报告行业投资评级 - 焦炭看多，焦煤震荡 [1] 报告的核心观点 - 2月信贷数据放缓，房地产数据低迷，市场对经济复苏进度分歧加大，等待3月金融数据确认经济周期是否出现拐点；股市上证综指突破3400后拐头向下打击市场情绪，但钢铁、工程机械、地产板块近日横盘震荡；3月24日四家钢厂主动减产10%，关注后续其他钢厂是否跟进，减产利于缓解钢材供需矛盾并引发市场对供给侧政策的关注 [4] - 产业层面，现货价格走弱，焦炭十一轮提降落地，焦煤价格跌回2017年水平；短期焦煤供需难好转，库存累计在上游及进口口岸，产业链对焦煤库存消化速度远弱于预期；焦炭方面，焦企产能利用率年后逆季节性下滑，上周在下游钢厂铁水加速回升下迎来年后首次回升，供需双增使焦炭供需差回落至低点，后续焦炭供需格局大概率好转，对现货的支撑将逐步显现 [5] - 周一四家钢厂主动减产消息刺激下，黑色板块集体上行，焦炭强于焦煤；若钢厂减产，产业链利润空间打开，炼焦利润或可修复至200元/吨左右；焦煤是黑色板块成本的锚，焦煤企稳黑色板块具备上行基础；临近交割，焦煤可能面临较大交割压力，短期建议关注交割压力对盘面的影响，认为接下来主旋律是估值修复，建议J05多单移仓至J09 [6] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 相关资讯 - 新疆八钢、昆仑和闵新四家钢厂发布消息，主动减产10% [1] 价格情况 - 现货偏弱，期货反弹；唐山主焦煤报1335元/吨（-30），京唐港山西产主焦煤报1380（-0）；活跃合约报1030元/吨（+20）；基差305元/吨（+50），5 - 9月差 - 58.5元/吨（+8.5） [1] 供需情况 - 供给小幅回升，需求继续下行；110家洗煤厂开工率报62.61%（+0.59），环比增加，同比低于往年；230家独立焦企生产率报71.17%（+1.86），需求回升 [2] 库存情况 - 产业链整体库存仍高，去库较慢；523家矿山库存报372.67万吨（-0.49），洗煤厂精煤库存228.87万吨（+6.47），247家钢厂库存757.82万吨（-4.46），230家焦企库存691.2（+31.28），港口库存376.42万吨（-17.2） [2] 焦炭 价格情况 - 现货十一轮提降落地，期货反弹；天津港准一级焦报1390元/吨（-0）；活跃合约报1595.5元/吨（+59.5）；基差 - 99.62元/吨（-59.5），5 - 9月差 - 55.5元/吨（+25） [3] 供需情况 - 供给年后首次回升，需求放量加速；230家独立焦企生产率报71.17%（+1.86），247家钢厂产能利用率报88.7%（+2.13），铁水日均产量236.26万吨（+5.67），钢厂复产加速 [3] 库存情况 - 全产业链去库；230家焦企库存72.65万吨（-7.91），247家钢厂库存662.83万吨（-15.58），港口库存208.1万吨（-1） [3] 策略建议 - 关注3月金融数据确认经济周期是否出现拐点；关注后续其他钢厂是否跟进减产；短期关注交割压力对盘面的影响；建议J05多单移仓至J09，降低交割行为对持仓的不利影响 [4][6]

