报告公司投资评级 - 报告对李宁的投资评级为买入，目标价为19.30港元，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [1][3] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价 [3][5] 各部分总结 营收与流水 - 预计4Q24流水同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2%，营收同比增长2.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素 [1] - 预计2025-2026年营收分别同比增长3.9%/ 3.6%至293.3/ 303.8亿元 [3] 毛利率与费用率 - 预计2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4%，因3Q24以来线下流水承压，加大零售折扣，但线上折扣仍有改善 [1] - 预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，因下半年营销支出增加和供应链基地、总部启用带来折旧摊销费用率增加 [2] 净利润与净利率 - 预计2024年归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2025-2026年归母净利润分别同比+6.4%/ +5.7%至32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|25,803|27,598|28,217|29,326|30,383| |息税前利润（RMBmn）|5,088|3,937|3,896|4,153|4,382| |归母净利润（RMBmn）|4,064|3,187|3,083|3,281|3,468| |每股收益（RMB）|1.54|1.23|1.19|1.27|1.34| |市盈率（x）|38.7|34.3|13.5|12.1|11.4| [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A-2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A-2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A-2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据 [7] 财务比率 - 营收、毛利润、息税折旧及摊销前利润、净利润等指标的同比变化率 [7] - 毛利率、息税折旧摊销前利润率、息税前利润率等盈利率指标 [7] - 流动比率、速动比率等流动资产比率指标 [7] - 市盈率、市净率、市销率等估值比率指标 [7]

核心观点 - 股市运行规律不以个人偏好为转移，最佳投资时机往往出现在不确定性巨大的时候[1] - 通过7个案例论证"向下有保底、向上空间无限"的投资机会识别方法[4][6][9][13][18][21][25] - 投资决策应基于长期逻辑和深层次分析，而非短期市场情绪[34] 案例研究 网易(2001年) - 市值3亿但账上现金5.6亿，现金/市值比达2倍[2][3] - 段永平以1倍PE买入，半年后股价飙升70倍[4] - 投资逻辑：人才优势+游戏行业蓝海+超跌反弹[4] 贵州茅台(2003年) - 市值60亿对应5倍PE，账上现金20亿[6] - 行业产量从800万暴跌至300万吨，但高端市场占比仅0.3%[6][7] - 4年市值增长30倍至1900亿[7] 长城汽车(2008年) - 市值20亿时聚焦SUV赛道(当时行业占比5%)[9][10] - 战略转型后5年利润达50亿，市值1500亿[12] - 投资逻辑：品类增长空间200倍+团队执行力[11] 李宁(2015年) - 市值70亿时仅为耐克1/100[16] - 6年利润从亏损增至70亿，市值3000亿[17] - 投资逻辑：品牌IP价值+行业周期反转[15] 华晨中国(2022年) - 市值200亿但持有宝马中国25%股权(年分红75亿)[19] - 账上现金200亿，股息率超30%[19] - 2年实现10倍回报[20] 小米集团(2021年) - 市值2000亿仅为苹果1/100[24] - 物联网平台优势+雷军战略能力[23] - 股价从30元跌至8元后具备反转潜力[22] 中国飞鹤(2024年) - 市值300亿对应3年回本，净现金200亿[29] - 高端奶粉市占率28.6%，利润率20%[31] - 客户占比5%但创造行业50%利润[31] - 国际化空间对标爱他美(德国市占70%)[33] 投资方法论 - 8成胜算即可出手，需满足"向下保底+向上无限"条件[5][8][12][17][20][24][34] - 重点观察：现金/市值比、行业地位、管理层能力、品类成长空间[3][6][10][15][19][23][29] - 长期视角优于短期波动，典型案例显示3-5年可获得10-70倍回报[4][7][12][17][20]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]

