电解液市场价格走势 - 电解液（三元圆柱）价格自8月初低点反弹，11月7日报2.06万元/吨，上涨19.08% [1][4] - 六氟磷酸锂价格自7月低点大幅上涨，11月7日报11.9万元/吨，涨幅达141.38% [4] - 本轮价格上涨主要由于部分六氟磷酸锂企业因长期亏损及产线检修导致供给减少，同时下游储能与动力电池需求高增长导致供需短期错配 [4] - 展望未来，短期六氟磷酸锂和电解液价格或仍将维持上涨趋势 [4] 天赐材料大额订单分析 - 天赐材料子公司与国轩高科签订协议，2026-2028年度预计采购电解液总量87万吨 [2] - 公司与中创新航签订协议，2026-2028年度预计供应电解液总量72.5万吨 [2] - 加上今年7月与楚能新能源签订的不少于55万吨订单，以及9月与瑞浦兰钧签订的不少于80万吨订单，公司今年以来电解液产品订单总量达到294.5万吨 [2] - 协议的履行预计将对公司2026至2028年度经营业绩产生积极影响，有利于提升持续盈利能力和市场占有率 [2] 电解液产业链公司业绩与资金动向 - A股布局电解液产业链的10家上市公司中，三季报数据显示4家减亏，5家归母净利润同比增长，总体报喜比例为九成 [5] - 多氟多前三季度归母净利润为0.78亿元，同比增长407.74%，增幅居行业首位 [5] - 多氟多判断10月份六氟磷酸锂市场需求持续向好，预计年底增速放缓，明年整体价格呈上行趋势 [5] - 11月以来，8只电解液概念股获得融资资金加仓，其中多氟多、石大胜华、天际股份净买入金额居前，分别为2.09亿元、6485.29万元和4715.24万元 [6] - 石大胜华融资余额达4.77亿元，为2024年5月以来新高，其武汉基地20万吨电解液项目产能正不断爬坡提升 [6] 市场表现与下游需求 - 11月7日A股市场中，电解液、氟化工、磷化工等化工概念板块涨幅居前 [1] - 受行业利好影响，电解液概念股早盘集体走高，江苏国泰、天际股份、多氟多、石大胜华涨停，天赐材料上涨8.6% [3] - 超过30亿元主力资金净流入电解液板块 [3] - 下游新能源汽车需求旺盛，2025年1-9月我国新能源汽车销量达1119.60万辆，同比增长34.55%，市场占比升至46.03% [4] - 同期动力电池累计装机量达494.10GWh，同比提升42.52% [4]

股份数据 - 截至2025年10月31日已发行普通股（不含库存股份）6,537,821,440股[2] - 截至2025年10月31日库存股份数目为0[2] - 截至2025年10月31日已发行股份总数为6,537,821,440股[2] - 10月已发行股份（不含库存股份）、库存股份、已发行股份总数较9月底无增减[2] 其他信息 - 公司呈交日期为2025年11月5日[1] - 呈交者为阳娜，职衔为总法律顾问兼首席合规官和公司秘书[5]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - “十五五”规划建议环保关键词为绿色双碳、市场化、化债，将驱动行业投资机会[4][8] - 25Q3固废板块业绩和现金流表现强劲，行业成熟期提质增效逻辑持续兑现[4][13] - 水务运营板块处于现金流拐点左侧，市场化改革有望重塑其成长性与估值，成为下一个垃圾焚烧板块[4][17] “十五五”政策投资主线 - **绿色双碳**：建设现代化产业体系将绿色转型作为系统性工程，以碳达峰碳中和为目标，实施碳排放总量和强度双控制度，投资机会集中在清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇、垃圾焚烧发电/供热）和再生资源（生物燃料、再生塑料、危废资源化、锂电回收）领域[4][8][10] - **市场化**：加快完善要素市场化配置体制机制，推动垃圾处理费、污水处理费、水气电等价格市场化，增强资产盈利稳定性并建立污染者付费制，对标海外，A股水务板块PE（TTM）14倍、PB（LF）1.1倍，较美国水业PE 23倍、PB 2.0倍存在估值提升空间；A股固废板块PE 17倍、PB 1.5倍，较美国废物管理PE 27倍、PB 8.5倍存在提升空间[4][10][11] - **化债**：积极稳妥化解地方政府债务风险，解决G端应收款问题，可优化企业资产负债表、改善现金流、通过减值冲回增厚盈利，并释放新增投资潜力，环卫板块（应收类/总资产占比30%，减值类/归母占比-67%）及设计咨询、生态修复等板块弹性较大[4][12] 固废板块表现与展望 - **业绩与现金流强劲**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点；经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[4][13] - **提质增效措施显效**：垃圾焚烧企业通过吨发提升（25H1平均吨发同比+1.8%）、供热加速（如海创供热量同比+170%）、拓展IDC业务（如旺能获备案）、C端顺价（如佛山召开垃圾处理费听证会）等方式提升ROE[4][13][16] - **分红潜力巨大**：行业资本开支下降，自由现金流改善，24年板块分红比例达40%，稳态下分红潜力测算可达97%-120%；典型公司如永兴股份24年分红比例66%，军信股份95%，绿色动力71%[13][14][15] - **重点公司表现**：瀚蓝环境25Q1-3归母净利润同比+16%，自由现金流（不含股权类投资）13.53亿元（同比增加12.81亿元）；绿色动力25Q1-3归母净利润同比+24%，自由现金流同比+46%；永兴股份25Q1-3归母净利润同比+15%[4][13] 水务运营板块展望 - **现金流拐点临近**：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自26年起大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块24年分红比例34%（兴蓉环境24年分红28%）存在提升空间[4][17][18] - **水价改革重塑估值**：25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理回报，有望推动板块从防御属性转向可持续增长，对标美国水业PE 23倍、PB 2.0倍[4][18][19] - **重点公司推荐**：粤海投资25Q1-3归母净利润同比+13%，财务费用同比下降53%；兴蓉环境25Q3单季归母净利润同比+13%，应收规模环比下降；洪城环境通过折旧年限延长释放盈利[4][17][19] 行业细分领域跟踪 - **环卫装备新能源化**：25M1-9环卫车总销量55737辆（同比+4.17%），其中新能源车销量9696辆（同比+63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40%；重点公司中，盈峰环境新能源市占率30.12%，宇通重工15.08%，福龙马7.49%[20][28][30] - **生物柴油**：截至25/10/30，生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6548元/吨（周环比-0.1%），考虑一个月库存周期，单吨盈利为-41元/吨（周环比减亏16.3%）[33] - **锂电回收**：截至25/10/31，碳酸锂价格8.06万元/吨（周环比+6.9%），金属钴39.00万元/吨（周环比+1.3%），模型测算单吨废料毛利0.22万元（周环比+0.056万元），盈利能力改善[35][36] 市场行情表现 - 25/10/27-25/10/31期间，环保及公用事业指数上涨0.52%，表现强于沪深300指数（下跌-0.43%）[39][41] - 周涨幅前十标的包括福龙马（+27.75%）、海天股份（+18.28%）等，周跌幅前十标的包括深水海纳（-8.27%）、盛剑科技（-7.3%）等[43][46]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 绿证市场呈现量价齐升态势，2025年三季度绿证平均交易价格较一季度增长210% [8] - 全球天然气价格涨跌互现，美国Henry Hub现货价格周度环比上涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高 [4][11] - 2025年9月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%，主要受工业用气需求疲软拖累 [4][32] - 拉尼娜现象导致冷冬概率较高，叠加2024/25冬季供暖需求较弱形成的低基数，预计4Q25及1Q26城市燃气销售增速有望快速提升 [4][32] - 国际油价中枢下降利好挂钩油价的长协资源成本回落，推动我国进口天然气综合成本下降 [4][32] 电力行业总结 - 2025年9月全国核发绿证2.29亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比68.86%；1-9月累计核发绿证21.08亿个，可交易量14.35亿个 [4][8] - 绿证市场量价齐升，三季度均价较一季度增长210%，主要因市场机制完善、需求拓展和国际认可度提升 [8] - 多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合参与绿电交易规模达28亿千瓦时 [8] - 水电受益于秋汛来水偏丰，扭转三季度发电形势；绿电运营商环境价值释放增强长期回报；核电延续高速核准节奏，2025年已核准10台机组 [4][9] 燃气行业总结 - 全球气价分化明显：美国Henry Hub现货周涨11.16%，荷兰TTF现货周跌5.42%至€30.35/MWh，英国NBP现货周跌5.42%至73.15便士/色姆 [4][11] - 美国10月LNG原料气需求达166亿立方英尺/日，创历史新高，推动气价回升；欧洲天然气库存水平为82.84%，约为五年均值的90.7% [13][18] - 