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马斯克：xAI与沙特在做一个500 Megawatt的项目，英伟达有参与。 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 风险提示及免责条款 ...

监管行动概述 - 欧盟委员会宣布对亚马逊AWS和微软Azure的云计算业务启动三项独立调查 [1] - 调查旨在评估是否应将两家公司纳入《数字市场法案》更严格监管范围 [1] - 违反DMA规定的公司可能面临最高达全球营收10%的罚款 [1] 调查内容与标准 - 两项调查将审查AWS和Azure是否应被指定为DMA框架下的"守门人" [1] - 尽管两家公司目前均未达到DMA规定的量化门槛 [1] - DMA规定"守门人"需拥有超过4500万月活跃用户且市值超过750亿欧元 [1] - "守门人"认定标准包括过去三年市值至少达750亿欧元 在欧盟年营业额超过75亿欧元 拥有至少4500万月活跃用户以及超过1万名年度活跃用户 至少在三个欧盟成员国提供核心平台服务等 [2] - 第三项调查将评估现有DMA框架是否足以应对欧盟委员会所称的欧洲云计算行业反竞争行为 [1] 监管背景与动机 - 欧盟反垄断负责人表示调查将审查DMA现有规则是否需要更新以便欧洲能跟上云计算行业快速发展步伐 [2] - 欧盟委员会指出云计算必须在公平 开放和竞争的环境中提供以确保创新和欧洲的战略自主权 [2] - 云计算对欧洲的人工智能发展和数字竞争力至关重要 [2] 公司回应与潜在影响 - AWS发言人表示相信欧盟委员会最终会得出结论认为更严格的规则是不必要的 [3] - 微软发言人回应称公司准备为此次调查做出贡献 [3] - 如果被认定为云计算领域"守门人" 亚马逊或微软将需在六个月内遵守DMA规则 引发包括互操作性要求和优待自身产品的新义务 [3] - 该立法已遭到特朗普政府批评 后者表示DMA不公平地针对美国科技公司 [3] 行业战略意义 - 欧盟对云计算市场的监管升级反映出其对数字基础设施控制权的重视 [3] - 随着人工智能和数字化转型的加速 云服务已成为关键战略资源 [3] - 调查结果将对全球科技巨头的欧洲业务战略产生重要影响 [3] 调查时间表 - 欧盟委员会预计将在12个月内完成对AWS和Azure的调查 [1] - 在18个月内完成对DMA法律框架的评估 [1]

货币政策立场 - 美联储理事米兰曾希望量化紧缩（QT）在10月份就结束 [1] - 实施合理力度的监管将允许美联储保持更小规模的资产负债表 [1] 银行业监管 - 美联储理事米兰强烈支持美联储修订银行业监管 [1]

AI投资主线 - 高盛买方调研明确指出AI是2026年市场唯一明确主线[1] - 超过35位投资者的反馈显示中国台湾科技板块投资逻辑高度集中于AI领域[1][2] - 非AI板块如消费电子和工业领域关注度持续低迷[2] Google TPU供应链机遇 - Google TPU供应链关注度显著提升，成为新一轮布局焦点[1] - 投资者兴趣从核心生态企业延伸至测试、探针卡等二级受益者[2] - 颖崴科技受益于AI ASIC领域SLT新应用增量需求，旺矽科技计划于2026年向Google TPU供应VPC探针卡[3] - 高盛预测颖崴科技和旺矽科技2026年营收将分别实现42%与46%的同比增长[3] 半导体测试环节增长 - 半导体测试环节迎来结构性美元含量增长，即单颗芯片测试成本大幅攀升[2] - 芯片设计复杂度攀升为测试设备和服务商带来持续的结构性增长机会[2] CoWoS先进封装板块 - CoWoS设备板块如家登精密和辛耘股份短期情绪趋于谨慎[3] - 投资者担忧台积电2026年资本支出指引可能低于市场预期，对设备需求构成压力[3] - 市场可能过度放大短期波动，先进封装具备坚实的长期结构性需求[3] - 2027年起OSAT贡献提升及CPO等新技术将推动设备升级和板块增长[3]

