摩根大通报告核心观点 - 摩根大通对李宁看法转为正面，评级升至“增持”，目标价由14.6港元大幅上调至25.6港元 [1] 2025年下半年财务表现 - 2025年下半年盈利按年增长13% [1] - 该盈利表现较摩根大通预测高出17%，较市场预测高出28% [1] - 盈利超预期主要受惠于直营零售渠道的成本优化，以及高于预期的政府补助 [1] - 上述正面因素抵销了宣传及推广费用上升的影响 [1] 未来业绩指引与预测 - 公司对2026年销售额指引正面，预期录得高单位数增长 [1] - 摩根大通将李宁2026至2027年盈利预测上调9%至12% [1] - 预计李宁于2026年可实现销售额增长8%、盈利增长7% [1] 相关事件 - 摩根大通大幅上调李宁目标价至25.6港元，评级升至“增持” [2] - 李宁2025年财报观察主题为以“稳”筑基，以“进”谋新 [2]

宏观经济与消费市场整体概览 - 2025年中国GDP首次突破140万亿元，同比增长5.0% [2] - 2025年社会消费品零售总额突破50万亿元，同比增长3.7% [4] - 全国居民人均可支配收入达43377元，名义与实际增速均为5.0%，消费者就业信心指数升至76.6，较去年同期提升4.1 [7] - 服务消费成为最大亮点，服务零售额同比增长5.5%，高于商品零售额1.7个百分点，服务性消费支出占居民人均消费支出的46.1% [4] - 消费市场呈现规模与质量双提升，银发经济、冰雪经济、首发经济等新型业态持续带动消费增长 [4] 奢侈品与时尚行业 - 全球奢侈品市场规模达1.4万亿欧元，中国消费者仍是核心贡献者 [9] - 受金价上涨拉动，2025年中国金银珠宝限额以上零售额达3736亿元，同比增长12.8% [7][9] - 免税市场成为行业增长新支点，海南自贸港封关首月离岛免税购物金额48.6亿元，同比增长46.8% [9] - 上海离境退税销售额同比增长80%，免税政策优化进一步打开入境消费空间 [9] - 奢侈品行业投融资迎来强势反弹，IPO数量与金额创近五年新高 [18] 服装与鞋类行业 - 鞋服行业限额以上零售额同比增长3.2%，运动鞋服赛道逆势领跑 [11] - 2024年运动鞋服市场规模5425亿元，预计2030年将达8963亿元 [11] - 消费者日趋理性，“指数消费”兴起，超九成消费者关注面料材质、充绒量、防水指数等参数 [11] - 渠道革新成为新趋势，线下大店向体验中心转型，线上即时零售快速渗透，滔搏近2000家门店入驻美团闪购 [11] 健康与美妆行业 - 美妆行业限额以上零售额达4653亿元，同比增长5.1%，扭转2024年负增长态势 [7][13] - 产业链掀起“赴港上市”潮，林清轩登陆港股，超41家企业冲刺IPO [13] - 消费者需求聚焦健康、自然、抗老，溪木源“分肤定制”等成为国货创新标杆 [13] - 国货美妆出海迈入深水区，从渠道铺排转向文化与审美输出，例如花知晓入驻美国高端美妆零售商ULTA Beauty [13] - 健康美妆并购交易笔数达五年峰值 [18] 食品与饮料行业 - 粮油食品类限额以上零售额同比增长9.3% [15] - 71%的消费者在购买时研究产品成分与产地 [15] - 白酒产量连续六年下滑，2025年同比下降12.1%，但头部企业韧性凸显，贵州茅台前三季度营收同比增长6.4% [15] - 低度潮饮成为新风口，五粮液29度产品上市两月销售额破亿，露酒市场预计2030年突破2000亿元 [15] - 即时零售成为酒饮消费新场景，美团歪马送酒2025年交易规模预计突破60亿元 [15] 餐饮行业 - 2025年全国餐饮收入达5.7982万亿元，同比增长3.2%，占社零总额11.6% [17] - 行业从粗放扩张转向精细化、数字化运营，资本整合加速，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬等企业上市 [17] - 餐饮品牌加速向县域市场、社区店下沉，连锁加盟行业规模接近3万亿元 [17] - 数智化贯穿全产业链，如海底捞智能温控系统、盒马区块链溯源体系 [17] - 餐饮行业PEVC融资额大幅回升，政策贴息支持降低企业融资成本 [18] 政策与资本环境 - 税务优惠与消费提振政策形成合力，化妆品制造企业广告费税前扣除比例提至30%，黄金交易免征增值税 [18] - 海南自贸港企业所得税优惠政策延至2027年 [18] - 2026年实施大规模以旧换新政策，家电1级能效产品补贴15%、单件上限1500元，数码产品补贴上限500元 [18] - 1年期LPR降至3.0%，存款利率下调进一步释放消费意愿 [18] - 地方政策多点开花，如广东发放消费券，海南优化离岛免税政策，北京、武汉加码国际消费中心城市建设 [18] 未来核心趋势展望 - 科技深度赋能全产业链，AI将渗透鞋服设计、美妆决策、餐饮供应链，3D打印、智能穿戴成为创新方向 [19] - 健康与功能化成为核心需求，美妆“科学护肤”、食饮“清洁标签”、餐饮“去预制化”成为行业共识 [19] - 渠道与市场双下沉，县域市场、社区店成为品牌布局重点，国货品牌出海从“产品输出”转向“文化输出” [19] - 理性消费与可持续发展成潮流，消费者从“追求品牌”转向“追求质价双优”，企业的可持续实践将成为核心竞争力 [19]

