行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“增持”（维持）[2] 报告的核心观点 - 报告关注奢侈品行业第四季度中国区表现回升，以及文化纸行业在节后普遍提价带来的投资机会 [1][4] - 报告覆盖轻工制造及纺织服饰行业多个子板块，包括造纸、家居、AI眼镜、品牌服饰及纺织制造，并针对各板块提出了具体的投资建议和关注公司 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业 - 文化纸节后提价函集中发布，太阳纸业、五洲特纸、玖龙纸业、金光集团、华劲集团等均发布提价函，提价幅度为200元/吨 [4][5][21] - 预计3-4月出版招标季纸价有望继续上行，同时纸浆端平均成本下行 [4][5] - 持续推荐文化纸林浆纸一体化优势持续扩大的太阳纸业，预计其2025年第一季度文化纸盈利环比改善，第二季度兖州溶解浆搬迁项目完成后溶解浆产量环比增加将贡献增量利润 [5] - 持续推荐细分赛道景气度较高的仙鹤股份，以及从国内装饰原纸龙头走向国际装饰原纸龙头的华旺科技 [5] - 同时建议关注业绩困境反转的博汇纸业和中顺洁柔 [5] 奢侈品行业 - 爱马仕2024年全年营收同比增长13%，达152亿欧元；第四季度营收同比增长18%，达40亿欧元 [4] - Moncler集团2024年全年总营收同比增长4%至31.09亿欧元，第四季度总营收在固定汇率上同比增长7%至12.43亿欧元，其中第四季度亚洲市场营收按固定汇率计算同比增长11%，得益于中国大陆市场的强劲回升 [4] - 开云集团2024年全年营收达171.9亿欧元，按固定汇率同比下滑12%；单四季度营收43.9亿欧元，按固定汇率同比-12% [4] - LVMH集团2024年全年实现总营收846.83亿欧元，按固定汇率同比增长1%；第四季度总营收239.30亿欧元，按固定汇率同比增长1%，增速较第三季度（-3%）有所回暖 [4] - 历峰集团FY25前9个月累计营收162亿欧元（按固定汇率同比+4%），FY25Q3总营收62亿欧元（按固定汇率同比+10%），创单季新高 [4] 家居行业 - 出口方面：白宫恢复中国小额包裹免税待遇，直至商务部建立足够的系统来全面、迅速地处理和收取关税收入 [7] - 内销方面：2025年以家居家装旧换新补贴持续落地中，需求改善和格局改善可期；预计2025年第一季度前期补贴订单逐步兑现至业绩端 [7] - 软体板块推荐估值低位的软体龙头喜临门、顾家家居、敏华控股、慕思股份 [7] - 定制板块推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居 [7] - 智能家居赛道建议关注公牛集团、好太太、瑞尔特 [7] AI眼镜行业 - 2024年全球AI智能眼镜销量152万台，销量占比主要来自于Ray-Ban Meta智能眼镜 [7] - 预计2025年全球AI智能眼镜销量350万台，较2024年增长230% [7] - 增长主要来自于Ray-Ban Meta的持续增长，多款AI眼镜新品上市兑现，以及2025年小米、三星等大厂AI智能眼镜产品落地 [7] - 建议关注英派斯、博士眼镜、明月镜片、康耐特光学 [6] 品牌服饰行业 - 海澜之家京东奥莱开店加速，一连8家新店在春节前盛大开幕，根据渠道反馈1月旺季开业表现良好 [7] - 线下特卖行业处于“品牌方去库+物业方高空置率和租金下行+消费者质价比消费理念”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段 [7] - 看好线下特卖业务助力海澜打开第二曲线 [7] - 建议关注：1）功能性鞋服消费安踏体育、李宁和波司登；2）家纺龙头罗莱家纺、富安娜、水星家纺；3）细分赛道成长性突出、渠道数量及店效提升可期的报喜鸟、比音勒芬；4)定位“消费+医疗”双轮驱动的稳健医疗 [7] 纺织制造行业 - 建议低位关注份额具有持续提升能力的细分龙头：1）关税风险低、新客户逐步放量的运动鞋制造龙头华利集团；2）化学法再生逐步贡献增量利润，差异化产品占比持续提升的台华新材；3）全球毛精纺纱龙头、积极践行宽带战略、有望受益于行业增长与集中度提高的新澳股份 [7] - 同时关注申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技等 [7][8] 行业市场表现 - 报告期内（2025/2/10-2025/2/14），上证指数上涨1.3%，深证成指上涨1.64% [4][17] - 轻工制造指数上涨1.3%，在28个申万行业中排名第11；纺织服装指数上涨1.18%，在28个申万行业中排名第15 [4][17] - 轻工制造指数细分行业涨跌幅分别为：文娱用品（3.8%），家居用品（1.7%），造纸（0.56%），包装印刷（0.22%） [4][17] - 纺织服装指数细分行业涨跌幅分别为：饰品（4.52%），服装家纺（1.04%），纺织制造（-0.53%） [4][17] 行业重点数据跟踪 - **地产数据**：2024年12月商品房销售面积单月同比增长0.4% [10][35][38] - **家具数据**：2024年12月家具类社会零售总额同比增长8.8%；2024年1-12月家具制造业营业收入6771.5亿元，同比增长0.4% [10][44][45] - **纺服数据**：2024年12月服装类社会零售总额同比增长0.4%；2024年1-12月纺织服装、服饰业营业收入12699.2亿元，同比增长4.9% [10][67][70] - **造纸数据**：报告期内，阔叶浆均价4959元/吨，周环比下跌0.35%；针叶浆均价6588元/吨，周环比下跌0.32% [47]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 104.50 港元，对应 24E 财年的 PE 约 20 倍，目标价较现价预计升幅为 27.2% [6][13] 报告的核心观点 - 2024Q4 安踏零售流水恢复增长，FILA 品牌恢复超预期，其他品牌增长超预期；2025 年公司聚焦主品牌业态拓宽，有望带来新增长动能，其他户外品牌也有望延续高增；预计 FY24E 至 FY26E 营收和归母净利润均有增长，公司整体在新业态和户外赛道加持下有潜力保持增长态势 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 1 月 27 日收盘价 82.15 港元，总股本 28.23 亿股，总市值 2319 亿港元，净资产 675.3 亿港元，总资产 1064.8 亿港元，每股净资产 22.2 港元；主要股东中安踏国际集团控股有限公司持股 42.4%，安达控股国际有限公司持股 5.7%，安达投资资本有限公司持股 4.1% [2] 投资要点 - 2024Q4 安踏主品牌同比高单位数增长，大货/儿童/电商分别实现高单位数/低双位数/高双位数增长，全年接近双位数增长，库销比维持 5 左右，线下折扣约 72 折，线上折扣略深但同比改善 [4][9] - 2024Q4 FILA 品牌在去年高基数下同比单位数增长，大货/儿童/潮牌分别实现高单位数/中单位数/高双位数增长，全年中单位数接近高单位数增长，库销比维持 5 左右，折扣率稳定在 74 - 75 折 [4][9] - 2024Q4 其他品牌实现 50 - 55%增长，迪桑特/可隆分别实现 50%/60 - 65%增长，全年增长 40 - 45%，超过预期，迪桑特和可隆全年业绩超 100 亿 [4][9] - 2025 年公司针对主品牌延续新业态探索后的商业化拓展，如超级安踏、安踏冠军、SNEAKERVERSE 等系列拓宽竞争力；其他户外品牌在行业热度上升背景下有望延续高增 [5][10][11] - 预计 FY24E 至 FY26E 营收分别为 696.6 / 771.7 / 859.2 亿元，同比 +11.7%/ +10.8%/ +11.3%；归母净利润分别为 131.2 / 137.0 / 155.0 亿元，同比 +28.1%/ +4.4%/ +13.2% [6][13] 财务报表摘要 - 资产负债表显示 2022A - 2026E 流动资产、非流动资产、资产总计等有不同程度变化；负债合计、归属于母公司的所有者权益等也有相应变动 [16] - 利润表显示 2022A - 2026E 营业收入、营业成本、毛利等逐年变化，毛利率、净利率等指标也有相应表现 [16] - 现金流量表显示 2022A - 2026E 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等情况 [16][17] - 主要财务比率涵盖成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2022A - 2026E 的变化 [16] - 每股资料包括每股收益、每股净资产等在 2022A - 2026E 的数据；估值比率有 PE、PB 在不同年份的表现 [16][17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 安踏集团具备卓越的多品牌运营能力，主品牌主动求变、FILA 品牌高质量发展、户外运动高景气延续 预计公司 24/25/26 年收入分别为 