报告公司投资评级 - 李宁评级为买入，目标价HK$19.30 [1][3][5] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收利润预测 - 预计4Q24流水中单位数增长，结合季度流水占比，预计李宁2024全年流水同比增长0.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素，预计2024全年营收同比增长2.2% [1] - 3Q24以来线下流水承压，李宁加大零售折扣，预计2H24毛利率同比略微下滑，2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4% [1] - 因下半年营销支出增加、供应链基地和总部启用，预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2024 - 26年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/ 293.3/ 303.8亿元，归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 25,803 | 27,598 | 28,217 | 29,326 | 30,383 | | 息税前利润 (RMBmn) | 5,088 | 3,937 | 3,896 | 4,153 | 4,382 | | 归母净利润 (RMBmn) | 4,064 | 3,187 | 3,083 | 3,281 | 3,468 | | 每股收益 (RMB) | 1.54 | 1.23 | 1.19 | 1.27 | 1.34 | | 市盈率 (x) | 38.7 | 34.3 | 13.5 | 12.1 | 11.4 | [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据，还列出了财务比率 [7]

投资评级 - 报告对李宁的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][3][16] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，看好公司营销端发力激发品牌增长动力 [3][4] - 四季度运动品牌流水和电商销售额环比三季度提速，李宁品牌四季度电商增速达26% [3][7] - 11月李宁发布全新中底"超䨻"，并推出6款搭载超䨻科技的新品篮球鞋和跑鞋 [3][11][12] - 四季度环比改善，中长期继续看好专业品类成长空间 [16] 财务表现 - 预计2024-2026年净利润分别为30.6/30.6/34.2亿元，同比-4.1%/0.0%/+11.9% [16] - 2024-2026年营业收入预计为28,566/29,684/31,128百万元，同比+3.5%/+3.9%/+4.9% [18] - 2024-2026年每股收益预计为1.18/1.18/1.32元 [18] 行业表现 - 四季度运动品牌流水增长较三季度基本均环比提速，安踏主品牌、FILA、特步、361度四季度流水分别同比增长高单位数/高单位数/高单位数/10% [7] - 四季度各品牌天猫+京东+抖音销售额增速相较前三季度基本均有提速，其中国际品牌Nike、Adidas四季度销售额分别同比+23%/12% [7] 产品创新 - 李宁发布全新"超䨻科技"，重量更轻、回弹更好、抗衰减表现更好，拥有业内最强轻弹比 [11] - 发布6款搭载超䨻科技的新品鞋款，包括篮球鞋ULTRALIGHT 2025、反伍游击1 SUPER、追猎1 SUPER，以及跑鞋飞电5竞速家族 [11][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴 [1] - 公司秉持"单品牌、多品类、多渠道"的核心战略，聚焦七大业务变革赛道，持续强化运动基因 [2] - 公司致力于成为源自中国并被世界认可的，具有时尚性的国际一流专业运动品牌企业 [3] - 首家李宁青少运动店落户武汉，开启青少年运动新征程 [4] 财务预测 - 预计公司24-26年收入分别为284亿人民币、298亿人民币、318亿人民币 [5] - 24-26年归母净利润分别为31亿人民币、35亿人民币以及40亿人民币 [5] - 24-26年EPS分别为1.2元人民币、1.4元人民币以及1.5元人民币 [5] - PE分别为12x、10X以及9X [5] 公司战略与品牌定位 - 公司依托品牌的专业运动基因，专注于跑步、篮球、健身、羽毛球和运动生活五大核心品类 [2] - 通过持续的研发投入和科技创新，公司不断推动产品力的升级，优化消费者体验 [2] - 公司推出"以我为名"主题活动，鼓励每个人成为运动主角，夯实李宁品牌的专业形象 [3] 市场布局 - 首家李宁青少运动店落户武汉，标志着李宁品牌在青少年运动市场的深度布局 [4] 基本数据 - 港股总股本2,584.80百万股 [8] - 港股总市值39,650.80百万港元 [8] - 每股净资产10.98港元 [8] - 资产负债率27.10% [8] - 一年内最高/最低股价分别为24.60港元/12.56港元 [8]

