行业与公司 * 该纪要为摩根士丹利研究部发布的跨资产主题研究报告 涉及全球股票 固定收益 大宗商品及外汇等主要资产类别 [1][2][4] * 报告由摩根士丹利的多位策略师联合撰写 包括Serena W Tang Soham Sen Erika J Singh-Cundy Bradley Tian Yimin Huang [4] 核心观点与论据 **对2026年市场的整体展望** * 2025年是“万物上涨”的一年 全球股市（以MSCI ACWI为代表）上涨23% 发达市场中欧洲领先 新兴市场中韩国领先 [13] * 尽管美国表现落后于其他地区 但2025年仍标志着其连续第三年实现15%以上的回报 这是自1927年以来仅第三次出现（前两次为1995-99年和2019-21年）[13] * 2026年市场将出现更多分化表现 股市表现将领先于固定收益 驱动因素包括支持性的政策组合以及人工智能相关资本支出的顺风 [10][14] * 当前跨资产配置建议为：超配股票 标配核心固定收益 标配其他固定收益 低配大宗商品 低配现金 [11][14][54] **关注的三大主题/风险** 1. **增长 通缩与低利率之间的紧张关系**：报告的基本假设是良性背景 预计2026年全球实际增长保持韧性达3.2%（4季度同比） 美国增长从2025年的1.6%加速至1.8% 同时美国CPI在年底降至2.6% 意味着美联储可在未来六个月再降息50个基点 [22] * 维持这种“金发姑娘”环境对市场至关重要 但平衡脆弱 企业若能将关税成本转嫁给消费者 则盈利保持强劲 但可能推高通胀 若无法转嫁而削减成本（尤其是劳动力成本） 则可能损害未来增长 [23] * 在缓慢通缩环境下 美联储更难证明进一步降息的合理性 从而损害风险资产估值 [23] 2. **“美国例外主义终结”叙事回归**：尽管相关讨论在2025年下半年有所减弱 但该主题在2026年可能持续 [27] * 自去年以来 对美国股票的配置有所增加 美国市场仍是全球股票基金过去至少15年来的最高配置区域 [10][28][29] * 公司继续看好美国股市今年表现优于世界其他地区 主要驱动力包括盈利强劲 AI驱动的效率提升以及支持增长的政策环境 [32] * 然而 市场对“美国例外主义终结”叙事的回归可能更加敏感 [34] 3. **（误）解读相关性变化**：股票-债券的相关性可能需要时间“恢复”到过去二十年的水平 但这不应成为抛弃债券的理由 [35][36] * 自2023年末/2024年初以来 美国股票与美债的总回报相关性已从极端正水平开始下降 但仍远高于过去10-15年的“正常”负值水平 [36] * 报告认为 如果2000年前的情况是常态（即股市大跌时国债收益率上升 并未抵消股票损失） 那么当前的相关性水平可能与20世纪90年代（同样是增长稳固 技术扩散推动生产率提升的时期）并无显著差异 [36] * 跨资产相关性可作为投资者情绪的另一个衡量指标 当前相关性表明市场认为长期国债的风险正在增加 美国股票与世界其他地区股票的相关性下降则表明“美国例外主义”依然存在 [41][43][44] **估值与盈利** * 当前许多主要市场的股票估值处于高位 接近或超过90百分位 标普500的周期调整市盈率（CAPE）目前为39倍 接近2022年的峰值 自1921年以来 唯一估值更高的是互联网泡沫时期 [16] * 公司认为其基本宏观预测（稳健增长 政策顺风 对AI带来生产率提升的预期）能够支撑强劲的美国盈利 从而证明其标普500目标价7,800点是合理的 [18] * 投资级公司债券净发行量的激增应足以抵消该资产类别的资金流入 [18] 其他重要内容 **具体资产配置建议（基于基准的偏离）** * **股票**：整体超配+5% 其中美国超配+5% 日本超配+4% 新兴市场低配-4% 欧洲标配+0% [11] * **核心固定收益**：整体标配+0% 其中国债超配+2%（美债超配+2%） 机构MBS超配+3% 投资级公司债低配-5%（美国投资级公司债低配-4%） [11] * **其他固定收益**：整体超配+2% 其中美国高收益公司债超配+3% CLO AAA超配+2% 新兴市场本币债低配-2% [11] * **大宗商品**：整体低配-4% 其中布伦特原油低配-2% 黄金低配-1% 铜低配-1% [11] * **现金**：整体低配-3% [11] **关键市场预测数据** * **标普500**：基准目标7,800点（截至2026年1月7日为6,921点） 对应总回报率13.8% 熊市目标5,600点 牛市目标9,000点 [58] * **MSCI欧洲**：基准目标2,430点（当前2,409点） 对应总回报率3.8% [58] * **MSCI新兴市场**：基准目标1,400点（当前1,463点） 对应总回报率-2.1% [58] * **美国10年期国债收益率**：基准预测4.05%（当前4.15%） 对应总回报率5.9% [58] * **美元/日元**：基准预测147（当前157） 