中国LNG全国出厂价4407元/吨，周度环比上涨3.11%；LNG综合进口价格3693元/吨，周度环比上涨6.93% [4][30] - 城市燃气行业受益于成本回落和价改推进，推荐关注港股城燃企业和天然气产业链一体化标的 [4][33] 其他板块投资建议 - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用有下降空间 [4][9] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放 [4][9] - 气电：广东容量电费提升将提振气电盈利稳定性 [4][9] - 环保：受益于化债和互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的 [4]

股权结构 - 粤海控股持有公司已发行总股数约58.26%[4][23] - 粤海控股由广东省政府持有90%及由广东省财政厅持有10%[27] - 中山电力由公司持股95%及由山电有限公司持股5%[28] - 中山电力在中山能源公司持股75%[28] - 中山兴中在中山能源公司持股25%[28] 电力服务框架协议 - 2022年电力服务框架协议于2025年12月31日终止，2026 - 2028年协议期限为2026年1月1日至2028年12月31日[3][5] - 2025年电力服务框架协议构成公司持续关连交易，适用百分比率超0.1%但低于5%，须遵守申报、年度审阅及公告规定，获豁免遵守独立股东批准规定[4] 交易金额 - 2022年电力服务框架协议过往上限：2023年为3.3亿元、2024年为7.2亿元、2025年为8.3亿元[12] - 历史交易金额：截至2023年12月31日为1.567995亿元、截至2024年12月31日为2.42303亿元、2025年1月1日至9月30日为1.744916亿元[13] - 2022年电力服务框架协议过往上限均未被超出[13] - 2026 - 2028年电力服务框架协议新上限分别为4.8亿元、5.4亿元、6.3亿元[15] - 因部分成员公司成为附属公司，每年交易金额估计减少超4000万元[15] 电价与需求量 - 2023 - 2025年8月实际平均电价分别约为0.48元/千瓦时、0.45元/千瓦时、0.4元/千瓦时[15] - 2026 - 2028年粤海控股集团预计电力需求量分别约为9.5亿、10.7亿、12.5亿千瓦时[16] - 设定新上限的预计供电单价为0.50元/千瓦时[17] 交易管理 - 每半年定期审阅和监控持续关连交易，财务部门每半年编制审阅报告[20] - 有关新上限使用率达80%，将通知董事会考虑修改[20] - 公司独立非执行董事和独立核数师将对定价条款及新上限进行年度审核[21] 董事会构成 - 公告日期公司董事会由4名执行董事、3名非执行董事和4名独立非执行董事组成[35]

项目基本情况 - 黄茅峡水库工程于2025年7月22日开工 [6] - 工程以防洪为主，结合航运，兼顾灌溉、发电等综合利用 [5] - 总库容为5.7亿立方米，总投资额为123.88亿元 [6] - 工程位于连江干流清远英德市大湾镇 [5] 项目当前进展 - 已完成施工准备工程19座涵洞的基础开挖与结构施工 [8] - 左右岸进场道路累计完成清表7.6公里，土方开挖完成4.7万立方米 [9] - 当前正围绕主体工程11月开工的目标抓紧开展工作 [10] 项目战略意义与目标 - 工程是国家"两重"建设标志性重大水利工程 [5] - 建成后可完善北江中下游防洪体系，减轻广州、佛山等大湾区城市及清远市防洪压力 [7] - 项目旨在结合"百县千镇万村高质量发展工程"和水文旅融合发展要求，打造成标杆工程、精品工程等 [12][13] 项目实施与协作机制 - 会议由省水利厅、粤海集团、清远市政府三方高层参与 [2][3] - 将充分发挥省水利厅与清远市政府联合成立的工程建设领导小组和现场指挥部作用，强化政企协同联动 [16][17][18][19][20] - 粤海集团将发挥其在资金、技术和人才方面的综合优势，并借鉴珠三角水资源配置工程等项目的经验 [20][21] 技术与管理方法 - 计划将数字孪生技术融入工程管理全生命周期，以保障工程建设和投资高质高效推进 [21] - 将优化移民安置方案和"抬田"方案，借鉴先进经验，确保水库移民安置的可持续性 [22][23]

