报告行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 电力行业8月日均发电量首次突破300亿千瓦时达302亿千瓦时 同比增长1.6% 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% [4][9] - 发电结构持续优化 风电对增量发电贡献最大 8月单月贡献124亿千瓦时增量 占比84% 光伏贡献74亿千瓦时增量 占比50% [4][10][11] - 全球天然气供需偏宽松 价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格周跌1.80%至$2.89/mmBtu 欧洲TTF现货价格持平于€32.00/MWh [4][20] - 投资主线聚焦水电/绿电/核电/火电/气电/环保等多领域 推荐国投电力、龙源电力、中国核电、华能国际等标的 [4][18][19] 电力行业分析 - 8月规上工业发电量9363亿千瓦时 同比增长1.6% 其中火电6274亿千瓦时（+1.7%）水电1479亿千瓦时（-10.1%）核电645亿千瓦时（+5.9%）风电738亿千瓦时（+20.2%）光伏538亿千瓦时（+15.9%）[9] - 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% 其中风电6966亿千瓦时（+11.6%）光伏3867亿千瓦时（+23.4%）火电41753亿千瓦时（-0.8%）水电8387亿千瓦时（-5.5%）[14] - 投资建议关注：1）水电推荐国投电力、川投能源、长江电力 2）绿电建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力 3）核电建议关注中国核电、中国广核 4）火电推荐国电电力、华能国际、华电国际 [4][18] 天然气市场分析 - 美国天然气库存量达34330亿立方英尺 较五年均值高6.3% 产量维持历史高位致价格低位震荡 [23] - 欧洲天然气库存量为924.60太瓦时 库存水平达81.22% 约为五年均值的93.2% [29] - 东北亚LNG现货价格持稳于$11.50/mmBtu 预计随着夏季结束供需进一步宽松 [20][38] - 投资建议关注：1）城燃企业推荐昆仑能源、新奥能源 2）天然气贸易商推荐新奥股份、九丰能源 [4][44] 环保与装备领域 - 环保板块建议关注高股息标的如光大环境、洪城环境 以及SAF标的嘉澳环保、海新能科 [4] - 电源装备领域推荐东方电气及哈尔滨电气 因雅下工程开工推动需求释放 [4][19] - 氢能制氢环节建议关注华光环能 可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境 [4] 行业动态摘要 - 内蒙古能源乌拉特中旗150万千瓦风储基地投运 年发电量约54.4亿千瓦时 [54] - 藏粤直流工程启动建设 总投资532亿元 投运后年输送清洁能源超430亿千瓦时 [55] - 青海完成西北首笔绿电挂牌交易 交易量2332万千瓦时 全年绿电交易达39亿千瓦时 [56] - 重庆发布2025年可再生能源消纳责任权重目标为34.2% 多晶硅行业绿电消费比例要求34.2% [60]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [10] 报告核心观点 - 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并持续推进一揽子化债举措，对To G类环保企业现金流形成实质性利好 [2][4][5] - 截至2025年9月20日，2025年置换隐债2万亿元额度已落地98.7%，地方政府专项债发行加速，同比增19.7% [6][28] - 化债力度强且具备可持续性，财政政策后续存在进一步发力空间，将改善环保行业应收账款回款问题 [2][5][36] 一揽子化债举措推进情况 - 截至2025年8月底，2024~2026年增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [4][19] - 各地债务置换后平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元 [4][19] - 2025年1-9月发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，其中8000亿元用于化债 [4][19] - 截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元，较2023年末减少3.8万亿元 [5][23] 2025年化债进展与专项债发行 - 2025年1-9月发行特殊再融资债券1.98万亿元，其中1.97万亿元用于置换隐债，额度落地98.7% [6][24] - 