对应总回报率3.8% [58] * **欧元/美元**：基准预测1.16（当前1.17） 对应总回报率-2.1% [58] **历史表现回顾** * 2025年表现最佳的资产类别是MSCI欧洲（总回报33%） MSCI新兴市场（31%） MSCI中国（28%） 标普500（15%） [13][15] * 报告附有2015年至2025年各资产类别年度回报排名表 [15] **风险提示与免责声明** * 报告包含大量关于利益冲突 分析师认证 评级定义 监管披露和法律责任的声明 强调研究仅供参考 投资者应独立决策 [8][9][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的资产配置研究报告，主题为“金发姑娘再循环”[2] * 报告主要分析宏观市场、资产类别（如股票、债券、信贷、另类投资）及投资策略，未聚焦于特定上市公司[2][70] 核心观点和论据 **宏观与商业周期** * 商业周期在经历温和增长放缓及实质性政策宽松后，仍具支持性[5] * 增长、通胀和政策在商业周期中可能出现背离，当前周期呈现更晚期特征，伴随更高通胀和更紧的政策[6] * 只要不出现经济衰退，尤其是在有政策宽松的情况下，股市在增长评分峰值后往往表现良好[8] * 市场叙事在2026年已转向“金发姑娘”情景，增长成为更重要的驱动因素[13] * 市场叙事波动性高，跨资产定价出现大幅转变[15] **股票市场** * 美国股票估值偏高，但反映了支持性的宏观条件[21] * 强劲的企业盈利以及较低且稳定的通胀可以支撑美国股票估值[23] * 高估值和政策不确定性意味着持续的下行风险[27] * 股票在牛市峰值前往往表现良好，且回调往往是短暂的[32] * 自1950年以来的数据显示，在增长评分峰值后，若未发生衰退，标普500指数在36个月内的表现（第10/90百分位数）介于约90至140之间[8] * 基于多变量logit模型的标普500指数未来12个月下跌超过20%的隐含概率显示，估值和政策因素对下行风险有显著贡献[27][29] * 自1900年以来，包含21次熊市和30次回调的数据显示，平均而言，在熊市峰值前的24个月至峰值时，标普500总回报从约60上升至100，随后在峰值后24个月下跌至约70；而平均回调的下跌幅度和持续时间更短[33] **资产配置与风险** * 公司的风险偏好指标在年初“风险偏好”启动后一直处于高位[10] * 投资者的股票总配置（家庭、养老金、保险和投资基金）数据显示，截至2025年第二季度，美国投资者的股票配置比例以及股票在全球投资组合中的权重[16][17][18] * 当周期向更晚期阶段转变时，股票通常比信贷提供更好的不对称性（风险收益比）[39][41] * 股票/债券相关性应变得更负，但债券的缓冲作用可能变小[42] * 增长冲击相对于利率冲击变得更重要，导致股债相关性更负[44] * 套利交易尽管处于周期晚期放缓阶段，但表现尤其出色[35] * 跨资产类别的套利风险溢价再次压缩，这是周期晚期的典型特征[37] **另类投资与尾部风险管理** * 另类投资的分散化效益可能在2026年提升[46] * 与股债投资组合相比，多种另类投资策略（如相对价值对冲基金、商品曲线套利、私募债权、趋势跟踪等）自起始年份（多为2000年）至2025年的夏普比率有所改善[47] * 尾部风险管理策略在市场峰值期间以及整个1996-2002年期间的表现存在差异[49] * 在1996-2002年期间，将投资组合与50%的美国10年期国债、瑞士法郎、日元、黄金或低波动率股票等资产混合，可以在市场上涨和下跌期间提供更好的缓冲，尽管在上涨期间成本可能更高[50] 其他重要内容 * 报告发布日期为2026年1月9日，作者为高盛国际资产配置主管Christian Mueller-Glissmann[2][52] * 报告仅供高盛机构客户使用[2][3] * 报告包含大量标准法律声明、监管披露和免责声明，涉及潜在利益冲突、分析师独立性、报告分发范围等[3][53][54][55][56][58][59][60][61][65][66][67][68][69][71][72][73][75][76][77]

涉及的行业与公司 * **行业**：美国石油服务与勘探生产行业[1] * **公司**：大型油服公司，包括斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿、威德福[2][8] 以及其他众多油服和勘探生产公司[13][15][16] 核心观点与论据 * **市场对委内瑞拉重启的反应**：1月5日，市场因预期外国投资将涌入委内瑞拉油田，导致大型油服公司股价大幅上涨，斯伦贝谢涨约9%，哈里伯顿涨约8%，威德福涨约10%[2] * **股价上涨的合理性存疑**：从EBITDA贡献角度看，仅周一单日8-10%的市值增长似乎过高[1] 根据估算，股价上涨隐含的增量收入机会对四大油服公司而言超过60亿美元[2][8] 