报告公司投资评级 - 对中国燃气维持中性评级 [4][8] 报告的核心观点 - 较多一次性项目影响2025财年盈利，自由现金流有较大改善，下调2026/27财年盈利预测8.5%/8.0%，上调估值至10倍2026财年市盈率，目标价调整至6.8港元，维持中性评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2028财年，收入分别为814.1亿、792.58亿、804.49亿、820.49亿、836.92亿港元，同比增长-11.5%、-2.6%、1.5%、2.0%、2.0%；净利润分别为31.85亿、32.52亿、37.07亿、39.34亿、41.14亿港元；每股盈利分别为0.73、0.63、0.68、0.72、0.76港元，同比增长-4.2%、-14.1%、8.5%、6.1%、4.6%；前EPS预测值2026/2027财年为0.74/0.79港元，调整幅度为-8.5%/-8.0%；市盈率分别为10.1、11.7、10.8、10.2、9.7倍；每股账面净值分别为9.92、9.89、10.07、10.29、10.55港元；市账率分别为0.74、0.74、0.73、0.71、0.70倍；股息率均为6.8% [3] - 2024 - 2028财年，主营业务成本分别为701.06亿、679.95亿、687.28亿、699.35亿、712.08亿港元；毛利分别为113.04亿、112.63亿、117.22亿、121.14亿、124.85亿港元；经营利润分别为60.39亿、65.44亿、70.87亿、73.74亿、76.37亿港元；财务成本净额分别为21.22亿、18.02亿、14.66亿、14.37亿、14.20亿港元；应占联营公司利润及亏损分别为6.96亿、4.41亿、4.48亿、4.60亿、4.72亿港元；税前利润分别为46.12亿、51.83亿、60.69亿、63.97亿、66.90亿港元；税费分别为7.60亿、9.93亿、10.92亿、11.51亿、12.04亿港元；非控股权益分别为6.68亿、9.38亿、12.69亿、13.11亿、13.71亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，现金及现金等价物分别为80.94亿、88.53亿、79.24亿、79.09亿、95.19亿港元；应收账款及票据分别为155.20亿、155.62亿、156.49亿、157.35亿、160.51亿港元；存货分别为47.31亿、42.85亿、43.31亿、44.07亿、44.87亿港元；总流动资产分别为452.47亿、445.48亿、431.74亿、427.75亿、433.68亿港元；总长期资产分别为1034.51亿、1036.73亿、1056.34亿、1073.06亿、1087.12亿港元；总资产分别为1486.98亿、1482.21亿、1488.09亿、1500.81亿、1520.80亿港元；总负债分别为879.50亿、874.94亿、858.28亿、845.77亿、838.13亿港元；股东权益分别为539.28亿、538.65亿、548.50亿、560.61亿、574.53亿港元；非控股权益分别为68.20亿、68.62亿、81.31亿、94.42亿、108.14亿港元；总权益分别为607.47亿、607.27亿、629.81亿、655.04亿、682.67亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，经营活动现金流分别为113.40亿、64.40亿、71.91亿、76.34亿、86.41亿港元；投资活动现金流分别为-70.51亿、-17.80亿、-41.93亿、-39.53亿、-37.28亿港元；融资活动现金流分别为-58.64亿、-39.08亿、-39.27亿、-36.96亿、-33.03亿港元；年末现金分别为80.94亿、88.53亿、79.24亿、79.09亿、95.19亿港元 [22] - 2024 - 2028财年，核心每股收益分别为0.73、0.627、0.681、0.722、0.755港元；全面摊薄每股收益分别为0.73、0.627、0.681、0.722、0.755港元；每股股息均为0.50港元；每股账面值分别为9.921、9.887、10.068、10.290、10.545港元；毛利率分别为13.9%、14.2%、14.6%、14.8%、14.9%；净利率分别为3.9%、4.1%、4.6%、4.8%、4.9%；ROA分别为2.1%、2.2%、2.5%、2.6%、2.7%；ROE分别为5.9%、6.0%、6.8%、7.0%、7.2%；净负债权益比分别为83.9%、84.6%、81.1%、76.6%、70.2%；流动比率分别为0.9、0.9、0.9、0.9、1.0；存货周转天数分别为24.6、23.0、23.0、23.0、23.0天；应收账款周转天数分别为69.6、71.7、71.0、70.0、70.0天；应付账款周转天数分别为91.8、89.9、90.0、90.0、90.0天 [22] 运营情况 - 2024 - 2028财年，零售气量居民用户分别为866.7亿、848.8亿、865.7亿、883.1亿、900.7亿立方米；工商业用户分别为1437.7亿、1460.3亿、1489.5亿、1525.1亿、1561.6亿立方米；加气站分别为47.0亿、42.7亿、38.4亿、34.6亿、31.1亿立方米；合计分别为2351.3亿、2351.8亿、2393.7亿、2442.8亿、2493.4亿立方米，同比增长2.2%、0.0%、1.8%、2.0%、2.1%；售气毛差分别为0.50、0.54、0.55、0.55、0.55元人民币/立方米；新增接驳居民用户分别为166万、140万、119万、115万、112万户 [10] 管理层指引 - 2025财年售气毛差（城镇项目合计）为0.53元/立方米，2026财年为0.55元/立方米；2025财年城镇燃气项目销气量增长>2%，2026财年>2%；2025财年新增接驳居民用户120 - 140万户，2026财年100 - 120万户；2025/2026财年增值业务毛利或税前利润增长10%+ [11] 其他信息 - 股份52周高位为8.26港元，52周低位为5.87港元，市值为399.5146亿港元，日均成交量为847万股，年初至今变化8.57%，200天平均价为6.90港元 [6] - 交银国际覆盖的燃气行业公司中，新奥能源评级买入，目标价74.60港元，潜在涨幅19.0%；昆仑能源评级买入，目标价9.02港元，潜在涨幅17.6%；中国燃气评级中性，目标价6.80港元，潜在涨幅-7.5%；华润燃气评级中性，目标价20.80港元，潜在涨幅1.7%；中集安瑞科评级买入，目标价8.12港元，潜在涨幅26.1% [20]

评级与目标价 - 维持跑赢行业评级 目标价8港元 对应FY26/FY27市盈率13 3x/12 6x 有8 8%上行空间 [1] - 引入FY27盈利预测34 49亿港元 当前股价对应FY26/FY27市盈率12 2x/11 6x [1] FY25业绩表现 - 城镇燃气销量235 2亿方 同比基本持平 其中商业气量同比+3 7% 工业气量同比+1 0% [2] - 售气毛差0 537元/方 同比+0 036元/方 新增居民接驳140万户 [2] - 增值业务经营性利润17 5亿港元 同比+10% [2] 毛差与销量展望 - FY26预计城镇燃气销量同比+2% 售气毛差0 55元/方(同比+0 014元/方) [3] - 工商业气量需求受高气价压制 改善取决于宏观经济修复 [3] - 受益居民顺价比例提升 毛差修复趋势或延续至FY27 [3] 负债与财务费用 - FY25末净负债规模478亿港元(不含贸易融资) 较FY24末小幅下降 [4] - 有息负债规模基本见顶 因资本开支控制 人民币融资成本较低 [4] - FY26财务费用或有进一步压降空间 [4] 股息政策 - 2024年派息率达83 3% 未来2-3年每股股利或保持0 5港元/股 [5] - 当前股息率约6 8%(按6月27日收盘价计算) [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 中国燃气2024/25财年年报显示营收792.58亿港元同比降2.6%，归母净利润32.52亿港元同比增2.1%，业绩和分红符合预期；城镇燃气售气量微增，居民顺价和采购成本下降带动毛差修复，增值业务亮眼；融资成本下降，现金流持续向好 [2][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024/25财年营收792.58亿港元，同比下降2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增2.1%；全年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%；全年每股股息0.50港元，同比持平，派息率83.3%，当前股息率约6.8%（2025/06/27） [2][6][9] 