2025年新增专项债发行35,117亿元，同比增19.7%，5月起发行加速 [6][28] - 专项债用途新增"解决拖欠企业账款"，云南安排356亿元用于清欠 [6][35] 投资逻辑与受益方向 - 价值侧推荐垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境等）和水务运营（兴蓉环境、洪城环境等），因应收账款风险低且化债缩短账期 [7][38] - 弹性侧推荐PB低、To G应收占比高的细分龙头，包括环卫（玉禾田、侨银股份等）、水环境治理（碧水源等）、检测（谱尼测试等） [7][38] - 减值冲回对利润弹性显著：水务及垃圾焚烧公司中，兴蓉环境弹性36.3%，三峰环境27.9%；环卫公司中，福龙马弹性247%，盈峰环境187% [38][39] - 其他高弹性标的包括武汉控股（730%）、建工修复（383%）、碧水源（376%） [40][41] 行业专项债投入变化 - 2025年1-9月环保类专项债占比0.36%，较2023年1.27%和2024年2.71%下滑，因环保基础设施进入资本开支末期 [34]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 生态环境部举行"高质量完成'十四五'规划"新闻发布会，"双碳"政策持续推进[1][10] - 固废治理、河湖治理政策持续发力有望巩固危固废、水务相关企业基本盘[5][13] - 环保领域设备信息化、智能化趋势确定性增强，持续关注环保企业提质增效、控本降费成果[13] - "双碳"政策持续推进，环境监测设备需求有望持续[13] 固废领域 - 全国危险废物集中利用处置能力、生活垃圾焚烧处置能力分别比"十三五"末增长58.8%和72.4%[5][10] - 全国113个城市累计实施固体废物治理项目3000多项，投入约5600亿元[5][10] - 25年7-8月国补回收显著加速，光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元[5][14] - 25H1固废板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct[5] - 25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%[5] - 25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%[5] - 发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct[5] 水务领域 - 24年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉分红28%提升空间较大[5][18] - 25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）[5] - 预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[5][18] - 25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准[5] - 美国水业业绩10年复增10%，PE（ttm）25x，PB（LF）2.21[18][20] 环卫装备领域 - 2025M1-8环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%），新能源渗透率16.71%（同比+6.53pct）[5][22] - 2025M8新能源环卫车单月销量1189辆（同比+32.7%），单月渗透率21.19%（同比+4.84pct）[22] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）[5] - 2025M1-8重点公司新能源市占率：盈峰环境29.16%（+0.44pct）、宇通重工15.07%（-6.09pct）、福龙马7.50%（-1.17pct）[28] 生物柴油领域 - 2025/9/15-2025/9/19生柴均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6713元/吨（周环比+1.7%）[5][34] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利22元/吨（周环比-69.4%）[5][34] 锂电回收领域 - 截至2025/9/19，碳酸锂7.36万元/吨（周环比+1.6%），金属钴27.7万元/吨（周环比+1.8%），金属镍12.30万元/吨（周环比-0.4%）[5][40] - 三元极片粉折扣系数：锂69.5%（周环比+0.5pct）、钴74.3%（周环比+0.3pct）、镍74.3%（周环比+0.3pct）[40] - 