管理层变动 - 行长包剑、副行长李勇因工作变动请辞，副行长陆鼎昌将兼任行长与首席合规官 [1] - 新任行长陆鼎昌现年39岁，成长于银行内部体系，从基层信贷员起步，历任普惠金融部、小微金融总部等部门负责人 [2] - 陆鼎昌一旦完成监管核准，将刷新A股上市银行最年轻行长记录，其前任包剑也曾是最年轻行长 [3] 财务业绩表现 - 前三季度营收90.52亿元，同比增长8.15%，归母净利润33.57亿元，同比增长12.82%，两项增幅在A股42家上市银行中均位列第5位 [6] - 净息差为2.57%，继续蝉联A股银行之首，较年初下滑14个基点，但环比仅微降0.01个百分点，已基本企稳 [10] - 信贷规模较年初增长7.03%至2488.23亿元，实现以量补价 [9] - 近三年营收、净利、净资产收益率的年复合增长率分别为35.48%、60.3%、14.66%，在A股银行中均位列第2位 [18] 业务结构与收入来源 - 利息收入对营收贡献率接近8成，同比增长2.39% [8] - 零售信贷规模占总贷款比重过半，对利息收入贡献率达54.73%，资产收益率高达6.59% [11] - 投资业务营收贡献率达18.44%，前三季度投资收益与公允价值变动损益共计4.91亿元，同比翻倍 [14] - 中收业务营收贡献率为3.34%，但同比增幅高达364.75%，主要缘于代理理财业务等手续费收入增加 [16] 核心商业模式与竞争优势 - 形成“常银微金”模式，主打轻抵押物、重现金流的小微信贷，具有极强可复制性 [20] - 拥有全国鲜见的投资管理型村镇银行牌照，可打破跨区经营限制，2024年常熟以外地区营收贡献率达73.52% [21][23] - 不良贷款率控制在0.76%，拨备覆盖率高达462.95%，两项数据在A股银行中均位列第2位 [12] - 2024年累计服务小微信贷客户超150万户，不良贷款率长期低于1% [25] 运营效率与挑战 - 2024年末员工数量达到7437人，人均创收、人均创利分别为146.69万元、51.27万元，在A股银行中分别位列末位和第37位 [31] - 前三季度成本收入比高达34.44%，处于同业较差水平 [29] - 2024年人均薪酬为34.5万元，在A股同业中处于较低水平（40/42） [32] - 业务扩张高度依赖信贷员“人海战术”，面临管理成本压力与高级人才市场竞争力的挑战 [32]

黄金价格周期分析 - 自2019年开启的第三轮黄金上涨周期已持续6年，累计涨幅达219%，相比前两轮最高涨幅（2323%和599%）仍有空间 [1][2] - 2025年10月20日COMEX黄金与伦敦现货黄金价格分别收于4374美元/盎司和4294美元/盎司，年内累计涨幅分别达66%和63% [1] - 截至2025年11月10日，金价较高点仅下降约5%，维持在历史性高位区间 [1] 历史周期比较 - 第一轮上涨（1970-1980年）历时10年，最高涨幅2323%，由布雷顿森林体系瓦解和石油危机推动 [2] - 第二轮上涨（2001-2012年）历时11年，最高涨幅599%，由金融危机和新兴经济体崛起驱动 [2] - 当前周期时间约为前两轮的一半，从时间和空间维度看仍有延续空间 [3] 货币属性分析 - 美元相对黄金贬值已接近100%，2025年年内贬值幅度约35% [9] - 2025年以来美元指数累计下滑近10个百分点，但10月份止跌企稳可能压制金价 [9] - 美国经济政策不确定指数自2025年初由100点大幅上升至4月的400以上 [11] - 稳定币和数字资产可能挑战美元全球地位，支持黄金牛市延续 [14] 商品属性分析 - 央行购金需求从2020年的255吨增加至2024年的1089吨，年均增长率达44% [15] - 全球黄金储备占比上涨至约29%，欧洲国家黄金储备占比达50%-78%，中国为8% [15] - 投资需求占比从2020年的38%上升至2025年前三季度的42% [17] - 黄金ETF净持仓量自2025年初增加170吨（上涨20%），持仓总价值增长超600亿美元（上涨80%） [17] 金融属性分析 - 实际利率与金价的传统负相关关系自2021年以来逐步失效，高通胀环境削弱利率定价能力 [20][22] - 标普500与黄金价格的比率接近1971年以来均值，但相比前两轮周期高位仍有距离 [22] - 本轮周期实际利率增长213%，而前两轮周期均处于微正或微负区间 [38] 关键周期变量 - 地缘政治风险指数本轮周期累计上涨72%，与上一轮周期73%的增长基本持平 [28][31] - 全球黄金储备占比本轮周期累计增长167%，远超上一轮周期6%的增长 [35] - 2025年前三季度全球央行净购金总量达634吨，仍显著高于2022年前平均水平 [35]

磋商背景与核心议题 - 中荷双方于11月18日和19日在北京就安世半导体问题举行了两轮面对面磋商 [1] - 中方认为造成全球半导体产供链混乱的源头和责任在荷方 [1] - 磋商核心议题为荷兰根据《货物可用性法案》签发的行政令以及企业法庭剥夺闻泰科技对荷兰安世控制权的裁决 [1] 磋商进展与荷方行动 - 荷方主动提出暂停其经济大臣根据《货物可用性法案》签发的行政令 [1] - 中方对荷方暂停行政令表示欢迎 认为这是向正确方向迈出的第一步 [1] 中方立场与待解决问题 - 中方敦促荷方迅速有效推动安世半导体问题解决 以恢复全球半导体产供链安全与稳定 [1] - 中方指出彻底解决根源需“撤销行政令” 目前措施与目标仍有差距 [1] - 企业法庭剥夺闻泰科技对荷兰安世控制权的错误裁决仍是阻碍问题解决的关键所在 [1] 双方共识与未来方向 - 双方同意应取消行政干预 支持和推动企业通过协商依法解决内部纠纷 [1] - 共识目标为保护投资者合法权益 并为恢复全球半导体产供链安全稳定创造更有利条件 [1]