投资评级与目标价 - 报告给予李宁“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年18倍估值，设定目标价为23.52港元 [3] - 当前股价为21.08港元（截至2026年3月23日），目标价隐含约11.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司经营质量优良，收入同比增长3.22%至295.98亿元，净利润同比微降2.56%至29.36亿元 [4][9] - 2025年下半年业绩环比改善显著，净利润同比增长13.01% [9] - 2025年业绩超预期，主要得益于特许经销与电商业务良好增长、销售费用率同比下降、政府补贴增加及投资性房地产减值减少 [9] - 公司经营利润率同比提升0.4个百分点，全渠道库销比保持在4个月的健康水平 [9] - 全年经营活动净现金流达48.52亿元，远超净利润；期末现金及等价物大幅增加92亿元至167亿元，现金储备充沛 [9] 未来展望与盈利预测 - 预计2026年起公司销售收入将提速，主要依托产品升级（强化跑步、户外、篮球等品类）和渠道优化（提升店效、拓展新店型） [9] - 考虑到与中国奥委会新合作周期的深化投入，预计2026年盈利表现可能弱于收入 [9] - 伴随收入放量和运营效率提升，预计2027年公司盈利增速有望超越收入增速 [9] - 报告小幅上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.15元和1.32元（原预测为0.95元、1.07元和1.22元） [3][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为295.98亿元、318.56亿元和345.67亿元，同比增长率分别为3.2%、7.6%和8.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.36亿元、29.67亿元和34.09亿元 [4] 财务与估值分析 - 公司毛利率预计保持稳健，2025-2027年预测分别为49.0%、49.6%和49.9% [4] - 归母净利率预计从2025年的9.9%略降至2026年的9.3%，2027年回升至9.9% [4] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的10.9%逐步调整至2027年的9.8% [4] - 估值方面，基于2026年预测EPS 1.15元及18倍市盈率，得出目标价 [3] - 可比公司（包括安踏、耐克、露露柠檬等）2026年调整后平均市盈率约为18倍 [11]

核心财务表现 - 2025年营收同比增长3.2%，达到296.0亿元 [1] - 毛利润同比增长2.4%至144.9亿元，整体毛利率为49.0% [1] - 归母净利润为29.36亿元，超过市场预期 [3] - 下半年净利润从10.61亿元增长至11.98亿元 [3] - 净现金同比增加18.1亿元至199.7亿元 [1] 业务增长与品类表现 - 跑步品类收入增长超10%，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [4] - 跑步业务流水占集团比重从五年前的16%提升至31%，成为第一大品类 [4] - 羽毛球品类收入增长超过30%，球拍销量超550万支，创历史新高 [5] - 羽毛球品类中科技含量更高的球拍、球鞋、球线已占该品类生意的85%，该品类整体营收占比约为7%，贡献约20亿元营收 [7] - 户外品类2025年流水同比实现翻倍 [5] 科技创新与产品驱动 - 公司持续进行运动科技创新，已建立以“中底、大底、鞋面、结构”为核心的四大科技平台 [7] - 2025年推出搭载全新超䨻胶囊科技的飞电6U、飞电6E、赤兔9U跑鞋，能量回归率高达95% [4] - 2024年发布全新超䨻中底技术，能量回归率达89% [5] - 2019年推出的䨻科技采用PEBAX超临界发泡，回弹率超80% [5] - 公司通过技术迁移将顶级竞速科技应用至大众产品 [7] - 推出搭载防暴雨双透纳米科技的“万龙甲”冲锋衣系列 [5] 品牌营销与奥运合作 - 公司成为新周期的中国奥委会官方合作伙伴，开启奥运营销 [3] - 2025年推出“荣耀金标”系列产品，首次将中国奥委会标识与李宁品牌标识联合应用 [12] - 在北京三里屯开设首家全新店型“李宁龙店”，荣耀金标快闪店综合店效高于预期 [12] - 上海中心商圈的首家代表性李宁龙店已在筹备中 [12] - 下一届夏季奥运会在美国洛杉矶举行，与品牌创始人李宁在1984年洛杉矶奥运会取得辉煌成绩的历史形成地域重叠 [10] 市场反应与股价表现 - 财报发布后次日（3月20日），公司股价一度涨超13%，收盘报21.44港元/股，涨幅8.56% [3] 战略与未来增长点 - 公司执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，增量主要来自品类拓展和渠道优化 [13] - 核心品类包括跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲，并积极拓展户外、网球、匹克球等新兴细分品类 [13] - 线下渠道拥有7609家店，未来增量核心在于提升既有门店经营效率 [13] - 新渠道（如新店型）在确立可盈利的单店运营模式后，可快速复制，可能从1家发展为100家到300家 [13] - 运营基调为“夯实基础、积极拓展” [16]