然而，基于历史数据估算，委内瑞拉恢复到约75台活跃钻机，对应的钻井和完井市场规模约为100亿美元，四大油服公司能获得的收入机会约为25亿美元，加上人工举升和化学品市场约7.5亿美元，总市场机会在30-35亿美元范围内[3] 这一估算的市场机会小于股价隐含的增量收入，且未考虑在其他地区收入可能减少的抵消效应[1][3] * **股价上涨的其他解释**：部分上涨可能源于市场对大型油服公司估值机会的认可，以及油服与勘探生产公司之间估值差的收窄[4] 在油价为每桶60美元时，花旗此前看好大型油服公司而非大型勘探生产公司，原因包括中东前景改善以及存在估值差[1][4] 周一的股价上涨使基于2027年自由现金流收益率的估值差消失，但并未使油服收益率显著低于勘探生产收益率[4][9] 这表明，尽管部分因委内瑞拉带来的股价上涨可能会消退，但仍有一部分会持续，因为委内瑞拉的消息可能促进了市场对估值差的认知[4] * **历史坏账回收可能性**：2016-2018年间，四大油服公司因在该国提供的服务而注销了数十亿美元的应收账款，重启收款努力在当前时点难以判断，但可能对股价上涨产生了一定影响[4] 其他重要内容 * **行业新闻动态**：报告附录中包含了近期勘探生产公司和油服公司的新闻动态，涉及资产出售、公司重组、合资企业成立、新合同授予等[13] * **公司估值比较**：报告提供了详尽的油服公司和勘探生产公司估值比较表，包含目标价、评级、市值、估值倍数、自由现金流收益率等关键财务指标[15][16] 例如，斯伦贝谢2027年预期自由现金流收益率为9.2%，哈里伯顿为9.0%，威德福为8.9%[9] 大型勘探生产公司在油价60美元/桶时，2027年自由现金流收益率为10.7%[9] * **历史数据参考**：报告通过图表展示了1998-2024年间委内瑞拉原油产量与活跃钻机数量的历史关系[10] 当委内瑞拉石油产量在每日250-300万桶时，该国运行着70-80台钻机[3] * **分析师观点与风险提示**：报告重申了花旗对大型油服公司优于大型勘探生产公司的看法，并指出部分股价上涨可能反映了对估值差的认知，而非纯粹的基本面改善[1][4] 同时，报告包含了大量的法律声明、分析师认证、利益冲突披露以及全球监管合规信息[6][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83]

涉及行业与公司 * 行业：美国股票市场（S&P 500指数）、科技、媒体与电信（TMT）、人工智能（AI）相关行业、消费行业、医疗保健行业、金融行业等[2][8][11][58][95] * 公司：S&P 500指数成分股，特别是最大的7家公司（未具体点名）[11] 以及超大规模云服务商（Hyperscalers）：亚马逊（AMZN）、Meta（META）、谷歌（GOOGL）、微软（MSFT）、甲骨文（ORCL）[59] 核心观点与论据 * **2026年市场展望积极**：报告标题为“巨大潜力”，对S&P 500的盈利和指数点位给出积极预测[2][10] * **盈利增长是主要驱动力**：盈利增长是股票回报的主要驱动力，预计2025年S&P 500每股收益（EPS）增长11%至272美元，2026年增长12%至305美元，2027年增长10%至336美元[4][10] * **市场高度集中**：最大的7只股票贡献了S&P 500近50%的盈利增长，市场集中度处于历史高位，前10大公司市值占S&P 500总市值的41%，盈利占31%[11][45][47] * **估值处于高位但有基本面支撑**：S&P 500整体和成分股中位数的远期市盈率（P/E）均处于高位，分别为22倍和19倍，但高企的股本回报率（ROE）和较低的国债收益率支撑了高估值[15][16][19][20] * **AI投资热潮持续但未过度**：分析师预计超大规模云服务商2026年资本支出将达5390亿美元（同比增长36%），占其经营现金流的75%，但TMT相关债务增长远低于互联网泡沫时期[58][59][62][63][66][68] * **AI投资进入新阶段**：AI投资主题正从基础设施（Phase 2）向赋能收入（Phase 3）和提升生产率（Phase 4）阶段演进[69][70] * **宏观环境支持股市**：高盛预测2026年初美国GDP增长将高于共识且加速，而股市定价尚未完全反映此预期，这为周期性股票和中等收入消费者股票带来潜在上行机会[48][49][52][54][55][57] * **市场内部出现轮动迹象**：在控制行业构成后，价值股在2025年下半年表现优于成长股，市场正在奖励优先进行现金回报（股息+回购）的公司[81][83][84][85] * **行业内估值分化巨大**：S&P 500内部估值离散度很大，尤其在行业内部，通信服务、必需消费品、金融、信息技术等行业的内部估值差异显著[88][90][91][92] * **医疗保健板块存在估值机会**：医疗保健板块的市净率（P/B）相对于其股本回报率（ROE）所隐含的估值存在折价[95][96] 