报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期。预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动。后续建议关注医药电商需求修复及竞争格局、淘宝即时零售战略进展、医疗 AI 技术进展及商业化节奏 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务的增量贡献。截至 2HFY25 末，医药自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务实现一定增长，整体实现收入持续增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”实现一定发展，“码上放心”覆盖相关网络并产生部分收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升对商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点和增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元。给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有所溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 将阿里健康 FY26/27 收入预测分别微调+0.4/-0.4%至人民币 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元 [14] - 将阿里健康 FY26/27 经调整归母净利率预测调整为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润 (人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE (%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE (倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB (倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA (倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64|[7] 基本数据 - 目标价 5.43 港币，收盘价（截至 5 月 20 日）4.89 港币，市值 78,695 港币百万，6 个月平均日成交额 676.22 港币百万，52 周价格范围 2.66 - 6.70 港币，BVPS 1.01 人民币 [10]

财务表现 - 2025财年营业收入305.98亿元，同比增长13.2% [1][2] - 2025财年净利润14.32亿元，同比增长62.2%，调整后净利润19.5亿元，同比增长35.6% [1][2] - 连续三个财年实现营收、净利双增长 [1][4] - 2020财年至2025财年营收从95.96亿元增长至305.98亿元，复合增长率显著 [3] - 净利润从2020财年亏损658.6万元扭亏为2025财年盈利14.32亿元，波动中呈上升趋势 [3] 业务增长驱动 - 天猫健康平台年度GMV与活跃用户持续提升，在线商品数增长91%至1.33亿，主营商家数同比增长35%至4.83万个 [4] - 阿里健康大药房GMV健康增长，在线商品数同比增长33.6%至123万，活跃用户与自营会员数量提升 [4] - 广告业务赋能商家，平台商业吸引力增强 [4] - 医药自营业务收入261.24亿元，同比增长10%，医药电商平台收入35.88亿元，同比增长54% [5] 研发与创新投入 - 2025财年产品开发支出7.2亿元，用于AI技术研发、业务场景优化及数字化追溯业务 [1][5] - 依托阿里云算力优化深度学习模型，自主研发医药搜索推理模型，提升供应链效率与药品安全 [6] - 智能客服系统采用NLP和对话式AI技术，提供24/7医疗咨询服务 [6] - 小鹿中医上线AI辅助诊疗系统，基于DeepSeek大模型提升问诊效率与准确性 [7] - 码上放心追溯平台服务1500余家药品生产企业和7100余家流通企业 [7] 市场表现 - 2025年2-3月股价累计涨幅超60%，受港股科技板块回暖及AI医疗概念推动 [7] - 截至5月20日收盘价4.89港元/股，总市值787亿港元 [7]

医药电商行业表现 - 阿里健康2025财年营收305.98亿元，同比增长13.2%，净利润14.32亿元，同比增长62.2%，连续三年实现盈利并突破10亿元净利润大关 [1][2] - 京东健康2025年第一季度收入166.45亿元，同比增长25.5%，经营盈利10.71亿元，同比增长119.8%，期间盈利9.34亿元，同比增长4.6%，连续实现盈利 [2][3] - 2024年中国医药零售市场规模5019亿元，同比增长0.8%，其中电商渠道药品销售645亿元，占比19%，增速4.6%，高于实体药店0.3%的增速 [5] 线下药店行业现状 - A股8家药店企业中，2024年5家净利润下滑，2025年第一季度仍有一半企业净利润下滑 [4] - 2024年末全国药店总数季度环比下降0.5%，首次出现负增长，第四季度净减少3395家，闭店加速 [4] - 医保政策调整导致线下药店客流量下降，行业竞争加剧，合规要求增加，进入业绩阵痛期 [4] 医药电商发展趋势 - 处方药外流推动药企加大医药电商渠道布局，跨国药企将学术推广从线下转向线上 [6] - 医药电商加码互联网医院建设，阿里健康签约在线健康服务专业人员增长至近24万 [6] - 新药选择电商渠道首发，京东健康2025年第一季度首发多款创新药品，阿里健康与多家知名药企合作完成新药首发 [7]

