会议安排 - 股东特别大会于2025年12月30日下午2时在杭州余杭区五常街道文一西路969号菲住布渴酒店清风阁会议厅举行[1] 协议数据 - 2025 - 2027年营销推广服务框架协议2026年3月31日止年度经修订年度上限为360万元[2] - 2025 - 2027年营销推广服务框架协议2027年3月31日止年度经修订年度上限为480万元[2]

股东特别大会 - 公司将于2025年12月30日举行股东特别大会[3] - 决议案将以投票表决方式进行[4] - 有权出席股东可委任代表，表格须提前48小时送达[5] - 记录日期为2025年12月22日，股份过户需当日下午4时30分前登记[5] 营销推广服务 - 2025 - 2027年协议2026年度上限360万元[4] - 2025 - 2027年协议2027年度上限480万元[4]

会议相关 - 股东特别大会于2025年12月30日下午二时在杭州举行[4][132] - 代表委任表格须在会议或续会指定时间48小时前交回[4][56][135] - 厘定股东出席并表决权利记录日期为2025年12月22日[56][135] 股份与计划 - 2014年股份奖励计划于2014年采纳并于2023年修订，2024年股份奖励计划于2024年采纳[7] - 公司股份为每股面值0.01港元普通股[14] - 股份奖励计划受托人持56641868股，占已发行股本0.35%，大会须放弃投票[55] 营销协议 - 2025 - 2027年营销推广服务框架协议自2024年4月1日至2027年3月31日[21][83] - 订约方为公司和阿里妈妈[24] - 展示付费及点击付费投标价分别为每1000次展示5 - 150元、每次有效点击0.5 - 10元[27][88] 交易金额与上限 - 截至2025年3月31日交易金额为22.873亿元，使用率95.3%[31][34][94] - 截至2025年9月30日半年交易金额15.735亿元，占2026年上限约59.6%[31][34][94] - 2026年上限从26.4亿修订为36亿，2027年从29.04亿修订为48亿[34] 业务发展与展望 - 2024年9月推出人工智能平台全站推广，需求增长[22] - 预计全站推广2026财年下半年较上半年需求增长约50%[103] - 集团计划建立数百万人民币财务资源池[37] 审批与建议 - 董事会建议修订营销推广服务年度上限[22][85] - 独立董事委员会和独立财务顾问认为修订公平合理，建议股东赞成[50][113] - 部分股东因权益放弃投票[49][53]

公司与阿里健康的战略投资关系 - 阿里健康科技（中国）有限公司是公司于2018年5月引进的战略投资者 [1] - 截至2025年9月30日，阿里健康为公司前十大股东之一 [1] 公司与阿里生态的合作模式 - 公司与阿里健康及其关联服务平台均有合作，合作平台包括支付宝、天猫、饿了么等 [1]

**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里健康 (股票代码: 0241.HK / 241 HK) [1][2] * **行业**：在线医疗健康平台、医药电商 [7][13] **核心观点与论据** **1 业绩表现与增长驱动** * 阿里健康在26财年上半年实现收入**167亿元**，同比增长**17%**，超出摩根大通预测和市场一致预期**3%** [5] * 增长主要受两大因素推动： * **原研药结构性增长**：因线下医院药品（尤其是原研药）可及性受限，以及药企选择线上线下双渠道新药首发，推动医药电商平台销售额快速增长 [1][5] * **淘宝闪购协同效应**：带动平台用户流量、交易频率及广告收入增长，例如隐形眼镜品类搜索量增长**超10%** [1][5] * 26财年上半年调整后每股收益为**0.08元**，分别比摩根大通预测和市场一致预期高**22%** 和**16%**，调整后净利润率提升**1.3个百分点**至**8.1%**，得益于运营效率优化 [5] **2 未来展望与预测调整** * 预计原研药驱动的平台销售增长趋势在可预见的未来将持续 [1][5] * 预计26财年全年收入同比增长**15%**，其中下半年增长**14%**，较上半年有所放缓 [5] * 摩根大通将26财年收入/调整后每股收益预测分别上调**3%**/**9%**，以反映上半年业绩超预期及闪购协同效应；27财年收入预测上调**3%**，调整后每股收益预测基本不变 [5][10] * 预测26财年收入为**35,293百万元**，调整后每股收益为**0.16元** [2][10] **3 主要风险与不确定性** * **闪购的可持续性存疑**：增量贡献的持久性不确定，需关注阿里巴巴对闪购的补贴何时恢复正常，以及补贴取消后的用户留存情况 [1][5][7] * **潜在投资拖累盈利**：为满足闪购用户的高时效需求，公司可能建立本地仓库以提高履约效率，相关投入可能拖累盈利能力 [5] * **医疗器械销售波动**：鉴于2025年下半年多地医疗器械国补逐步暂停，预计26财年下半年器械销售额将出现一定波动 [5] * **竞争加剧**：与京东健康、拼多多等医药电商，以及平安好医生、丁香园等其他线上医疗服务提供商的竞争可能加剧 [14] **4 投资评级与估值** * 维持 **“中性”** 评级 [1][7][12] * 基于**2.5倍**的26财年预期企业价值/收入比率，设定目标价为**6.50港元** (截至2026年12月) [2][7][13] * 该估值处于上市在线医疗健康平台**2.1-5.5倍**的企业价值/收入倍数区间之内 [7][13] **其他重要信息** **1 财务数据摘要** * **股价与市值**：报告日(2025年12月2日)股价为**5.45港元**，总市值约**11,318百万美元** [1][6] * **利润率趋势**：预计调整后净利润率将从25财年的**5.4%** 提升至26财年的**7.6%** [6][10] * **现金流改善**：预计26财年经营活动现金流将大幅转正至**5,424百万元**，公司自由现金流为**5,248百万元** [6] * **估值倍数**：基于26财年预测，调整后市盈率为**31.2倍**，企业价值倍数为**22.6倍** [6] **2 股价表现与市场数据** * 年内迄今绝对涨幅为**64.2%**，相对涨幅为**38.4%** [6] * 近1个月和3个月股价表现疲软，绝对涨幅分别为**-6.0%** 和**-10.8%** [6] * 彭博综合评级为买入15家、持有7家、卖出2家 [6] **3 风险提示（补充）** * **政策风险**：政策支持出现倒退或执行缓慢是主要下行风险之一 [14] * **渗透率风险**：买药和问诊线上渗透率的提升可能慢于预期 [14] * **数据风险**：数据处理和保护过程中存在风险 [14] * **上行风险**：包括网络监管放松、出台新的行业利好政策、阿里平台现有用户转化率显著提高 [14]

