投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [5] - 10月08日收盘价140.80港元 总市值33163.75百万港元 总股本235.54百万股 [7] 核心观点 - 报告研究的具体公司是一家领先的自动驾驶软件公司 一个物理AI平台型企业 成立于2016年 坚定一个飞轮两条腿战略 [1] - 一条腿为量产车智驾解决方案 26H1毛利率高达73.2% 另一条腿为L4规模化无人业务 包括Robotaxi Robovan 未来拓展Robotruck [1] - 量产车基本盘方面 在中国第三方高阶智驾软件算法中市占率约60% 累计装车量超100万台 累计定点车型219款 在手待交付定点114款 合作整车厂26家 市场地位领先 [1] - 最新迭代模型R7引入了世界模型 开启物理AI序章 [1] - 预计2026-2028年收入分别为40/68/115亿元 经调整归母净利润为-2.6/0.02/2.2亿元 经调整归母净利润率为-6.6%/0%/1.9% [5] - 采用分部估值法 中性情形下合理市值为825亿港元 对应约10倍2027年P/S 乐观/保守情形下目标市值分别为1148亿港元/469亿港元 [5] 公司介绍 - 公司以量产车智驾解决方案为当前收入基本盘 L4规模化无人业务尚未贡献收入 两套业务共享同一套世界模型技术底座 量产车产生海量真实驾驶数据反哺L4算法迭代 形成数据-模型-业务正向飞轮 [17] - 2025年收入24亿元 26H1收入16亿元 [17] - 26H1收入结构中技术开发服务占比62% 许可服务占比38% [18] - 量产业务收入分为NRE技术开发服务收入和许可费 许可费按每台装车车辆一次性收取 边际成本低 毛利率高 是长期盈利核心 且有望转化为订阅费抽成模式 [20] - 累计定点车型219款 在手待交付定点114款 累计已交付量产车型105款 [20] - 合作整车厂26家 覆盖自主品牌 合资 海外豪华品牌 [20] - 累计装车量突破100万台 26H1新增城市NOA装机32.1万台 同比增长84% 最新10万台装车周期缩短至仅36天 [20] - 方案落地10个国家和地区 跟随中国车企出海 同时对接大量海外整车厂国际项目 [20] - R6强化学习大模型已大规模装车 新一代R7世界模型2026Q3开始逐步量产部署 包含预训练 仿真 强化学习三层架构 无需升级硬件 算法性能在很多场景上相对R6实现3-5倍提升 [21] - R7已在大众ID.ERA 9X 凯迪拉克XT5上搭载 还将搭载于奔驰GLC和GLE 宝马等多款车型 [21] - 与多家整车厂已启动L3研发项目 预计2027年奥迪E7X实现L3车型量产 [21] - Robotaxi国内在上海浦东新区 苏州相城区取得无人驾驶示范运营/示范应用牌照 在无锡 深圳持续扩大测试足迹 上海计划2026年内联合享道出行商业化运营 [26] - Robotaxi海外在阿布扎比联合奔驰 Lumo计划2026年运营 与Uber Grab开展合作 已获得德国全国L4测试牌照 [26] - Robotaxi目标路线图 2026年底全球超10个城市拿牌 车队规模达数百台 2027年拓展至30+城市 车队规模扩大至数千台 2028年实现常态化大规模商业运营 [26] - Robovan 2026年上半年在苏州开启小规模试运营 客户覆盖京东 顺丰 中国邮政 中通 申通 圆通等 覆盖夜间配送 生鲜 快消品场景 [26] - Robovan目标路线图 2026H2目标在国内两座城市完成商业闭环 2027年国内数十城复制 落地阿联酋 2028年国内全面规模化 并形成覆盖中东 欧洲 日本 韩国 东南亚的强劲国际布局 [26] - 公司成立于2016年 由曹旭东联合夏炎 孙刚 孙环等创始团队创立 至今十年 创始团队稳定 [27] - 技术方面 2023年率先实现深度学习规划算法的量产 2024年率先实现感知与规划一体化 端到端模型量产 2025年推出R6强化学习大模型 2026年推出R7世界模型 [27] - IPO前产业投资人包括上汽 