报告行业投资评级 - 白糖走势评级为震荡 [1] - 棉花走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2024/25年度食糖生产接近尾声，北方甜菜糖厂全停产，南方甘蔗糖厂陆续榨糖，截至2025年2月底全国累计食糖产量972万吨，同比增177万吨，累计销售糖量475万吨，同比增97万吨，销售进度48.9%，较去年同期加快1.4个百分点 [1] - 3月广西、云南等地降雨缓解旱情利于甘蔗生长，但仍需关注天气变化，国际上巴西食糖产量下降、印度未达预期，致国际市场供需缺口扩大 [1] - 国内棉花商业库存处近五年最高水平，供给充足，春节后纺织企业开机率升至高位，成品出库加快，国际上美国和巴西棉花出口量增加，纺织行业前景谨慎乐观，北半球新棉将进入播种期，需关注主要产国播种情况 [1] 数据速览 外盘报价 - 2025年3月23 - 24日，美白糖从19.69美元降至19.28美元，跌幅2.08% [3] - 2025年3月23 - 24日，美棉花从65.35美元涨至65.46美元，涨幅0.17% [3] 现货价格 - 2025年3月21 - 24日，南宁白糖从6160.0元降至6150.0元，跌幅0.16% [3] - 2025年3月21 - 24日，昆明白糖从5985.0元涨至6010.0元，涨幅0.42% [3] - 2025年3月21 - 24日，棉花指数328从3281降至3280，跌幅0.04% [3] - 2025年3月21 - 24日，新疆棉花从14600.0元涨至14650.0元，涨幅0.34% [3] 价差速览 - 2025年3月23 - 24日，SR01 - 05从 - 268.0变为 - 250.0，涨幅 - 6.72% [3] - 2025年3月23 - 24日，SR05 - 09从118.0变为106.0，涨幅 - 10.17% [3] - 2025年3月23 - 24日，SR09 - 01从150.0变为144.0，涨幅 - 4.00% [3] - 2025年3月23 - 24日，CF01 - 05从330.0变为335.0，涨幅1.52% [3] - 2025年3月23 - 24日，CF05 - 09从 - 145.0变为 - 140.0，涨幅 - 3.45% [3] - 2025年3月23 - 24日，CF09 - 01从 - 185.0变为 - 195.0，涨幅5.41% [3] - 2025年3月23 - 24日，白糖01基差从175.0变为187.0，涨幅6.86% [3] - 2025年3月23 - 24日，白糖05基差从 - 93.0变为 - 63.0，涨幅 - 32.26% [3] - 2025年3月23 - 24日，白糖09基差从25.0变为43.0，涨幅72.00% [3] - 2025年3月23 - 24日，棉花01基差从925.0变为971.0，涨幅4.97% [3] - 2025年3月23 - 24日，棉花05基差从1255.0变为1306.0，涨幅4.06% [3] - 2025年3月23 - 24日，棉花09基差从1110.0变为1166.0，涨幅5.05% [3] 进口价格 - 2025年3月21 - 24日，棉花cotlookA价格78.25美元，涨幅0.00% [3] 利润空间 - 2025年3月21 - 24日，白糖进口利润795.0元，涨幅0.00% [3] 期权 - SR505C6100隐含波动率0.1015，期货标的SR505，历史波动率9.85 [3] - SR505P6100隐含波动率0.1034 [3] - CF505C13600隐含波动率0.0812，期货标的CF505，历史波动率7.58 [3] - CF505P13600隐含波动率0.0817 [3] 仓单（张） - 2025年3月21 - 24日，白糖仓单从28380.0张降至27980.0张，跌幅1.41% [3] - 2025年3月21 - 24日，棉花仓单从9096.0张涨至9171.0张，涨幅0.82% [3] 信达期货简介 - 信达期货是专营国内期货业务的有限责任公司，由信达证券全资控股，注册资本6亿元，是国内规范化、信誉高的大型期货公司之一，是中国金融期货交易所全面结算会员单位等 [9]

国内经济 - 2月社融总数高于前5年均值，支撑主要来自政府债券，若政府债券发行额与1月持平，社融总数低于5年历史水平约4000亿元[7] - M1同比增速仅为0.1%，企业和居民部门融资同比增速处历史低位，经济回升尚远[1][11] 房地产市场 - 本周一线和二、三线城市新房销售量分化，一线城市销量远高于2024年同期，二三线沿2024年路线运行[2][14] - 截至3月3日，一线城市二手房挂盘价指数持平，二三线城市继续下行[2][14] 国债市场 - 本周债市延续调整，短端调整幅度小，曲线呈熊陡态势，资金面稳定在1.8%左右[2][21] - 受股市情绪和理财负反馈影响，长端利率或继续上升，短端企稳回升概率上升[2][21] 美国经济 - 2月美国CPI超预期走弱，能源和核心服务是主因，未来PCE可能保持韧性[25][26] - 美元指数下行，特朗普以关税为筹码，未来通胀风险上升，短期通胀预期已上升，长期有分歧[3][26][27]

