文章核心观点 - 当前基于Transformer架构的大模型面临算力消耗大、效率低、与物理世界脱节等核心瓶颈，通用人工智能的实现路径亟待突破 [2] - 行业正从“规模竞赛”转向“效率革命”，探索超越自回归Transformer的新计算范式，特别是物理第一性原理模型与新型硬件的融合 [2][38] - 中兴通讯的论文为下一代AI大模型计算范式提供了重要参考，其自身在微架构创新和新型算法硬件探索方面的实践抢占了技术高地 [2][36][38] LLM现状及瓶颈 - 大模型性能遵循规模扩展定律，依赖计算量、参数量和训练数据量的堆叠，但训练沉没成本极高，例如Grok4模型在20万卡集群耗时半年才完成预训练 [4][5] - Transformer架构计算效率低，算术强度仅为2，远低于卷积神经网络的数百，导致模型算力利用率低，并高度依赖先进工艺和高带宽存储器 [6] - 随着模型参数和上下文长度增加，Transformer架构瓶颈与摩尔定律放缓的矛盾将更突出，面临“功耗墙”和“内存墙”挑战 [7] - 现有LLM存在幻觉、可解释性差等问题，其“Next Token Prediction”核心被部分学者认为难以真正理解物理世界，智能进步严重依赖“暴力缩放” [9] LLM自回归模式的工程改进和优化 - 算法层面通过优化注意力机制（如GQA、MLA、Flash-Attention）和采用低精度量化（如4-bit）来提升效率，但量化会引入误差 [13][14] - 循环递归参数复用架构（如Universal Transformer）通过参数共享提升算术强度，但其大规模扩展后的能力尚不明确 [15] - 集群系统采用张量、数据、流水线和专家并行等范式，混合专家模型可将计算量缩减为原来的1/32，预填充和解码阶段分离部署可提升硬件利用率 [16] - 端云AI协同搭建“快慢思考”系统，端侧处理实时推理，云端处理复杂任务 [17] 硬件工程创新 - 微架构领域专用化，引入异步数据搬移和混合精度训练；通过Scale Up和Scale Out域划分进行互联优化，Scale Up域采用Nvlink提供200纳秒超低延迟 [18] - 光电混合集群和“存算一体”等新型计算范式是构建万卡以上集群、突破“内存墙”的关键技术 [18][19] - 基于光IO技术重构计算体系结构和基于3D DRAM构建新型内存体系是两大前瞻性硬件工程技术 [21] - 万卡以上集群部署需通过算网存仿真平台进行优化 [20] 下一代AI大模型计算范式演进和展望 - AGI的实现需根本性变革，产业界正探索不以Next-Token Prediction为核心的新范式，基于能量、动力学等第一性原理的模型成为重要方向 [23][24] - 新模型发展分为两类：一是改进的Transformer架构，如Diffusion LLM可将推理吞吐量提升10倍以上，能耗减少至1/10；二是基于物理第一性原理的架构，如液态神经模型和基于能量的模型 [26][27][28] - 未来AI计算更受能耗限制，催生三大新型计算范式：物理原理启发（光计算、量子计算、电磁计算）、基于材料特性（概率计算、吸引子网络、热力学计算）和生物启发（类脑计算、DNA计算）的架构 [29][30][31][32][33][34] 中兴通讯的探索与实践 - 公司在微架构层面进行创新，如利用8T SRAM数字存内计算技术实现高能效AI加速器，其XPU-PIM异构架构在能效和吞吐量上相比常规GPU有数量级提升 [36] - 公司探索从物理第一性原理出发的新路线，如循环式Transformer架构可在减少超50%参数量的同时保持模型表达能力，基于FPGA的稀疏玻尔兹曼机将训练时间从超过10小时缩短至5分钟，加速超2个数量级 [36][37] - 公司在光连接、新型内存等支撑性工程技术以及大规模仿真平台等架构技术方面展开前瞻性研究 [37]