投资评级 - 报告公司投资评级为"买入"，合理价值为19.11港元，当前价格为15.48港元 [5] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，品牌价值有望持续提升 [10] - 公司将持续加大对运动研究和专业产品研发的投入，提升科技应用能力 [10] - 2025年公司业绩有望稳健发展，预计净利率保持10%以上 [10] - 公司渠道策略以直营调整优化为主，门店预计净增加 [10] - 篮球品类有望于2025年企稳，跑步品类稳健发展，细分赛道如户外、羽毛球、网球等有望贡献新增量 [10] - 公司联手红杉中国成立合资公司，发力海外市场值得期待 [10] 盈利预测 - 2024-2026年归母净利润预计分别为30.7亿元、30.4亿元、33.7亿元 [10] - 2024-2026年营业收入预计分别为28,068百万元、28,586百万元、30,306百万元，增长率分别为1.7%、1.8%、6.0% [4] - 2024-2026年EBITDA预计分别为5,559百万元、6,050百万元、6,906百万元 [4] - 2024-2026年EPS预计分别为1.19元、1.18元、1.31元 [4] 财务表现 - 2022-2026年毛利率预计分别为53.0%、48.4%、48.4%、48.4%、48.8% [13] - 2022-2026年净利率预计分别为15.7%、11.5%、10.9%、10.6%、11.1% [13] - 2022-2026年ROE预计分别为16.7%、13.1%、11.2%、10.1%、10.1% [13] - 2022-2026年资产负债率预计分别为27.7%、28.7%、26.6%、24.9%、23.8% [13] 资产负债表 - 2022-2026年流动资产预计分别为12,395百万元、13,653百万元、16,145百万元、16,787百万元、20,291百万元 [12] - 2022-2026年非流动资产预计分别为21,252百万元、20,555百万元、21,113百万元、23,511百万元、23,702百万元 [12] - 2022-2026年资产总计预计分别为33,647百万元、34,208百万元、37,257百万元、40,298百万元、43,993百万元 [12] 现金流量表 - 2022-2026年经营活动现金流预计分别为3,914百万元、4,688百万元、5,454百万元、6,065百万元、6,918百万元 [12] - 2022-2026年投资活动现金流预计分别为-9,481百万元、-2,449百万元、-2,820百万元、-5,199百万元、-3,451百万元 [12] - 2022-2026年筹资活动现金流预计分别为-1,887百万元、-4,217百万元、-243百万元、-246百万元、-253百万元 [12] 估值比率 - 2022-2026年P/E预计分别为40.2、15.8、12.1、12.1、10.9 [13] - 2022-2026年EV/EBITDA预计分别为30.2、10.3、5.2、5.2、4.1 [13] 相关研究 - 2024年10月30日报告：Q3销售承压，成立JV发力海外 [9] - 2024年4月8日报告：库存回归健康，期待24年高质量发展 [9] - 2024年2月20日报告：预计库存回归健康，期待24年轻装上阵 [9]

中国奥委会合作伙伴竞争 - 李宁极有可能取代安踏成为中国奥委会2025-2028周期的新官方合作伙伴 [1] - 李宁向中国奥委会开出的总价约为8亿元人民币 远超过去两个周期的价格 [2] - 安踏自2009年起已连续16年担任中国奥委会官方合作伙伴 [2] 李宁与安踏的历史竞争 - 2009年李宁公司全年收入83.87亿元 领先于安踏的58.7亿元 [3] - 2012年安踏营收76.22亿元 首次超越李宁的67.39亿元 [4] - 李宁曾在1992-2004年期间长期为中国体育代表团提供领奖服 [5] 品牌传播策略差异 - 李宁主要依赖传统广告渠道 如报纸、杂志、广播 [6] - 安踏充分利用电视、互联网和社交媒体等多种渠道进行品牌推广 [7] 安踏的多品牌战略 - 2009年安踏以3.32亿元收购FILA中国专营权和商标使用权 [9] - 2016年与DESCENTE、Kolon成立合资公司 2019年联合收购亚玛芬 [9] - 2023年安踏集团年营收623.56亿元 同比增长16.2% [10] 当前市场格局 - 2023年李宁公司收入275.98亿元 同比增长7% [10] - 安踏集团营收规模约为李宁的2.25倍 [10]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 聚焦单品牌多品类，以研发设计引领品牌价值提升[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 国潮设计引领行业时尚，产品科技筑高竞争壁垒 1.1. 公司运营：专注"单品牌、多品类、多渠道"的运营策略 - 公司聚焦"单品牌、多品类、多渠道"策略，凭借"国潮风"快速发展。近年，公司维持单品牌战略，持续专注跑步、篮球、羽毛球、健身和运动生活五大核心品类，开发运动专业性与时尚设计兼具的产品。渠道方面，公司持续优化线下渠道布局，直营与批发渠道协同发展，并相继推出品牌旗舰店、李宁 1990、中国李宁、篮球主场店、李宁 YOUNG 的不同类型店铺满足线下客群需求；同时，公司兼顾线上渠道发展，持续拓展抖音、天猫、京东等线上渠道的发展潜力[27] - 线下渠道发展由量向质转型，高质量发展为当前核心目标。近年，线下渠道发展由早年的求数量向现今的求质量转型，门店形象、坪效成为核心考核标准。截至 2024 年中报，公司整体渠道数量较 2019 年末净新增 127 家至 7677 家，通过升级店、高效店替换低效店的方式提升公司整体店效；2019 年至 24H1，公司直营渠道及李宁 YOUNG 渠道占比分别提升 2.36 pct/4.15 pct 至 19.47%/18.73%，直营渠道占比小幅提升有望驱动公司整体店铺形象提升[29] 1.2. 品牌形象：专业性与时尚设计并重，客群覆盖广泛 - 公司注重发展创新能力，产品及科技革新引领行业。公司为运动服饰国牌头部品牌，产品设计及研发能力常年位于行业前列。