值管理成效、融资使用效率及合规性[1] - 公司于2024年10月成功登陆港交所，为过去三年港股最大科技IPO，市值在一年内升值超过200%[1] - 市值的大幅增长反映市场对其商业模型的高度认同，公司正处于智能驾驶产业由"规模化兑现"迈向"全域场景扩展"的新阶段[1] 核心业务与技术优势 - 公司长期坚持软硬一体自研战略，依托深度整合的芯片、算法、工具链和系统工程能力，形成稳定、可交付、可规模部署的技术底座[2] - 主力产品征程家族累计出货量突破千万片，HSD城区辅助驾驶系统进入量产交付，已获得多家车企的10+款车型定点，目标在三至五年内实现千万级部署[2] - 2024年上半年，公司在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额增长至32.4%，持续位列第一[2] 市场拓展与行业前景 - 公司已赋能7家头部自主品牌车企、超25款车型"出海"，覆盖全球五大地区，并与多家外资、合资品牌及全球顶尖Tier-1达成量产定点合作[2] - 根据瑞银预计，到21世纪30年代中后期，中国Robotaxi市场规模将达1830亿美元，预计将有超400万辆Robotaxi投入运营[3] - 技术跃迁与产业落地的临界点临近，公司正从"产品出货"向"平台输出"跃迁，成为推动智驾产业平台化发展的关键力量[3]

战略合作与产品规划 - 地平线与哈啰签署战略合作协议 基于Robotaxi运营需求打造端到端L4级自动驾驶核心系统 加速城市部署与商业化落地[1] - 哈啰首款前装量产Robotaxi车型HR1全球首发 计划2026年实现前装车型量产 覆盖超10个城市 国际首城规模落地 达到万辆规模 2027年部署超5万辆正向定义面向全球的Robotaxi车型[3] - 哈啰Robotaxi业务依托哈啰 蚂蚁集团 宁德时代等投资方赋能 具备强劲资金动力 庞大用户基础 成熟运营经验和丰富服务生态 可高效支持规模化商业应用[3] 技术方案与系统能力 - 地平线提供覆盖L4级别自动驾驶的整套核心能力系统 由征程6P芯片 HSD城区辅助驾驶系统 域控制器平台等关键组件构成 具备高算力冗余 高集成效率和平台化适配能力[3] - 系统能在多个城市 车型 运营方之间实现快速部署与规模化扩展 地平线将技术优势提炼为系统能力 构建可持续授权 支持商业复制的智能驾驶技术基座[3] - 地平线采用以L2为起点的渐进式路线 通过真实场景数据迭代验证 依托海量场景数据和功能闭环逐步覆盖城区和长尾场景 以快速迭代与扩展能力赢得市场[4] 行业战略与发展前景 - 渐进式路线以量产为基础 边落地边迭代 积累真实道路数据 降低试错成本 在监管逐步成熟过程中保持与政策环境高度契合[4] - 跨越式路线直接面向L4 受限于成本高企 ODD边界模糊 体验不稳定等问题 难以规模化落地[4] - 地平线角色从软硬件方案提供商向技术基础设施平台构建者跃迁 带来产业话语权改变 增长空间与估值模型重构[5] - 行业未来五至十年最终会走向全场景无人驾驶[4]

合作概览 - 地平线与哈啰于2025年9月11日签署战略合作协议，共同开发面向Robotaxi运营场景的智能驾驶技术[1] - 合作旨在打造极致低成本、高安全、高可靠、高可用的智能驾驶技术方案[1] - 此次合作标志着地平线智驾技术基座实现对L2到L4全域场景的赋能[1] 合作内容与技术方案 - 双方将就L4智能驾驶全栈解决方案展开合作，包括L4级自动驾驶软件算法、车规级域控制器及配套硬件[1] - 合作将完成端到端的系统集成与量产验证，该方案将作为哈啰Robotaxi车队的核心软硬件系统[1] - 地平线征程6P可提供560TOPS算力，通过模块化系统能实现千TOPS级组合算力[2] - 地平线HSD城区辅助驾驶系统基于一段式端到端架构，能实现系统级软硬协同优化，缩短开发周期并降低集成成本[2] 市场前景与行业共识 - 智能驾驶从L2到L4的跃迁正成为行业共识，Robotaxi是L4级自动驾驶的重要应用和商业化场景[1] - 瑞银报告预测，到本世纪30年代后期，中国Robotaxi服务市场的潜在规模将达到1830亿美元[1] - 届时中国将有约400万辆Robotaxi投入运营[1] 哈啰Robotaxi业务规划 - 哈啰首款前装量产Robotaxi车型"HR1"全球首发，计划于2026年实现前装车型量产[3] - 2026年目标为覆盖超10个城市、实现国际首城规模落地、达到万辆规模[3] - 2027年计划部署超5万辆正向定义面向全球的Robotaxi车型[3] - 哈啰Robotaxi业务依托哈啰、蚂蚁集团、宁德时代等投资方的赋能[3] 技术路线分析 - 当前L4自动驾驶存在两种技术路线：跨越式路线以法规和系统驱动，强调系统架构完备性与合规性；渐进式路线以用户体验驱动，从L2起步通过数据迭代验证[3] - 以特斯拉和地平线为代表的渐进式路线的核心竞争力在于"快"[4] - 地平线总裁陈黎明认为渐进式路线是实现L4的更优路径，从L2出发通过数据迭代可显著降低单车投入、提升投资回报率[4] 合作模式优势 - "技术基座公司+运营商"联合模式可降低运营商自研底层技术的门槛与成本，加速自动驾驶算法迭代和落地部署[2] - 运营商可专注于场景数据积累、运营优化和商业化，实现技术供应与场景应用的高效协同[2]

财务表现 - 2025H1营收15.7亿元 同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元 亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4% 同比下降13.7个百分点 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元 同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元 同比增长6.9% [2] 业务运营 - 汽车产品及解决方案交付量约198万套 同比翻倍 [2] - 中高阶产品出货量98万套 占总出货量50% [2] - 中高阶产品贡献超80%产品业务收入 [2] - 产品平均售价为去年同期1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户提供软件授权及技术服务 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%升至25H1的59% [1] - 中高阶辅助驾驶车型占比从24年底20%升至25H1的32% [1] - 出货量实现翻倍增长 受益于渗透率提升和自主品牌销量增长 [1] 市场地位 - 蝉联国内自主品牌ADAS前视一体机市场份额第一 市占率45.8% [2] - 辅助驾驶计算方案市场份额第一 市占率32.4% [2] - 中高阶产品定点超100款 [2] - HSD系统获多家OEM超10款车型定点 [2] 战略发展 - 亏损扩大因持续投入HSD研发和云计算费用增加 [1] - HSD相关车型预计25H2实现量产 [2] - 海外拓展获9家合资车企30款车型定点 [2] - 新增2家日本车企海外车型合作 [2] - 平台定点数创新高 [2] 业绩展望 - 预测2025年总营收35.16亿元 [2] - 预测2026年总营收57.14亿元 [2] - 预测2027年总营收85.52亿元 [2] - 预计未来几年营收和交付量保持高增长 [2]