公司股价表现 - 中兴通讯(00763)股价午后上涨，截至发稿时涨幅为3.39%，报29.88港元，成交额达5.48亿港元 [1] 核心业务进展 - 公司旗下专业晶片公司中兴微电子自主研发的“撼域”M1晶片已搭载于广汽集团新能源汽车品牌埃安旗下车型“昊铂GT攀登版”，并于近日正式自生产线下线 [1] - “撼域”M1是一款大算力、高带宽、大储存、高安全的多域融合高速连接晶片，属于车规级中央计算平台SOC晶片 [1] 产品技术优势 - 该晶片通过自研网络加速引擎实现三网互转，并以多核异构系统支持跨网转发及交换 [1] - 晶片配备信息安全硬件加速引擎和高容量片上储存 [1] - 其实时域性能较国际市场上同类产品提升25%，能从容应对未来域集中架构的多种应用场景 [1]

公司股价表现 - 中兴通讯(00763)午后股价上涨，截至发稿时涨幅为3.39%，报29.88港元 [1] - 股票成交额达到5.48亿港元 [1] 产品与技术进展 - 公司旗下中兴微电子自主研发的“撼域”M1多域融合高速连接芯片已搭载于广汽集团埃安品牌车型“昊铂GT攀登版”并正式下线 [1] - “撼域”M1芯片为车规级中央计算平台SOC芯片，具备大算力、高带宽、大储存、高安全特性 [1] - 芯片通过自研网络加速引擎实现三网互转，并采用多核异构系统支持跨网转发及交换 [1] - 芯片配备信息安全硬件加速引擎和高容量片上储存，其实时域性能较国际市场同类产品提升25% [1] - 该芯片设计旨在应对未来域集中架构的多种应用场景 [1]

资金流向 - 截至11月24日午后一小时，主力资金流入前20的股票累计金额显著，其中蓝色光标以11.43亿元居首 [1] - 数据港和三六零分别获得8.06亿元和7.94亿元的主力资金流入，位列第二和第三 [1] - 省广集团、中国船舶、张江高科的资金流入额分别为5.87亿元、4.40亿元和4.03亿元 [1] 行业分布 - 科技及传媒类公司受到资金重点关注，包括蓝色光标、数据港、三六零、省广集团、昆仑万维等 [1] - 国防军工板块资金流入明显，涉及中国船舶、中船防务、雷科防务、航天发展、长城军工等公司 [1] - 高端制造及通信行业亦有资金布局，如中兴通讯、长盈精密、中富电路、美的集团等 [1]

港股市场表现 - 11月25日港股恒生指数与恒生科技指数大幅高开，科网股集体大涨，哔哩哔哩-W涨超5%，小米集团-W涨4.8%，中兴通讯、金山云、快手-W、中芯国际、比亚迪电子等细分领域龙头跟涨 [1] - 港股通科技ETF招商（159125）当日涨超2% [1] - 受美国“创世纪计划”提振，美股科技“七巨头”全部上涨，纳斯达克中国金龙指数上涨2.82%，百度涨超7%，哔哩哔哩涨超6%，阿里巴巴涨超5% [1] 市场驱动因素 - 美国白宫发布声明，总统特朗普签署行政命令启动利用人工智能变革科学研究的“创世纪计划”，AI产业链大受提振 [1] - 高盛首席中国股票策略师认为AI引领的中国股票上涨远非泡沫，中国科技公司仍有空间通过专注于AI应用来提升估值和盈利 [1] - 具备估值洼地效应和盈利弹性的港股互联网板块或值得重点关注 [1] - 美联储降息预期再度走强，美联储理事沃勒主张在12月降息，CME“美联储观察”预测12月降息25个基点的概率为82.9% [2] - 高盛预计美联储最可能的政策路径是在12月启动降息，2025年续降三次使基准利率降至3%—3.25%区间 [2] 市场调整与估值分析 - 10月3日至11月21日期间，恒生指数与恒生科技指数跌幅分别为7.58%和19.26% [2] - 历史上6轮港股行情共20段大回撤行情中，恒生指数与恒生科技指数平均最大跌幅约为17%和21%，从空间上看科技股跌幅或已较为充分 [2] - 截至11月24日，港股通科技ETF招商（159125）跟踪的港股通科技指数市盈率为23.55倍，处于指数发布以来18%的历史分位，估值处于历史较低位置 [3] - 港股通科技指数相对同类指数弹性更大，2024年2月初至9月30日，该指数涨幅为170%，分别跑赢港股通互联网指数和恒生科技指数21%和55% [4]