分业务板块情况 - 天然气销售营收490.5亿港元，同比降6.5%；燃气接驳营收36.3亿港元，同比降9.6%；工程设计及施工17.6亿港元，同比增14.7%；液化石油气销售营收195.8亿港元，同比增8.9%；增值服务营收37.3亿港元，同比增2.1% [9] 销售气量情况 - 2024/25财年管输与贸易气量同比下降9.6%；城镇燃气气量同比微增0.02%（指引同比增2%+），其中居民用气同比降2.1%、工业用气同比增1.0%、商业用气同比增3.7%、加气站用气同比降9.0%；2025/26财年指引城镇燃气气量同比增2%+ [9] 居民售价情况 - 截至2025年3月底累计完成居民气量顺价比例约为68%，居民售价从2022年的2.71元/立方米上涨至2024年的3.00元/立方米，预计2025/26财年居民售价仍有可能进一步上涨，工商业客户售价随采购成本下降而下降 [9] 综合毛差情况 - 中国燃气毛差从2017 - 2020年0.61 - 0.62元/立方米降至2022年低谷，后逐渐恢复，2023/24财年达0.50元/立方米，2024/25财年达0.537元/立方米（指引0.53元/立方米），同比提升约0.036元/立方米，2025/26财年指引有望提升至0.55元/立方米 [9] 接驳工程情况 - 2024/25财年新增接驳居民户数约140万户（指引120 - 140万户），2025/26财年指引新增100 - 120万户，接驳和工程施工的税前利润占比去年降至16.3%，后续接驳户数下降对业绩拖累减弱 [9] 增值服务情况 - 2024/25财年增值业务实现税前利润17.5亿港元，整体占比26.2%，同比增10.6%（指引增长10%+），受益于域内用户覆盖范围增加等；2025/26财年税前利润指引增长10%+ [9] 融资成本情况 - 优化债务结构，外币贷款比例降低至0.5%，平均融资成本从去年同期的4.83%下降至3.84%，预计未来仍有降低空间 [9] 现金流及股息情况 - 2024/25财年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%，未来接驳户数下降带动资本开支放缓，自由现金流有望进一步改善；全年每股股息0.50港元维持不变 [9]

业绩总结 - 自由现金流达到历史新高，经营利润为17.5亿港元，同比增长10.6%[4] - 2024/25财年总收入为79,258百万港元，同比下降2.6%[90] - 天然气销售收入为49,049.4百万港元，同比下降6.5%[90] - 基本每股收益为60港分，同比增长1.7%[90] - 股息支付比率为83.3%，较上年下降1.4个百分点[90] 用户数据 - 住宅用户的气体销售量为8.49亿立方米，同比下降9.0%[8] - 工业用户的气体销售量为11.36亿立方米，同比增长1.0%[8] - 住宅用户的新连接数量为1,400,521，同比下降15.5%[22] - LPG销售量为3.222百万吨，同比下降56.7%[30] 市场表现 - 城市和乡镇的平均气体售价为3.29元人民币/立方米，同比下降1.2%[15] - 住宅气体的平均售价为3.00元人民币/立方米，同比增长1.0%[15] 新产品与技术研发 - 合同能源存储达到816.7MWh，同比增长624.7%[61] - 价值增值服务的收入为37.3亿港元，同比增长2.1%[50] - 电力销售量为54亿千瓦时，同比增长10.2%[64] 财务状况 - 自由现金流达到4.66亿港元，同比增长8.7%[93] - 净运营现金流为6.44亿港元，同比下降43.2%[93] - 总资产为148,220.6百万港元，较2023/24财年略有下降[91] - 净负债比率为78.8%，较上年下降0.6个百分点[91] - ESG相关融资安排总额为5.76亿港元[98]

收入和利润（同比环比） - 截至2025年3月31日止年度收入为79,258,009千港元，较上一年度的81,410,133千港元下降2.64%[3] - 该年度毛利为11,263,173千港元，上一年度为11,304,123千港元，微降0.36%[3] - 除税前溢利为5,183,182千港元，较上一年度的4,612,445千港元增长12.37%[3] - 年度溢利为4,189,979千港元，较上一年度的3,852,887千港元增长8.75%[3] - 2025年公司拥有人应占年度溢利为32.52亿港元，2024年为31.85亿港元[21] - 集团营业额同比减少2.6%至792.58亿港元[39] - 