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报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级，考虑公司较为乐观的增长前景，给予公司 FY26 36x PE 估值，对应目标价 5.91 港币 [5][6][7] 报告的核心观点 - 互联网医疗进入稳健发展阶段，线上医药零售渗透趋势或将加速，医药 B2C 电商平台市场空间拓展将拉动公司业绩增长 [1] - 医药电商平台并表广告营销资产后形成协同效应，背靠阿里集团获优质资产注入提升价值 [6] - 医药自营业务盈利能力持续改善，布局向医药零售上游延伸 [6] - 基于阿里集团 AI 能力积极探索 AI+医药布局 [6] 根据相关目录分别进行总结 阿里健康：平台+自营稳步增长，母公司多次注入优质资产 - 公司业务分为医药自营、医药电商平台、医疗健康及数字化服务业务，2025 财年医药自营业务营收占比 85.4%，电商平台业务占比 11.7% [17] - 阿里巴巴集团多次注入优质资产，持股比例超 63%，提升公司价值 [20][24] 医药电商：行业稳健增长，公司盈利质量持续改善 行业：政策陆续放宽、线上化购药趋势仍在 - 行业政策推动线上医保渗透率提升，互联网医疗市场中长期将稳步增长 [27] - 医药电商核心品类渗透率稳步提升，营养保健品和家用医疗器械线上渗透率持续爬坡，药品线上零售渗透率低但增速将加快 [30] 阿里健康：自营+平台业务盈利能力均有望持续改善 - 医药电商平台业务 GMV 及用户 ARPU 稳健增长，2025 财年营收 35.9 亿，同比+54.0%，平台运营与广告业务协同效应强 [31] - 医药自营业务盈利能力改善，2025 财年营收 261 亿，同比+10.0%，业务从重规模转向重盈利质量 [32][40] - 电商平台业务收购广告资产后协同效应拉动增长，预计 2025 - 2026 年保持两位数同比增长 [36] - 医药自营业务向医药零售上游延伸，与多家药企合作，有望提升在药品零售环节价值链中的占比 [43] 竞争格局：竞争有望趋缓，B2C 和 O2O 形成分野 - 2025 年互联网医疗电商竞争或趋于平缓，O2O 即时零售在药品领域增长但品类受限，短视频直播电商与 B2C 平台竞争强度趋缓 [45] - 与京东健康相比，阿里健康依托第三方物流，背靠淘天平台流量有优势，更倾向培育电商平台 3P 业务 [49] 创新业务：布局云医院及云基建，增长空间广阔 - 医疗健康及数字化服务业务虽 2025 财年营收约 8.9 亿、同比略有下滑，但后续增长空间大 [52] - 云医院业务核心小鹿中医已形成规模，依托母公司流量平台入口低成本拓客 [52] - 追溯码业务远期有望带来十亿级营收，目前对公司创新业务贡献有限 [55] - AI 对公司业务影响包括日常运营提效和独立 AI 应用，辅助诊疗工具落地需较长时间 [58] 财务梳理：从高速增长到保持稳健，盈利能力持续改善 - 2018 - 2021 财年依托阿里生态流量抢占医药电商线上化红利，2022 - 2025 财年增速换挡，从重规模转向重盈利 [60] - 2021 财年净利润转正，2022 年受竞争影响亏损，2023 年后盈利能力持续修复 [63] - 三项费用率在规模效应下稳中有降，履约费用率后续仍有下降空间 [66] 股价复盘及盈利预测 股价复盘：从医保政策、行业竞争、疫情扰动，到业绩进入稳健增长阶段 - 2020 至 2021 年上半年股价因疫情和政策利好上涨，2021 年下半年后因竞争和监管股价及估值下修 [71] - 2022 年后消化高估值，2023 年注入优质资产后扭亏为盈，2024 - 2025 财年盈利能力提升，股价回暖 [71] 盈利预测 - 预计医药电商平台业务 FY26 - 28 保持 10%以上 3 年营收 CAGR，自营业务保持 8%以上 3 年营收 CAGR，数字化服务业务营收增速稳定 [74] - 预计履约费用率下降，销售、研发、管理费用率稳定，给予公司 FY26 36x PE 估值，对应目标股价 5.91 港币 [78][79]

