行业投资评级 - 通信行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 运营商传统业务在宏观经济及5G高渗透率背景下持续承压，盈利能力缩减，但行业智能化、数字化转型已见成效，新兴业务收入占比提升，推动整体收入稳健，利润端受益于降本增效和折旧摊销减少，增速维持稳定 [1][18] - 算力网络是长线投资热点和方向，运营商是算力基础底座生态核心，其IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望在算力增长中持续受益 [2][19] - AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信及低空经济等新一代通信业务有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力 [2][19] 2025年业绩表现总结 - 运营商营收保持稳健增长：中国移动营收10502亿元人民币，同比增长0.9%；中国电信营收5296亿元人民币，同比微增；中国联通营收3922亿元人民币，同比增长0.7% [6] - 盈利增速略有下降：中国联通归母净利润91.3亿元人民币，同比增长1.1%；中国电信归母净利润332亿元人民币，同比增长0.5%；中国移动归母净利润1371亿元人民币，同比微降0.9% [6] 传统业务表现 - 移动通信ARPU持续承压：中国移动通信服务收入同比下降1.0%至7149亿元人民币，移动ARPU小幅下滑至46.8元/月/户 [7] - 固网家庭业务贡献增长：中国移动家庭宽带收入同比增长8.0%，家宽ARPU为44.5元/月/户；企宽专线收入同比增长6.7%，蜂窝物联收入同比增长5.2% [7] - 中国电信移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元人民币，移动ARPU为45.1元/月/户；固网及智慧家庭服务收入同比增长0.2%至1260亿元人民币，宽带综合ARPU为47.1元/月/户 [7] - 中国联通股网业务同比增长1.3%至2568亿元人民币 [9] 新兴业务表现 - 算力与智能服务收入占比持续提升： - 中国移动算力服务收入同比增长11.1%至898亿元人民币，占收比10.0%（同比提升0.9个百分点），其中数据中心收入同比增长8.7%，AIDC相关收入同比增长35.4%，云算服务收入同比增长13.9%，智算服务相关收入同比增长279%；智能服务收入同比增长5.3%至908亿元人民币，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3% [9] - 中国电信产数业务收入同比增长0.5%至1473亿元人民币，其中AIDC收入345亿元人民币；智能收入123亿元人民币，同比增长38.2% [9] - 中国联通战略性新兴产业收入占比超过86%，算力业务收入占比达到15.4%（同比提升1.1个百分点），其中数据中心收入281亿元人民币，同比增长8.5% [9] 资本开支与算力规模 - 资本开支持续缩减，但智算网络投资占比显著提升： - 中国电信2025年资本开支804亿元人民币，其中算力基础设施占比25%（201亿元人民币）；预计2026年资本开支730亿元人民币，同比下降9.2%，算力基础设施占比将达35%（255.5亿元人民币） [12] - 中国移动2025年资本开支1509亿元人民币，同比下降8.0%；预计2026年资本开支1366亿元人民币，同比下降9.5%，其中算力网络投资同比上升62.4%至378亿元人民币，智能网络投资同比增长19.8%至89亿元人民币，算力网络和智能网络投资占比超过37% [12] - 中国联通2025年资本开支542亿元人民币，同比下降约11.7%；预计2026年资本开支500亿元人民币，其中算力投资占比超过35% [12] - 算力规模快速扩张： - 中国电信2025年自有智算规模达46 EFLOPS，总智算规模91 EFLOPS [12] - 中国移动总智算规模（FP16）达92.5 EFLOPS，对外服务IDC机架超过150万架 [12] - 中国联通智算规模达45 EFLOPS，标准机架规模超过110万架（同比增长10%），数据中心资源利用率超过72% [13] 股东回报 - 三大运营商持续高比例分红派息，派息率持续提升：中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.272元、5.27港元、0.417元，分别同比增长4.7%、3.5%、3.1%，派息率分别达到75%、75%、61.3% [15]

行业投资逻辑转变 - 三大运营商将“算力”确立为资本开支的绝对核心，取代传统网络建设成为行业发展的第一投资主线 [3] - 运营商正从信息的“搬运工”转变为智能时代的“算力底座”提供者，底层逻辑发生根本重构 [5] 2025年营收表现 - 中国移动营运收入突破万亿，达1.05万亿元 [3] - 中国电信经营收入达5296亿元 [3] - 中国联通营业收入达3922亿元 [3] 中国移动投资情况 - 2026年资本开支计划1366亿元，同比下降9.5% [3] - 算力网络投资378亿元，同比增长62.4%，占资本开支计划约28% [3] - 智能网络投资89亿元，同比增长19.8% [3] - 智算（自建及租赁）总规模达92.5 EFLOPS (FP16) [5] 中国电信投资情况 - 2025年资本开支804亿元 [4] - 算力基础设施投资202亿元，占资本开支约25% [4] - 自有及接入智算总规模达91 EFLOPS [5] 中国联通投资情况 - 2025年全年资本开支542亿元，资本开支占主营业务收入比下降至16% [4] - 2026年资本开支预计约500亿元，其中算力投资占比将超过35% [4] - 智算规模达45 EFLOPS [5]