其他重要内容 * **投机活动与IPO市场**：2025年投机交易活动有所上升，但远未达到极端水平；IPO活动在2025年反弹（61宗），但仍低于历史中位数水平（101宗）[23][24][27][28] * **历史市场见顶的警示**：历史上股市见顶通常伴随着美联储加息和经济增长（ISM制造业指数）恶化[31][32][35][36] * **当前宏观组合利好估值**：根据高盛宏观展望（美国实际GDP增长加速且美联储利率稳定），历史数据显示这种组合下S&P 500市盈率有15%的上行风险[39] * **信贷与波动率环境良好**：当前投资级信贷利差和股市隐含波动率水平有利于风险缓释[41][42] * **股票回购增长停滞**：S&P 500股票回购增长在2024年第四季度和2025年第一季度陷入停滞[77][78] * **识别AI生产率受益者**：报告通过分析各行业劳动力成本占比和AI自动化暴露程度，来识别潜在的AI生产率提升受益行业，如金融、保险、媒体等[73][74]

行业与公司 * 行业：美国股票策略，聚焦于标普500指数成分股[1] * 公司：花旗研究 (Citi Research)[6] 核心观点与论据 2025年第四季度盈利预览 * 预计标普500公司2025年第四季度盈利将超出市场共识约4%，推动2025年全年每股收益达到275美元[1][2][8][11] * 盈利超预期幅度正从第二季度的7.5%和第三季度的5.2%趋于正常化，预计第四季度约4%的超出幅度更符合历史常态[8][11] * 投资者关注焦点在于管理层的前瞻性评论，尤其是在估值已高的背景下，对2026年每股收益轨迹的指引[2][9] 2026年盈利展望与上调潜力 * 花旗对标普500指数2026年每股收益的预估为320美元，高于当前市场自下而上的共识312美元[1][3][13] * 市场增长端，特别是大型人工智能公司，持续推动盈利预期上调[3][16] * 从宏观角度看，劳动力生产率提升、工业生产触底反弹、新屋开工改善以及通胀成本动态趋于稳定，是支撑2026年盈利预期持续上调的关键驱动因素[1][9][43] * 从行业板块看，通信服务、能源和金融板块具有最大的盈利预期上调潜力[1][20] * 相比之下，必需消费品、工业和材料板块可能面临上调困难[3][20] * 对于科技板块，共识预期已大幅上调，花旗的预估可能显得相对保守[21] 市场预期与定价 * 市场自下而上的共识预计，截至2029年，标普500指数每股收益的年复合增长率接近13%[4][26] * 当前市场价格隐含的长期每股收益增长预期为12.5%，与自下而上的共识基本一致[4][27] * 健康的盈利增长轨迹已被市场定价，这意味着小幅提升盈利起点的超预期表现，其重要性可能不及管理层对未来趋势的评论以及对前瞻性共识预期的影响[4][28] * 在估值充分的市场中，盈利预期需要持续上调才能维持看涨趋势[28] 宏观影响因素分析 * 基于宏观变量的回归分析强调，劳动生产率是标普500盈利增长的关键[5][33] * 若非农劳动生产率同比增速维持在1.9%不变，模型隐含的2026年标普500每股收益为306美元，第四季度盈利超预期幅度约为3.5%[36] * 若劳动生产率按每季度0.23%的趋势改善（与2021年以来的趋势一致），则2026年每股收益将推高至319美元，第四季度盈利超预期幅度将升至4.5%[5][37] * 工业生产和新屋开工的触底，以及成本压力的减轻，共同支撑标普500盈利增长持续大幅领先于GDP增长[5][43] 其他重要内容 * 报告指出，除了税收影响，周期性板块正从各自的盈利衰退中复苏，这可能减轻典型的盈利预期下调趋势，该趋势部分抵消了由长期主题驱动的预期上调[16] * 报告提及《重建更好未来法案》的税收影响可能尚未被分析师模型完全反映，但其对盈利的积极影响可能已体现在2025年下半年美股的上涨中[16] * 报告包含详细的行业每股收益增长预测对比表格，显示了花旗与市场共识对各行业在2026年中和年末的增长预期差异[22]

摩根士丹利美国经济周报（2026年1月9日）关键要点总结 涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利研究部发布的美国宏观经济周报，主要分析美国整体经济状况、劳动力市场、通胀、货币政策及贸易前景 [1][6][70] 核心观点与论据 经济增长预测上调 * 基于经济活动数据强于预期，将2026年美国实际GDP增长预测从1.8%上调至2.4%（4Q/4Q）[8][22][23] * 将2027年增长预测从2.0%小幅上调至2.1% [23] * 国内购买者最终销售额（GDP减去贸易和库存）预计将从2025年的1.8%加速至2026年和2027年的2.2% [22][23] * 2025年第四季度GDP跟踪预测从-0.2%大幅上调至2.0%，主要受强劲的零售销售、服务消费和10月出口激增推动 [48][50][51] 劳动力市场状况 * 12月失业率降至4.4%（4.375%至小数点后三位），11月失业率下修至4.5% [3][8][29] * 劳动力需求依然疲软，12月私人非农就业仅增加37,000人，三个月移动平均为29,000人 [29] * 公司认为只要失业率稳定（或下降），美联储可以容忍较慢的就业增长 [29] 消费者支出与结构 * 第三季度消费者支出意外强劲增长3.5%，服务支出增长3.7%（季度环比年化）[16] * 汽车销售在电动汽车税收抵免到期后回落，但降幅小于预期，第四季度平均年化销量为1560万辆，低于第三季度的1620万辆 [16] * 高收入家庭（年收入15万美元以上）占新车购买的比例从五年前的约30%上升至43%，而年收入低于7.5万美元的家庭占比从35%下降至25%，体现了K型消费分化 [17] 通胀与美联储政策转向 * 美联储政策预期发生重大转变：从基于劳动力市场疲软的降息，转向基于通胀回落的降息 [27][30][32] * 将预期的降息时间从2026年1月和4月推迟至6月和9月，每次降息25个基点 [1][8][32] * 降息的前提是关税传导完成且通胀明确下行 [1][30] * 对终端联邦基金目标区间的预测维持在3.0-3.25%不变 [32] * 预计核心PCE通胀同比增速将在2026年年中后放缓 [31] 贸易与关税影响 * 有效关税税率在2025年8月7日后升至约16.0%，预计到2025年底将稳定在15-16%左右 [34] * 美国财政部滚动63天年化的关税收入达到3910亿美元 [35][38] * 受关税前囤货影响，2025年第一季度实际进口激增38%，随后在第二和第三季度分别下降29.3%和4.7% [39] * 高频集装箱运输量持续放缓，运往美国的加权平均运力在10月中旬骤降至80%，11月有所反弹 [40][42] 行业与部门表现 * ISM服务业指数在12月改善至54.4，就业分项指数上升3.1点至52.0，为5月以来首次高于50 [10] * ISM制造业指数显示制造业产出持续低迷，但该行业似乎稳定，12月读数与六个月平均水平一致 [10] * 10月贸易逆差意外收窄至-294亿美元，实际进口环比下降3.2% [11] * 第三季度非农生产率增长4.9%（季度环比年化），连续第二个季度飙升，但驱动因素尚不明确 [18][24] 房地产市场 * 预计12月成屋销售环比增长3.5%，年化销量达427.5万套 [62][64] * 新屋销售在8月环比增长20%后，预计9月和10月数据将保持大部分涨幅，两个月年化销量预计为75万套 [60][61] * 成屋库存可能限制销售，尽管4.0个月的供应量接近历史常态，但这是在销售速度非常低迷的情况下 [64] 近期数据回顾与前瞻 * 12月ISM服务业指数为54.4，高于预期 [55] * 12月汽车销量年化为1602万辆，高于预期 [55] * 第三季度非农生产率增长4.9%，单位劳动力成本下降1.9% [55] * 预计12月核心CPI环比增长0.36%，同比增长2.8% [60] * 预计11月零售销售环比增长0.4% [62] 其他重要内容 政府停摆影响 * 多项经济数据发布因政府停摆而延迟，新的发布日期已公布 [56][58] * 10月家庭调查（失业率）和10月CPI（部分分项）的数据发布已被取消 [58] 生产率之谜 * 生产率加速增长的原因仍是悬而未决的问题，尽管公司认为大部分增长是周期性的（四个季度平均为1.9%）[18][24] 数据预测与模型差异 * 亚特兰大联储的GDPNow模型对第四季度GDP的预测从2.9%大幅上调至5.4%，与公司2.0%的跟踪预测存在差异，部分原因在于对政府支出和贸易流逆转的假设不同 [49][52]

涉及的行业或公司 * 报告由高盛全球投资研究部发布 作者为Joseph Briggs和Sarah Dong 主要关注生成式人工智能对整体经济和劳动力市场的宏观影响 未针对特定上市公司进行深入分析[1][54] * 报告内容广泛涉及多个行业 包括办公室与行政支持 法律 建筑与工程 商业与金融运营 计算机与数学 医疗保健 教育 个人护理与服务 食品制备 交通运输 生产制造 建筑与提取 安装维护与维修等[6] * 报告特别提及了与人工智能基础设施投资直接相关的行业 如电力 暖通空调 商业建筑承包和公用事业建设 并指出这些“数据中心相关”职业的就业增长自2022年底以来表现突出[17][19] * 报告以历史案例说明技术变革如何创造新职业 重点提到了计算机相关职业 零工经济 电子商务 内容创作 视频游戏 宠物护理 美甲沙龙 教育支持/辅导和体育教练等行业[29][30][42] 核心观点和论据 **人工智能对就业的潜在替代效应** * 生成式人工智能有潜力自动化美国25%的总工作工时 超出正常的结构性变化范围[2][5] * 不同职业的自动化暴露风险差异显著 办公室与行政支持职业暴露风险最高达46% 法律职业为44% 而建筑与地面清洁维护职业暴露风险最低为1%[6] * 