本文核心表达4个观点： 以下为更细化论述： 理想第一产品线负责人老汤哥比较爱在公域互联网上分享产品研发过程，第二第三产品线负责人张骁李昕旸不太爱。 根据老汤哥的分享可知，MEGA Home诞生出发点是老汤哥获知一位用户有老人上下MEGA不方便的需求，老汤哥初衷是旋转90度来解决这个需求，李 想认为45度是更好的方案。在这个基础上，老汤哥想干脆二排座椅可以旋转+零重力，李想本人倾向这个比较难，可以二选一。老汤哥坚持两个都要。 二排21.4寸 LCD是老汤哥坚持的，李想本人倾向更小画质更好的Oled屏。焕新L9上双腔双阀是老汤哥坚持，李想本人明确倾向双腔单阀。 1.李想个人（不指理想公司）目前对AI兴趣远大于汽车硬件维度产品增量细节打磨。 2.只讨论短期市场的话，由于可能相当比例的消费者更偏好以硬件产品定义为核心去比较， 李想目前这种兴趣偏好，对短期销量是一个明确的潜在风险 点，对理想基于软硬件结合的AI长期能力是长期保障点。 3.不论短期还是长期商业价值，底层锚点都是产品使用价值为根基，辅之不同的情绪价值深度。AI时代，模型即产品。好的AI产品就是好的AI模型。 4.3个月以内（不指3个月以上就行，仅指3个月以 ...

财务表现 - 二季度营收302亿元人民币，环比增长16.7% [2] - 净利润11亿元人民币，环比增长69.6%，连续11个季度保持盈利 [2] - 经营利润8.27亿元人民币，环比增长204.4%，经营利润率升至2.7% [3][4] - 车辆毛利率19.4%，同比提升0.7个百分点，整体毛利率20.1% [3] - 自由现金流为负38亿元人民币，但期末现金储备达1069亿元人民币 [5] 运营数据 - 二季度汽车交付量111,074辆，同比增长2.3%，环比增长19.6% [3] - 零售中心530家，服务网点511家，自建超充站3028座，充电桩超1.6万个 [5] - 纯电SUV理想i8累计交付预计超8000辆，i6将于9月上市交付 [4] 技术研发 - 二季度研发支出28亿元人民币，全年预计超百亿，60%以上投入人工智能与智能化领域 [4] - 全球首个VLA司机大模型全量推送，MindGPT智能座舱进入大模型时代 [4] - 自研电机和碳化硅功率模块取得进展，支撑纯电产品性能与成本优化 [4] 战略定位 - 公司进入多车型并行竞争阶段，结合激光雷达、5C超充与大模型辅助驾驶技术 [4] - 自建充电网络提升用户体验，门店运营体系助力应对价格战与获客成本上升 [5] - 财务结构具备韧性，能在盈利前提下承受短期现金流波动 [6]

产品与用户反馈 - 高端产品车主分享故事的意愿较低，但公司仍坚持展示三位车主故事以传递信任与坚持的精神[1] - MEGA Home的旋转座椅在线上舆论反响平淡，但线下实际体验中能显著提升用户（尤其是儿童和父亲）的惊喜感与自豪感[1] - 72岁车主因MEGA Home显著改善与重孙辈的互动体验（如钓鱼活动参与度提升）[1][6] - 用户普遍反馈MEGA Home空间设计需更大胆，多次线下调研中"傻、大"成为高频关键词[1][7] 市场表现与区域特征 - 南方市场对MEGA接受度创历史新高，浙江（吉利大本营）、福建、广西等传统地区增长显著[1][3] - 成都、重庆地区（曾NPS最低）市场表现逆转[3] - 南京地区车主忠诚度最高且产品理解最深，但该市场长期被公司忽视[1][3][5] 行业竞争与产品定位 - 国内外MPV厂商均将MEGA视为学习对象，其设计被竞对看作"未来产物"[1][8] - 公司未能充分传递产品的前瞻性价值，导致用户感知与行业评价存在落差[1][8] 销售与战略挑战 - 销售端与产品、营销端协同不足，存在"只卖好卖车型"的倾向，影响高难度高价值产品的推广[1] - 市场时间窗口压力凸显，依赖用户口碑发酵可能错失机会[1]

行业发展趋势 - 人工智能趋势下汽车行业最终或迎来颠覆性产业发展 [1] - 新能源渗透率步入瓶颈且行业内卷加剧 [1] - 智能化背景下技术迭代斜率和消费者认知变化速度加快行业洗牌 [1] - 技术跃迁是摆脱行业内卷的重要途径 [3] 公司战略定位 - 理想汽车转型AI以获取自动驾驶门票 [2] - 汽车业务为AI转型提供数据及资金基础 [2] - 公司业务结构和商业模式可能因VLA范式迎来新变化 [3] - 多模态大语言模型VLA具备成为广义具身智能基础模型的潜力 [3] 产品竞争力分析 - 高端家庭增程SUV赛道逐步进入红海市场 [2] - 理想L系列通过品牌力和产品价值巧思维持竞争力 [2] - 纯电i系列车型有望在空间/补能/智能化方面超越用户需求 [2] - 增程系列和MEGA Home成功经验赋能新产品开发 [2] 技术发展路径 - VLA范式创新引入多模态大语言模型 [3] - 汽车预计是VLA模型可量产的最早载体 [3] - 智驾成功需依赖多模态和强化学习方向 [3] - VLA有望在除汽车外的各种终端落地 [3] 企业核心能力 - 具备前瞻性企业家认知决定智驾方向选择和投入时机 [3] - 高效组织架构和执行力保障战略落地效果 [3] - 强大工程和产品能力支撑VLA技术商业化 [3] - 持续快速学习能力提升对产业趋势认知 [1] 财务表现预测 - 预计2025-2027年non-GAAP归母净利润分别为92/156/190亿元 [4] - 2025-2027年净利润同比增速分别为-14%/+70%/+22% [4] - 当前股价对应PE分别为25/15/12倍 [4] - 可比公司2025年平均PE为27.0倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标市值 2809 亿人民币，对应目标价（2015.HK）约 131 港元、（LI.O）约 33 美元，对应 25x 2025 P/E [5] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025Q1 毛利率超出预期，虽 Q1 销量和收入环比下降，但汽车毛利率环比提升；展望 Q2 交付量和收入预计增长，不过盈利性有压力；后续多款车型将发布，MEGA Home 车型热销，超充网络为纯电车型保驾护航，VLA 模型 7 月发布 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1 销量 9.3 万，同比/环比分别+16%/-41%，收入同比/环比分别+1%/-41%至 259.3 亿人民币；毛利率 20.5%，同比/环比分别-0.1pct/+0.2pct，汽车/服务及其他毛利分别为 19.8%/35.4%；研发费用环比小幅增加至 25 亿，销售及行政费用录得 25 亿元、同比/环比均减少；归母净利润录得 6.5 亿元，同比/环比分别+10%/-82%，归母净利润率 2.5%；Non - GAAP 归母净利润同比/环比减少 20%/75%至 10.2 亿元，Non - GAAP 归母净利润率为 3.9% [1] - 预计 2025 - 2027 年销量约 58/75/87 万辆，总收入达 1555/1979/2383 亿人民币；GAAP 归母净利润为 86/98/130 亿人民币，GAAP 归母净利润率为 5.5%/4.9%/5.4%；non - GAAP 归母净利润为 103/119/153 亿人民币，non - GAAP 净利润率为 6.6%/6.0%/6.4% [5] 未来展望 - Q2 预计交付 12.3 - 12.8 万辆汽车，同比增长 13.3% - 17.9%；收入为 325 - 338 亿人民币，同比增长 2.5% - 6.7%；因加大优惠力度，预计汽车毛利率在 19%左右 [2] - 首款纯电 SUV i8 将于 7 月正式发布、i6 将于 9 月发布；长期会根据市场需求推出价格更合适的 MPV 和轿车产品 [2] 车型情况 - MEGA Home 车型 4 月 23 日推出，售价 55.98 万元，在订单中占比超 9 成，预计 7 月交付量提升至 2500 - 3000 辆 [3] 超充网络 - 截至 5 月 25 日，理想超充网络在全国有 2328 座超充站、12689 根超充桩；高速超充站 824 座、高速超充桩 3851 根；5C 超充桩充电 12min 补能 500 公里，i8 车型 10 分钟补能 500 公里，预计上市时拥有 2500 座理想超充站支持 [4] VLA 模型 - 计划在 i8 车型上同步发布 VLA 模型，8 月通过 OTA 推送到所有搭载 AD Max 高阶辅助驾驶系统的车型上；通过四个阶段完成训练与推理过程，构建司机助理 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|123,851|144,460|155,507|197,937|238,297| |增长率 YoY（%）|173|17|8|27|20| |归母净利润 （百万元）|11,704|8,032|8,575|9,772|12,965| |归属普通股股东净利率|9.5|5.6|5.5|4.9|5.4| |Non - GAAP 净利润|12,093|10,657|10,309|11,909|15,302| |Non - GAAP 净利润率|9.8|7.4|6.6|6.0|6.4| |调整后 