单吨废料毛利-0.32万元（周环比+0.040万元）[5][39] 碳排放交易市场 - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达7.14亿吨，累计成交额达489.61亿元（截至2025年9月18日）[11] - 新纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业，实现对全国60%以上二氧化碳排放量的有效管控[11] 重点推荐公司 - 固废领域：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份等[5][14] - 水务领域：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等[5][18][21] - 环卫装备领域：宇通重工等[5] - 建议关注：大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团等[5]

南向资金减持情况 - 9月19日南向资金减持粤海投资550.2万股，持股比例降至7.7% [1] - 近5个交易日累计净减持1416.2万股，全部5个交易日均呈现减持 [1] - 近20个交易日有16天出现减持，累计净减持4727.57万股 [1] 持股变动明细 - 9月19日持股总数5.04亿股，变动-550.2万股，变动幅度-1.08% [2] - 9月18日持股总数5.09亿股，变动-598.2万股，变动幅度-1.16% [2] - 9月17日持股总数5.15亿股，变动-64.0万股，变动幅度-0.12% [2] - 9月16日持股总数5.16亿股，变动-74.0万股，变动幅度-0.14% [2] - 9月15日持股总数5.17亿股，变动-129.8万股，变动幅度-0.25% [2] 公司业务结构 - 公司主营供水和污水处理业务，通过七个分部运营 [2] - 业务范围涵盖水资源管理、物业开发、百货运营、发电、酒店管理及道路桥梁运营 [2]

核心观点 - 国家补贴回收显著加速 固废和水务行业现金流改善 提质增效提升ROE 分红持续兑现 [1][4][5][6] - 新能源价格机制完善促进垃圾发电等绿电直连项目落地 欧洲SAF价格新高带动中国相关产业链受益 [3] - 环卫电动化和无人化加速发展 新能源装备销量高增长 [7][8] 固废行业 - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元 超2024年同期15.34亿元 [1][4] - 2025年上半年板块收入增长1% 归母净利增长8% 毛利率提升2.9个百分点 财务费用率下降0.6个百分点 净利率提升1.4个百分点 [4][5] - 2025年上半年经营现金流净额69亿元(增长9%) 资本开支38亿元(下降19%) 简易自由现金流32亿元(2024年上半年为17亿元) [5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比提升1.8% 吨上网同比提升1.2% [5] - 供热增速前五:海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [5] - 发电供热比增量前五:天楹+6.4个百分点 绿动+2.4个百分点 旺能+1.6个百分点 海创+1.4个百分点 中科+0.9个百分点 [5] 水务行业 - 2025年上半年板块自由现金流-41亿元(2024年上半年为-66亿元) [6] - 预计兴蓉 首创资本开支2026年开始大幅下降 自由现金流大增可期 [6] - 2024年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉分红28%有较大提升空间 [6] - 广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水收费标准 [6] 环卫行业 - 2025年1-7月环卫车销量43967辆(增长3.3%) 其中新能源7095辆(增长77.6%) 新能源渗透率16.14%(提升6.75个百分点) [7][8] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8% [8] - 2025年上半年无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超2024年全年金额 [7] 生物柴油 - 2025年9月8-12日生柴均价8400元/吨(周环比持平) 地沟油均价6600元/吨(周环比下降0.5%) [8] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨(周环比增长21.6%) [8] 锂电回收 - 截至2025年9月12日 三元电池粉锂系数周环比下降0.5% 锂/钴/镍系数分别为69%/74%/74% [8] - 