基于对人工智能驱动劳动生产率提升15%的基线预测 并结合历史上技术驱动的生产率增长与失业率之间的关系 预计在人工智能普及期间将有6-7%的工作岗位被替代[2][11][15] * 如果人工智能被证明比历史技术更具劳动力替代性 或者自动化了风险暴露最高的前50%的职业 总体替代率将会更高[11][47] **人工智能对就业的创造效应** * 历史经验强烈表明 人工智能在替代工作的同时也会创造新的工作岗位[16] * 人工智能基础设施的建设正在短期内提振就业 自2022年10月以来 “数据中心相关”职业（如电工 暖通空调安装工）的就业增长超过了整体建筑业和经济体的就业增长[17][19] * 从长期看 人工智能驱动的生产率提升可以通过降低成本和扩大市场来直接提振某些现有服务的劳动力需求 例如在需求尚未饱和的快速增长行业（如医疗保健） 人工智能可能反而带来招聘顺风[20] * 技术变革是长期就业增长的主要驱动力 如今60%的工人从事着1940年不存在的职业 这意味着过去85年中超过85%的就业增长来自于新职业的创造[23][26][27] * 技术通过三种主要渠道创造新职业：1) 直接创造由技术进步实现的新职业（如计算机相关职业创造了超过600万个工作岗位 零工经济 电子商务等创造了800-900万个工作岗位）[29][30] 2) 通过实现更高的专业化程度创造新职业（如医疗保健领域 从1920年的100-200种不同职业增长到2020年的超过1000种）[35][36][37][40] 3) 通过提高总收入和需求 间接提振对原本技术上可行但新出现的职业的需求（如过去30年出现的宠物护理 体育教练 教育辅导 美甲技师等 创造了约100万个工作岗位）[42][49] **对失业率的预期影响** * 即使乐观估计人工智能将创造新岗位 预计仍会出现摩擦性失业增加 导致失业率上升[45] * 在基线假设下（企业层面采用期为10年 公司内部采用滞后6年 6-7%的工人被替代 大多数工人在不到一年内找到新工作） 预计失业率峰值将上升约0.6个百分点 对应增加约100万失业工人[46][51] * 存在失业率上行风险：如果人工智能的劳动力替代效应是基线的两倍 或者采用速度加快一倍（即5年采用期 3年内部滞后） 失业率峰值影响可能翻倍至1.2个百分点（200万失业工人） 如果替代效应更大且发生更快 峰值影响可能升至2.4个百分点（410万失业工人）[47][50][51][52] * 进一步的上升风险来自“拥堵外部性”（失业率急剧上升导致匹配效率降低）或者人工智能相关的岗位流失先于相关的生产率提升发生[50] * 尽管失业率可能显著上升 但历史证据表明 只要人类劳动力在生产中的某些方面保持竞争优势 技术驱动的岗位流失会被其他地方的岗位增长所补偿 因此失业率上升预计是暂时的[3][53] 其他重要内容 * 报告引用了诺贝尔经济学奖得主Wassily Leontief的比喻 即担忧人类可能因技术变革而“重蹈马的覆辙” 指的是20世纪上半叶用于生产的马匹数量锐减的历史[8][13] * 报告引用了David Autor等人的研究 来支持关于新职业创造是就业增长主要驱动力的观点[23] * 报告使用了美国劳工部的O*NET数据库来估算生成式人工智能全面采用后可能被自动化的工作任务比例[5] * 报告通过历史案例（棉纺织 钢铁 汽车）展示了生产率提升如何先通过扩大市场促进就业增长 然后在需求饱和后导致就业下降的动态过程[20][21][22] * 报告指出 如果美联储采取降息措施以抵消疲软的劳动力市场 实际失业率的上升幅度可能会比估计值略低[46]

行业与公司 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的亚太（除日本外）投资组合策略报告，展望2026年[2] * 报告主要涉及亚太（除日本外）股票市场（MXAPJ指数）及区域内各主要市场（如中国、韩国、印度、日本、台湾等）[6][8][29] * 行业层面重点关注科技（尤其是人工智能AI相关）、周期性行业、以及地缘政治驱动的主题[5][8] 核心观点与论据 **宏观背景与整体展望** * 报告对亚太股市保持战略看多，认为稳定的经济增长、较低的利率以及疲软的美元前景有利于该地区股市[6][10] * 预计MXAPJ指数未来12个月美元计价的价格回报和总回报分别为14%和17%，目标点位为825点[6][26] * 回报主要驱动力是预计2026年19%的盈利增长（2027年预计增长12%），而估值将因预期的宏观背景小幅收缩至14.6倍（2026年底）[6][13][20] * 预计亚太（除日本外）地区实际GDP增长率在2025/26/27年分别为5.1%/4.8%/4.7%[8] * 自2023年以来，该地区已连续三年录得正回报（累计+43%），但涨幅远低于历史上的连涨年份，表明今年仍有进一步上涨空间[69][70] **区域与市场配置** * 超配（Overweight）北亚（中国、中国A股、韩国）和印度市场[6][8] * 