文章核心观点 - 2026年国内外将迎来一系列AI行业催化事件，光模块头部厂商的领先地位将进一步加强 [1] - 行业指数估值处于近十年中枢偏下水平，维持行业“强于大市”投资评级 [1] - 看好行业景气度高、成长性强的光模块/光器件/光芯片，渗透率持续提升的AI手机，以及经营稳健的优质红利资产电信运营商 [3] 2025年行业回顾 - 1-2月DeepSeek大模型出圈带动市场情绪，三大运营商完成DeepSeek算力专网部署，国内云厂商资本开支指引积极推动行业估值抬升 [2] - 2-4月受美国关税政策预期、光模块需求担忧等影响，行业指数波动较大 [2] - 4月中旬关税政策缓和，AI算力产业链业绩得到验证，行业指数和估值逐渐回升 [2] - 7月下旬北美云厂商上调资本开支指引，行业持续迎来催化 [2] - 9月以来龙头厂商受产品迭代、客户结构调整等因素影响，业绩环比增长势头出现短期疲态，行业指数震荡调整 [2] 2026年行业展望 - 国内外将迎来AI行业催化事件，包括英伟达下一代Rubin GPU量产、谷歌新一代大模型Gemini发布、云厂商资本开支明确指引等 [3] - 搭载大模型的AI手机有望成为用户个性化智能助手，AI智能体或成为下一轮换机潮推动因素 [3] - 电信运营商6G关键技术研发开启，AI算力收入增长加速 [3] 光模块/AI算力产业链 - 头部云厂商增加资本开支，将带动AI算力产业链需求增长 [1] - 800G需求放量，1.6T加速导入，行业处在800G向1.6T技术迭代时期 [4] - 光模块头部厂商技术领先、客户关系稳固、具备规模化交付能力，优势将进一步凸显 [4] - AI发展推动大型数据中心建设，光器件厂商受益于终端需求，进入扩产红利期 [4] - 光芯片研发和扩产周期长，具有较高技术、人才、客户验证和资金壁垒，部分光芯片供需缺口持续扩大 [4] - EML产能紧缺将推动CW光源放量，随着自主可控需求提升，国产算力有望实现业绩落地 [4] AI手机发展前景 - 端侧AI算力与大模型能力双轮驱动，AI手机市场渗透率将加速提升 [1] - 生成式AI手机为用户提供全新交互体验、多模态内容生成能力、个性化服务能力以及革新应用生态 [5] - AI手机创新化、高端化有望带来产品平均售价提高和毛利率改善 [5] - 端侧AI出货量增长将带动消费电子零部件核心产品线持续增长 [5] 电信运营商展望 - 电信运营商经营稳健，分红水平有望持续提高 [1] - 三大运营商是优质红利资产，具备高股息配置价值，年中和年末两次现金分红，分红比例有望持续提升 [6] - 运营商传统业务收入质量提高，资本开支下降有望降低未来折旧和摊销成本，经营保持稳健 [6] - 运营商依托自身在数据中心、大数据、网络基础设施等领域优势，有望借助AI重构商业模式 [6]

瑞银集团持仓变动 - 瑞银集团对中兴通讯H股的多头持仓比例于2025年11月18日从8.05%下降至7.81% [1]

瑞银集团持仓变动 - 瑞银集团对中兴通讯H股的多头持仓比例于2025年11月18日从8.05%下降至7.81% [1]