704.70/781.21/864.19 亿元，同比 +13.0%/+10.9%/+10.6% ，归母净利润分别为 137.33/140.12/156.73 亿元，同比 +34.2%/+2.0%/+11.9%，维持“买入”评级 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 拒绝千店一面，安踏如何破局单品牌天花板 - 安踏品牌超 80%门店为 DTC 模式，对渠道终端运营把控能力强，具备直面消费者、门店运营标准化管理、全渠道库存一盘货管理、线上及线下全域流量打通等渠道优势 [8] - 运动产品同质化背景下，安踏迈出渠道分层步伐，将常规门店重新梳理为 5 个等级，以品类品牌做垂类市场，可分可合，提供渠道业态多样性 [8] - 顶级资源（欧文和奥运）是安踏品牌打入更高端市场的依靠，欧文签名鞋全球销量居前，安踏与中国奥委会合作 16 年 [9][11] 超级安踏——运动界的“优衣库”，中国版的“迪卡侬” - 超级安踏以千平大店打造全品类运动品一站式购物场景，SKU 精简、主做爆品、把控产品功能卖点，追求极致性价比，满足全场景运动穿搭 [12] - 货品覆盖多类型运动，以功能性区分产品，SKU 精简，设计风格简洁，弱化花色和商品 IP [13] - 单独供应链供货，快速滚动补单，产品与常规店产品线重合度约 10%，售卖产品价格较常规店低约 30%，对比迪卡侬略贵 [13] - 商品陈列强调功能性和场景性，营造性价比氛围，门店选址主要在二、三线城市中端商圈，千平大店位置佳 [13][17] - 2024 年约开设近 50 家门店，月店效提高至常规门店约 3 倍，经营利润率更高，顾客与常规门店区别大，会员重叠度 1 - 2 成，2025 年规划开设 160 家 [19] - 优衣库和迪卡侬提升品牌力，安踏利用自身优势有望在稀缺卡位打出好牌 [23] 以品类品牌做垂类市场，为综合品牌破局 安踏作品集店 - 定位专注球鞋零售空间，主攻年轻群体，店铺稀缺，产品差异化明显，店内商品分 SV 专供系列、欧文系列、王一博系列，不同款式限时发售 [26] - 白标店定位“一城一店”，注重艺术氛围，位于高端商圈，是高端新品首发平台，部分欧文系列产品优先上架 [30] - 黑标店注重年轻潮流，嘻哈和街头文化风格突出，分布于中高端商圈，核心产品包括欧文系列球鞋、高端户外跑鞋等 [34] - 截至 2025 年 1 月 23 日，全国共 14 家白标店、38 家黑标店，注重提升品牌力，北京三里屯首家白标店开店首日流水突破 50 万元，月店效超 155 万元，利润率高于常规店 [38][40] 安踏冠军店 - 聚焦打造中国菁英户外运动品牌，将奥运科技下放，产品分四大类，涵盖多种户外运动场景，满足不同需求 [41] - 截至 2025 年 1 月 13 日，全国 87 家门店，北方地区多，选址在 1 - 3 线城市中端商圈和奥莱门店，店效约为常规店一倍以上，2025 年规划开店提速 [48] 0 碳使命店 - 位于上海徐汇区，集零售、社区服务和互动体验为一体，消费者可感受可持续理念，店内产品符合可持续标准，有环保概念产品线和专属产品线 [49] - 是安踏集团在可持续零售商业模型上的探索，对标 Patagonia，以可持续概念为核心卖点 [49] 门店体系升级，可拆可合 - 安踏提出全新五大类型门店体系，欧文系列、奥运资源是升级门店形象核心关键，规划直至 2028 年开设 10 家竞技场级门店和 1000 家殿堂级门店 [54] - 包括竞技场级店、殿堂级店、精英级店、标准级店、非规店，通过常规门店体系梳理和细分店型创新，实现可分可合，提供渠道业态多样性，实现品牌向上客群突破 [56][59] 品牌出海，略有成效 - 签约欧文是安踏出海敲门砖，首款合作签名鞋成功制造声量，引来美国主流零售渠道合作，2025 年规划在美国开设直营店 [61] - 2024 年欧文一代签名鞋全球发售售罄，ANTA KAI 1 Speed 进驻全球两大体育用品零售商，欧美地区搭建本土化团队 [65] - 东南亚作为全球化第一站成果不错，门店超 200 家，预计 2024 年流水规模 4 亿元左右，将继续开拓东南亚和中东市场 [66] 投资建议 - 安踏集团多品牌运营能力卓越，成长路径清晰，主品牌国内渠道分层破局、海外增量可期，FILA 品牌高质量发展，户外运动高景气延续，维持“买入”评级 [68] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62,356|70,470|78,121|86,419| |同比增长（%）|16.2|13.0|10.9|10.6| |归母净利润（百万元）|10,236|13,733|14,012|15,673| |同比增长（%）|34.9|34.2|2.0|11.9| |毛利率（%）|62.6|62.7|62.9|63.0| |ROE（%）|21.9|26.3|24.1|24.3| |每股收益（元）|3.61|4.85|4.95|5.53| |市盈率|20.8|15.5|15.2|13.6| [5]

