公司融资动态 - AI云计算公司CoreWeave正寻求新一轮大规模债务融资，总额达85亿美元，以巩固其在竞争日趋激烈的AI基础设施市场中的地位 [1] - 该笔融资将以公司持有的AI芯片以及与Meta Platforms签订的云服务采购合同作为抵押 [1] - 此次融资的利率预计在6%左右，较公司过往发行的两位数利率债务成本显著下降，融资条件获得明显改善 [1] - 这笔新债有望被信用评级机构授予A-评级，将成为公司首笔获得正式评级的芯片抵押债务，有助于拓宽融资渠道并吸引对信用评级有明确要求的机构投资者 [1] - 摩根士丹利与三菱日联金融集团将参与此次债务的认购，并将剩余部分配售给其他机构投资者 [1] 行业竞争格局与公司战略 - 公司正持续扩大债务融资规模，以在与亚马逊、微软、谷歌等成熟云服务商的竞争中争取市场份额 [2] - 公司同时需要应对越来越多面向开发者提供AI芯片租赁服务的新兴对手所带来的挑战 [2] - 以Meta云服务合同作为底层抵押资产，凸显了头部科技公司与AI基础设施提供商之间日益深化的绑定关系，也为公司的债务提供了更具说服力的信用背书 [2] 公司运营与信息披露 - CoreWeave计划于本周发布财报 [2]

核心观点 - AI行业两大头部企业OpenAI与Anthropic的盈利路径正面临严峻考验 毛利率目标未能达成 主要受推理成本超预期增长的拖累 引发外界对其商业模式可持续性及能否在本十年末实现60%以上毛利率目标的质疑[1] 财务表现与目标差距 - OpenAI去年毛利率从40%降至33% 低于其自身预测的46%[1] - Anthropic毛利率从2024年的负94%大幅改善 但预计2025年毛利率为40% 仍较此前目标低出10个百分点[1] - 两家公司目前均未面临融资困境 但投资者对其商业模式的可持续性正给予更多审视[1] 推理成本失控 - 推理成本是两家公司毛利率承压的核心原因 该成本指向云服务商支付的、用于驱动AI模型响应用户请求的费用[2] - OpenAI去年推理成本同比增长约四倍 达84亿美元 高于其去年夏天预测的66亿美元[2] - Anthropic方面 2025年推理成本预计将增长逾三倍至27亿美元 同样高于此前预测[2] - 成本上升发生在云计算租用价格整体下行、两家公司持续声称提升模型运行效率的背景下[2] 成本超支原因 - OpenAI服务需求超出预期 不得不以更高价格购买云服务商的按需服务器资源 云服务商对按需租用服务器通常收取高于预订价格的溢价[2] - OpenAI庞大的非付费用户群体是毛利率压力来源之一 每周活跃用户约达9.1亿 其中付费用户占比仅约5% 去年总推理成本中近半数（约39亿美元）用于支撑非付费用户[3] - 产品结构是另一大因素 视频生成工具Sora对服务器算力的消耗远高于文本类查询 其推理模型在计算答案时所需算力也高于传统大语言模型[3] - OpenAI曾允许用户在引入使用限制前自由体验高算力功能 例如GPT-4o模型在短期内消耗了大量计算资源[3] 效率改善与未来规划 - OpenAI在服务付费用户方面的效率已有明显提升 其针对付费用户的算力利润率在去年10月已升至约70% 高于去年底的约52%及2024年1月的约35%[4] - OpenAI计划通过广告、电商及订阅扩张来提升非付费用户的变现效率 今年1月已在全球范围内推出月费约5至8美元的广告支持版ChatGPT订阅服务[4] - OpenAI预计今年约66%的141亿美元推理成本将用于服务付费用户 到2030年 这一比例将升至约94% 届时推理成本总规模预计约达850亿美元 毛利率目标约为67%[4] - 如何在成本持续攀升的同时实现长期毛利率目标 仍是摆在OpenAI与Anthropic面前的核心挑战[4]