公司拥有人应占溢利同比增长2.1%至32.52亿港元[39] - 每股基本盈利为0.60港元，同比增长1.7%[39] - 2024年至2025年，公司营业额从79,258,009千港元增至81,410,133千港元，变动率为-2.6%[42] - 2024年至2025年，公司毛利从11,263,173千港元增至11,304,123千港元，变动率为-0.4%[42] - 2024年至2025年，公司拥有人应占溢利从3,251,614千港元降至3,184,939千港元，变动率为2.1%[42] - 2024年至2025年，公司每股基本盈利从0.60港元降至0.59港元，变动率为1.7%[42] - 截至2025年3月31日止十二个月，集团营业额为792.58009亿港元，较去年同期减少2.6%[57] - 同期毛利为112.63173亿港元，较去年同期下降0.4%，整体毛利率为14.2%[57] - 公司拥有人应占溢利为32.51614亿港元，较去年同期增加2.1%[57] - 每股盈利60港仙，较去年同期增加1.7%[57] 成本和费用（同比环比） - 2025年核数师酬金为26346千港元，2024年为15500千港元[20] - 2025年物业、厂房及设备折旧为2687011千港元，2024年为2430372千港元[20] - 2025年使用权资产折旧为149891千港元，2024年为298720千港元[20] - 2025年无形资产摊销为178525千港元，2024年为181405千港元[20] - 2025年员工成本为4054192千港元，2024年为4320091千港元[20] - 截至2025年3月31日止十二个月财务费用较去年同期减少15.1%至约18.02182亿港元[58] - 同期所得税开支上升30.8%至9.93203亿港元[61] 各条业务线表现 - 2025年公司新接驳居民用户1,400,521户，较去年下降约15.5%；累计接驳48,451,788户，较去年增长约3.0%[46] - 2025年公司新接驳工业用户2,573户，商业用户44,206户；累计接驳工业用户27,049户，商业用户403,804户，分别较去年增长约10.5%和12.3%[46] - 截至2025年3月31日，累计完成居民气量顺价比例约为68%，公司销售天然气399.6亿立方米，较去年同期下降4.2%，其中城市与乡镇管网销售235.2亿立方米，同比上升0.02%，贸易与直供管道业务销售164.4亿立方米，同比下降9.6%[48] - 公司销售液化石油气386.8万吨，同比减少3.2%，实现LPG销售收入总额195.75477亿港元，较去年同期增长8.9%，经营性利润为5200.7万港元，较去年同期减少56.7%[50] - 公司实现增值服务业务收入37.3156亿港元，同比增长2.1%，经营性利润17.49601亿港元，同比增长10.6%[52] - 工商业用户侧储能业务累计完成签约总量816.7MWh，累计已投运207.1MWh，光伏项目累计投建59.5MW，售电业务交易电量54亿度[54] 管理层讨论和指引 - 公司以“绿色城市运营商”为战略方向，聚焦工商业用户侧储能业务发展，构建多能互补系统[53] - 公司建立完善的人才引进及内部培训机制，注重干部年轻化工作，提升员工职业素养和工作能力[55] - 公司推进上游核心能力建设和提升国际贸易业务能力，实现库存成本降低、销售毛利提升及国际贸易盈利突破[50] 其他没有覆盖的重要内容 - 2025年换算产生之汇兑差额为 - 693,879千港元，上一年度为 - 4,424,886千港元，亏损大幅减少[4] - 年度溢利归属本公司拥有人3,251,614千港元，非控股权益938,365千港元[4] - 基本每股盈利为0.60港元，摊薄每股盈利为0.60港元[4] - 2025年公司建议派发末期股息为19.07亿港元，2024年为19.02亿港元[23] - 2025年公司拟派末期股息每股0.35港元，连同中期股息每股0.15港元，全年股息每股0.5港元[30] - 贸易采购及持续成本平均信贷期为90至180日，贸易应收账项主要客户信贷期为30至180日[24][29] - 2025年8月18日至21日暂停办理股份过户登记手续，以确定出席股东周年大会及投票资格，过户文件须在8月15日下午4时30分前送达[31] - 2025年8月27日至29日暂停办理股份过户登记手续，以确定收取建议末期股息资格，过户文件须在8月26日下午4时30分前送达[32] - 