公司投资评级 - 报告给予安踏体育（02020 HK）的评级为“买入”，当前价格为78 10港元，合理价值为93 67港元 [5] 核心观点 - 安踏体育24Q4经营质量高质稳健，主品牌流水同比增长高单位数，FILA流水同比增长高单位数，其他品牌同比增长50%-55% [8] - 电商渠道及门店改造驱动安踏主品牌稳健增长，预计24Q4主品牌电商延续H1增长趋势，高线城市新业态渠道如超级安踏、SneakerVerse等开设进一步推动增长 [8] - FILA销售流水恢复超预期，户外品牌（迪桑特、可隆）持续快速发展，展现多品牌集团稳健发展潜力 [8] - 预计24-26年EPS分别为4 70/4 81/5 38元/股，给予25年PE估值18倍，对应合理价值93 67港元/股 [8] 财务数据 - 2022-2026年营业收入预计分别为53 651/62 356/67 424/73 932/81 594百万元，增长率分别为8 8%/16 2%/8 1%/9 7%/10 4% [4] - 2022-2026年归母净利润预计分别为7 590/10 236/13 266/13 567/15 187百万元，增长率分别为-1 68%/34 86%/29 60%/2 26%/11 94% [4] - 2022-2026年EPS预计分别为2 80/3 61/4 70/4 81/5 38元/股，市盈率分别为33 8/19 4/15 3/15 0/13 4倍 [4] - 2022-2026年ROE预计分别为22 1%/19 9%/22 7%/20 7%/20 9% [4] 经营分析 - 安踏主品牌24Q4线上折扣保持稳定，库销比维持在健康水平，25年储备篮球欧文系列、跑步C202G9竞速跑鞋等新品，渠道以改造门店为主 [8] - FILA品牌24Q4潮牌调整进度超预期，折扣维持，库销比健康，展现品牌调性市场认可度 [8] - 迪桑特和可隆在高基数及消费环境下仍实现高增，显示目标客群消费力强劲及户外市场高景气度 [8] 行业与公司前景 - 安踏集团多品牌高质量发展，展现优异渠道管理能力及控费能力，在不确定零售环境中有望维持稳健发展 [8] - 中长期来看，安踏主品牌产品力及渠道运营效率有望持续提升 [8]

投资评级 - 报告对安踏体育的投资评级为“买入”，目标价为106.4港元，较当前股价78.5港元有35.6%的上涨空间 [2] 核心观点 - 安踏体育2024年第四季度表现优于预期，主品牌和FILA品牌均录得良好增长，其他品牌继续保持高速增长 [4] - 2024年全年，安踏主品牌零售金额同比增长高单位数，FILA和其他品牌分别同比增长中单位数和40-45% [4] - 2025年展望：安踏品牌和FILA品牌预计实现低双位数增长，FILA品牌中长期流水目标为400-500亿元 [4] - 海外市场发展良好，2024年东南亚业务表现强劲，未来计划拓展中东市场，并计划在2025年于洛杉矶开设首家直营店 [4] - 集团“单聚焦、多品牌、全渠道”策略成效显著，估值吸引，2025年预测市盈率为14.8倍 [4] 财务表现 - 2024年预测收入为696亿人民币，同比增长11.6%；2025年预测收入为768.52亿人民币，同比增长10.4% [3] - 2024年预测归母净利润为130.5亿人民币，同比增长27.5%；2025年预测归母净利润为139.31亿人民币，同比增长6.7% [3] - 2024年预测基本每股收益为4.70人民币，同比增长27.5%；2025年预测基本每股收益为5.02人民币，同比增长6.7% [3] - 2024年预测毛利率为63.0%，2025年预测毛利率为63.4% [5] - 2024年预测净利率为18.7%，2025年预测净利率为18.1% [5] 运营表现 - 2024年第四季度，安踏主品牌零售金额同比增长高单位数，FILA品牌零售金额同比增长高单位数，其他品牌同比增长50-55% [4] - 2024年全年，安踏主品牌零售金额同比增长高单位数，FILA品牌同比增长中单位数，其他品牌同比增长40-45% [4] - 2024年第四季度，安踏主品牌库销比为5，FILA品牌库销比为5，折扣率稳定在74-75折 [4] 海外发展 - 2024年东南亚业务发展良好，未来计划拓展中东市场 [4] - 目前欧美市场有约100家门店，计划2025年在洛杉矶开设首家直营店，并计划发展跨境电商 [4]