华尔街机构观点 - 奥本海默将甲骨文评级从“与大盘持平”上调至“跑赢大盘”，设定185美元目标价，对应27%上涨空间 [1] - 奥本海默认为甲骨文股价自去年9月以来市盈率已下降一半以上，当前风险回报比极为有利，是极具吸引力的买入点 [3] - 伯恩斯坦认为当前甲骨文股价已过度计价悲观预期，风险回报比正进入极具吸引力的区间 [10] 公司基本面与估值 - 奥本海默称甲骨文为“每股收益复合增长强劲的公司”，预计到2030财年每股收益有望增长两至三倍 [3] - 伯恩斯坦模型显示，即便完全剔除AI数据中心相关收入，仅凭传统数据库、SaaS及OCI业务，公司到2030财年的总收入仍可达1010亿美元 [6] - 伯恩斯坦测算，在承担AI基础设施所筹债务的利息成本后，其2030财年每股收益仍有能力达到9.0美元 [7] - 参照微软、SAP、Salesforce等软件同业27.3倍的市盈率水平，甲骨文非AI核心业务对应的估值应为每股137美元 [7][10] - 即便AI业务完全归零，甲骨文仅靠核心业务也能支撑当前股价约85%的安全边际 [7] 数据中心租赁负债风险分析 - 市场担忧客户违约将导致甲骨文承担高达2480亿美元的闲置成本，但伯恩斯坦认为此风险被显著高估 [4] - 数据中心租赁合同期限长达15至19年，产能分批上线直至2030财年，年度最大风险敞口实际仅为130亿至165亿美元，且峰值在2030年 [4] - 只要全球未陷入“AI寒冬”，数据中心需求将维持高位，甲骨文有能力将闲置空间自用或转租 [4] - 全球IaaS/PaaS市场的潜在规模已达1.2万亿至1.4万亿美元，传统企业云迁移所消耗的数据中心容量足以吸纳这些租赁空间 [4] 硬件资本支出风险分析 - 服务器与GPU的采购周期通常在产能上线前3至6个月，若客户取消合同，甲骨文可在交付前灵活取消或推迟订单，且无需承担重大罚金 [5] - 即便硬件已交付，大部分计算资产如存储、网络及内存设备仍具备高度通用性，可无缝转用于传统SaaS及OCI业务 [5] - 研报估算，每1美元AI年收入对应约2至2.5美元的计算资产，资产寿命为6年，这意味着即使客户违约，最多仅有1至2年的计算支出面临风险 [5] AI业务影响压力测试 - 伯恩斯坦在极端情景压力测试中显示，即便AI业务完全归零，甲骨文股价下行空间也仅约15% [3] - 随着近期约250亿美元债务及等量股权融资落地，数据中心建设的资金瓶颈已实质性解除 [10] 财务数据与预测 - 根据伯恩斯坦财务模型预测，公司总收入将从2024财年的530亿美元增长至2030财年的2210亿美元 [8] - AI业务收入预计从2025财年的20亿美元增长至2030财年的1200亿美元 [8] - 非AI业务收入预计从2024财年的520亿美元增长至2030财年的1010亿美元，年增长率从6%提升至17% [8] - 2030财年非AI业务的预期毛利率为71% [8] - 预计2030财年运营利润为398亿美元，运营利润率达39% [8] - 预计2030财年净利润为274亿美元，每股收益为9.0美元 [8] - 公司非AI业务未来24个月每股收益复合年增长率预计为18.2% [10]

高盛首次覆盖MiniMax的核心观点 - 高盛首次覆盖中国全模态AI公司MiniMax，给予“中性”评级，基于DCF模型设定的12个月目标价为1018港元，对应企业估值约389亿美元（约合2820亿元人民币）[1] - 高盛认为公司是中国人工智能模型公司中布局最为出色的企业之一，在文本与编程领域具备显著的全球潜在市场（TAM）增长空间[1] - 公司作为全球顶尖的AI模型公司之一，正处于高速增长阶段，其最大的亮点在于高度全球化的收入结构（70%的收入来自海外）以及全面的多模态产品线[1] 业务结构与竞争优势 - **全球化与多模态布局**：公司自成立起就坚持多模态融合路线，拥有M2.5（基础文本模型）、Hailuo 2.3（视频）、Speech 