业绩表现 - 公司2025财年营收305.98亿元，同比增长13.2%，首次突破300亿大关 [1][2] - 净利润14.32亿元，同比增长62.2%，首次突破10亿大关 [1][2] - 调整后净利润19.5亿元，同比增长35.6%，调整后净利润率从5.3%提升至6.4% [1] - 医药自营业务收入261.24亿元，同比增长10.0% [1][3] - 医药电商平台业务收入35.88亿元，同比增长54.0% [1][3] - 医疗健康及数字化服务业务收入8.85亿元，同比下降7.6% [1][3] 业务发展 - 医药电商业务仍是主要收入来源，占总营收的97.1% [1] - 天猫健康平台在线主营商家数同比增长35%至4.83万个 [3] - 在线SKUs增长超91%至1.33亿，自营SKU同比增长33.6%至123万 [3] - 签约在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近24万人 [3] - 小鹿中医注册中医师增长至14万人，调剂中心增长至137家 [3] - 市场推广费用22.58亿元，同比增长27.1%，占总收入比例从6.6%上升至7.4% [3] 行业趋势 - 2023年我国互联网医疗服务总体市场规模3764亿元，同比增长21.34% [2] - 医保支付机制持续优化，互联网诊疗范围不断扩大 [2] - 行业向"医+药+健+险"一体化健康消费平台发展 [2] - 即时零售渠道成为医药零售行业增长核心引擎，2024年销售规模预计487亿元，同比增长31.3% [5] - 美团在即时零售占据主要市场，京东外卖日订单量突破2000万单 [6] - 阿里内部O2O业务体量超1500万单，但与阿里健康尚未关联 [6] 竞争格局 - 京东健康2024年总营收581.60亿元，同比增长8.65%，净利润41.62亿元，同比增长94.31% [5] - 即时零售体验优于B2C，可能影响B2C未来发展 [6] - 行业竞争加剧，更多企业入局互联网医疗健康领域 [6] - 公司布局AI技术，小鹿中医上线中医人工智能辅助诊疗系统 [6] - 与中国抗癌协会合作启动"健康智医"CACA-AI智惠基层科普赋能工程 [7]

财务表现 - 阿里健康2024年营收306 0亿元人民币 超出预估302 7亿元人民币 [1] - 调整后净利润19 5亿元人民币 [1] - 毛利率24 3％ 略高于预估24 1％ [1]