将日本下调至标配（Market-Weight），因其2025年涨幅强劲且估值已充分[6] * 低配（Underweight）马来西亚、泰国、澳大利亚[8] * 提供了具体市场指数目标，例如：MSCI中国指数目标100点（上涨20%）、韩国KOSPI指数目标5000点（上涨19%）、印度NIFTY指数目标29300点（上涨12%）、台湾TWSE指数目标32400点（上涨12%）[29] **行业与主题配置** * 行业配置上，超配互联网/媒体/娱乐、零售与耐用品、科技硬件与半导体、资本货物、医疗保健；低配能源、化工、银行、公用事业等[8] * 提出2026年五大投资主题：[5][6] 1. **股友好的宏观背景**：鉴于估值高于平均水平以及围绕美国货币政策的潜在波动，倾向于通过合理价格增长（GARP）和价值周期股来平衡增长与价值[31][32] 2. **北亚持续领先，印度重拾势头**：关注韩国、中国、印度和日本市场内的阿尔法子主题，例如中国的股东回报、出海、反内卷；印度的大众消费、能源安全、国防；日本的高端生产、银行、物理AI；韩国的库存股注销、高股息率等[36][37][38] 3. **科技前沿**：看好AI受益者（基础设施和应用）以及通过“Power Up Asia”篮子关注的AI能源领域[40][44] * 预计美国云和超大规模供应商的资本投资将持续快速增长，从2025年的5480亿美元增至2026年的6390亿美元，这将导致DRAM和NAND出现巨大供应缺口，驱动价格上涨和利润提升[41][42] 4. **地缘政治驱动的趋势**：关注美国再工业化、中国“十五五”规划相关投资机会[47] * 美国再工业化主题下的亚洲股票在2025年表现良好，2026年可能持续[48] * 中国“十五五”规划中重点提及的行业（如人工智能、集成电路、新能源、生物制造等）往往在后续五年跑赢基准[51][52] 5. **管理风险的同时保持敞口**：建议使用衍生品叠加或增加低风险主题来管理风险[55][60] * 地区市场在过去9个月上涨超过40%而未出现显著回调，模型显示发生中度回调的概率升高[56][58] * 提出了针对各市场指数的3个月期95/110%领口期权策略的 indicative cost[60] * 可关注高股息增长、强劲盈利修正、高且稳定利润率等主题篮子以降低风险[61] **投资者情绪与市场演变** * 投资者风险偏好强劲，但对回调风险保持警惕，对科技股存在争论[65] * 市场关注点包括：中国的强科技/制造/出口 vs 弱地产/消费；日本的财政扩张、央行政策、国债、日元；韩国能否进一步上涨及催化剂；台湾的台积电主导地位；印度的估值、催化剂和外资流动[65] * 2026年可能开局强劲，下半年面临逆风，例如政策降息结束、增长环比放缓、超大规模资本支出、美国中期选举等[7][68] * 需关注半导体周期、能源、AI交易扩散、中国生物科技、“边缘”科技（人形机器人、太空经济、量子）等领域可能出现的变化[68] 其他重要内容 **盈利与估值** * 自2025年9月以来，亚洲企业盈利共识出现强劲上修，高盛的盈利修正领先指标（ERLI）模型预测盈利上修将持续[16] * 区域估值高于长期平均水平，预计在预期的宏观背景下会有所压缩[19] * 提供了各市场当前估值与10年历史的对比Z值，例如印度（Z值+1.1）、台湾（Z值+2.2）、新加坡（Z值+2.0）估值显著高于历史，而菲律宾（Z值-1.5）、印尼（Z值-0.8）则低于历史[19] **资金流动与仓位** * 外国投资者在亚洲的配置仍显保守，全球主动型共同基金对亚太（除日本外）地区的配置相对于MSCI基准低配744个基点，低于10年平均水平（-602个基点）[22][24] * 2024年以来，除中国外的亚洲新兴市场外资流动数据显示有多次大幅流入和流出的波段[23] **风险提示** * 报告包含大量法律、监管和利益冲突披露，强调报告仅为投资决策的单一因素，并提供了分析师认证、数据来源（如MSCI）、产品（如股票篮子、Marquee平台）以及全球各司法管辖区的具体披露要求等信息[2][73][75][76][77][80][81][82][83][85][88][89][90][91][92][93][94][95][97][98][99][100]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛全球股票策略研究报告 标题为“2026 科技驱动——牛市拓宽” 由首席全球股票策略师Peter Oppenheimer发布[2] * 报告涉及全球主要股票市场 包括美国 欧洲 日本 亚太除日本 新兴市场 中国等[4][5][18][25] * 提及大型AI超大规模企业 包括亚马逊 谷歌 Meta 微软 甲骨文[37][38] 核心观点和论据 **全球市场表现与估值动态** * 2025年 几乎所有主要股市在本地和美元计价下表现都优于美国[4] * 美国与世界其他地区的PEG比率差距已开始逐渐收窄[7] * 