2.6（音频）、Music-2.5和Image-01等领先模型，这种原生的多模态融合技术使其在指令遵循、语义理解和物理交互上具有显著优势[4] - **全球市场渗透**：公司从第一天起就面向全球市场，目前70%的收入来自海外，其AI原生产品已累计服务全球200多个国家和地区的超2.12亿个人用户，基础模型服务了超13万家企业和开发者[4] - **多元化变现渠道**：公司建立了订阅、Token计费、在线营销和API调用等多元化变现渠道[4] 财务预测与估值 - **收入增长预测**：预计公司2027年收入将从2025年的7,500万美元激增至9.8亿美元[5] - **盈利路径**：尽管目前仍在亏损（预计2025-2027年经调整净亏损分别为3.16亿/4.13亿/3.88亿美元），但毛利率有望从2024年的21%提升至2027年的38%[5] - **估值情景**：高盛给出的牛市/基准/熊市估值分别为660亿美元/389亿美元/160亿美元，这主要取决于其在全球AI基础模型订阅和API收入市场份额的扩张情况（基准预测到2030年达到2.5%，牛市达5.0%）[5][8] - **现金流与盈亏平衡**：公司资金充裕（超10亿美元现金储备），足以支撑至预计的2029年盈亏平衡点[5] 技术优势与成本效率 - **成本效率**：高盛估计，公司仅投入约4.2亿美元（2022-2025年预测）的训练成本，就跻身全球顶级AI公司之列，这得益于其早期采用的混合专家（MoE）架构和线性注意力机制，大幅降低了计算资源消耗和推理成本[6] - **定价竞争力**：其API定价仅为海外领先模型（如Claude 4.5 Sonnet）的约8%，这使得其To-B API业务在大幅降价的情况下仍能保持健康的毛利率（2025年前9个月开放平台毛利率高达69%）[6] - **组织效率**：公司扁平化的组织架构（研发团队约300人）也保障了极高的创新效率[6] 产品性能与市场催化剂 - **模型性能**：近期发布的M2.5模型在编程和办公场景下的表现进一步提升，其SWE-bench Verified编码得分达到80.2%，极为接近Anthropic的最强模型Opus 4.6（80.8%），但价格仅为后者的十分之一[7] - **智能体（Agent）潜力**：高盛测算，公司智能体的运行成本仅为每小时1美元（按每秒100 tokens计算），这意味着只需1万美元的预算，就能雇佣4个“数字员工”进行全年24/7的高强度工作，有望在人力资源筛选、代码调试等企业场景中广泛应用[7] - **技术催化剂**：M2.5模型的发布显著缩小了与美国SOTA模型的差距，且成本仅为十分之一，后续Hailuo 3.0视频模型的发布及成本低至每小时1美元的AI智能体普及，将成为重要的估值催化剂[5] 收入细分驱动力 - **Hailuo AI（视频）**：预计2027年收入达到3.11亿美元[10] - **开放API平台**：凭借价格竞争力和多模态能力，预计2027年收入达3.79亿美元[10] - **Talkie/Xingye（C端娱乐）**：预计2027年收入为1.84亿美元[10] - **毛利率驱动**：毛利率的持续攀升（从2024年的21%至2027年的38%）主要得益于高毛利的多模态API收入占比提升（占API总收入的75%）[8]

OPEC+ 4月产量政策会议前瞻 - 核心观点：OPEC+预计将在4月恢复“温和、小步”的增产节奏，在需求韧性与油价走强的背景下，逐步向市场释放更多供应，但最终决定尚未敲定 [1] - 会议焦点在于是否从4月起恢复“小幅增产”，多位代表预期将回到“谨慎加量”的策略 [4] - 市场关注点在于，增产是否会削弱近期油价涨势，或仅以有限增量平衡供需 [1] 预期增产规模与影响 - 分析师观点认为，OPEC+可能将日产量上调约137,000桶，与去年年底的“最小幅度”增产大体一致 [4] - 