投资评级 - 报告对安踏的投资评级为“买入”，目标价为104.28港元，潜在涨幅为33.5% [1][2] 核心观点 - 安踏2024年4季度各品牌流水均环比改善，安踏品牌零售流水增长为高单位数，FILA零售流水同比增长高单位数，其他品牌增长50-55% [6] - 2024年全年，安踏品牌/FILA/其他品牌零售流水同比增长分别为高单位数/中单位数/40-45% [6] - 安踏品牌线下零售折扣稳定在72折，线上折扣同比改善1个百分点，FILA品牌折扣率稳定在74-75折 [6] - 其他品牌表现超预期，可隆和迪桑特流水总计超100亿元人民币，同比增长分别为60-65%/45-50% [6] - 公司积极拓展海外市场，计划于2025年拓展中东市场，并计划在欧美开设首个直营店 [6] - 公司维持多品牌布局，市场反馈正面，长期看好，但小幅下调2024-26年财务预测，目标价下调至104.28港元 [6] 财务数据 - 2023年收入为62,356百万人民币，同比增长16.2%，2024E收入预计为67,167百万人民币，同比增长7.7% [5] - 2023年净利润为10,236百万人民币，同比增长30.8%，2024E净利润预计为13,115百万人民币，同比增长22.9% [5] - 2023年每股盈利为3.57人民币，同比增长30.8%，2024E每股盈利预计为4.39人民币，同比增长22.9% [5] - 2023年市盈率为20.6倍，2024E市盈率预计为16.8倍 [5] - 2023年股息率为2.5%，2024E股息率预计为3.1% [5] 经营情况 - 安踏品牌大货和儿童产品分别实现高单位数和低双位数增长，FILA品牌大货/儿童/潮牌分别实现高单位数/中单位数/高双位数增长 [6] - 公司积极打造爆款产品，如PG7跑鞋和风暴甲冲锋衣，并备战春节销售旺季 [6] - 公司计划通过赛事活动（如亚洲冬季奥运会、米兰冬奥会等）提升品牌国际影响力和认可度 [6] 行业对比 - 交银国际消费行业覆盖公司中，安踏目标价104.28港元，潜在涨幅33.5%，评级为“买入” [10] - 其他消费行业公司如泡泡玛特、百威亚太、华润啤酒等也获得“买入”评级，潜在涨幅分别为21.5%、35.2%、63.9% [10]

投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 报告公司2024年第四季度零售运营数据表现超预期 安踏品牌24Q4高单位数增长 环比季度的中单位数增长有所提速 品牌全年增长高单位数 FILA品牌24Q4高单位数增长 环比三季度的低单位数下降改善明显 反映出公司高效的业务调整能力 品牌全年增长中单位数 其他户外品牌24Q4流水增长达到50-55% 延续强劲势头 全年增长40-45% [7] - 分细分品牌看 主品牌儿童表现更优 FILA持续改善 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌整体增长高单位数 其中 安踏大货高单位数增长 儿童业务低双位数增长 FILA 24Q4同比增长高单位数 其中 儿童业务从三季度的负增长转为中单位数增长 新品牌维持强劲表现 Kolon Sport四季度流水增长60-65% DESCENTE增长45-50% 两大品牌流水合计已超百亿 表现持续超预期 [7] - 分渠道看 线上增长优于线下 线下门店业态持续创新 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌电商增长高双位数 FILA品牌的线上增速预计依旧快于线下 双十一期间公司电商成交总额111亿元 在未过度打折的情况下再次获得行业第一 线下渠道积极进行差异化的门店布局 如以高性价比为核心优势的超级安踏店 有效捕捉了消费降级环境下的价格敏感型的客群的需求 契合当下消费趋势 店效为安踏普通门店的一倍以上 [7] - 库存维持健康 折扣水平稳步改善 根据公司24Q4公开业绩交流 安踏和FILA库销比在5倍左右 处于健康合理的水平 健康的库存驱动了良好的折扣表现 四季度安踏线上折扣同比改善了1pct 线下同比稳定 约为7.2折 FILA线下折扣约为7.4-7.5折 也保持相对稳定状态 表明公司在四季度大促集中 电商竞争激烈的环境下 并未依靠过度打折来获取销售增长 而是通过产品和营销策略的优化提升销售表现 业务增长质量较高 [7] - 品牌出海稳步推进 布局跨境电商 2025年公司将继续推进在东南亚市场的出海业务 并逐步拓展中东市场 在保留部分批发业务的基础上开拓直营零售业务 