报告投资评级 - 维持A股“买入”评级，目标价人民币8.16元 [1][5][6][11] - 维持H股“买入”评级，目标价6.92港币 [5][6][11] - 给予A股1.6倍2026年PB估值，高于全球可比公司平均的1.50倍 [5][11][12] - 给予H股1.19倍2026年PB估值，基于过去一个月AH股溢价率均值34.05% [5][11] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好中国电信在AI时代以Token服务为主线，推动产业数字化业务的发展前景 [1] - 2025年公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于此前预期的348亿元 [1] - 公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为305亿元、320亿元、332亿元，较前次预测值下调16.6%、16.6% [5] - 预计2026-2028年BPS（每股净资产）分别为5.10元、5.20元、5.29元 [5][10] 传统业务表现 - 移动业务：2025年移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元，移动用户数达4.39亿户，净增1413万户，但移动用户ARPU值从2024年的45.6元小幅下降至45.1元 [2] - 固网业务：2025年固网及智慧家庭收入同比增长0.2%至1260亿元，固网宽带用户数达2.01亿户，净增368万户，固网ARPU值从2024年的47.6元小幅下降至47.1元 [2] - 公司将通过推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，把握“AI+”消费升级趋势，以提升存量用户价值 [2] 产业数字化与AI战略 - 产业数字化业务：2025年收入同比增长0.5%至1473亿元，其中资源型/项目型业务收入分别为630亿元/843亿元 [3] - 公司将Token服务作为2026年的经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐计划，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务 [3] - 报告指出，到2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [1] - 2025年智能收入同比增长38.2%，更多行业智能体等业务有望落地，带动智能收入快速增长 [3] 资本开支与成本管理 - 资本开支：2025年为804亿元，同比下降14%，预计2026年将进一步下降9.2%至730亿元 [4] - 在总资本开支下降的同时，算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设/AIDC扩张 [4] - 成本费用：2025年网络运营及支撑费用同比下降2.1%，销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI赋能成本精细化管理及智能营销 [4] - 报告认为，持续强化精准投资和提升经营效率，有望改善公司净利率、ROE和现金流，提升长期股东回报 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为5220.70亿元、5309.18亿元、5383.10亿元，同比变化-0.35%、1.69%、1.39% [10] - 预计2026-2028年EPS分别为0.33元、0.35元、0.36元，ROE分别为6.58%、6.79%、6.91% [5][10] - 估值方法：采用PB估值，因电信运营商固定资产规模大、账面价值稳定 [11] - 目标价下调：A股目标价从9.11元（基于1.8倍2025年PB）下调至8.16元（基于1.6倍2026年PB），H股目标价从7.29港币下调至6.92港币，主要因考虑增值税对业绩的影响而下调估值溢价 [5][11]