这一量级意味着，即便增产落地，其对短期供需的影响更偏“校准”而非“转向” [5] - 市场后续将把注意力放在是否持续加量以及节奏快慢上 [5] 当前油价表现与市场背景 - 尽管市场广泛预期今年将出现供应盈余，但油价年初至今仍累计上涨约17% [1] - 油价走强的原因包括：需求韧性、地缘政治风险上升，以及从北美到哈萨克斯坦、俄罗斯等地出现的一系列产量扰动 [6] - 行业公司如Diamondback Energy和Baker Hughes的最新表态强化了“过剩浪潮”被推迟的判断 [6] 会议决策的不确定性 - 美国与伊朗之间冲突风险升级，为前景蒙上阴影，可能放大油价波动，是决策的不明朗因素之一 [1] - OPEC+由沙特阿拉伯与俄罗斯主导，计划在周日的视频会议上评估4月政策，但截至目前尚未就路线达成一致 [4]

核心观点 - 人工智能驱动的资本支出浪潮正重塑大型科技公司的资产负债表 大量现金流被用于基础设施投资 导致股东回报减少和估值受压 但高盛分析认为资本支出增速有望在2026年下半年开始放缓 届时自由现金流可能触底回升 为当前处于历史低位的估值提供修复路径 [1][4][5] 资本支出规模与趋势 - 超大规模云计算企业2026年资本支出总额预计达6670亿美元 同比增速约62% 虽略低于2025年73%的增幅 但绝对规模创历史纪录 [2] - 市场对资本支出的预期持续上调 自第四季度财报季后 分析师对2026年资本支出的一致预期已上调1270亿美元 对2027年的预期更上调1620亿美元 显示市场对AI投资持续性的高度确信 [2] - 高盛预计 资本支出增速将于2026年下半年开始放缓 届时同比增速约为70%至75% 但季度环比增速将出现明显减速 [4] 对现金流与股东回报的影响 - 资本支出预计将占超大规模云计算企业经营现金流的92% 导致自由现金流转化率大幅下滑 [1][2] - 资本支出急剧膨胀直接冲击股东回报 超大规模云计算企业2025年集体股票回购总额同比下滑15% [3] - 股票回购在现金流中的占比从2023年初的43%骤降至目前的约16% 降幅超过六成 表明资本配置优先级已从股东回报转向AI基础设施建设 [1][3] 估值水平与潜在拐点 - 超大规模云计算企业目前以24倍预期市盈率交易 处于过去十年的第14百分位 估值处于历史低位 [1][5] - “科技七巨头”相对于标普493成分股的估值溢价已降至十年最低 [1][5] - 资本支出增速放缓将为自由现金流潜在触底提供可见度 自由现金流的修复将使市场重新具备以盈利为基础对这些公司进行估值的能力 [1][5]

津巴布韦锂矿出口禁令 - 津巴布韦宣布自2月25日起立即暂停锂精矿及原矿出口 标志着该国在推进矿产资源本地化加工方面迈出关键一步 解除时间取决于矿企是否满足政府要求 但未给出具体时间表 [1] - 该国去年已宣布将于2027年正式禁止锂精矿出口 此次提前实施的即时禁令 标志着其资源本地化战略显著提速 政策落地力度超出市场预期 [1] - 津巴布韦锂矿资源储量估计达1.26亿吨 位居全球前列 是非洲最重要的锂矿产区之一 [1] 对全球供应链与市场的影响 - 禁令将直接影响依赖津巴布韦原料供应的海外精炼企业 全球锂供应链面临重新洗牌 [1] - 消息公布后 美股锂矿股盘前走强 Sigma Lithium涨超8% 美国雅保涨超4% [2] - 津巴布韦已启动2026年实现硫酸锂生产的规划 此举将进一步重塑该国在全球锂供应链中的角色定位 从原材料供应方向产业链中游加工环节迈进 [5] 矿企面临的挑战与应对 - 矿企面临税负与加工能力双重压力 早在去年锂价走低时 矿企便已向政府申请暂缓征收锂矿增值税 请求宽限期至2026年底 以争取时间筹集资金建设加工设施 [4] - 津巴布韦目前对锂精矿征收5%的增值税 仅对精炼程度达标的特定产品予以豁免 财政部部长明确表示不会改变立场 议会已指示不再对该税种给予任何宽限 [4] - 部分外资矿企已在推进将矿石加工为硫酸锂的设施建设 以期在禁令生效前完成产业链延伸 [4] 非洲资源本地化趋势 - 津巴布韦此举是非洲各国推动矿产资源本地增值整体趋势的缩影 各国政府普遍寻求通过要求矿企在本地精炼矿产 以扩大经济收益 摆脱单纯出口低附加值原材料的路径依赖 [5] - 对于在津投资的外资企业而言 此次禁令将直接影响其原料出口与海外精炼厂供应链的衔接能力 并可能倒逼这些企业加速在当地布局精炼产能 [5]