在欧美市场上凭借欧文系列品牌认可度和影响力持续提升 24年9月正式入驻北美主流渠道Foot Locker DSG 2025年公司计划在洛杉矶开设安踏直营店 并开展跨境电商业务 打开成长空间 [7] - 股权回购加快推进 彰显中长期发展信心 根据公司公告 24年12月20日-25年1月9日期间 公司已回购12次 回购总股数达到1606万股 占总股本的比例为0.6% 总金额约12亿港币 股权回购有序进行 彰显中长期发展信心 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺 主品牌增长稳健 FILA聚焦高端时尚 业务调整高效 四季度重回增长 户外新品牌延续强劲势头 持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力 维持"买入"评级 维持24-26年盈利预测 预计净利润分别为134.1/135.7/150.7亿元 对应PE为15/15/14倍 24年利润包含Amer Sports上市带来的一次性收益16亿元 若剔除为118.1亿元 继续维持"买入"评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入（亿元） FY2022 536.5 FY2023 623.6 FY2024E 686.0 FY2025E 743.5 FY2026E 808.6 [3] - 同比增长率（%） FY2022 9% FY2023 16% FY2024E 10% FY2025E 8% FY2026E 9% [3] - 归母净利润（亿元） FY2022 75.9 FY2023 102.4 FY2024E 134.1 FY2025E 135.7 FY2026E 150.7 [3] - 同比增长率（%） FY2022 -2% FY2023 35% FY2024E 31% FY2025E 1% FY2026E 11% [3] - 每股收益（摊薄，元/股） FY2022 2.76 FY2023 3.61 FY2024E 4.73 FY2025E 4.79 FY2026E 5.32 [3] - 毛利率（%） FY2022 60.2% FY2023 62.6% FY2024E 63.3% FY2025E 64.0% FY2026E 64.6% [3] 市场数据 - 收盘价（港币） 78.10 [4] - 恒生中国企业指数 6898.15 [4] - 52 周最高/最低（港币） 107.50/60.20 [4] - H 股市值（亿港币） 2,204.94 [4] - 流通 H 股（百万股） 2,823.22 [4] - 汇率（人民币/港币） 1.0824 [4] 股价与基准指数对比 - 一年内股价与基准指数对比走势：-25% 25% 75% HSCEI 安踏体育 [6] 公司各品牌分季度零售额表现 - 2022 安踏品牌 Q1 10-20%高段 Q2 中单位数下滑 Q3 中单位数增长 Q4 高单位数下滑 全年 低单位数 [15] - 2022 FILA 品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数下滑 Q3 10-20%低段 Q4 10-20%低段下滑 全年 低单位数下滑 [15] - 2022 其他品牌 Q1 40-50% Q2 20-25% Q3 40-45% Q4 10-20%低段 全年 10-15% [15] - 2023 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 高单位数 Q4 高双位数 全年 高单位数 [15] - 2023 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 10-20%高段 Q3 10-20%低段 Q4 25-30% 全年 10-20%高段 [15] - 2023 其他品牌 Q1 75-80% Q2 70-75% Q3 45-50% Q4 55-60% 全年 60-65% [15] - 2024 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 中单位数 Q4 高单位数 全年 高单位数 [15] - 2024 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 中单位数 Q3 下滑低单位数 Q4 高单位数 全年 中单位数 [15] - 2024 其他品牌 Q1 25-30% Q2 40-45% Q3 45-50% Q4 50-55% 全年 40-45% [15]