核心观点 - 报告发布2026年春季策略，核心判断为2026年上半年纺织服装行业将呈现“上游涨价，中游承压，下游分化”的趋势，产业链复苏将逐步打通 [3][10][15] - 投资主线上，纺织制造领域看好上游涨价品种及运动制造复苏，服装家纺领域则建议围绕未来消费趋势，寻找具有渗透率空间的方向 [3][16][17] 市场表现与行业数据 - **板块表现**：2026年3月16日至20日，SW纺织服饰指数下跌5.4%，跑输SW全A指数1.3个百分点，其中纺织制造指数下跌6.7%，服装家纺指数下跌4.8% [3][4] - **消费数据**：2026年1-2月社会消费品零售总额8.6万亿元，同比增长2.8%，其中服装鞋帽针纺织品类零售额2831亿元，同比增长10.4%，线上穿类商品零售额同比增长18.0% [3][33] - **出口数据**：2026年1-2月我国纺织品服装出口额504.5亿美元，同比增长17.6%，其中2月单月出口额224.4亿美元，同比大幅增长73.4% [3][37] - **原材料价格**： - **棉花**：截至3月20日，国内棉花价格B指数报16,638元/吨，本周下跌0.7%，国际棉花价格M指数报77美分/磅，本周上涨3.3% [3][42] - **羊毛**：截至3月18日，美元口径澳毛指数报1246美分/公斤，同比上涨56.7%，自2025年8月底复拍以来累计涨幅已达55% [3][10][45] 纺织制造行业观点 - **上游涨价周期**：供给收缩与需求回暖驱动上游原材料进入涨价周期，澳毛近两年累计减产超20%，全球棉花可能在2026年迎来减产元年，拥有低价充足备料的全球化供应商（如优质毛纺公司、百隆东方）业绩弹性大 [10][16] - **中游运动制造**：短期因全球关税博弈及地缘政治导致需求不确定性，2025年下半年订单走弱，利润率回升进程承压，但中长期随着核心客户Nike酝酿新一轮创新周期，产业链将受益，推荐关注申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份等 [11][16] 服装家纺行业观点 - **运动品牌**：李宁2025年年报业绩超预期，收入同比增长3%至296亿元，归母净利润29.4亿元，专业品类（跑步、综训、羽毛球）引领增长，公司预计2026年收入实现高单位数增长，净利润率维持在高单位数水平 [3][12][19] - **细分赛道机会**： - **高性能户外**：2024年中国户外高性能服饰市场规模1027亿元，同比增长17%，品牌CR10仅27%，格局未定，渗透率空间大，推荐李宁、安踏体育、波司登、361度等 [17] - **社交服饰**：与出行活动正相关，经历去库存及渠道调整后复苏迹象显现，推荐比音勒芬、歌力思 [17] - **睡眠经济**：数千亿市场规模不断孕育爆款家纺产品，推荐罗莱生活、水星家纺 [17] - **女装板块反弹**：行业经历深度调整后，部分品牌如歌力思（预计2025年归母净利润1.6-2.1亿元，成功扭亏）、欣贺股份（预计2025年归母净利润1550-2000万元，成功扭亏）已显现复苏态势，困境反转机会值得关注 [13] 重点公司业绩与动态 - **李宁详细业绩**：2025年毛利率49%，销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率5.5%，库销比维持在四个月，新品售罄率在70%-80%中段，电商渠道表现优于线下 [19][21][22] - **国际公司业绩摘要**： - Nike FY26Q2销售额124亿美元，同比增长1%，但大中华区销售额同比下降17% [26] - Adidas 2025年销售额248.11亿欧元，同比增长5%，净利润13.4亿欧元，同比增长75.4% [26] - Lululemon 2025年销售额111.0亿美元，同比增长4.9%，其中大中华区销售额同比增长29% [26] - **行业动态**：阿迪达斯跑鞋Adizero Evo SL上市一年销量逼近1000万双，凭借高性价比在市场中快速突围 [29] 行业市场规模与格局 - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [51][52] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，海澜之家、安踏位居前列 [53][54] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1%，市场集中度低 [55][57] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，森马旗下巴拉巴拉位居第一 [58][60] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [61][63] 电商数据表现 - **行业大盘**：2026年2月，淘系平台运动鞋服销售额同比增长9.5%，女装增长22.3%，男装增长21.6%，童装增长29.1%，户外品类增长16.8%，家纺品类下滑12.2% [65][67][71][77][78] - **品牌表现**：2026年2月，淘系运动品牌中，Adidas销售额同比增长57.8%，李宁增长16.5%，Fila增长50.2%，Nike增长6.9% [76]