国内经济 - 2月处于经济数据真空期，部分数据受春节季节性效应影响，基本面难捕捉[1][9] - 1月社融信贷数据超预期为历史最高值，但可能是政策引导结果[9] - 2月制造业PMI较1月上升1.1个百分点至50.2%，生产经营活动预期指数回落，大小企业分化严重[11] - 市场预期两会GDP增速目标5%左右、CPI增速目标2%左右、财政赤字率4%、特别国债2万亿左右，两会政策超预期概率小，符合预期就是利好[12] 国外经济 - 特朗普1月20日就任后关税政策反复，3月对外政策或继续变化，对美指扰动程度将下降[13][14] - 2月下半月美国零售等数据超预期回落，3月市场或仍以美国经济走弱观点为主，美国经济下行缓慢[2][15] 大类资产走势 - 股票注重防守，近几年3月两会后股市因无政策预期且基本面无起色易下跌，今年两会超预期可能性低[17] - 债券可能迎来转机，若两会后资金转松，债券市场利率有望回落，短端调整充分，未来牛陡概率大[21][25] - 人民币汇率震荡为主，跟随美指运行，若美国经济走弱、特朗普政策缓和，人民币有升值机会，央行会在贬值压力上升时维稳[26] - 黄金逢低多为主，2月金价拉升，俄乌冲突有望缓解使避险情绪支撑下降，但逆全球化趋势下货币属性仍重要[29]

国内两会政策预期 - 两会临近政策预期发酵，本周预期为4%赤字率、1.3万亿特别国债（5千亿用于两新，8千亿为两重）、5千亿补充银行资本、4.4万亿专项债及5年4万亿房地产收储计划，与市场预期相差不大，市场偏积极[1][7] 房地产市场情况 - 新房销售延续季节性，一、二、三线城市新房销售量回升且基本摆脱2022年趋势，验证新房市场企稳观点[8] - 截至2月10日，一、二、三线城市二手房挂盘价指数下滑，一线城市处于近期较高水平，二、三线城市有磨底态势，当前是2021年年中触顶以来盘整期[8] 国债市场表现 - 上周国债回调因素本周未改善，资金面趋紧、股市风险偏好高、两会临近使十债利率突破1.7%，下周债市或继续承压[2][11] - 从市场利率与政策利率关系看，短端利率有性价比，长端利率配置性价逐步变高[2][11] 美元市场走势 - 本周美元继续震荡下行，因美国经济数据超预期走弱、美欧利差收敛、市场对美国关税措施厌倦及俄乌冲突有望解决使避险情绪回落[2][22] - 目前美元指数在106.6附近，预期下周仍有回落空间[2][22]

国内经济与政策 - 两会临近市场关注度提升，政策超预期可能性低，符合预期即为利好[1][6] - 各地对2025年GDP增速预期更务实，整体较2024年回落但均高于或等于5%左右[6] 房地产市场 - 一、二、三线城市新房销售量延续季节性回升，走势待观察[10] - 截至1月27日，一、二、三线城市二手房挂盘价指数反弹，可持续性待察[10] 国债市场 - 年后资金利率回落但仍处高位，资金面放松有望使短期债券利率下行，曲线呈牛陡状态[2][18] - 10年期国债利率来到1.6%关口，一季度可能降准或降息，债牛持续[2][18] 美国非农市场 - 1月非农新增就业14.3万人，为三个月最低，预期17万人，前两月合计上修10万人，数据不弱[21] - 1月平均时薪环比增0.5%、同比增4.1%，均高于预期和前值，平均每周工时34.1小时低于前期区间[24] - 1月失业率4%，预期持平于4.1%，排除人口调整影响失业率较12月下降，劳动力市场稳健[26] - 3个月移动平均值显示就业市场改善，但因职位空缺少、流动性差，情况或不可持续[27]