阿里健康发展历程与战略定位 - 公司2014年通过收购中信21世纪54.3%股份正式进军医药电商，并更名为阿里健康[2] - 早期战略聚焦医药O2O，2016年联合65家连锁药店成立"中国医药O2O先锋联盟"，构建"在线问诊-处方-配送"闭环[2] - 2017年后业务重心转向B2C，阿里巴巴分四次注入天猫健康资产（2017/2018/2020年），2023年B2C业务收入占比达88%[3][5][8] 战略漂移原因分析 - 集团规模扩张导向：四次资产注入使营收从2016年0.57亿港元激增至2023年267.63亿港元，但导致低毛利B2C业务依赖[8] - 管理层执行偏差：2018年后O2O资源被抽调转向天猫整合，2020年进一步强化商业化致O2O边缘化[11] - 资源协同不足：菜鸟物流仅参与个别案例，日常配送依赖第三方；未有效整合阿里云技术及线下医疗资源[11] 运营能力短板 - 物流劣势：仓库数量39个（京东健康22+450个），冷链覆盖200+城市（京东300+），配送时效落后[13] - 供应链效率：SKU达7800万但用户转化率低，3亿用户规模下收入仅为京东健康（1.72亿用户）的一半[14] - 服务质量：医鹿APP日均问诊量1.1万次，用户投诉回复率0%，ARPU为京东1/3[14] 监管合规风险 - 广告违规：2024年因未审查保健食品广告被罚45万元，2022-2024年多次受罚[16] - 追溯系统缺陷：2025年"码上放心"平台批号显示错误，与国家药监局数据不同步[17] - 处方药漏洞：存在未核实病历即开具10盒处方药的案例，违反《处方管理办法》[17] 转型建议 - 商业模式创新：构建"医药+服务+数据"立体模式，投资区域药店作前置仓，复制铂生生物"药品追溯-患者管理"一体化案例[18] - 技术整合：利用菜鸟航空冷链（碳纤维冷箱/氢能动力）提升配送效率，嵌入阿里云ET医疗大脑强化AI诊断[20][21] - 组织重构：成立独立医疗事业群，引入医疗背景高管，采用区块链升级追溯系统[21][22] 运营优化路径 - 物流协同：整合菜鸟资源实现三四线城市"30分钟送达"，优化库存管理算法[26][27] - 用户服务：转型医鹿APP医疗属性，开发AI辅助诊断和健康管理订阅服务[27][28] - 合规体系：建立AI广告审核工具，实现药品追溯数据实时同步，直连医院处方系统[29]

指数表现 - 中证港股通医疗主题指数上涨3.01%报896.72点成交额131.84亿元 [1] - 近一个月上涨7.54%近三个月上涨6.79%年至今上涨30.22% [1] 指数构成 - 选取50只港股通医疗领域上市公司证券覆盖医疗器械医疗商业与服务制药与生物科技服务等领域 [1] - 基日为2018年12月31日基点为1000.0点 [1] 权重分布 - 前十大权重股合计占比52.89%药明生物(14.49%)京东健康(10.5%)药明康德(5.95%)阿里健康(5.78%)国药控股(5.12%)金斯瑞生物科技(4.67%)威高股份(3.39%)微创医疗(2.5%)中国生物制药(2.25%)康方生物(2.24%) [1] 市场与行业分布 - 全部样本来自香港证券交易所 [2] - 医疗商业与服务占比35.09%制药与生物科技服务占比31.59%医疗器械占比12.87%化学药占比12.53%生物药品占比7.91% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整特殊情况下进行临时调整样本退市或丧失互联互通资格时相应调整 [2]

香港恒生指数表现 - 香港恒生指数下跌超过2% [1] 个股表现 - 石药集团股价下跌近6% [1] - 中升控股股价下跌近5% [1] - 中国宏桥股价下跌近5% [1] - 阿里健康股价下跌近5% [1]

港股阿里概念股表现 - 港股阿里概念股午后上涨，云锋金融涨幅超过80%，阿里健康上涨3 5% [1] 蚂蚁国际动态 - 蚂蚁国际回应在香港申请稳定币牌照，表示相关通道开启后将尽快提交申请 [1]

港股阿里概念股表现 - 云锋金融(00376 HK)午后涨幅超过40% [1] - 狮腾控股(02562 HK)上涨近15% [1] - 耀才证券(01428 HK)涨幅超过12 5% [1] - 阿里健康(00241 HK)上涨超过3 5% [1] 蚂蚁集团动态 - 市场传闻蚂蚁集团计划在中国香港和新加坡申请稳定币许可 [1] - 公司回应称将在相关通道开启后尽快提交申请 [1]