投资评级与核心预测 - 报告对李宁(2331.HK)维持“买入”评级，并给予25港元的目标价，基于2026年20倍市盈率的估值 [1][3] - 报告预测公司2026至2028年每股收益(EPS)分别为1.10元、1.20元和1.29元 [1][3] - 截至2026年3月20日，公司股价为21.44港元，总市值约为554.18亿港元 [7] 2025年业绩表现分析 - 2025年公司实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.36亿元，同比下滑2.6%，整体表现好于市场预期 [1][2] - 毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主要因渠道结构调整、DTC收入占比下降及竞争加剧导致折扣力度加大 [2] - 分渠道看，批发业务收入同比增长6.3%至137.73亿元，直营收入同比下滑3.3%至66.55亿元，电商收入同比增长5.3%至87.43亿元 [2] - 全年零售流水同比持平，分品类看，跑步品类流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，而篮球品类流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9% [2] 渠道与门店发展 - 截至2025年末，李宁门店总数为7,609家，较上年末净增24家，其中大货门店净减少26个至6,091个，李宁YOUNG门店净增加50个至1,518个 [3] - 公司持续探索新店型，2025年落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，新推出的「龙店」及「荣耀金标」系列受到市场认可，旨在吸引追求品质的中坚消费群体 [3] 财务预测与估值摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为318.67亿元、337.51亿元和353.64亿元，增长率分别为7.7%、5.9%和4.8% [5][11] - 预测同期归母净利润分别为28.38亿元、30.86亿元和33.16亿元，增长率分别为-3.3%、8.7%和7.5% [5][11] - 预测毛利率将稳定在49.2%至49.3%之间，而归母净利率预计从2026年的8.9%逐步回升至2028年的9.4% [5][12] - 根据预测，2026至2028年市盈率(PE)分别为17.13倍、15.76倍和14.66倍，市净率(PB)分别为1.67倍、1.59倍和1.38倍 [5] 股东结构与近期股价表现 - 公司主要股东包括非凡中国(持股14.32%)、GIC Private Limited(持股5.28%)、ARGA Investment(持股5.06%)、资本集团(持股5.03%)和富达国际(持股4.97%) [8] - 股价近期表现方面，过去十二个月绝对收益为27.74%，相对收益为21.03% [9]

核心观点 - 里昂将李宁的评级由“持有”上调至“跑赢大市”，目标价由18港元大幅上调至24港元 [1] 公司业绩与指引 - 公司2024年销售指引为同比高个位数增长，该指引高于市场预期 [1] - 高于预期的销售指引带动公司股价在3月20日（上周五）出现上升 [1] 盈利预测调整 - 里昂将公司2026年至2027年的销售预测上调了7%至8% [1] - 里昂将公司2026年至2027年的净利润预测上调了7%至11% [1]

公司业绩与财务预测 - 公司2024年销售指引为同比高个位数增长 该指引高于市场预期[1] - 里昂将公司2026年至2027年的销售预测上调了7%至8%[1] - 里昂将公司2026年至2027年的净利润预测上调了7%至11%[1] - 公司2023年下半年净利润率达到8.1%[1] 机构观点与目标价调整 - 里昂将公司评级由“持有”提升至“跑赢大市”[1] - 里昂将公司目标价从18港元上调至24港元[1] 影响业绩的因素 - 公司2024年净利润率将受到中国奥委会赞助相关费用的影响[1] - 公司2024年计划开设更多店铺[1] - 公司2024年将有更多营运支出投资[1]