核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营收142.81亿港元，同比增长1.3% [1] - 2025年前三季度归母净利润40.67亿港元，同比增长13.2% [1] - 税前利润62.41亿港元，同比增长9.5% [1] 利润增长驱动因素 - 财务费用显著下降至2.63亿港元，对比2024年同期为5.58亿港元 [1] - 持续经营投资物业公允值实现净收益100万港元，对比2024年同期为净亏损7300万港元 [1] - 已剥离的粤海置地业务减亏至1700万港元，减亏幅度2200万港元 [1] - 公司已于2025年1月21日完成对粤海置地的剥离，聚焦水资源主业 [1] 水资源业务分部表现 - 东深供水项目总供水量16.70亿吨，同比增长1.5%，收入52.42亿港元，同比增长1.6% [2] - 东深供水项目对香港供水收入43.03亿港元，同比增长2.6%，税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [2] - 其他水资源业务收入56.11亿港元，同比增长5.8%，但税前利润16.01亿港元，同比下降2.6% [2] - 上半年获取茂名水资源项目，污水处理规模19.4万吨/日，预计总投资4亿元人民币 [2] 战略收购与业务规模 - 收购阳江粤海清源51%股权，对价1.56亿元人民币，收购后全资持有 [3] - 阳江粤海清源2024年营收6275万元人民币，税后溢利2350万元人民币 [3] - 收购汕头粤海水务2%股权，对价7088万元人民币，收购后持有51%股权 [3] - 汕头粤海水务2024年营收4.86亿元人民币，税后溢利3878万元人民币 [3] - 收购完成后，公司并表投运规模将从1118万吨/日提升至1210万吨/日 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为42.18亿、43.97亿、45.76亿港元 [3] - 对应每股收益0.65、0.67、0.70港元 [3] - 基于2026年13.6倍预测市盈率，给予目标价9.11港元 [3] - 2025-2027年股息率预计达到5.7%、5.9%、6.2% [3]

投资评级与核心观点 - 报告对粤海投资维持"买入"投资评级 [1][7] - 目标价为9.11港元，较当前股价7.40港元有约23%的上涨空间 [5][7] - 核心观点是看好公司稳健的基本面和持续的高股息价值，认为剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健，自由现金流强劲 [1] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收142.81亿港元，同比增长1.3% [1] - 归母净利润40.67亿港元，同比增长13.2% [1] - 税前利润62.41亿港元，同比增长9.5% [2] - 利润增长主要驱动因素包括财务费用降至2.63亿港元（去年同期为5.58亿港元）、投资物业公允值净收益100万港元（去年同期净亏损7300万港元）以及粤海置地减亏至1700万港元（减亏幅度2200万港元） [2] 水资源业务分析 - 东深供水项目前三季度供水量16.70亿吨，同比增长1.5%；收入52.42亿港元，同比增长1.6%；税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [3] - 其他水资源业务收入56.11亿港元，同比增长5.8%；但税前利润16.01亿港元，同比下降2.6% [3] - 公司近期收购阳江粤海清源51%股权和汕头粤海水务2%股权，预计投运规模将从1118万吨/日提升至1210万吨/日 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.18亿、43.97亿、45.76亿港元，对应增速34.2%、4.2%、4.1% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65、0.67、0.70港元 [5] - 预测2025-2027年股息率分别为5.7%、5.9%、6.2% [5] - 基于2026年13.6倍市盈率（PE）得出目标价9.11港元，高于可比公司2026年预测PE均值12.5倍 [5] 盈利能力与现金流 - 公司2022-2024年东深项目税前利润率均高于60% [5] - 自由现金流持续改善，2025年预测自由现金流收益率达11.13% [28] - 预计2025年净利润率将提升至22.27%，显著高于2024年的16.98% [28]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [7] 核心观点 - 公司2025年前三季度持续经营业务收入142.81亿港元，同比增长1.3%，持续经营业务归母净利润40.83亿港元，同比增长12.4% [2][4] - 公司控制费用，剥离粤海置地，水资源业务稳健，物业、百货业绩向好，看好公司分红稳健发展 [2] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润45.40/47.52/48.34亿港元，假设分红比例保持65%，对应2025年10月27日股价的股息率分别为6.32%/6.62%/6.73%，对应PE估值分别为10.28x/9.82x/9.66x，看好公司高股息价值 [8] 财务表现 - 