全球各地区股票估值目前处于历史高位 美国12个月远期市盈率为22.4倍 剔除大型科技股后为20.6倍 欧洲为15.1倍 中国为12.7倍[17][18] * 不同市场间的两两相关性已下降 表明阿尔法机会增多[34][35] **盈利增长预测** * 高盛自上而下模型预测2026年EPS增长为 标普500指数12% 欧洲斯托克600指数5% 东证指数9% MSCI亚太除日本指数16%[21][22] * 共识自下而上预测值分别为16% 10% 12% 16%[22] **2026年回报预测** * 预计2026年全球股市有上行潜力 但美国市场可能小幅跑输[25] * 具体预测 标普500指数目标7600点 价格回报11% 总回报13% EPS增长12%[25] * 欧洲斯托克600指数目标615点 价格回报6% 总回报10% 美元计价回报16% EPS增长5%[25] * 东证指数目标3600点 价格回报5% 总回报7% 美元计价回报15% EPS增长9%[25] * MSCI亚太除日本指数目标805点 价格回报14% 总回报15% 美元计价回报17% EPS增长16%[25] * MSCI新兴市场指数目标1565点 价格回报14% 总回报15% 美元计价回报17% EPS增长17%[25] **市场周期与风格轮动** * 当前股市周期处于“乐观”阶段 自2022年10月起已持续39个月 期间实际价格回报57% 市盈率扩张10% 实际EPS增长47%[14][15] * 价值与成长风格动态在美国和欧洲出现分化[27][28] * 行业和风格表现反映多元化 过去12个月MSCI全球指数中 通信服务 金融 材料 工业 公用事业 IT板块表现领先[30][31] 其他重要内容 * 大型AI超大规模企业之间的股票相关性已降低[37][38] * 报告包含大量监管披露信息 包括分析师认证 潜在利益冲突 报告分发实体等[41][42][43][44][46][47][48][49][50][51]

涉及的行业与公司 * 行业：消费品与休闲行业（APAC Consumer & Leisure）[1] * 公司：浙江中国小商品城集团股份有限公司（Zhejiang China Commodities City Group，股票代码：600415.SS）[1] 核心观点与论据 经营现状与出口趋势 * 义乌出口势头保持强劲，2025年前11个月出口额同比增长25% [1][3] * 商户基础持续扩大，2025年义乌总经营主体数量超过127万户，部分得益于外国商户的持续流入 [3] * 管理层对未来几年的出口增长持乐观态度 [1] 2026年展望与增长驱动力 * 管理层预计收入增长将得到以下因素支撑：商户扩张、全球数字贸易中心（Global Digital Trade Center）以及其数字平台（中国小商品城平台、数字物流、义支付）的持续建设 [1][3] 新业务进展 * **全球数字贸易中心（第六区）**： * 已于2025年第三季度完成商户招租和摊位遴选，并于2025年第四季度正式开业 [2] * 相关合同负债已入账，并将在未来按序确认为收入 [2] * 初期商户反馈符合管理层计划 [8] * 第六区年轻商户占比较高，超过总商户数的52% [8] * **第七区**： * 预计最早于2027年末开始运营，被视为未来增长的关键驱动力 [1][8] * 旨在支持进口贸易 [1] * **进口业务**： * 化妆品和保健品的初步销售试点已于2025年第四季度完成 [1][8] * 未来增长节奏仍将取决于相关进口政策 [1][8] * **中国小商品城（CG）平台**： * 商业模式由基础服务费（每年3000元人民币）和高级服务费（每年8800元至18800元人民币）构成 [8] * 基础服务费已接近完全渗透，而针对头部商户的高级服务费渗透率仍然较低 [8] * 其AI大语言模型使用量已超过10亿次，提供13种应用以改善商户运营（如翻译、AI产品设计等）[8] * 未来计划利用平台上积累的运营和交易数据来丰富收入来源（例如信贷产品、数据交易中心）[8] * **义支付（Yiwu Pay）**： * 重申2025年商品交易总额（GMV）将超过60亿美元，并在持续出口势头和2025年第三季度新获得的1039市场采购贸易许可证支持下，对2026年持积极展望 [1][8] * 公司正在申请MSO（货币服务运营商）和TCSP（信托或公司服务提供商）牌照，这将为商户开通香港银行账户并在未来产生利息收入 [8] 其他重要内容 * 本次信息来源于高盛于2026年1月9日举办的亚太消费品与休闲企业日上的虚拟会议 [1] * 高盛对该公司的研究评级为“未覆盖”（Not Covered）[1] * 文档中包含大量关于高盛的研究方法、评级分布、监管披露和免责声明的内容，但这些内容与公司及行业的特定经营和前景无关 [4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45]