碳酸锂价格7.24万元/吨(周环比下降3.1%) 金属钴27.2万元/吨(周环比增长0.4%) 金属镍12.35万元/吨(周环比增长1.3%) [8] - 单吨废料毛利-0.36万元(周环比改善0.032万元) [8]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 山东新能源机制电价竞价结果显示风电表现优于光伏 风电机制电价为0.319元/千瓦时(较煤电标杆电价低19%) 机制电量比例70% 光伏机制电价0.225元/千瓦时(较煤电标杆低43%) 机制电量比例80% [5][9][10] - 国家发改委发布新能源就近消纳电价新机制 明确"谁受益、谁负担"原则 要求项目界面清晰、计量准确 新能源项目可为供电可靠性付费 [5][11][12] - 全球天然气价格呈现分化走势 美国Henry Hub现货价格周跌3.61%至2.94美元/mmBtu 欧洲TTF现货周涨1.27%至32欧元/MWh 英国NBP现货周涨2.13%至79便士/therm 东北亚LNG现货周涨1.77%至11.50美元/mmBtu [5][15][16] 电力行业 - 山东机制电价竞价中风电项目规模达3.5911GW 机制电量59.67亿千瓦时 光伏项目规模1.265GW 机制电量12.48亿千瓦时 [9] - 风电优势源于其出力曲线与负荷曲线更匹配 山东计划优化光伏与风电装机比例 从3.2:1调整为2.6:1 [10] - 就近消纳新机制通过差异化的付费设计 引导新能源项目提升自身平衡能力 减轻系统调节压力 [12][13] - 投资建议关注水电(国投电力、川投能源、长江电力)、绿电(新天绿色能源、龙源电力等)、核电(中国核电、中国广核)、火电(华电国际、建投能源)及电源装备(东方电气、哈尔滨电气) [5][14] 燃气行业 - 美国天然气产量9月上半月达1074亿立方英尺/日 虽较8月高点回落但仍处历史高位 LNG出口终端检修导致原料气需求下降 [15][17] - 欧洲天然气库存水平为79.37% 约903.52太瓦时 较五年均值高92.0% 挪威管道检修及气温偏冷导致供需趋紧 [20][26] - 东北亚LNG需求疲软但受地缘政治风险溢价影响价格逆势上涨 随着高温消散价格有望回落 [15][28] - 投资建议关注城燃企业(昆仑能源、新奥能源等)和天然气贸易商(新奥股份、九丰能源等) [5][32] 市场表现 - 报告期内燃气板块相对沪深300跑赢 公用事业、电力、电力设备及环保板块跑输 [36]

公司信息 - 公司名称为粤海投资有限公司[1] 股份数据 - 2025年7月底和8月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为6,537,821,440[2] - 2025年7月底和8月底库存股份数目均为0[2] - 2025年7月底和8月底已发行股份总数均为6,537,821,440[2] 报告信息 - 报告截至月份为2025年8月31日，呈交日期为2025年9月2日[1] - 呈交者为阳娜，职衔为总法律顾问兼首席合规官和公司秘书[5]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入94.28亿港元 同比下滑1% [1] - 归母净利润26.82亿港元 同比增长11% [1] - 利润增长主要由于净财务费用减少2.01亿港元至1.88亿港元 [1] - 投资物业公允值调整产生的净亏损减少5800万港元至300万港元 [1] 业务板块表现 - 东深项目收入35.06亿港元 同比增长1% 供水量11.47亿吨 同比下滑1% [2] - 对港供水收入增加2%至28.69亿港元 对深圳东莞供水收入减少7%至6.37亿港元 [2] - 其他水资源业务收入增长2%至36.80亿港元 税前利润下滑6%至10.79亿港元 [2] - 粤海天河城物业收入增长4%至8.22亿港元 税前利润增长10%至4.92亿港元 [2] - 百货运营收入减少44%至2.17亿港元 税前利润增长19%至4583万港元 [3] - 酒店经营管理收入增长7%至3.37亿港元 税前利润下滑20%至5106万港元 [3] - 粤海能源收入减少4%至7.70亿港元 税前利润增长23%至9118万港元 [3] - 粤电靖海收入减少26%至24.02亿港元 税前利润1.01亿港元 [3] - 粤海高速收入下滑7%至2.90亿港元 税前利润下滑9%至1.47亿港元 [3] 现金流与分红 - 每股中期股息0.266港元 派息比例维持65% [2] - 经营活动净现金流入33.39亿港元 2024年同期为48.76亿港元 [2] - 粤海置地经营活动净现金流入2.68亿港元 2024年为12.92亿港元 [2] - 资本开支5.66亿港元 2024年同期为4.45亿港元 [2] 未来业绩预测与估值 - 维持2025-2027年预测净利润分别为44.15亿港元、45.33亿港元、46.63亿港元 [1] - 对应EPS 0.68港元、0.69港元、0.71港元 [1] - 给予公司2025年15倍PE 维持目标价10.20港元 [1] 投资与扩张 - 新增茂名污水处理能力19.4万吨/日 总投资4.39亿港元 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价10 20港元 [7][11] - 给予2025年15倍PE估值 [11] 核心财务表现 - 2025H1归母净利润26 82亿港元 同比增长11% [2][11] - 2025H1收入94 28亿港元 同比下滑1% [11] - 财务费用减少2 01亿港元至1 88亿港元 投资物业公允值调整净亏损减少5800万港元至300万港元 [11] - 每股中期股息0 266港元 派息比例维持65% [11] - 经营活动净现金流入33 39亿港元 资本开支5 66亿港元 [11] 财务预测 - 2025-2027年预测净利润分别为44 15亿港元 45 33亿港元 46 63亿港元 [11] - 对应EPS 0 68港元 0 69港元 0 71港元 [11] - 2025-2027年预测营业收入18 080亿港元 18 554亿港元 18 924亿港元 增长率-2% 3% 2% [5][12] - 毛利率稳定维持在53 10% [12] - ROE从2024年7 54%提升至2025年10 22% [12] 业务分部表现 - 东深项目收入35 06亿港元同比增长1% 供水量11 47亿吨同比下滑1% [11] - 对港供水收入增加2%至28 69亿港元 对深圳东莞供水收入减少7%至6 37亿港元 [11] - 其他水资源业务收入增长2%至36 80亿港元 税前利润下滑6%至10 79亿港元 [11] - 粤海天河城物业收入增长4%至8 22亿港元 税前利润增长10%至4 92亿港元 [11] - 百货运营收入减少44%至2 17亿港元 税前利润增长19%至4583万港元 [11] - 酒店收入增长7%至3 37亿港元 税前利润下滑20%至5106万港元 [11] - 粤海能源收入减少4%至7 70亿港元 税前利润增23%至9118万港元 [11] - 粤电靖海收入减少26%至24 02亿港元 税前利润1 01亿港元 [11] - 道桥业务收入下滑7%至2 90亿港元 税前利润下滑9%至1 47亿港元 [11] 估值指标 - 当前股价7 22港元 市值47 203亿港元 [7][8] - 2025年预测PE 10 5倍 PB 1 07倍 [5][12] - EV/EBITDA为5 50倍 [14] - 可比公司2025年PE均值17 3倍 [15]

核心观点 - 公司2025年中期财报显示归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2%，核心业务板块协同发力推动稳健增长 [1][4] - 公司通过剥离粤海置地优化资产结构，资本负债率降至24.70%，财务借贷减少至211.77亿港元，聚焦水资源等核心主业 [13][14] - 在港A股牛市背景下，公司以高股息策略（每股派息26.66港仙，股息率近5%）和业务稀缺性成为兼具防御性与弹性的投资标的 [17][18][20] 财务表现 - 归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2% [4] - 经营活动的净现金流入33.39亿港元，在手现金120.36亿港元 [18] - 持续经营业务净财务费用1.88亿港元，同比减少2.01亿港元 [13] 业务板块表现 - 水资源业务：东深供水项目税前利润23.96亿港元（同比增长3.1%），其他水资源项目收入36.80亿港元（增长2.3%），税前利润10.79亿港元 [6] - 物业投资：粤海天河城收入8.22亿港元（增长3.6%），税前利润4.92亿港元（增长9.7%）；香港粤海投资大厦出租率93.3% [8] - 能源项目：税前利润9117.70万港元（增长22.7%），分占粤电靖海发电利润1826.40万港元 [9] - 道路运营：粤海高速路费收入2.90亿港元，税前利润1.47亿港元 [10] - 酒店业务：收入3.37亿港元（增长6.8%） [10] - 百货业务：收入2.17亿港元，税前利润4582.80万港元（增长18.5%） [11] 战略调整 - 剥离粤海置地（分派12.62亿股股份），资本负债率下降6.2个百分点至24.70% [13] - 财务借贷从238.62亿港元降至211.77亿港元，现金流集中于核心主业 [13][14] 市场定位与优势 - 高股息策略：分红比例65%，每股派息26.66港仙（增长11.2%），股息率近5% [18] - 业务稀缺性：水资源业务具区域垄断优势和政策支持，物业投资受益于大湾区经济活力 [19][20] - 多家机构看好公司前景，港股通持仓比例持续攀升 [22][23]