黄金价格变动 - 国际金价跳水导致国内金店足金饰品价格下调至千元以下[1] - 周生生足金饰品价格下调至991元/克[1] - 周大福足金饰品价格下调至992元/克[1] - 老庙黄金足金饰品价格下调至987元/克[1] 行业动态 - 国内多家金店同步调整足金饰品价格[1]

黄金饰品价格变动 - 国内足金饰品价格跌破每克1000元大关 [1] - 周大福和周六福足金饰品价格下调至992元/克 [1] - 老庙足金饰品价格下调至987元/克 [1] 价格下跌幅度 - 周大福和周六福足金价格较前日每克下跌16元 [1] - 周大福和周六福足金价格两天内每克共下跌30元 [1] - 老庙足金价格较前日每克下跌13元 [1] - 老庙足金价格两天内每克共下跌32元 [1] 价格变动原因 - 此次国内金店价格下调受国际金价跳水影响 [1]

黄金消费市场现状 - 一季度黄金消费量同比下降5.96%至约290吨，其中黄金首饰消费量同比下降26.85%至135吨，金条及金币消费量同比增长29.81%至138吨 [1] - 五一期间金价回调至998元/克，较4月22日高位1082元/克下跌84元/克，但消费者观望情绪浓厚，金店客流冷清 [3][4] - 春节后周大福金价从1月799元/克上涨近30%，4月16日国内品牌足金价格突破1000元/克，周大福单日涨幅达16元/克 [3] 企业业绩表现 - 中国黄金一季度归母净利润同比暴跌62.96%至1.35亿元，老凤祥、周大生归母净利润分别下滑23.55%和26.12% [1][5] - 菜百股份一季度营收同比增长30.18%至82.22亿元，归母净利润增长17.32%至3.2亿元，主要受益于投资金条销售占比提升 [11] - 老铺黄金2024年营收同比增长166%至98亿元，净利润增长254%至14.7亿元，36家门店平均业绩超3亿元 [12] 行业结构性变化 - 市场呈现"首饰冷、投资热"现象：菜百股份黄金饰品收入下降11.14%，但贵金属投资产品收入增长45.28% [13] - 头部品牌加速关店优化网络：周大福一季度净关店397家至6423家，周大生净关店177家至4831家 [14] - 差异化竞争加剧，老铺黄金"古法金+一口价"模式面临挑战，周大福高毛利定价产品占比从9.4%升至25.6% [14] 未来发展趋势 - 行业将强化门店体验功能，通过沉浸式试戴、个性化定制提升转化率 [18] - 产品策略需聚焦轻奢小克重金饰、国风审美设计及投资型金条，适应"她经济"和悦己消费趋势 [18] - 品牌需通过文化赋能建立溢价能力，应对同质化竞争和金价波动冲击 [18]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025年运动鞋服板块相关品牌公司增长韧性强；服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化；黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力，有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增0.1%至20.76亿欧元，毛利率降0.6pcts至47%，经营利润降63.7%至0.6亿欧元，净利润降99.5%至50万欧元，库存同比增16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比低到中单位数增长 [1][15] - 分地区看，2025Q1EMEA地区营收同比增5.1%至8.9亿欧元，美洲地区降2.7%至7.5亿欧元，亚太地区降4.7%至4.3亿欧元；分业务模式看，批发业务营收同比降3.6%至15.3亿欧元，DTC业务营收同比增12%至5.5亿欧元 [2][3][20][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司 [4][26][28] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司 [27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步(+19.4%)、开润股份(+13.6%)、莱绅通灵(+11.33%)，后三为华孚时尚(-12.9%)、海澜之家(-4.94%)、潮宏基(-1.31%)；H股周涨跌幅前三为特步国际(+7.15%)、超盈国际控股(+6.56%)、裕元集团(+6.33%)，后三为中国利郎(-0.83%)、互太纺织(-0.82%)、维珍妮(0%) [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，全年业绩有望在低基数上修复 [38][41] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，当下关税冲击或加速格局优化，龙头公司持续受益 [39][41] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的公司表现优，中长期关注产品设计和品牌力 [40][41] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕；斯凯奇将以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市；2025年中国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [4] - 服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升 [8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8] 各部分总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率略降，经营利润、净利润大幅下降，库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比增长低到中单位数 [1][15] - 分地区看，EMEA地区营收同比增长5.1%，美洲地区下降2.7%，亚太地区下降4.7%，大中华区营收下降17.7%；公司跟进美国关税政策，优化采购并重新分配中国生产产品 [2][20] - 分业务模式看，2025Q1批发业务营收同比下降3.6%，DTC业务营收同比增长12%，电商和自营零售店业务均增长，DTC业务营收占比同比提升2.8pcts [3][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登等标的，运动鞋服板块受益政策和居民运动参与度提升，增长韧性强 [4][26] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等标的，关税事件长期利好格局优化 [8][27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，预计居民珠宝消费需求触底反弹，产品差异和品牌力强的公司有望跑赢行业 [8][27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步、开润股份、莱绅通灵，后三为华孚时尚、海澜之家、潮宏基；H股周涨跌幅前三为特步国际、超盈国际控股、裕元集团，后三为中国利郎、互太纺织、维珍妮 [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，盈利能力受负向经营杠杆影响，营运表现存货增加、毛利率稳中有升，现金流与分红匹配业绩且分红比例高 [38] - 服饰制造过去收入和业绩表现好，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，龙头公司持续受益 [39] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的品牌公司表现优，消费者或更关注产品设计和品牌力 [40] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕 [45] - 斯凯奇以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市 [45] - 2025年全国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年在我国珠宝行业市占率为 10%，位列第一 [13] - 中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期，公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期，积极调整策略修炼内功 [26] - 看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，1Q25 金银珠宝类社零高基数下同比转正，Q2 低基数预计同比变好 [38][40] - 一口价产品在金价急涨时性价比凸显，古法金、硬足金和小克重金饰紧俏，黄金与其他材质结合产品受年轻消费者喜爱 [40] - 预计全球经济格局重构背景下金价中长期呈上涨态势 [41] 公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型，以应对消费需求分化、金价走高和年轻群体审美迁移 [46] 产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化和偏好升级，古法黄金销售持续高景气 [49][52] - 2018 - 2023 年我国古法黄金珠宝市场规模复合增速为 64.6%，预计 2023 - 2028 年复合增速 21.8% [52] - 古法金和硬金市场规模占我国足金珠宝市场比例提升 [53] 公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价黄金产品占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6% [62] - 金价飙升和定价产品占比提升使 FY25H1 毛利率同比提升 6.5pct 至 31.4%，预计毛利率持续优化 [65] - 受益定价产品销量，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅自 2Q24 来逐季收窄 [69] 渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性，FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，FY24 财年来聚焦门店质量提升 [72][74][84] - FY25 内地周大福珠宝净关 896 家低效门店至 6274 家，打造 5 家新形象店，店效优于平均同店水平 [84] - 4Q24 内地同店降幅收窄，25Q1 趋势延续，预计 26 财年同店表现持续改善 [85] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 内地市场收入同比 -17.9%，FY26 - 27 逐步恢复；港澳及其他市场 FY25 收入同比 -26.8%，FY26 - 27 同店表现改善 [88] - 预计 FY2025 毛利率 32.3%、同比 +9.5PCT，FY26/FY27 为 32.7%/33.2% [89] - 预计 FY2025 费用率提升，FY26 - 27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 可比估值 - 选择老凤祥、周大生等为可比公司，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润对应 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [93] - 给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，品牌、产品和渠道力突出，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 1、周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年公司在我国珠宝行业市占率为 10%、位列第一，中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 公司发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期积极调整策略，修炼内功 [26] - 公司看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，行业端望触底改善，一口价产品性价比凸显，部分产品受青睐 [38][40] - 金价中长期呈上涨态势 [41] 2.2、公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型 [46] 3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化与偏好升级，古法黄金销售高景气 [49][52] - 预计 2023 - 2028 年古法黄金市场规模复合增速 21.8%，硬金为 13.3% [52] 3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价产品零售值占比提升 [62] - 金价飙升与定价产品占比提升使毛利率改善，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅逐季收窄 [65][69] 4、渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性 [72] - FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，批发业务占比与三线及以下城市零售值占比提升 [74] - FY24 财年以来聚焦门店质量提升，FY25 净关 896 家低效门店，打造新形象店，同店表现有望改善 [84][85] 5、盈利预测与可比估值 5.1、盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 - FY2027 毛利率为 32.3%/32.7%/33.2%，费用率 FY26 - F27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 5.2、可比估值 - 选择多家黄金珠宝公司为可比公司，考虑公司优势，给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