2025年第三季度持续经营业务实现归母净利润13.85亿港元，同比增长19.5% [4] - 前三季度公司实现归母净利润40.67亿港元，同比增长13.2%（基数含地产业务） [4] - 持续经营业务净财务费用2.63亿港元，同比大幅降低（上年同期为5.58亿港元） [8] - 持续经营业务投资物业公允价值调整净收益100万港元（上年同期净亏损7300万港元） [8] - 持续经营业务净汇兑亏损2300万港元（上年同期1700万港元） [8] 业务板块分析 - **水资源业务**：东深项目前三季度对港、深、莞合计供水16.70亿吨，同比增长1.5%，收入52.42亿港元，同比增长1.6%，税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [8] - **其他水资源项目**：前三季度收入56.11亿港元，同比增长5.8%，税前利润16.01亿港元，同比减少2.6% [8] - **物业投资**：粤海天河城收入12.62亿港元，同比增长4.8%，税前利润7.67亿港元，同比增长11.3% [8] - **百货运营**：收入3.17亿港元，同比减少45.6%，税前利润0.64亿港元，同比增加37.3% [8] - **酒店业务**：收入5.05亿港元，同比增长7.3%，税前利润0.69亿港元，同比下降20.3% [8] - **能源业务**：粤海能源税前利润1.43亿港元，同比增长17.1%；分占粤电靖海利润0.35亿港元，同比下降56% [8] - **道路及桥梁**：兴六高速税前利润2.31亿港元，同比下降8.2%；银瓶项目税前利润1.04亿港元，同比增长5.1% [8] 分红情况 - 2025年上半年公司实现基本每股盈利41.02港仙（同比增加11.2%），拟分配每股中期股息26.66港仙（同比增加11.2%），分红比例维持65% [8] - 预计未来公司供水业务良好运营，其他板块逐步改善，公司分红水平将稳健发展 [8]

核心观点 - 东吴证券维持对粤海投资的"买入"评级 主要基于水务业务业绩稳定 剥离粤海置地后负债端改善 以及分红稳定和现金流确定性强的投资逻辑 [1] - 公司2025年前三季度归母净利润同比增长13.2%至40.67亿港元 业绩增长主要得益于财务费用大幅下降及行政费用节省 [2][3] - 分析师基于降费增效超预期 将公司2025至2027年的归母净利润预测上调 并预期2025年股息率可达6.3% [1] 财务表现 - 2025年Q1-Q3持续经营业务收入为142.81亿港元 同比增长1.3% [2][3] - 2025年Q1-Q3持续经营业务税前利润为62.41亿港元 同比增长9.5% [3] - 2025年Q1-Q3归属于本公司所有者综合溢利为40.67亿港元 同比增长13.2% [2][3] - 盈利增长主要驱动因素为持续经营业务财务费用大幅下降52.87%至2.63亿港元 以及行政费用节省 [3] 业务分部表现 - 东深供水项目收入52.42亿港元 同比增长1.6% 其中对香港供水收入43.03亿港元 增长2.6% 对深圳及东莞供水收入9.39亿港元 下降2.5% [4] - 东深供水项目税前利润35.96亿港元 同比增长3.9% 总供水量16.70亿吨 增长1.5% 收入利润增速高于供水量增速 [4] - 其他水资源项目收入56.11亿港元 增长5.8% 其中运营收入53.07亿港元 增长4.2% 税前利润16.01亿港元 下降2.6% [4] - 截至2025年9月30日 水资源板块已投运供水产能1083.68万吨/日 增长0.9% 在建供水产能118.7万吨/日 下降8.0% 已投运污水处理产能229.79万吨/日 增长12.09% [4] - 物业投资板块中 粤海天河城收入12.62亿港元 增长4.8% 税前利润7.67亿港元 增长11.3% 粤海投资大厦（香港）收入0.36亿港元 增长2.6% [4] - 百货运营分部五间百货店收入3.17亿港元 下降45.6% 但税前利润0.64亿港元 增长37.3% [4] - 酒店分部收入5.05亿港元 增长57.8% 税前利润0.69亿港元 下降20.3% [4] - 道路及桥梁分部粤海高速收入4.46亿港元 下降7.0% 税前利润2.31亿港元 下降8.2% [4] - 能源分部中 粤海能源收入11.73亿港元 下降3.5% 税前利润1.43亿港元 增长17.1% 粤电靖海项目收入41.61亿港元 下降21.4% 集团分占税前利润0.35亿港元 下降56.5% [4] 盈利预测与估值 - 东吴证券将2025年归母净利润预测从42.74亿港元上调至45.36亿港元 [1] - 将2026年归母净利润预测从43.57亿港元上调至46.49亿港元 [1] - 将2027年归母净利润预测从44.53亿港元上调至47.41亿港元 [1] - 对应市盈率分别为10.3倍（2025年） 10.0倍（2026年） 9.9倍（2027年） [1] - 假设2025年维持65%分红比例 对应2025年预期股息率为6.3% [1]