评级与目标价 - 海通国际予阿里健康"优于大市"评级 目标价5.42港元 [1] 收入与利润预测 - 预测FY26-FY27收入分别为334.2亿元(+9.2%)、361.4亿元(+8.1%) 较前值328.0亿元小幅上调 [1] - 预测FY26-FY27经调整净利润为23.2亿元(+18.8%)、26.4亿元(+13.7%) 前值FY26为19.8亿元 [1] 业绩表现 - FY3/25收入306.0亿元(+13.2%) 经调整净利润19.5亿元(+35.6%) 净利率提升至6.4%(+1.1pp) [2] - 医药自营业务收入261.2亿元(+10.0%) 医药电商平台业务收入35.9亿元(+54.0%) 医疗健康及数字化服务收入8.9亿元 [2] - H2收入163.2亿元(+16.0%) 医药自营业务H2同比增长13.9%(H1为5.9%) [3] 业务驱动因素 - 线上渗透率提升 线上个账医保逐步接通 处方外流推动业务规模增长 [1] - 慢病相关原研药 国补医疗器械推动H2增长提速 [3] - SKU增长91%至1.33亿 平台能力稳步提升 [1] 运营效率与费用 - 财年毛利率24.3%(+2.5pp) 履约费率8.4% 销售费率7.4% 管理费率1.3% 研发费率2.4% [4] - 履约优化成效显著 销售费用投入加大以推动增长 [4] - 广告收入增量用于商家运营和消费者体验提升 [4] 未来关注点 - 海外保健品与药品类目策略进展 [1] - 医疗大模型应用侧布局 AI对经营成本的节降 [1] - 扩品类与加强自营成效显著 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价5.42港币/股，现价4.50港币 [2] 报告的核心观点 - FY3/25财年收入略超市场预期，利润因并表广告业务增厚，看好公司自营和平台业务同步发力，建议关注海外保健品和药品类目策略、医疗大模型应用侧布局及AI对成本的节降 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY3/25公司收入306.0亿元（+13.2%），经调整净利润19.5亿元（+35.6%），净利率提升至6.4%（+1.1pp） [3] - 分业务看，医药自营业务收入261.2亿元（+10.0%），医药电商平台业务收入35.9亿元（+54.0%），医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元（-7.6%） [3] - 半年维度，H2收入163.2亿元（+16.0%），主要得益于医药自营业务发力，同比增长13.9%（H1同比增长5.9%） [4] 运营情况 - 财年毛利率24.3%（+2.5pp），履约费率、销售费率、管理费率、研发费率分别为8.4%（ -0.5pp ）、7.4%（+0.8pp）、1.3%（持平）、2.4%（-0.3pp），整体运营费率19.5%（持平） [4] - 公司将部分广告收入增量投入商家运营和消费者体验，提高平台竞争力，并通过品类结构提升盈利能力 [4] 业务展望 - 受益于线上渗透率提升、线上个账医保接通、处方外流等因素，预测FY26 - FY27收入334.2亿元、361.4亿元，分别同比增长9.2%、8.1% [6] - 预测FY26 - FY27经调整净利润为23.2亿元、26.4亿元，分别同比增长18.8%、13.7% [6] 估值分析 - 根据DCF估值法，预测公司1年后股权价值为871.2亿港币，对应股价5.42港币/股，保持目标价不变，维持“优于大市”评级 [9] 财务报表分析和预测 - 收入、净利润、毛利率、ROE等指标呈增长趋势，预计FY26 - FY27继续保持增长 [2][12] - 现金流方面，经营活动现金流量稳定增长，投资和融资活动现金流量有一定波动 [12] ESG评价 - 环境方面，公司通过提供在线平台致力于改善气候变化和节约自然资源 [24] - 社会方面，公司通过提供更好的管理系统和丰富产品类别，致力于改善人力资源和产品责任 [25] - 治理方面，公司拥有综合的治理系统 [26]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价5.42港币/股，现价4.50港币/股 [2][9] 报告的核心观点 - 阿里健康FY3/25财年收入略超市场预期，利润因并表广告业务增厚，维持“优于大市”评级，建议关注降本增效和药品类目发力节奏对利润的影响 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY3/25公司收入306.0亿元（+13.2%），经调整净利润19.5亿元（+35.6%），净利率提升至6.4%（+1.1pp） [3][15] - 医药自营业务收入261.2亿元（+10.0%）；医药电商平台业务收入35.9亿元（+54.0%）；医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元（-7.6%） [3][15][16] - H2收入163.2亿元（+16.0%），医药自营业务H2同比增长13.9%（H1同比增长5.9%） [4][17] 财务指标 - 财年毛利率24.3%（+2.5pp），履约费率8.4%（ -0.5pp ）、销售费率7.4%（ +0.8pp ）、管理费率1.3%（持平）、研发费率2.4%（-0.3pp），整体运营费率19.5%（持平） [4][18] - 预测FY26-FY27收入334.2亿元、361.4亿元，分别同比增长9.2%、8.1%；经调整净利润为23.2亿元、26.4亿元，分别同比增长18.8%、13.7% [6][20] 业务展望 - 线上平台购买原研药优势受认可，将推动线上药品零售渗透率提升 [4][17] - 公司将部分广告收入增量投入商家运营和消费者体验，通过品类结构提升盈利能力 [4][18] - 建议关注海外保健品、药品类目策略进展，医疗大模型应用侧布局及AI对经营成本的节降 [5][19] 估值分析 - 通过DCF模型（WACC 8.3%，永续增长率3.5%）估计公司1年后股权价值为871.2亿港币，对应股价5.42港币/股，保持目标价不变 [9][10][21]