行业概览：国货美妆集体上市潮与增长焦虑 - 2025年以来，林清轩、HBN、半亩花田、自然堂、植物医生等一众国货美妆品牌密集递交招股书，已上市的珀莱雅、丸美生物亦向港交所发起冲刺 [1] - 行业表面繁荣背后存在强烈焦虑：线上流量红利见顶，“买量换增长”的边际效益递减 [2] - 行业共识是向实体零售要增量，新锐品牌试图通过IPO募资加码线下，老牌巨头则加速布局即时零售以图反击 [2] - 国货美妆下一站将是资金与全域运营能力的终极较量 [2] 渠道变迁：线上红利与细分赛道突围 - 2020年疫情成为渠道转折点，直播电商兴起让新锐国货品牌获得“弯道超车”的黄金赛道 [6] - 新锐品牌凭借线上渠道和差异化细分策略崛起：HBN（2019年成立）在七年内年收入突破20亿元；薇诺娜2020年在国内皮肤学级护肤品市场市占率达21.6%，超过理肤泉、雅漾等国际大牌 [6] - 差异化策略表现为放弃大而全叙事，深耕细分赛道：谷雨深耕“美白”，HBN绑定“熬夜”场景，绽妍生物主攻医美后修复面膜，林清轩主攻精华油，半亩花田专注于“身体护理”（2025年前三季度收入达18.95亿元） [8] - 部分老牌国货借此找到“第二春”：珀莱雅切入“抗初老”赛道并全面发力线上，线上收入贡献率超9成，成为首家收入突破百亿的国货美妆品牌，并计划成为首家“A+H”两地上市的国货美妆企业 [9][10]；上美股份战略性重仓抖音，2025年上半年实现超40亿元收入 [11] 增长瓶颈：线上模式面临挑战 - 2025年上半年，主要公司业绩集体降速：珀莱雅、上美股份、贝泰妮收入同比增幅分别为7.21%、17.29%、-15.43%，较2024年同期分别放缓超30个百分点、超100个百分点、3个百分点 [13] - 冲刺IPO的新锐品牌增速亦不亮眼：HBN、林清轩、半亩花田等合计5家公司2024年收入同比增幅的中位值为23% [13] - “买量换增长”模式边际效益递减，为维持规模需投入远超以往的营销费用，陷入保规模与控费用的两难境地 [14][17] - 贝泰妮2024年第三季度销售费用达7.33亿元，占收入比重高达60.43%，同比增长44.58%，主要用于大促预热、抖音引流及品牌代言 [16] 战略转向：线下渠道成为新战场 - 新锐品牌计划通过IPO募资大举加码线下，构建更重的资产壁垒 [2][18] - HBN计划在一二线重点商圈开设专柜、精品集合店和快闪店，并扩大线下分销和直销业务 [18] - 林清轩拟每年净增50至70家门店及1家旗舰店 [18] - 半亩花田计划切入美团、淘宝闪购等“即时零售”场景，并依托经销商和零售店拓宽线下市场 [18] - 上市被视为一场“闪电战”，新锐品牌需抢抓时间窗口，为发力重资产线下渠道备足弹药，因为当前财报可能是短期内最优状态，未来增速可能进一步放缓 [20][21][22] 竞争格局：线下短兵相接与业态重构 - 新锐品牌发力线下，对长期深耕线下的老牌玩家构成压力 [23] - 过去线下渠道壁垒高，但新型美妆集合店（如调色师、WOW COLOUR）的崛起降低了新锐品牌线下入驻门槛，其“去BA化”体验和定价契合新锐国货生态 [25][26] - HBN母公司护家科技以WOW COLOUR等新型集合店为核心合作方，2025年前三季度线下渠道收入达0.75亿元，同比增长1.5倍 [27] - 老牌巨头积极拥抱即时零售以反击：植物医生数千家门店已入驻美团闪购、京东秒送平台 [29]；上海家化正大力培养线下团队线上运营能力，跟进闪购、前置仓等新业态，并计划开发适合即时消费的“小包装”产品 [30] - 上海家化线下经销商渠道在2025年上半年取得增长，这是其经销商渠道多年衰退后的突破 [31] 未来展望：从“网红”到“长红”的竞争升级 - 行业正从依赖“网红爆款”的草莽时代，向需要穿越经济周期、具备全域竞争力的“长红”时代过渡 [33] - 对于冲刺IPO的新锐品牌，上市仅是拿到新一轮牌局的筹码，如何在线下复杂生态中落地生根仍是未知考验 [32] - 对于上海家化等老牌巨头，拥抱即时零售与数字化变革证明其创新能力，但要在新旧势力贴身肉搏中守住城池需要长期战略定力 [32]

核心观点 - 城堡证券宏观策略师驳斥了AI将引发大规模失业危机的悲观预测，认为AI更可能成为劳动力的补充而非替代，历史规律表明技术变革不会使劳动力彻底过时 [1] - 该观点直接回应了Citrini Research描绘的AI在2028年大规模替代白领工人的反乌托邦情景，该情景曾引发科技股明显回调，但Citrini创始人澄清该报告仅为“假设情景”而非确定性预测 [1] 对当前就业市场影响的评估 - 现有数据未见AI对就业市场造成系统性冲击的迹象，软件工程师的招聘需求近几个月明显回升，该领域通常被认为最易受自动化替代 [2] - 受AI相关数据中心建设热潮带动，建筑业招聘出现复苏 [2] 对AI替代劳动力的经济学分析 - 从历史视角看，技术变革通常遵循S曲线模式：初期采用缓慢，随着成本下降逐渐加速，而后趋于平稳，技术扩散会降低劳动力突然被大规模替代的风险 [2] - 从经济学角度提出否决条件：如果AI所需算力的边际成本超过人力劳动的边际成本，则以机器替代人工的经济逻辑便不成立 [2] - AI引发“持续性负需求冲击”需同时满足五大条件：AI采用率持续加速、劳动力替代率接近全面、政府不采取任何财政应对措施、投资无法对冲冲击、算力扩展遭遇硬性限制，这些条件同时实现可能性极低 [3] - 一旦出现大规模就业损失，各国政府极有可能通过监管和财政刺激进行干预，从而迟滞替代进程 [3] 对AI与劳动力关系的定性 - 人工智能更可能成为劳动力的“补充”而非替代工具，与历次技术革命路径相似 [2] - 以微软办公软件的出现是对办公室工作人员的补充还是替代作为思考类比，来界定这场辩论 [2]

美英科技繁荣协议重启进展与行业影响 - 美英两国已初步重启价值数百亿英镑的"科技繁荣协议"谈判 民用核能领域率先实现破冰 但人工智能与量子计算等核心科技领域合作仍处于停滞状态 [1] - 该协议包含美国顶尖科技公司价值310亿英镑的投资承诺 其局部重启有望直接利好跨国能源企业的投资与项目落地 [1][2] 核能领域合作进展与具体影响 - 英国首相贸易投资特使与美国同行于达沃斯论坛会晤 双方同意恢复科技协议中核能部分的合作 英国官员也与特朗普的科学顾问进行了建设性对话 [2] - 协议将使企业在两国建设新发电站变得更加容易 有望将技术许可的审批时间从大约三至四年缩短至两年左右 [2] - 相关企业已开始布局 英国能源公司Centrica与美国核能集团X-energy达成协议 将在Hartlepool建设先进的高温气冷堆 [2] - 航空航天与工程公司Rolls-Royce已进入美国小型模块化反应堆的监管审批流程 标志其进军美国市场的意图 [2] 协议历史波折与当前环境 - 该协议于去年12月初被美国单方面暂停 原因在于美国官员对英国在更广泛贸易谈判中缺乏解决"非关税壁垒"的意愿感到失望 [3] - 美国长期希望英国承认美国在食品和农产品上的标准 尽管英国同意每年允许1.3万吨美国牛肉免关税进入 但未在更多农产品市场准入上给出具体承诺 [3] - 尽管特朗普宣布将征收10%的全球新关税引发市场担忧 但相关部长们认为这一政策不会阻碍美英科技协议重启的工作推进 [3]