2025年一季度中国GDP增速达5.4%，增长动能持续增强[36] - 自由现金流达46.61亿港元[39] - 末期拟派股息35港仙，年度派息比率达83.3%[39] - 2024年至2025年，公司自由性现金流从4,661,031千港元降至4,288,773千港元，变动率为8.7%[42] - 期内自由性现金流达46.61031亿港元[62] - 2025年3月31日，集团总资产值为1482.2057亿港元，银行结余及现金为91.63796亿港元[64] - 集团流动比率为0.95，净资产负债比率为0.788[64] - 截至2025年3月31日，集团于中国银行间交易商协会建立长期有效的人民币债务融资工具可发行额度共185亿元[67] - 2025年3月31日后，并无任何影响集团的重大事项[75] - 公司截至2025年3月31日止财政年度遵守上市规则附录C1所载企业管治守则之守则条文，但主席与行政总裁职能由刘明辉先生一人履行，偏离守则条文C.2.1[76] - 所有董事确认截至2025年3月31日止财政年度已遵守上市规则附录C3所载上市发行人董事进行证券交易的标准守则[77] - 董事会审核委员会已审阅集团所采纳之会计准则及惯例，以及截至2025年3月31日止年度之年度业绩[78] - 公司将於2025年8月21日举行股东周年大会[80] - 25个省/直辖市/自治区已陆续发布天然气上下游价格联动政策[48] - 公司拥有国内最广泛的液化石油气进口与智能分销网络，是中国规模最大、产业链最完整的综合性液化石油气运营服务商之一[49] - 2025年3月31日，集团可用未动用银行融资为93,461,572,000港元[8] - 本年度采用香港财务报告会计准则修订本对集团财务状况及业绩无重大影响[9] - 2025年公司即期税项为1142024千港元，递延税项抵免为 - 148821千港元；2024年即期税项为1192547千港元，递延税项抵免为 - 432989千港元[16] - 中国附属公司两个年度税率一般为25%，部分西部及高科技企业适用15%优惠税率[17] - 公司新加坡附属公司2025年须按17%税率缴纳企业所得税，2024年无[18] - 截至2025年3月31日，公司在30个省、市、自治区取得662个管道燃气项目，拥有32个天然气长输管道、488座加气站、1个煤层气开发项目及120个液化石油气分销项目[43] - 截至2025年3月31日，公司累计建成562,729公里燃气管网[45] - 截至2025年3月31日，公司拥有488座CNG/LNG汽车与船用加气站[47] - 公司液化石油气业务覆盖全国21个省、市、自治区，运营5座专用码头及5座大型仓储物流基地，码头年吞吐能力超1000万吨，LPG总库容超80万立方米[49] - 2025年3月31日，集团合约资产为117.5365亿港元，较2024年3月31日的102.60982亿港元有所增长；合约负债为79.21488亿港元，较2024年3月31日的85.68261亿港元有所下降[71] - 2025年3月31日，集团贸易应收账项为56.99682亿港元，较2024年3月31日的56.23799亿港元略有增长；贸易应付账项及应付票据为125.26559亿港元，较2024年3月31日的129.69934亿港元有所下降[71] - 截至2025年3月31日，集团抵押物物业、厂房及设备及投资性物业为68.98021亿港元，较2024年3月31日的85.62336亿港元有所下降；抵押银行存款为3.10447亿港元，较2024年3月31日的1.85999亿港元有所增长[72] - 2025年3月31日，集团就已订约收购但未于综合财务报表拨备之物业、厂房及设备、物业、厂房及设备的建筑材料及发展中物业分别作出8869万港元、1.42016亿港元及1.67537亿港元之资本承担，2024年3月31日分别为1.32262亿港元、8515.6万港元及1.71213亿港元[73] - 2025年3月31日，集团并无任何重大或然负债，2024年3月31日也无[74]