通用 奔驰 丰田等 奔驰在IPO阶段作为基石投资人进一步追加投资 比亚迪也通过旗下离岸平台金兴在IPO阶段作为基石投资人进行投资 [31] - 紧随IPO后 通用 奔驰还特别持有公司8.58% 6.13%的股权 为公司重要战略股东 [31] - 2025年末获得Grab战略投资 [31] - 创始团队一致行动人合计持有总股本14.85%的股权 控股股东共拥有59.85%的投票权 拥有绝对控制权 [33] - 核心高管团队以创始人曹旭东为核心 多名核心成员拥有清华学术背景和商汤从业背景 技术底色浓厚 [36] - 公司正式量产的车型数量从2023年末的8款增加到2024年末的26款 进一步增至2025年末的68款 [38] - 2025年公司收入同比增长82.1%至24.1亿元 2026H1同比增长75.9%至16.0亿元 其中技术开发服务费/许可费分别为9.9亿元/6.1亿元 占比62%/38% 同比增长81.5%/67.5% [38] - 毛利率从2023年的17.5%提升至2025年的71.6% 2026H1进一步提升至73.2% [41] - 许可收入占比从2023年的3%提升到2026H1的38% [41] - 截至2025年末总计1414名员工 研发团队共1157名员工 占员工人数的82% [46] - 2025年三费大约25亿元 其中研发开支19亿元 研发费用率77.5% [46] - 经调整年内亏损从2023年的11亿元收窄到2025年3亿元 2026H1经调整归母净亏损大约为1410万元 [47] - 2026H1账面表现大约163亿元的可转换优先股及其他金融负债公允价值变动带来的亏损 相关优先股已在完成上市后全部转为普通股 [47] 行业分析 - 量产车智驾软件方案市场 倘若订阅模式顺利 2030年全球市场规模有望增长至千亿元 当前中国开始放量 海外渗透率提升空间仍大 [2] - 在基础L2智驾以及可用的城市NOA能力范围内 各家新势力及有智驾追求的车厂仍有望继续保持自研 [2] - 在好用的城市NOA以及纯无人驾驶范围内 scaling-up需要巨大研发投入 第三方供应商通过分摊主机厂出货规模有望呈现更好经济性 尤其是高市占率的头部第三方供应商优势明显 [2] - L4商用车市场 Robotaxi技术门槛和商业价值双高 2030年仅技术抽成也有望达到千亿市场规模 Robovan等其他L4商用车技术门槛相对更低 有望复用乘用车模型能力 [2] - 2025年全球搭载高速NOA量产车销量约490万辆 其中中国占420万辆 全球搭载城市NOA量产车销量约310万辆 其中中国约260万辆 [58] - 全球/中国高速NOA及以上的智驾渗透率分别为12.4%/29.6% 提升空间很大 [58] - 展望2030年 全球搭载高速NOA及以上智驾水平的乘用车销量有望达到4000万辆以上 其中城市NOA车辆销量约为2660万台 [58] - 2030年中国城市NOA车辆销量有望达到1820万台 中国搭载高速NOA及以上智驾水平的乘用车销量有望达到2740万辆 [58] - 单车NRE费用估算 国内/海外单台车NRE费用大约为93元/154元 [59] - 一次性授权许可费 国内/海外单车一次性授权许可费分别为1200元/1500元 [59] - 订阅收费 国内/海外平均单台车全生命周期订阅费用约为6426元/12856元 [61] - 2030年中国量产车智驾软件市场规模约350-600亿元 全球约570-960亿元 [62] - 一次性授权许可模式下 2030年中国智驾软件市场规模约354亿元 全球约568亿元 [63] - 订阅模式下 2030年中国/全球量产车智驾软件市场规模分别为596亿元/960亿元 [63] - 2025年中国高速NOA渗透率18.3% 全球整体高速NOA渗透率仅7.6% [65] - 全球高速NOA+城市NOA+L3级以上渗透率有望从2025年的12.4%快速提升至2030年的47.9% [67] - 中国高速NOA及以上智驾渗透率预计从2025年的29.6%提升至2030年的93.9% 