地缘政治局势 - 白宫高级官员预计俄乌双方在本月底前就结束冲突达成框架协议，最早可能在本周内[1] - 美国政府与俄方秘密磋商起草一份结束俄乌冲突的新方案，方案包含28点内容，涉及实现乌克兰和平、提供安全保障、维护欧洲安全以及处理未来美俄、美乌关系[1] - 俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示俄方不会派代表参加本月19日在土耳其举行的乌克兰局势会谈[1] 市场反应 - 欧洲防务股应声下跌，莱茵金属大跌4%，贝宜系统、芬梅卡尼卡等跟跌[1] - WTI原油跌幅扩大至3%，布油跌2.9%[3] 和谈进展与各方立场 - 特朗普政府认为当前时机有利于推进和谈，鉴于泽连斯基面临的腐败丑闻困扰以及当前战线态势，乌克兰处于需要接受协议的位置[6] - 28点计划不仅涉及停火协议，还包括如何恢复美俄关系以及解决俄罗斯安全关切的内容，俄方谈判代表Dmitriev表示乐观[6] - 美国陆军部长Dan Driscoll对基辅进行极不寻常的访问，随行人员包括两名四星将军和其他高级美军官员，预期与乌克兰总统泽连斯基及其他高层人物会面[7] - 泽连斯基将访问土耳其，以期重启陷入僵局的俄乌和平谈判，并表示尽一切可能推动战争结束是乌克兰的首要任务[7] 国际关系影响 - 和平计划的制定过程中，美国的欧洲盟友几乎被完全排除在外，白宫官员明确表示不太在乎欧洲人的态度，可能进一步加剧跨大西洋关系的紧张[8] - 俄方代表称该计划是一个更广泛的框架，旨在如何真正为欧洲带来持久安全，而不仅仅是乌克兰[8] - 对于特朗普而言，这将是兑现竞选承诺的重要机会，他曾承诺在上任第一天就结束乌克兰战争[8]

文章核心观点 - BCA Research报告通过复盘四次历史资本支出热潮，总结出五大共性规律，并指出当前AI热潮已显现类似风险信号，预计将在未来6至12个月内结束 [1][14] 历史资本支出热潮案例 - 19世纪英美铁路热潮：1847年铁路建设支出占英国GDP比例达7%，铁路指数较峰值暴跌65%；美国1887年铁路铺设里程达1.3万英里峰值后，约20%铁路里程陷入破产管理 [4] - 20世纪20年代电气化热潮：美国家庭通电比例从1907年8%升至1930年68%，公用事业控股公司控制全美80%以上发电量；电力建设支出从1930年9.19亿美元峰值暴跌至1933年1.29亿美元 [5] - 90年代末互联网热潮：科技资本支出占GDP比例从1992年2.9%飙升至2000年4.5%；纳斯达克指数1995至2000年上涨6倍后，随后两年半内暴跌78% [6][7] - 多次石油热潮：2008至2015年美国页岩油产量从每日500万桶增至940万桶，2014年油价从每桶115美元跌至57美元 [8] 资本支出热潮五大共性规律 - 规律一：投资者忽视技术采用的S型曲线，AI领域企业采用意愿与实际行动已出现背离 [9] - 规律二：营收预测低估价格下跌幅度，AI行业Token价格自2023年以来下跌超99% [10] - 规律三：债务成为融资核心依赖，Meta通过表外实体融资270亿美元，甲骨文债务总额接近960亿美元，CoreWeave信用违约互换利率从359基点升至532基点 [11] - 规律四：资产价格峰值先于投资下滑出现，投资者若等待明确投资下滑信号将错失调整时机 [12] - 规律五：资本支出崩盘与经济衰退相互加剧，2001年美国经济衰退源于互联网泡沫破裂后的资本支出崩溃 [13] AI热潮当前风险信号 - 技术采用率停滞，企业端采用速度跟不上资本预期，消费者支付意愿未经验证 [14] - 价格趋势显示通缩压力，Token价格暴跌超99%，新应用商业价值存疑 [14] - 融资结构依赖债务，部分AI相关企业信用风险开始暴露 [14] 前瞻性指标与投资建议 - 重点关注四大指标：分析师对资本支出预期修正、GPU租赁成本（2025年5月后已下降）、超大规模企业自由现金流（呈现恶化趋势）、"元宇宙时刻"出现 [15] - 投资策略建议短期（3个月）对股票保持中性配置，中期（12个月）适度低配股票，未来几个月需提升防御性，关注防御性板块和优质债券 [15]