业绩表现 - 2025财年核心利润预期同比下降6.4%至37亿港元，主要受下半财年暖冬影响导致4至5个月售气量偏弱 [1] - 2025财年零售气量同比微增约1%（下半年仅同比升0.5%），低于公司指引的2%，其中居民/工商业售气同比升2%/0.5% [1] - 售气毛差达每立方米0.53元人民币，符合公司指引 [1] - 居民新增接驳同比下降约21%至125万户 [1] 现金流与分红 - 末期分红维持在0.35港元（全年派息0.5港元） [1] - 合营公司应收款回收持续进展，自由现金流有望维持在46亿港元水平 [1] 2026财年展望 - 零售气量同比增长预期回升至2%，售气毛差提升至每立方米0.54元人民币 [2] - 居民新增接驳保守预期同比轻微下降至123万户，若复苏信号显现可能上调预期 [2] - 资本开支可能同比下降，自由现金流维持较佳水平 [2] 估值与预测调整 - 2025财年盈利预测下调约2%，反映暖冬对售气量的影响 [3] - 2026/27财年盈利预期同比增长8.9%/5.5% [3] - 估值标准上调至9.5倍，目标价上调至6.7港元（原5.92港元） [3] - 股息率超过6%，若盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策更明确可能上调评级 [3] 业务发展 - 关注增值业务分拆上市进展，可能在下周业绩发布会中更新 [2] - 公司对项目收购持保守态度，资本开支可能进一步下降 [2]

公司增资协议 - 中国燃气(00384)全资附属公司中燃宏明电力销售有限公司与中国双碳、辉煌联智及美亚订立增资协议，后者认购目标公司23%股权，总代价为人民币2.16亿元 [1] - 增资完成后，中国燃气在目标公司的股权将从100%摊薄至77% [1] - 目标公司主要从事电力销售及清洁能源开发、咨询服务及投资，以国家级规模运营 [1] 资金用途与战略意义 - 增资款项将主要用于目标公司电力及新能源分部的持续业务发展 [2] - 增资表明核心管理成员对电力及新能源业务的长期承诺，使其利益与公司战略目标挂钩 [2] - 资金将支持进行中项目、研发及能源服务产品扩展，确保长期增长及可持续发展 [2] 业务整合与发展规划 - 公司认为电力及新能源分部的业务整合至关重要 [2] - 目标公司将从单一电力供应商转型为绿色城市运营商，重新定义客户价值并提升服务水平 [2] - 业务整合将建立快速反应的协作系统，提高资源分配及决策效率 [2] - 战略举措旨在提升运营效率、树立新行业标准并促进可持续发展 [2]

报告公司投资评级 - 中国燃气评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2025财年受暖冬影响盈利同比下降，关注明年盈利改善确定性 [2] - 下半财年受暖冬影响时间较长，拖累期内盈利水平，2026财年预期营运端平稳，期待分拆增值业务上市有所突破 [7] - 微调2025财年预测，关注公司基本面改善的确定性，公司目前超6%的股息率有一定防守性，未来盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策有更明确方向是上调评级的关键依据 [7] 财务数据 收入 - 2023 - 2027E年收入分别为919.88亿、814.10亿、751.83亿、769.37亿、787.71亿港元，同比增长4.3%、 - 11.5%、 - 7.6%、2.3%、2.4% [3][18] 净利润 - 2023 - 2027E年净利润分别为42.93亿、31.85亿、37.12亿、40.44亿、42.68亿港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5% [3] 每股盈利 - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.76、0.73、0.68、0.74、0.79港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5%，2025E前EPS预测值0.70港元，调整幅度 - 1.9% [3] 其他指标 - 2023 - 2027E年市盈率分别为9.9、10.4、11.1、10.2、9.6倍，每股账面净值分别为10.64、9.92、10.10、10.35、10.63港元，市账率分别为0.71、0.76、0.75、0.73、0.71倍，股息率均为6.6% [3] 运营情况 零售气量 - 2023 - 2027E年零售气量分别为230.04、235.13、237.11、241.79、246.62亿立方米，同比增长5.0%、2.2%、0.8%、2.0%、2.0% [9] 售气毛差 - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.42、0.50、0.53、0.54、0.54元人民币/立方米 [9] 新增接驳居民用户 - 2023 - 2027E年新增接驳居民用户分别为230、166、125、123、119万户 [9] 管理层2025财年指引 - 售气毛差（城镇项目合计）维持0.53元/立方米，城镇燃气项目销气量增长>2%（前值为>5%），新增接驳居民用户120 - 140万户（维持），增值业务毛利或税前利润增长10%+（维持） [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2688 HK|新奥能源|买入|63.40|74.60|17.7%|2025年04月29日|分销商| |135 HK|昆仑能源|买入|7.76|9.02|16.2%|2025年03月27日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.56|6.70|-11.4%|2025年06月20日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|20.85|20.80|-0.2%|2025年03月31日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|6.22|8.12|30.5%|2025年03月27日|能源设备| [17]

公司背景与业务转型 - 公司大股东为北京控股集团，持股比例约23.5% [1] - 业务模式从工程接驳为主转向管道气销售与增值服务双轮驱动 [1] - 覆盖国内27个省、市、自治区，通过内生增长与外延收并购扩大规模 [1] 管道气销售业务 - 2025H管道气销售分部溢利16.58亿港元，占比42.99% [2] - 居民用气占比近40%，居民端燃气毛差修复有望带动业绩增长（每立方米利润增长0.15港元可增厚业绩13亿港元） [3] - 2025H营业收入351.1亿港元，同比减少2.62%，归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%，下滑趋势减缓 [2] 增值服务业务 - 增值服务2025H营收20.13亿元，同比增长11.59%，经营溢利率提升至49.78% [5][6] - 2024财年增值服务营收36.55亿元（同比+5.78%），经营溢利15.82亿元（同比+5.74%），占比23.57% [5] - 业务战略升级为家庭场景，覆盖600座城市，通过3万名网格员提供服务 [4] 接驳业务影响 - 接驳业务利润占比从峰值下滑至2024财年的19.43%，边际影响减弱 [4] - 累计接驳用户4837万，居民渗透率达70.9%，未来增量明确 [4] - 接驳营收每降低10%导致经营溢利下滑1.3亿港元（占2024财年业绩4.09%） [4] 估值与分红 - 当前PE/PB分别位于近十年29%/6%分位，低估值优势明显 [1][2] - 2022/2023/2024财年股息率分别为5.48%、4.52%、7.08%，分红政策平滑 [2] - 自由现金流充足，有望维持高分红力度 [2] 行业与气价趋势 - 国内天然气消费量稳步增长，海外LNG长协增强气源价格优势 [3] - 海外天然气价回落推动合同气价温和下降，居民顺价政策改善毛差 [3] 盈利预测 - 2025~2027财年归母净利润预测为39.21亿港元、43.16亿港元、47.55亿港元 [1][6] - 对应EPS分别为0.72港元/股、0.79港元/股、0.87港元/股 [6]

行业趋势 - 天然气作为"桥梁能源"在绿色低碳转型中仍将发挥重要作用[2] - 行业面临储能技术未突破的挑战，天然气需承担保障功能[2] - 全球燃气行业顶级盛会WGC2025首次在中国举办，主题为"赋能可持续未来"，吸引3000多位代表和超3万专业观众[5] 公司战略转型 - 公司从一次能源供应商向绿色二次能源供应商转型，推动气电协同、多能互补、智能调控的"中燃方案"[4] - 目标实现天然气全产业链布局，促进LNG与管道气等"五大融合"，建立资源池和客户池[4] - 以"绿色城市运营商"为定位，发展电力及新能源业务[4] 业务布局与技术 - 业务覆盖管道天然气、LNG、智慧能源、电力及新能源等全业态[3] - 开发国内首套本质安全型小型丙烷储罐供气系统，拥有几十项专利技术[3] - 智慧能源业务采用数字三维技术、能源云平台实现远程运维和能效分析[4] 社会贡献与成果 - 完成华北地区800万户农村"气代煤"改造，改善空气质量[3] - 2023-2024年连续达到联合国OGMP甲烷减排黄金标准[2] - 参展WGC2025达成多项合作协议，展示数字化与人工智能创新产品[3][5]