市场表现 - 恒生指数日内涨幅超过1% [1] - 恒生科技指数上涨0.4% [1] 个股表现 - 农夫山泉(09633HK)股价上涨超过7% [1] - 美团(03690HK)股价上涨近6% [1] - 周大福(01929HK)股价上涨近6% [1]

指数及成分股表现 - 中证港股通消费主题人民币指数(931455)上涨0.11% [1] - 成分股农夫山泉(09633)上涨7.49% 美高梅中国(02282)上涨6.60% 周大福(01929)上涨6.04% 金沙中国有限公司(01928)上涨5.21% 美团-W(03690)上涨4.98% [1] - 港股消费ETF(159735)上涨3.32% 最新价报0.81元 近2周累计上涨4.53% [1] 市场流动性及资金流向 - 港股消费ETF盘中换手24.85% 成交1.59亿元 市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交1.54亿元 排名可比基金第一 [1] - 最新资金净流出312.39万元 近18个交易日内合计资金流入1963.10万元 [1] 行业及市场展望 - 美国"对等关税"政策影响渐弱 投资者风险偏好回升 [2] - 积极财政政策与适度宽松货币政策有望带动港股盈利稳中有升 [2] - 当前港股估值处于历史中低水平 中长期投资价值较高 [2] - 短期配置关注消费板块(受益于内需政策) 科技板块(自主可控提升) 以及低贸易依赖度高股息率板块 [2] 相关产品 - 港股消费ETF(159735)为跟踪消费主题的主要产品 [3]

黄金概念股表现 - 莱绅通灵午后涨停 [1] - 四川黄金 华钰矿业 晓程科技 湖南黄金涨幅超过5% [1] - 菜百股份 潮宏基 明牌珠宝等跟涨 [1] 金价变动情况 - 国际金价近日反弹带动国内金店价格调整 [1] - 周大福足金饰品价格上调至1026元/克 较前日上涨28元/克 [1] - 老凤祥足金饰品价格上调至1025元/克 较前日上涨27元/克 [1]