投资评级 - 报告维持安踏体育的"买入"评级，目标价为109.62港币，基于2025年21倍PE估值 [2][3] 核心观点 - FILA品牌在24Q4的流水同比高单位数增长，环比Q3明显改善，表明其在时尚运动领域的竞争力仍在 [5] - 其他品牌（如迪桑特和可隆）在24Q4的流水同比增长50-55%，维持高增长 [5] - 安踏品牌在24Q4的流水同比高单位数增长，符合预期，儿童品类和电商渠道增速更快 [5] - 公司通过新增专业运动群国际事业部负责人，进一步加速对海外市场的拓展，尤其是东南亚、中东、俄罗斯和美国市场 [5] - 公司将持续推进渠道改革，如超级安踏渠道的建设，并推出更适合当下消费趋势的产品 [5] 盈利预测 - 预计2024-2026年每股收益分别为4.73、4.92和5.64元，较此前预测有所下调 [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为69,636、77,202和85,439百万元，同比增长11.7%、10.9%和10.7% [5] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为13,342、13,892和15,925百万元，同比增长30.3%、4.1%和14.6% [5] - 预计2024-2026年毛利率分别为62.9%、63.1%和63.3%，净利率分别为19.2%、18.0%和18.6% [5] 财务表现 - 2023年营业收入为62,356百万元，同比增长16.2%；营业利润为15,367百万元，同比增长36.8% [5] - 2023年归属母公司净利润为10,236百万元，同比增长34.9%；每股收益为3.63元 [5] - 2023年毛利率为62.6%，净利率为16.4%，净资产收益率为18.3% [5] 行业对比 - 安踏体育的市盈率（2025E）为15.1倍，低于行业可比公司平均的21倍 [7] - 可比公司中，李宁的市盈率（2025E）为11倍，彪马为16倍，耐克为27倍，露露柠檬为26倍 [7] 未来展望 - 尽管宏观环境存在不确定性，公司凭借卓越的多品牌运营能力，有望实现超越行业的增长 [5] - 公司将继续推进渠道改革和产品创新，以应对市场变化 [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - Q4 各品牌流水均环比提速，FILA 表现好于预期，维持"买入"评级[6] - 2024Q4 安踏/FILA/其他品牌流水分别实现高单/高单/50-55%增长[6] - 预计2024-2026年归母净利润为136/137/153亿元，对应EPS为4.8/4.9/5.4元，当前股价对应PE为15.0/14.9/13.3倍[6] - 公司坚持单聚焦、多品牌、全球化战略，安踏品牌稳老拓新战略下产品力强化及创新渠道业态驱动成长[6] - FILA 坚持定位并通过强化垂类竞争力、优化渠道继续高质量增长[6] - 其他品牌加强新市场渗透预计持续高增[6] 安踏品牌表现 - 2024Q4 安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/低双增长，电商流水增长约20%[6] - 2024年按季增长中单/高单/中单/高单，全年增长高单，其中儿童流水突破百亿元[6] - 经营指标良好：库销比5左右，线下折扣持平、线上折扣改善[6] - 稳老拓新战略持续推进，渠道创新方面，安踏冠军、安踏鞋作品集、超级安踏覆盖更多细分人群[6] FILA品牌表现 - 2024Q4 FILA 流水低单负增长，2024年按季高单增长/中单增长/低单负增长/高单增长，全年流水中单增长[7] - 大货 Q4 流水增长高单位数表现稳健，儿童及潮牌调整见效，儿童 Q4 中单增长、潮牌 Q4 高双增长[7] - 经营指标相对健康：库销比维持5左右，折扣良好[7] 其他品牌表现 - 2024Q4 其他品牌流水增长50-55%，其中迪桑特增长40%+，可隆增长60-65%[8] - 2024年按季25-30%/40-45%/45-50%/50-55%增长，全年流水40-45%增长[8] - 预计2025年2月亚洲冬季运动会将进一步带动冰雪运动参与度，迪桑特及可隆坚持品牌定位，有望延续亮眼表现[8] 财务摘要和估值指标 - 2024E营业收入预计为701亿元，同比增长12.4%[10] - 2024E净利润预计为135.88亿元，同比增长32.7%[10] - 2024E毛利率预计为63.0%，净利率为19.4%[10] - 2024E ROE预计为24.3%，EPS为4.8元[10] - 2024E P/E为15.0倍，P/B为3.6倍[10]