投资评级与核心观点 - 报告对中国电信A股（601728 CH）和H股（728 HK）均维持“买入”评级 [6] - 报告核心观点：看好中国电信在AI时代的发展前景，特别是以Token服务为主线的产业数字化业务转型，尽管短期业绩受增值税调整等因素影响低于预期，但公司通过聚焦高质量业务、强化成本管控和持续派息，有望提升长期股东回报 [1][4][5] 2025年经营业绩与股息 - 2025年公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于此前348亿元的预期 [1] - 公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7% [1] 传统业务（移动与固网）表现 - 移动通信服务收入2045亿元，同比增长1.0%；移动用户数达4.39亿户，净增1413万户；移动用户ARPU值为45.1元，较2024年的45.6元小幅下降 [2] - 固网及智慧家庭收入1260亿元，同比增长0.2%；固网宽带用户数达2.01亿户，净增368万户；固网ARPU值为47.1元，较2024年的47.6元小幅下降 [2] - 公司计划通过推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，把握“AI+”消费升级趋势以提升用户价值 [2] 产业数字化业务与AI转型 - 2025年产业数字化收入1473亿元，同比增长0.5%，其中资源型业务收入630亿元，项目型业务收入843亿元，公司更加聚焦盈利能力强的高质量业务 [3] - 公司将Token服务作为2026年经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务，并推动更多行业智能体业务落地 [1][3] - 2025年智能收入同比增长38.2% [3] - 报告引用国家数据局数据，截至2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40% [1] 资本开支与成本费用管理 - 2025年资本开支为804亿元，同比下降14%；预计2026年资本开支将进一步下降9.2%至730亿元 [4] - 在总资本开支下降的背景下，2026年算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设和AIDC扩张 [4] - 2025年网络运营及支撑费用同比下降2.1%，销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI赋能成本精细化管理及智能营销 [4] 财务预测与估值 - 考虑到增值税税目调整的影响，报告下调盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为305亿元、320亿元、332亿元（前值分别为366亿元、383亿元） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为5.10元、5.20元、5.29元 [5] - 基于PB估值法，给予A股1.6倍2026年PB估值（全球可比公司平均为1.50倍），对应目标价8.16元 [5][11] - 参考过去一个月AH股溢价率均值34.05%，给予H股1.19倍2026年PB估值，对应目标价6.92港币 [5][11] - 截至2026年3月25日，A股收盘价5.83元，H股收盘价4.91港币 [7] 关键经营与财务数据预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为5220.70亿元、5309.18亿元、5383.10亿元，增速分别为-0.35%、1.69%、1.39% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33元、0.35元、0.36元 [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.58%、6.79%、6.91% [10] - 预计移动用户数将从2025年的4.39亿户增长至2028年的4.80亿户，但移动ARPU预计从2025年的45.1元下降至2028年的41.9元 [14] - 预计固网宽带用户数将从2025年的2.01亿户增长至2028年的2.08亿户，但家庭宽带ARPU预计从2025年的47.1元下降至2028年的43.4元 [14] - 天翼云业务收入预计从2025年的1207亿元增长至2028年的1345.41亿元，但增速预计从2025年的6.0%放缓至2028年的3.5% [14]

报告投资评级 - 报告未明确给出中国电信(728 HK)的投资评级 但引用了中信里昂研究在2026年3月25日发布的报告观点[5] 报告核心观点 - 中国电信2025年下半年业绩不及预期 总服务收入同比持平 仅微增0.2%至2,363亿元[5] - 移动服务收入增速放缓至0.7% 产业数字化收入同比下降0.5%[5] - 公司宣布2025年每股派息0.272元 同比增长4.7% 派息率75% 对应股息率6.1%[5] - 分析预计2026年收入端仍将承压 持续的资本开支削减有助于支撑利润与派息 但股息增速可能放缓[5] - 电信运营商是AI浪潮的后期受益者[5] 财务与运营表现总结 - **移动服务收入**：2025年下半年同比增长0.7%至980亿元 其中四季度同比增长0.9% 增长主要得益于用户基数扩大[6] - **移动用户数**：半年环比净增600万 同比增长3.3%至4.39亿户 其中5G套餐用户半年增2000万至3.02亿户 渗透率达68.8%[6] - **固网及宽带收入**：2025年下半年同比微增0.3%至618亿元 四季度同比增长1.2%[7] - **产业数字化收入**：2025年下半年同比下降0.5%至725亿元 四季度同比下降1.7%[8] - **产业数字化细分**：AIDC收入达345亿元 安全收入达166亿元 行业数字化收入达123亿元[8] - **Ebitda**：2025年下半年同比下降1.2%至633亿元 四季度同比下降5.3% 利润率26.8% 下降0.4个百分点[9] - **Ebit**：2025年下半年同比下降11.3%至111亿元[9] - **成本管控**：人工成本同比下降0.7% 网络运维成本下降2% 营销费用下降0.5%[9] - **资本开支**：2025年同比大幅下降14% 2026年计划再降9%至730亿元[9] 业务与战略分析 - **收入结构**：移动通信服务收入占比38.7% 产业数字化服务收入占比28.0% 固网及智慧家庭收入占比24.0% 商品销售占比7.9%[14] - **地区分布**：收入100%来自亚洲地区[14] - **云业务战略**：公司对云项目采取更审慎策略 优先选择现金流回报潜力高的项目[8] - **IDC业务**：公司保持IDC领域领先地位 上架率达60-70%[8] - **增长动力**：公司通过开拓新用户群体及增值服务实现增长 预计AI与云化增值服务将推动ARPU提升[6] - **未来展望**：预计2026年净利润增速将超越收入增速 因折旧将于2025-26年见顶[9] - **催化因素**：公司应能保持政府项目优势 云收入料维持高增长[11] 公司概况与市场信息 - **公司定位**：中国电信是中国历史最悠久、规模最大的电信运营商[13] - **业务范围**：涵盖固网、移动、宽带、增值服务、数据托管及专线租赁 并拓展IDC、云服务及大数据等新业务[13] - **市场地位**：固网业务仍是核心支柱 云业务市占率已跻身国内前十并居运营商首位[13] - **股价与市值**：截至2026年3月24日股价为4.89港元 12个月最高/最低价为6.4港元/4.88港元 市值为746.20亿美元[17] - **市场共识目标价**：路孚特市场共识目标价为6.45港元[17] - **主要股东**：中国电信集团公司持股70.90%[17] - **交易数据**：3个月日均成交额为44.33百万美元[19] 同业比较 - **中国联通(762 HK)**：市值280.3亿美元 股价7.08港元[18] - **中国联通估值**：FY25F市盈率9.6倍 FY26F 8.8倍 FY27F 8.0倍[18] - **中国联通股息收益率**：FY25F 6.4% FY26F 7.0% FY27F 7.6%[18]