公司与品牌合作 - 阿里健康与北京同仁堂（600085）达成战略合作 [1] - 合作以北京同仁堂安宫牛黄丸系列产品为切入点 [1] 合作模式与内容 - 融合同仁堂的医药专业能力与阿里健康的数字化平台服务 [1] - 共同构建覆盖“疾病识别—科学认知—精准用药—长期管理”的心脑血管慢病全周期服务闭环 [1] 行业意义与趋势 - 为传统中药品牌注入数字动能 [1] - 标志着中医药服务正从“单品销售”迈向“以患者为中心”的系统化健康管理 [1]

核心观点 - 摩根大通基于阿里健康2026财年上半年业绩优于预期及与阿里巴巴即时零售的协同效应，上调了其2026及2027财年的部分财务预测，但维持“中性”评级及目标价6.5港元 [1] - 线上医药平台销售增长的长期趋势被认为很大程度上不可逆转，将继续由原研处方药可及性、新药上市模式及即时零售等因素推动 [1] - 2026财年下半年医疗器械销售可能因补贴政策取消而出现波动，预计全年收入增长15%，下半年增速将较上半年的17%放缓至14% [2] 财务预测调整 - 将阿里健康2026财年预测收入上调3%，调整后每股盈利上调9% [1] - 将阿里健康2027财年预测收入上调3%，调整后每股盈利大致维持不变 [1] - 维持2026年12月目标价为6.5港元，估值基础为2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数 [1] 增长驱动因素 - 2026财年上半年实现17%的强劲收入增长，主要受益于中国医药市场结构性变化下的原研处方药增长动能，以及淘宝即时零售的综合效应 [2] - 线上医药平台实现快速销售增长，主要因线下原研处方药可及性及供应有限，以及制药公司倾向采用线上、线下双向新药上市模式 [1] - 即时零售带来的增量贡献及可持续性存在不确定性，但其在可预见的未来将继续推动平台销售增长 [1] 未来关注点与潜在波动 - 2026财年下半年，投资者需关注淘宝即时零售补贴程度的波动、潜在投资规模以及补贴正常化后的用户流失情形 [1] - 鉴于国家在下半年逐步取消医疗器械补贴政策，预计2026财年下半年医疗器械销售将出现一定波动 [2] - 预计2026财年全年收入同比增长15%，其中下半年增长14%，增速较上半年放缓 [2]

公司业绩与财务预测 - 阿里健康在2026财年上半年实现收入强劲增长17% [2] - 增长主要受惠于中国医药市场结构性变化下原研处方药的强劲动能，以及淘宝实时零售带来的综合效应 [2] - 摩根大通将阿里健康2026财年收入预测上调3%，调整后每股盈利预测上调9% [2] - 摩根大通将阿里健康2027财年收入预测上调3%，调整后每股盈利预测大致维持不变 [2] - 高盛认为阿里健康2026财年业绩指引仍存上行空间 [3] 投资评级与目标价 - 摩根大通维持阿里健康“中性”评级，并维持2026年12月目标价为6.5港元 [2] - 目标价基于2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数 [2] - 高盛将阿里健康目标价升至5.2港元 [3] 增长驱动因素 - 中国医药市场的结构性变化为原研处方药增长提供了强劲动能 [2] - 阿里巴巴的实时零售业务与阿里健康业务产生了高度协同效应 [2]

公司业绩表现 - 2026财年上半年收入实现17%的强劲增长 [1] - 2026财年收入预测上调3% [1] - 2026财年调整后每股盈利预测上调9% [1] - 2027财年收入预测上调3% [1] - 2027财年调整后每股盈利预测大致维持不变 [1] 业绩驱动因素 - 增长主要受惠于中国医药市场结构性变化下的原研处方药强劲动能 [1] - 淘宝实时零售带来的综合效应和高度协同效应 [1] 估值与评级 - 基于2026财年预测2.5倍企业价值/收入倍数维持目标价6.5港元 [1] - 维持"中性"评级 [1]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为2亿港元，股份数目为20亿股，面值0.01港元/股[1] - 截至2025年11月底，已发行股份（不含库存）数目为16.174727965亿股，库存股份数目为0[2] - 2014年11月24日股份期权数目为2012.4774万股，2024年8月30日为170.1万股，本月无变动[3] 受限股份 - 2021 - 2022年多批次授出受限制股份单位，本月底部分可能发行或转让股份[4] 本月变动 - 本月已发行股份（不含库存）和库存股份总额增减为0普通股[8] 合规确认 - 公司确认证券发行等事项获授权批准，符合相关规定[10]