财务表现 - 公司收入实现稳定增长 总收入为305 98亿元人民币 同比增长13 2 [1] - 报告期内净利润额为14 32亿元人民币 同比增长62 2 [1] - 调整后净利润额为19 5亿元人民币 同比增长35 6 [1] - 调整后净利润率从5 3提升至6 4 [1] 业务发展 - 天猫健康平台业务持续稳健发展 [1] - 年度GMV保持稳健增长 [1] - 年度活跃用户数持续提升 [1]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2025财年公司总收入30,598.3百万元人民币，同比增长13.2%[4][8] - 2025财年净利润额1,432.0百万元人民币，同比增长62.2%[4][8] - 2025财年调整后净利润额1,949.7百万元人民币，同比增长35.6%，调整后净利率从5.3%提升至6.4%[4][8] - 2025年公司收入305.98292亿元，较2024年的270.26555亿元增长13.2%[21] - 2025年公司毛利74.32091亿元，较2024年的58.95321亿元增长26.1%[21] - 2025年公司年度利润14.32014亿元，较2024年的8.83136亿元增长62.2%[21] - 2025年公司经调整后利润净额19.49673亿元，较2024年的14.37928亿元增长35.6%[21] - 报告期内公司收入为305.98亿元，较同期增加35.18亿元或13.2%[22] - 报告期内公司毛利为74.32亿元，较同期增加15.37亿元或26.1%，毛利率为24.3%，较同期上升2.5个百分点[26] - 报告期内公司经调整后利润净额为19.50亿元，较上一财政年度增加5.12亿元[35] - 截至2025年和2024年3月31日，公司年度利润分别为14.32亿元和8.83亿元，经调整后净利润分别为19.50亿元和14.38亿元[37] - 2025年公司收入为人民币305.98292亿元，较2024年的270.26555亿元增长13.21%；本年度利润为人民币14.32014亿元，较2024年的8.83136亿元增长62.15%[52] - 2025年母公司普通股权持有人应占每股基本盈利为人民币8.91分，摊薄盈利为人民币8.88分；2024年基本盈利为人民币6.29分，摊薄盈利为人民币6.27分[52] - 2025年公司全面收益总额为人民币14.97116亿元，较2024年的11.30127亿元增长32.47%[53] - 2025年3月31日，公司非流动资产总值为人民币89.02237亿元，较2024年的61.931亿元增长43.74%；流动资产总值为人民币122.7618亿元，较2024年的135.12237亿元下降9.14%[54] - 2025年3月31日，公司流动负债总值为人民币47.42172亿元，较2024年的50.25458亿元下降5.64%；流动资产净值为人民币75.34008亿元，较2024年的84.86779亿元下降11.23%[54] - 2025年3月31日，公司非流动负债总值为人民币1.23085亿元，较2024年的1.62275亿元下降24.15%；净资产为人民币163.1316亿元，较2024年的145.17604亿元增长12.37%[55] - 2025年客户合约收入总计30598292千元，2024年为27026555千元，其中医药自营业务2025年为26124420千元，2024年为23739246千元[63] - 2025年销售产品收入24058732千元，提供服务收入6539560千元；2024年销售产品收入22561428千元，提供服务收入4465127千元[63] - 2025年计入报告期开始时合约负债的销售产品收入为154875千元，提供服务收入为399808千元；2024年分别为4078千元和490988千元[64] - 2025年其他收入总额609598千元，2024年为600730千元，其中银行利息收入2025年为464654千元，2024年为477266千元[67] - 2025年收益总额53638千元，2024年为74025千元，其中以公允价值计量且其变动计入损益之金融资产的公允价值收益2025年为51364千元，2024年为0千元[67] - 2025年其他收入及收益总额663236千元，2024年为674755千元[67] - 2025年销售商品成本为20,726,222千元，2024年为18,974,776千元[68] - 2025年本年度税项支出总额为127,954千元，2024年为56,263千元[71] - 2025年母公司普通股权持有人应占年内利润为1,432,427千元，2024年为883,477千元[73][74] - 2025年计算每股基本盈利所用的年内尚未回购普通股加权平均数为16,070,669,722股，2024年为14,044,082,144股[73][74] - 2025年应收账款为1,083,331千元，2024年为815,780千元[76] - 2025年应收账款及应收票据总额为1,052,523千元，2024年为785,136千元[76] - 2025年应付账款及应付票据总额为2,852,381千元，2024年为3,350,566千元[80] - 2025年应收阿里巴巴集团附属公司款项约为502,821千元，2024年约为323,776千元[77] - 2025年应付阿里巴巴集团附属公司款项约为495,487千元，2024年约为907,537千元[80] 各业务线数据关键指标变化 - 截至2025年3月31日，天猫健康平台在线主营商家同比增长35%至4.83万个，在线SKUs同比增长超91%至1.33亿[8] - 截至2025年3月31日，在线自营店自营SKU同比增长33.6%至123万[9] - 慢病用户人均DOT时长同比增长9%[9] - 药品次日送货上门服务拓展至13个城市[9] - 截至报告期末，签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近24万[10] - 天猫健康类目广告业务收入同比高速增长[4][11] - 2025财年天猫健康平台年度GMV保持健康增长，支付口径年度活跃用户数持续提升[8] - 截至2025年3月31日，天猫健康平台在线主营商家数同比增长35%至4.83万个，在线SKUs增长超91%至1.33亿[12] - 报告期内，医药自营业务收入达261.244亿元，同比增长10.0%，在线自营店SKU同比增长33.6%至123万[14] - 截至2025年3月31日，与公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计增长至近24万[15] - 截至2025年3月31日，小鹿中医注册中医师增长至14万人，调剂中心增长至137家[16] - 码上放心平台已为1500余家药品生产企业、上市许可持有人及7100余家流通企业提供服务，累计发送电子药检报告850余万份[17] - 医药自营业务收入达261.24亿元，同比增长10.0%[23] - 医药电商平台业务收入总额达35.88亿元，同比增长54.0%[24] - 医疗健康及数字化服务业务收入为8.85亿元，同比下降7.6%[25] 现金流量相关数据变化 - 截至2025年和2024年3月31日，公司现金及现金等价物分别为22.18亿元和34.90亿元[38] - 2025年和2024年经营活动所得现金流量净额分别为13.95亿元和10.80亿元[39] - 2025年和2024年投资活动所用现金流量净额分别为25.96亿元和48.81亿元[39] - 2025年和2024年融资活动所用现金流量净额分别为7251.7万元和19.82亿元[39] - 2025年经营活动所得现金流量净额主要归因于持续经营业务除所得税前利润15.60亿元，并经多项调整[40] - 2025年投资活动所用现金净额主要由于存放定期存款、认购短期结构性理财等[41] - 2025年融资活动所用现金流量净额主要由于支付租赁本金和回购公司股票[42] 公司运营成本及费用相关数据变化 - 报告期内履约支出为25.68亿元，较同期增加1.54亿元或6.4%，履约费用占医药自营业务收入比例为9.8%，较同期下降0.4个百分点[27] - 报告期内销售及市场推广开支为22.58亿元，较同期增加4.82亿元或27.1%，占总收入比例从6.6%上升至7.4%[28] - 报告期内行政开支为4.07亿元，较同期增加0.47亿元或13.2%，占总收入比例1.3%，较去年同期保持稳定[29] - 报告期内产品开发支出为7.20亿元，较同期增加0.15亿元或2.1%，占总收入比例从2.6%下降至2.4%[30] 公司股权及股息相关情况 - 2025年4月1日至5月19日，718,312份认股权附带之认购权获行使，发行718,312股，获现金代价2,927千元[81] - 董事会不建议派付报告期的末期股息，同期亦无派息[50] 公司业务运营及管理相关情况 - “助听行动2024”公益活动在全国25个社区为5011位老人提供听力检测服务[19] - 报告期内，集团无重大投资、重大收购及出售附属公司、联营公司及合资公司[49] - 2025年3月31日后及截至公告日期，集团除综合财务报表附注11所披露者外，无发生重大事项[51] - 截至2025年3月31日止年度，集团所有来自外部客户的收入及超99%来自非流动资产业务收入来自中国内地[61] - 截至2025年3月31日止年度，无与单一外部客户交易产生的收入占集团收入10%或以上[62] - 集团主要从事医药自营、医药电商平台、医疗健康及数字化服务业务，以单一业务分部运营管理[60] - 修订后的香港财务报告准则对集团财务状况或表现无影响[58][59] 公司股份及奖励计划相关情况 - 2024年4月及11月，2014年股份奖励计划的一名受托人以约4369.3万港元（约人民币3993.1万元）购买1269.7万股公司普通股[84] - 2025年3月31日，公司无库存股份[85] 公司治理及审核相关情况 - 公司采纳上市规则附录C1所载的企业管治守则，但未遵守守则条文第D.1.2条[82] - 公司采纳的证券交易守则条款不逊于上市规则附录C3所载标准守则条款，全体董事报告期内遵守相关守则[83] - 集团报告期内年度业绩由审核委员会审阅，委员会讨论核数、内控及财务报告事宜[86] - 集团核数师安永确认初步业绩公告数字与综合财务报表数额相符，但未作保证[87] - 初步业绩公告登载于联交所和公司网站，年报将适时寄发股东并在网站供查阅[88] - 公告日期，董事会成员包括2名执行董事、3名非执行董事和3名独立非执行董事[89]