核心观点总结 - 通信行业在2025年受AI算力需求驱动呈现高景气度，光模块/光器件/光芯片板块业绩高速增长，2025年前三季度营收同比增长56.14%，归母净利润同比增长116.86% [4][21][35][41] - 2026年行业核心驱动力包括：英伟达Rubin GPU量产、谷歌Gemini大模型发布、云厂商资本开支上修、AI手机渗透率提升及6G技术研发，重点关注光通信、AI手机和电信运营商三大主线 [4] - 光通信技术处于800G向1.6T迭代关键期，800G需求放量，1.6T加速导入，硅光、CPO等新技术推动产业链升级；光芯片因EML产能紧缺供需缺口达25%-30%，国产替代机遇显著 [4][58][92][102][103] - AI手机通过端侧算力与大模型结合重构手机生态，推动产品高端化及平均售价提升，成为新一轮换机潮核心动力 [4] - 电信运营商经营稳健，资本开支结构优化向智算基础设施倾斜，分红比例持续提升，具备高股息配置价值 [4][5] 行情回顾及行业经营情况 - 2025年通信行业指数上涨60.87%，在中信一级行业中排名第2位，估值处于近十年中枢偏下水平（PE-TTM 23.03X，近10年分位35.6%） [12][14] - 25Q3行业营收6362.41亿元（同比+2.5%），归母净利润524.32亿元（同比+5.1%）；前三季度毛利率28.45%（同比+0.06pct），净利率10.19%（同比+0.46pct） [18][19] - 子板块分化显著：光模块/光器件/光芯片板块25Q3营收同比+48.7%，净利润同比+121.0%；电信运营商板块营收同比+1.1%，净利润同比+2.1% [21][23][29][35] 光通信板块深度分析 - 产业链话语权集中於上游光芯片和下游设备集成，光芯片占光模块成本30%-70%，高速率芯片市场2024-2030年CAGR预计达17% [56][58][100][102] - 北美四大云厂商25Q3资本开支合计1124.3亿美元（同比+76.9%），中国云厂商25Q2资本开支615.8亿元（同比+168.4%），直接驱动800G光模块需求放量 [58][60][62][64][66] - 技术迭代路径明确：800G批量商用，1.6T开始导入；硅光技术在高速模块渗透率提升，LPO/CPO方案优化功耗与集成度 [4][74][92] - 光芯片供需失衡加剧，EML激光器缺口达25%-30%，国产厂商如源杰科技已实现100G/200G EML芯片突破，加速进口替代 [102][103][111][113] AI手机生态演进 - AI手机具备端侧生成式AI能力，提供多模态交互、内容生成及个性化服务，2025年全球千元以上机型AI功能渗透率超80% [4][73][75] - 高端化趋势推动平均售价上升，全球智能手机ASP预计从2022年385美元升至2029年441美元；中国AI手机出货量2025年有望达1.2亿台 [4][88][96][102] - 端侧算力升级与模型精简（如DeepSeek-R1）共同推动渗透率提升，AI智能体将成为交互中心，重构应用生态 [4][78][88] 电信运营商价值重估 - 资本开支结构优化：25H1中国移动算力网络投资占比超30%，中国电信产业数字化收入占比达28.5%，传统业务资本开支下降降低折旧压力 [4][110][112][120][122] - 经营稳健性凸显：25Q3板块毛利率29.20%，净利率9.48%；股息率具吸引力，H股股息率TTM达6%-8% [4][39][133][134] - 新兴业务成增长引擎：云计算、大数据等产业数字化业务收入增速超15%，天翼云25H1收入同比+32% [4][120][124][129] 投资建议与关注标的 - 光模块/光器件/光芯片领域关注技术领先、规模化交付能力强的厂商如新易盛、华工科技、源杰科技 [4][5] - AI手机产业链建议关注天线及射频企业信维通信、整机厂商中兴通讯 [4][5] - 电信运营商板块推荐高分红、云网融合优势显著的中国移动、中国电信、中国联通 [4][5]

股价与资金表现 - 11月24日盘中股价上涨2.08%至38.86元/股，成交额21.95亿元，换手率1.42%，总市值1858.88亿元 [1] - 当日主力资金净流入1.78亿元，特大单买入4.51亿元（占比20.54%），大单买入5.30亿元（占比24.15%） [1] - 公司近期股价承压，近20个交易日下跌24.28%，近60个交易日下跌16.52%，今年以来累计下跌2.32% [1] - 最近一次（10月17日）龙虎榜数据显示净卖出5.54亿元，买入总额14.71亿元（占比9.15%），卖出总额20.26亿元（占比12.60%） [1] 财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入1005.20亿元，同比增长11.63% [2] - 2025年1-9月归母净利润为53.22亿元，同比减少32.69% [2] - 营业收入构成：运营商网络占比49.00%，政企业务占比26.91%，消费者业务占比24.09% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至11月20日，股东户数为54.35万户，较上期减少0.87%，人均流通股7414股，较上期增加0.88% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中多家主要ETF持仓出现减少，香港中央结算有限公司持股7687.64万股，较上期减少1134.35万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF持股均出现不同程度减少 [3] 公司基本情况与分红 - 公司成立于1997年11月11日，上市于1997年11月18日，主营业务为投资兴办实业及电子与通信设备零部件销售 [1] - 公司A股上市后累计派现171.37亿元，近三年累计派现81.14亿元 [3] - 公司所属申万行业为通信-通信设备-通信网络设备及器件，概念板块包括核心网、RCS概念、IPV6、车联网、SOC芯片等 [2]