投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H实现营收242.5亿元，同比增长174%；销量22.2万辆，同比增长156%；毛利率14.1%，同比提升13.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比扭亏 [4] - 2025Q2实现营收142.3亿元，同比增长165%，环比增长42%；销量13.4万辆，同比增长152%，环比增长53%；毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点，环比下降1.3个百分点；归母净利润1.6亿元，同环比扭亏 [4] - 2025E归母净利润预测上调至6.91亿元（原预测2亿元），2026E上调至54.74亿元（原预测18亿元），2027E上调至83.00亿元（原预测33亿元） [7] 产品与销量驱动 - B系列车型成为销量增长新动力：B10作为首款车型，激光雷达下放至12万元级别，25Q2销量3.1万辆，占总销量23.2%；B01上市72小时锁单10,132台；B05将于今年上市，预计B系列销量有望与C系列持平 [7] - 2026年新车型布局：D系列产品力突出，月销预期强势，是毛利率提升重点；A平台推出后，预计助力公司2026年销量突破百万辆 [7] - 2026年A系列和D系列预计贡献销量36万辆，对应收入441亿元 [7] 海外扩张与战略合作 - 欧洲项目将于2026年实现本地化量产，规避关税以提升海外毛利率 [7] - 与一汽的战略合作及与Stellantis的碳积分交易有望带来高毛利率服务收入 [7] 智能化进展 - Leap 3.5架构采用超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片及激光雷达，支持端到端高阶智驾 [7] - 通过自投加租赁储备超过1.5 EFLOPS算力，目标2025年底成为城市NOA第一梯队 [7] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测：从626/814/999亿元调整至653/1333/1781亿元 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测：从2/18/33亿元调整至7/55/83亿元 [7] - 2026E每股收益预测为4.09元/股，2027E为6.21元/股 [5]

核心观点 - 零跑汽车2025年上半年首次实现半年度净利润转正，并上调2025年销量指引至58-65万辆 [1][6][20] 财务表现 - 2025年上半年营收242.5亿元，同比增长174% [2][20] - 半年度净利润0.3亿元，首次实现盈利 [3][23] - 毛利率从1.1%提升至14.1%，增长13个百分点 [3][22] - 2025年上半年交付量22.17万辆，同比增长155.7% [3][24] - 2025年7月交付量突破5万辆，连续5个月位居新势力销量榜首 [24] - 现金储备295.8亿元，自由现金流8.6亿元 [26][28] 销量指引 - 2025年销量指引从50-60万辆上调至58-65万辆 [1][6] - 2026年挑战100万辆年销量目标 [7] - 2025年第三季度预计销量17-18万辆 [6] - 海外市场销量指引维持5万辆不变 [6] 产品规划 - D系列高端车型最快10月公开亮相，2026年一季度上市 [1][10][11] - B05车型将在慕尼黑车展首发，11月国内上市 [10] - B10车型将在欧洲提供增程版本，年底或明年初海外上市 [15] - C10增程版将在欧洲销售 [15] 技术研发 - 预计2025年底实现城市NOA功能 [13] - 目标2025年底或2026年初进入辅助驾驶第一梯队 [13] - 智驾团队规模和算力资源投入同比提升近100% [25] - 计划2025年下半年加大端到端和VLA技术研发 [26] 海外扩张 - 2026年实现欧洲本地化生产 [4][15] - B系列车型将率先在欧洲投产 [15] - 已在30个国际市场建立超600家销售服务网点 [29] - 计划2026年底前建立欧洲生产基地 [29] 运营策略 - 坚持60天账期政策 [9] - 海外市场短期不追求高毛利，注重快速上量 [17] - 与Stellantis合作保障海外产能 [18] - 销售网络覆盖286个城市，拥有806家销售门店 [28]

核心观点 - 理想L9是公司从初创走向成熟的关键产品，两年交付20万台，连续19个月占据大型SUV销量冠军，在40-50万新能源市场长期保持40%-50%份额 [5][12] - L9的成功验证了平台化战略和产品方法论（安全感、价值感、向往感），推动公司市值从百亿跃升至千亿规模 [12][13] - 从L9到MEGA的过山车表现反映公司管理机制转型阵痛：过度依赖流程压制创新活力，核心团队精力分散导致纯电产品失利 [36][37] - 当前挑战在于如何在大公司架构下重建L9时期的创业团队状态，平衡流程效率与产品创新 [39][40] 产品表现 - L9定价45.98万元，毛利率从12.7%提升至20.2%，Pro版本推出后贡献30%-40%销量 [12][31] - 上市16个月的L7同样达成20万台交付，创新势力最快纪录 [18] - MEGA上市三个月销量不足6000台，拖累公司市值从461亿跌至215亿美元 [5][34] - 问界M9近期以1.6万台月销量超越L9（6000台）成为40万+市场第一 [38] 技术平台 - 二代增程平台首次整合自研中央域控制器/增程器/智能系统，实现车型平台与智驾/座舱平台互锁 [12][13] - 突破性设计包括隐藏式进气格栅（油车电车化）、星环灯（采购德国设备）、电动遮阳帘等 [15][16] - 智能驾驶宣传曾过度承诺（"无图NOA 100城"改为"通勤NOA 100城"），暴露营销节奏失控 [32] 组织变革 - 2021年引入华为IPD流程组建PDT团队，后期出现流程僵化问题 [21][37] - 2023年成立三条产品线合并商业/研发部门，会议量减少50%以上 [37] - 核心团队从汤靖/张骁等产品悍将转向流程建设者，影响MEGA研发投入 [37] 市场竞争 - 2019年新势力集体面临资金危机：蔚来现金流15亿，理想自由现金流-27.5亿 [10] - 2022年遭遇华为问界M7冲击，首次面对更高维度竞争对手 [22] - 腾势D9以32.98万起售价抢占20%的L9用户，颠覆MPV/SUV品类认知 [28] 战略反思 - 3月发布会同时推出30-60万四款车型暴露销量焦虑，李想承认"都是因为欲望" [33] - 纯电战略回归从0到1阶段，放弃短期销量目标聚焦用户价值 [34] - 学习苹果管理经验，避免高盈利部门打压创新部门 [39]