市场表现 - 恒生指数低开0.81%报23156.27点 [1] - 恒生科技指数下跌1.02% [1] 公司股价变动 - 阅文集团股价下跌4.7% [1] - 阿里健康股价跌幅超过2.8% [1] - 阿里巴巴股价跌幅超过2.8% [1] - 京东健康股价下跌2.1% [1]

恒生医疗指数ETF表现 - 恒生医疗指数ETF盘中换手1% 成交26148万元 [2] - 近1月日均成交274616万元 [2] - 近1月规模增长286087万元 新增规模位居可比基金第一 [2] - 近2周份额增长120000万份 新增份额位居可比基金第一 [2] - 近8个交易日内有5日资金净流入 合计145271万元 [2] 恒生医疗保健指数估值 - 跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率234倍 处于近1年436%分位 估值低于近1年9564%以上的时间 [2] - 前十大权重股合计占比5709% 包括药明生物 百济神州 信达生物 康方生物 石药集团 京东健康 中国生物制药 巨子生物 阿里健康 翰森制药 [2] 创新药行业分析 - 中国创新药产业链经过10年发展 形成临床前高效工程师 临床环节患者资源和三甲医院及医生资源 创新药企业整合优质资源 成果得到MNC认同 出海前景看好 [3] - 医药生物板块2025Q1财报显示营收利润平缓 细分结构亮点频出 部分子行业业绩改善明显 [3] - 偏股型基金对医药配置明显提升 市场热情回归 建议关注国际化biotech公司 仿创公司创新管线重估 CXO行业订单及经营改善显著的公司 [3] 投资渠道 - 场外投资者可通过恒生医疗指数ETF联接基金018433布局港股医疗板块 [3]