地缘政治与宏观经济 - 美伊出现停火曙光，美国提出包含15项条件的结束冲突方案，并寻求为期一个月的停火以推进外交谈判[1][8][12] - 美国3月标普全球综合PMI初值降至51.4，为近一年来最低水平，企业投入品支付价格因冲突上涨[8][12][17] 中国金融市场动态 - A股主要指数反弹，上证指数上涨1.78%收于3881.28点，深证成指上涨1.43%，创业板指上涨0.5%[1] - 港股大幅反弹，恒生指数收涨2.79%报25063.71点，恒生科技指数涨2.51%，大市成交额3030.734亿港元[1][5] - 中国主权财富基金中投公司（规模1.57万亿美元）据悉重新与黑石、TPG等美国资管机构接触，考虑增加配置[1][8][12] 美股与公司表现 - 美国三大股指全线收跌，道指跌0.18%，标普500指数跌0.37%，纳指跌0.84%[1][28] - 多家中国公司发布财报：中国电信全年纯利331.85亿元人民币，同比微增0.5%；蜜雪集团纯利58.87亿元人民币，同比增长32.7%[14][15] 新股与并购活动 - 半导体公司傅里叶启动招股，拟全球发售1200万股，最高募资额约5.40亿港元[9][10] - 铜工艺品制造商铜师傅启动招股，引入建德市国资作为基石投资者，认购3000万港元[9][10] - 信达生物与礼来制药的战略合作正式生效，潜在总收款最高可达88.5亿美元[14] 行业与个股亮点 - 地面兵装行业全线上涨，贵金属、保险板块在港股领涨大盘[1] - 铜师傅在中国铜质文创工艺产品市场份额达35%[10] - 中国生物制药MSCI ESG评级由A级升至AA级[14]

业绩总结 - 公司2025年度计提各类减值准备62.34亿元[3] - 2025年合并报表口径计提信用减值损失56.99亿元[3] - 2025年合并报表口径计提资产减值损失5.35亿元[4][5] 其他新策略 - 2026年3月23日召开第八届董事会审核委员会第二十一次会议[3] - 2026年3月24日召开第八届董事会第二十六次会议[3] - 会议审议通过《关于公司2025年度计提减值准备的议案》[3]

业绩总结 - 中国电信集团有限公司贷款额度1500000万元，贷款利率2.30%，期末余额250146.94万元[13] - 北京辰安科技股份有限公司贷款额度80000万元，贷款利率2.80%，期末余额9927.09万元[13] 其他 - 报告为毕马威华振专字第2601148号，2026年3月24日获公司批准[2][14] - 报告仅供中国电信2025年年度报告披露用[7]

审计机构情况 - 2025年毕马威华振有合伙人247人，注会1412人，签过证券服务审计报告注会超330人[4][5] - 毕马威华振1992年8月18日在北京成立，2012年转制运营[3] - 毕马威香港自1945年在港服务，2019年注册为公众利益实体核数师[5] 审计相关安排 - 2025年3月24日公司同意聘任毕马威华振、毕马威香港为2025年度外部审计机构[8] - 2025年12月24日、2026年3月23日召开审计沟通会议[9] - 2026年3月23日审核委员会审议通过公司2025年年度报告等议案[10] 审计评估 - 审核委员会认为2024年、2025年毕马威表现良好，能满足审计需求[8][11]

审计相关 - 公司对2025年度毕马威华振和毕马威香港履职情况评估[3] - 毕马威华振对2025年度财务报表等审计并出具报告[3] - 毕马威香港对2025年度财务报表审计并出具报告[3] - 毕马威华振和毕马威香港审计中与公司沟通[3] - 公司认为二者符合监管规定，执业良好[4] - 二者按准则完成2025年度审计工作[4]