P/E（倍）|18|21|21|19|14| |P/B（倍）|3.6|3.1|2.8|2.5|2.1| [6] 核心预测 - 年度：2021 - 2027 年总销量、各车型销量、总收入、毛利率、营业利润、归母净利润等指标预测 [15] - 季度：24Q1 - 25Q4 总销量、各车型销量、总收入、毛利率、营业利润、归母净利润等指标预测 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年销量约58/75/87万辆，总收入达1555/1979/2383亿人民币，给予目标市值2809亿人民币，对应目标价（2015.HK）约131港元、（LI.O）约33美元，对应25x 2025 P/E [5] 报告的核心观点 - 理想汽车2025Q1毛利率超出预期，虽Q1销量和收入环比下降，但汽车毛利率环比提升，后续车型规划丰富，超充网络和VLA模型等技术亮点值得期待 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2025Q1销量9.3万，同比/环比分别+16%/-41%，收入同比/环比分别+1%/-41%至259.3亿人民币，毛利率20.5%，同比/环比分别-0.1pct/+0.2pct，归母净利润6.5亿元，同比/环比分别+10%/-82%，Non - GAAP归母净利润同比/环比减少20%/75%至10.2亿元 [1] - 预计Q2交付12.3 - 12.8万辆汽车，同比增长13.3% - 17.9%，收入为325 - 338亿人民币，同比增长2.5% - 6.7%，汽车毛利率在19%左右 [2] - 预计2025 - 2027年销量约58/75/87万辆，总收入达1555/1979/2383亿人民币，GAAP归母净利润为86/98/130亿人民币，non - GAAP归母净利润为103/119/153亿人民币 [5] 车型情况 - 首款纯电SUV i8将于7月正式发布、i6将于9月发布，长期还会推出价格更合适的MPV和轿车产品 [2] - MEGA Home车型热销，4月23日推出，售价55.98万元，在订单中占比超9成，预计7月交付量提升至2500 - 3000辆 [3] 技术情况 - 截至5月25日，理想超充网络在全国有2328座超充站、12689根超充桩，i8车型搭载10分钟补能500公里的高压充电技术，预计上市时有2500座超充站支持 [4] - 7月在i8车型上同步发布VLA模型，8月推送到所有搭载AD Max高阶辅助驾驶系统的车型，VLA模型意味着智能驾驶进步 [4] 核心预测 - 年度预测显示2021 - 2027年总销量、各车型销量、收入、利润等指标变化，如2025E总销量577,664台，总收入155,507百万元 [15] - 季度预测显示24Q1 - 25Q4各季度总销量、各车型销量、收入、利润等指标变化，如25Q1E总销量92,864台，总收入25,927百万元 [16]

1季度业绩表现 - 1季度总收入同环比+1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%，环比+0.1百分点，高于市场预期和公司指引的19%以上 [1] - 单车平均价格环比-1.1%，略好于预期，主要因高价车型占比回升 [1] - 研发费用同环比-17.5%/+4.4%，销管费用同环比-15.0%/-17.7%，主因无新车上市 [1] - 归母净利润6.5亿元，Non-GAAP净利润10.2亿元，符合市场预期 [1] 2季度展望 - 收入指引325亿-338亿元，环比增25.5%-30.5%，销量指引12.3万-12.8万辆，环比增32.4%-37.8% [1] - 5月/6月月销预计4.5万-4.7万辆，略低于预期，单车平均价格环比再下滑1.3万元 [1] - 毛利率和单车价格压力较大，因新老车型交替及去库存 [1] 新产品规划 - 7月发布i8车型，9月发布i6车型，i8主打大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型 [2] - MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台 [2] - L系列焕新版周销量超1万台，目标重回5万台月销水平 [2] 技术及出海战略 - VLA司机大模型7月与i8同步发布，8月推送至AD MAX用户 [2] - 出海计划将优先建立完整服务体系，目标海外市场份额30%，拟招募成熟经销商和海外团队 [2] 市场预测与估值 - 维持2024年销量预测56万辆（同比+10.7%），市场一致预期约60万辆，纯电车型需贡献8万-9万辆 [2] - 目标价上调至103.7港元/26.6美元（原93.6港元/24.1美元），基于1.2倍2025年行业平均市销率 [2]