公司长期重视研发投入，2018 年-2024H1 研发费率维持于 2.2%左右。持续的研发投入驱动公司产品力及品牌力提升，以鞋履为例，自 2004 年品牌首款篮球鞋 Free Jumper 搭载"B+C"大底开始，公司不断创新各类鞋履大底科技，从缓震结构、缓震材料再到极致零量化科技，品牌先后推出"弓"、"云"、"䨻"、"弜"、"LIGHTFOAM ULTRA"等核心运动鞋履科技，为公司竞速跑鞋、越野跑鞋及篮球鞋等具备专业属性的运动鞋履完成产品力背书，夯实了专业与时尚兼具的品牌形象[37] - 产品定位清晰，覆盖客群多元化需求。公司产品定位清晰，多条细分系列覆盖不同专业度、不同价格带、不同应用场景的多元化客群需求。以跑鞋为例，按应用场景可大致划分为竞速系列、弹速系列、保护系列及超轻系列，分别覆盖不同需求的跑步客群。除定位清晰，公司产品快速迭代持续满足客户需求升级。近年，品牌依托李宁"䨻"科技打造"超轻"、"赤兔"、"飞电"三大核心 IP，并逐年对其外观及应用科技进行迭代，此外，依托"超级䨻"（"䨻"科技升级）及"弜"科技分别打造龙雀及绝影 3，科技创新及外观设计引领行业，产品专业性与时尚设计并重[43] 2. 电商驱动公司业绩上行，费用管理逐步向好 - 聚焦多品类，公司利润率逐步提升。公司近年持续聚焦跑步、篮球等主要运动赛道，持续通过研发投入及赞助体育赛事等方式提升品牌形象，推动营收增长。FY24H1 公司营收/毛利分别为 143.45 亿元/72.36 亿元，同比分别+2.33%/+5.80%；FY2019–FY2023 公司营收/毛利 CAGR 分别为 18.77%/18.35%。FY24H1 公司毛利率较 FY2019 增长 1.37 pct至 50.44%。整体看，在公司近年研发与设计并置的发展规划下品牌力持续提升，营收及利润稳步增长[48] - 管理费率近年管控良好，FY24H1 归母净利率明显改善。在体育大年等外部因素影响下，公司近年费率及净利率出现波动，但整体看，公司通过提高经营效率持续优化管理费率，24H1 管理费率为 4.74%，此外，销售费率呈改善迹象，推动公司近年净利率向好，FY2019-FY2023 归母净利润 CAGR 为 20.75%，FY24H1 归母净利率升至 13.61%，较 2023 年底有明显改善[50] - 电商近年快速发展，线下渠道中直营占比快速修复。据财报，受益于电商平台崛起，公司近年线上渠道发展迅速，24H1 公司电商渠道营收占比较 2019 年增长 5.4 pct 至 27.9%，为营收增长新驱动；此外，受疫后线下消费场景修复及公司直营体系发展，直营渠道营收占比提升至 24.4%，接近 2019 年水平，伴随公司发展直营体系，直营占比有望进一步提升；公司海外业务占比近 5 年保持平稳，但据中服圈公众号，公司已开始筹备新合资公司开拓海外市场，有望推动品牌世界化发展[55] 3. 盈利预测与评级 3.1. 核心假设与盈利预测 - 期间费率端：1）销售费用率，公司深耕运动服饰赛道多年，品牌影响力较强，销售费用投放效率逐步提升，因此预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 29.48%、29.10%、28.90%；2）管理费用率，公司通过优化升级管理体系不断降低管理费用率，因此预计 2024-2026 年管理费用率分别为 4.40%、4.20%、4.00%[60] - 最终，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 281.61 亿元/298.70 亿元/319.07 亿元，同比分别增长 2.04%/6.07%/6.82%；归母净利润分别 31.26 亿元/34.45 亿元/38.76 亿元，同比分别增长-1.93%/10.24%/12.49%[61] 3.2. 首次覆盖给予"买入"评级 - 从相对估值角度看：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦"单品牌、多品类、多渠道"的发展规划，通过研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们选择与公司同属运动服饰行业的安踏体育、波司登为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予"买入"评级[63]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的"买入"评级 [3] 报告的核心观点 公司业务表现 - 2024年第三季度公司全渠道流水同比中单下滑,表现符合预期 [3] - 渠道分拆来看,直营中单下滑,加盟高单下滑,电商中单增长 [3] - 预计10月以来公司全渠道流水表现较优,但存在换季降温影响,持续性待验证 [4] - 预计第四季度低基数下增长提速,全年收入仍有望维持稳健增长 [4] 公司经营情况 - 第三季度公司折扣略加深,但库存仍处于可控范围,预计年底库销比有望恢复至4-5个月健康水平 [3] - 第三季度线下折扣同比略有加深,第四季度折扣仍承压,但全年毛利率预计仍略有改善 [3] 公司战略发展 - 公司与红杉成立合资公司,拓展海外业务,彰显公司对海外业务发展的信心 [3] - 中长期来看,公司对户外及下沉市场开拓仍有空间,海外市场发展前景可期 [4] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年实现归母净利润30/34/37亿元,同比增长-5%/+13%/+10% [6] - 对应PE为12/11/10X [6]