花旗对李宁的评级与目标价调整 - 花旗将李宁目标价由22港元上调至25港元，评级为“买入” [1] - 目标估值倍数由预测今年市盈率17倍升至20倍 [1] 花旗对李宁的财务预测调整 - 将公司今年及明年纯利预测分别上调5%及6% [1] - 将公司今年及明年收入预测均上调4% [1] 李宁管理层对2024年的业绩指引 - 管理层预计公司今年销售额将录得高单位数增长 [1] - 管理层预计公司今年净利润率将录得高单位数 [1] - 预计毛利率保持同比稳定 [1] - 预计融资成本同比降低 [1] - 预计政府补贴同比减少 [1] - 预计实际税率同比下降 [1]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“维持对公司利润的乐观判断” [1][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优秀，下半年利润率改善，2026年奥运周期蓄势待发 [1] - 公司以科技创新与奥运合作势能为双轮驱动，夯实专业运动品牌定位 [4] - 预计2026年公司收入将实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现收入295.98亿元，同比增长3.22%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.56%；归母净利润率9.92%，同比下降0.6个百分点 [1] - **下半年改善**：2025年下半年实现收入147.82亿元，同比增长3.15%；归母净利润11.98亿元，同比增长12.95%；归母净利润率8.11%，同比提升0.7个百分点 [1] - **现金流**：全年实现经营性现金流48.52亿元人民币，同比下降7.9%，但仍保持健康 [1] - **派息**：2025年每股派息合计56.95分人民币，全年分红率约50%，维持稳定派息水平 [2] 业务拆析 - **分产品**：鞋类收入146.51亿元，同比增长2.4%，占总收入49.5%，保持优势；服装收入123.27亿元，同比增长2.3%；器材及配件收入26.21亿元，同比增长12.7%，增速领先 [3] - **分渠道**：批发渠道收入137.73亿元，同比增长6.3%，发挥核心支柱作用；直营渠道收入66.55亿元，同比下降3.3%，主要受店铺布局调整及消费场景转移影响；电商渠道收入87.43亿元，同比增长5.3% [3] - **门店网络**：截至2025年末，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点数量为7609家，较2024年末净增加24家。其中批发渠道4853家（净增33家），直营渠道1238家（净减59家），李宁YOUNG 1518家（净增50家） [3] - **新店型**：年内成功开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯”及首家“龙店” [3] - **产能建设**：广西高端智能制造及柔性供应链基地持续建设，截至2025年末投资账面价值为20.58亿元人民币，占总资产约5.5% [3] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因渠道结构变化（批发占比提升）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点。经营利润率为13.2%，同比提升0.3个百分点，但实际税率29.9%（同比提升3.2个百分点）显著上升，影响了净利率 [4] - **费用率**：销售及经销开支率为31.05%，同比下降1个百分点，得益于低效直营店的关闭调整节省了费用；行政开支率为5.5%，同比上升0.5个百分点，其中包含对凯胜体育商誉减值7239万元人民币的全额确认 [4] 战略与科技布局 - **奥运合作**：2025年公司签约成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴，深化奥运营销 [4] - **科技创新**：年内推出“超䨻胶囊”中底科技，覆盖“飞电 6ULTRA”等旗舰产品；航天科技平台成果“航天速干”、“航天防晒”亮相中国航天日 [4] 未来业绩指引与预测 - **2026年指引**：公司预计全年收入实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.36亿元、34.85亿元、38.23亿元，对应同比增长率分别为9.18%、7.39%、9.41% [5][6][8] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为323.38亿元、349.84亿元、378.18亿元，对应同比增长率分别为9.25%、8.19%、8.10% [6][8] - **估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为15.22倍、14.18倍、12.96倍 [5][6] 财务比率预测摘要 - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率稳定在约49.05%，销售净利率稳定在约9.84%-9.96%之间 [8] - **回报率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.97%、11.12%、11.47% [8] - **偿债能力**：预计资产负债率维持在26.53%-27.72%的较低水平，流动比率稳定在2.95左右，财务状况稳健 [8]