国内经济 - 科技与电影题材股票热度高，股市热度提升，市场对国内经济信心提振[1][6] - 1月社融新增7.06万亿，较去年同期增加5866亿，新增人民币贷款5.13万亿，高于去年同期和5年均值，企业部门增幅大[6][8] - M1新口径自去年9月回升，1月M1、M2增速回落，货币面偏紧，大中小型银行贷款增速下降[7][12] 房地产 - 一、二、三线城市新房销售量延续季节性回升，二手房一线城市挂盘价指数反弹，二、三线回落[14] 国债 - 年后央行净回笼，资金利率紧张，债市一级市场发行遇冷，债市回调，10年期国债利率达1.64%，一季度可能降准或降息[2][19] 美元 - 本周美元破位下行，原因包括关税扰动风险溢价下降、美国经济数据支持走弱、美债利率回调美欧利差下降[2][26][27]

国内经济 - 2024年GDP增速为5.0%，与政府预期目标一致[7] - 12月社零累计同比增速为3.5%，与11月持平，高于2022-2023年平均增速3.43%[7] - 2024年固定资产投资累计同比增速为3.2%，较11月下降0.1个百分点[13] - 民间固定资产投资全年为负，外商企业投资增速历史性下滑[13] 房地产市场 - 一线城市新房销售量继续下滑，二、三线城市新房销售保持稳定[2] - 一、三线城市新房销售量高于2024年水平，二线城市处于季节性新低[2] - 2025年地产拖累程度预期将相对减轻[2] 资金市场 - 本周资金利率大幅上升，大行融出资金大幅下滑，导致中小行和非银资金面紧张[2] - 资金面问题传导至债市，债市整体承压[2] - 央行春节前可能释放较多流动性，资金面或逐步缓和[2] 美国经济 - 美国12月CPI同比录得2.9%，核心CPI同比录得3.2%，均低于预期[31] - 通胀仍处于下行通道，但“最后一公里”问题仍存[31] - 市场对2025年美联储降息次数预期有所低估，美元及美债利率可能高估[31] 风险提示 - 美国经济超预期走强，国内经济超预期走弱[4]

国内经济与政策 - 12月CPI同比增速为0.1%，连续4个月回落，核心CPI连续3个月回升至0.4%[7] - 财政部对赤字率和财政支出规模表态积极，但具体政策需等待两会公布[10] - 市场信心转弱，政策空窗期持续，需等待外部局势明朗[10] 房地产市场 - 一、三线城市新房销售高于2024年，二线城市创季节性新低[11] - 二手房市场挂盘价和挂盘量指数均下降，二线城市数据走弱[12] - 预计2025年地产拖累程度将减轻[12] 债券市场 - 央行暂停购债后，短债市场跌幅更大，收益率曲线呈现熊陡状态[16] - 年内降准幅度预期提高，债市调整阶段为趋势交易进场时机[16] 美国经济与非农数据 - 12月非农就业人数为25.6万人，远超预期的16万人，失业率降至4.1%[18] - 零售业新增就业人数7.26万人，可能受季节性因素影响，未来不可持续[18] - 薪资增长压力大，ECI指数和亚特兰大薪资增长指数均下行[18]

国内经济 - 12月制造业PMI为50.1%，较11月下降0.2个百分点，需求好转是亮点，但依赖政策推动[7] - 原材料价格延续下行趋势，成本下降推动产成品价格继续下行，通缩压力依然存在[7] - 房地产销售连续三个月企稳，2025年地产拖累程度预期减轻[8] 利率与货币政策 - 市场已提前计价30bp降息幅度，10年期国债利率1.6%阶段性破位，需警惕反转行情[16] - 央行四季度货币政策例会显示一季度降息概率较大，降准可能性存在但效果可替代性强[16] 美元指数 - 美元指数一度突破109，超出预期，欧元贡献了78%的涨幅，远高于其成分占比57.6%[24] - 美元指数上涨可能与资金面因素有关，如特朗普政策预期，套息交易集中在欧元和美元间[24] - 美元指数仍有继续上涨的可能，市场在特朗普政策明朗前仍有炒作基础[25]