海外从2025年的2.9%提升至2030年的28.4% [67] - 2025年中国约260万辆新车搭载城市NOA 2025年1-10月约57.8万辆城市NOA第三方智驾软件方案出货量 估算2025年全年中国城市NOA第三方智驾软件方案出货量接近80万辆 [78] - 新势力 华为五界等主机厂的城市NOA出货量约为180万辆 [78] - 报告研究的具体公司在第三方智驾软件算法供应商中为龙头企业 2025年1-10月在中国第三方智驾软件算法中的市占率高达60% [78] - 其他第三方供应商还包括华为HI 元戎启行 卓驭科技 Bosch+WeRide等 [78] - 截至2026年2月28日 全球独立城市NOA解决方案提供商中 报告研究的具体公司已累计获得163款车型的城市NOA量产或定点 市占率高达65.4% 其中已实现量产的车型有57款 [84] - Robotaxi中期UE模型中 中国 中东 英国 美国的利润率有希望达到32.5% 54.7% 64.5% 67.2% [86] 竞争优势 - 数据方面 常年积累的大量智能驾驶真实交互数据 世界模型研发能力与完整算法工具链 为物理AI训练提供土壤 具有一定领先优势 [3] - 商业模式方面 一个飞轮两条腿 L2/L4技术底座复用 有利于技术进步 突破模型上限 量产与Robo双线喂养 在合作生态伙伴方面具有更好商业协同 [3] - 费控方面 管理文化追求极致 多发钱 高人效 在精简人员规模的同时保证良好投入产出效果 费用管控能力强 2025年经调整净亏损仅3亿元 [3] - 规模方面 许可费模式下 随着客户出货量增加 软件生意的边际成本几乎为0 规模会天然给供应商带来更低的平均总成本 公司在第三方智驾软件市场市占率达到60% 优势明显 [3] - 生态方面 公司拥有上汽 通用 奔驰 丰田 比亚迪等众多战略股东 被全球车厂认可 [3] 成长驱动 - L4商用车方面 26Q4 Robotaxi起车队规模提速 今年预计部署数百台 假设2030年在全球部署9万台Robotaxi车队 技术抽成比例15% 则2030年有望获得54亿元Robotaxi技术抽成毛利润 [4] - Robovan起量速度和规模铺开节奏或许更快 带来收入增量 [4] - 量产车方面 不考虑NRE收费 在保守/中性/乐观假设下 目前在手114款车型对应的许可费定点金额分别为55亿/230亿/492亿元 [4] - 随着2027年中L3/L4强标落地 智驾升级需求有望继续增长 [4] - 随着兄弟公司高性价比的X7芯片份额提升 主机厂对软件收费的敏感度降低 [4] - 订阅带动价升 中国C端智驾付费意愿提升 选装意愿强 订阅意愿已在高端车体现 倘特斯拉FSD鲶鱼入华有望进一步搅动市场 [4] - 近期催化 关注海外定点 L3推进 兄弟公司芯片赋能 L4合作进展 Q3经营表现等 [4] 财务预测 - 预计2026-2028年收入分别为40/68/115亿元 增长率YoY分别为65%/70%/70% [5][6] - 预计2026-2028年归母净利润为-170/-6/-7.8亿元 归母净利润率分别为-427.8%/-8.9%/-6.7% [5][6] - 预计2026-2028年经调整归母净利润为-2.6/0.02/2.2亿元 经调整归母净利润率分别为-6.6%/0%/1.9% [5][6] - 预计2026-2028年经调整EPS分别为-1.1/0.0/0.9元 [6] - 预计2026-2028年P/S分别为7/4/2倍 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为73.9%/72.1%/71.6% [11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为268.7%/251.7%/237.9% [11] - 预计2026-2028年流动比率分别为0.3/0.4/0.4 [11] - 预计2026-2028年总资产周转率分别为0.3/0.4/0.6 [11] - 预计2026-2028年应收账款周转率分别为3.9/4.0/4.1 [11]