业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入259亿元，同比增长1.1%，环比下降41.4% [1] - 一季度净利润6.5亿元，同比增长9.4%，环比增长81.7% [1] - 一季度汽车交付量92864台，同比增长15.5%，环比下降41.5% [1] - 汽车销售收入247亿元，单车ASP为26.6万元，同比下降3.6万元，环比下降0.3万元 [1] - 汽车业务毛利率19.8%，环比保持稳定 [1] 费用与经营利润 - 一季度研发费用25.1亿元，同比下降17.5% [1] - 销售管理费用25.3亿元，同比下降15.0% [1] - 经营利润实现正收益，2024年同期经营亏损5.8亿元 [1] 新产品与市场策略 - MEGA Home上市后订单超预期，7月产能将提升至月交付2500~3000台 [2] - 下半年将推出i8、i6两款纯电SUV，i8于7月上市，i6于9月上市 [2] - i8、i6售价面向更广泛用户群体，车尾造型与MEGA差异较大，预计客户接受度更高 [2] - i8上市时将上线2500座超充站，相比2024年MEGA上市初期超充站数量显著增加 [2] 盈利预测与调整 - 调整2025~2027年净利润预测为107亿/174亿/226亿元（原预测为111亿/175亿/232亿元） [3] - MEGA Home的成功为下半年两款纯电车型奠定基础，若i8、i6成功将打开公司成长空间 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 理想汽车2025年一季度业绩符合预期，单车ASP环比略降但毛利率稳定，费用管控有效使经营利润转正，MEGA Home超预期且下半年两款纯电预期乐观，调整2025 - 2027年净利润预测，维持“推荐”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，实际控制人是李想，总股本2140.88百万股，总市值2125.61亿元，每股净资产33.55元，资产负债率55.31% [1] 业绩情况 - 2025年一季度实现营业收入259亿元，同环比分别增加1.1%/-41.4%，净利润6.5亿元，同环比分别增加9.4%/81.7% [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|123851|144460|169220|230908|271857| |YOY(%)|173.5|16.6|17.1|36.5|17.7| |净利润(百万元)|11704|8032|10727|17400|22622| |YOY(%)|681.7|-31.4|33.5|62.2|30.0| |毛利率(%)|22.2|20.5|20.8|20.7|21.0| |净利率(%)|9.5|5.6|6.3|7.5|8.3| |ROE(%)|19.5|11.3|13.1|17.6|18.6| |EPS(摊薄/元)|5.47|3.75|5.01|8.13|10.57| |P/E(倍)|18.2|26.5|19.8|12.2|9.4| |P/B(倍)|3.5|3.0|2.6|2.1|1.7| [4] 业务分析 - 2025年一季度交付量92864台，同环比分别增长15.5%/-41.5%，汽车销售收入247亿元，单车ASP为26.6万元，同环比分别下降3.6万/0.3万元，汽车业务毛利率19.8%，交付量环比下降时毛利率保持稳定 [5] - 一季度各项费用同比下降，研发费用25.1亿元同比降17.5%，销售管理费用25.3亿元同比降15.0%，经营利润实现正收益（2024年一季度经营亏损5.8亿元） [5] - MEGA Home上市订单超预期，7月将实现月交付2500 - 3000台，下半年将推出i8、i6两款纯电SUV，i8 7月上市，i6 9月上市，其上市条件更成熟，造型、售价更主流且超充网络布局更广 [5] 盈利预测与投资建议 - 调整2025 - 2027年净利润预测为107亿/174亿/226亿元（原预测为111亿/175亿/232亿元），MEGA Home成功增加下半年两款纯电成功筹码，若i8、i6成功将打开成长空间，维持“推荐”评级 [6] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计|162349|193544|245005|289821| |负债合计|91029|111497|145558|167751| |归属于母公司股东权益|70875|81602|99002|121624| [8] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业额|144460|169220|230908|271857| |税后利润|8045|10727|17400|22622| |EPS(元)|3.75|5.01|8.13|10.57| [8] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营性现金净流量|15933|28370|29517|31810| |投资性现金净流量|-41137|-4500|-5500|-6500| |筹资性现金净流量|-416|1281|3439|3775| |现金流量净额|-25422|25150|27456|29085| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收额增长率(%)|16.6|17.1|36.5|17.7| |税后利润增长率(%)|-31.9|33.3|62.2|30.0| |毛利率(%)|20.5|20.8|20.7|21.0| |净利率(%)|5.6|6.3|7.5|8.3| |P/E|26.5|19.8|12.2|9.4| |P/B|3.0|2.6|2.1|1.7| [10]

报告公司投资评级 - 对理想汽车的评级为中性 [4][9][13] 报告的核心观点 - 1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期，维持中性评级，维持销量预测56万辆，较2024年增长10.7%，基于1.2倍2025年行业平均市销率，上调目标价至103.7港元/26.6美元 [2][9] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 理想汽车收盘价为108.20港元，目标价为103.67港元，潜在涨幅为 -4.2% [1][13] 1季度业绩情况 - 1季度总收入同环比+1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%，环比+0.1百分点，单车平均价格环比 -1.1%，研发/销管费用支出维持克制，归母净利/Non - GAAP净利润分别为6.5亿元/10.2亿元，符合市场和预期 [2] 2季度指引情况 - 2季度收入预计在325亿 - 338亿元之间，环比增25.5% - 30.5%；销量12.3万 - 12.8万辆，环比增32.4% - 37.8%，5月和6月月销4.5 - 4.7万辆，略低于预期，测算单车平均价格环比再下滑1.3万元 [3] 新车型及订单交付情况 - 7月/8月先后发布i8和i6新车型，i8卖点包括大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型；新款MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台 [9] L系列及出海计划情况 - L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台；VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户；出海计划在提供完整服务后实施，目标海外市场份额达30% [9] 股份资料 - 52周高位为128.70港元，52周低位为69.15港元，市值为363,501.58百万港元，日均成交量为16.84百万，年初至今变化为15.17%，200天平均价为97.68港元 [6] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |市盈率（倍）|16.7|24.6|23.1|18.2|15.9| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.22|2.74|2.45|2.15|1.89|[8] 财务报表数据 - 损益表、资产负债简表、现金流量表展示了2023 - 2027E年理想汽车的各项财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况 [14][15] 财务比率数据 - 包含每股指标、利润率分析、盈利能力、净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数等指标在2023 - 2027E年的数据 [15]