核心观点 - 公司2025年财报显示其经营稳健、库存健康、现金充沛，为开拓新市场打下基础 [1] - 公司的发展机会在于以科技为底色的专业运动、顶级赛事布局带来的品牌势能，以及长期可持续的运营能力 [1][14] 财务业绩表现 - 2025年营收为296.0亿元人民币，同比增长3.2% [1][2] - 经营利润率为13.2%，同比上升0.4个百分点 [1][2] - 净利润为29.4亿元人民币，净利润率为9.9% [1][2] - 净现金为199.7亿元人民币，同比增加18.1亿元 [1][2] - 应收贸易款天数、应付贸易款周转天数长期保持行业领先的健康水平 [2] 运营与库存管理 - 全渠道存货周转月数为4个月，存货周转天数为64天，同比持平 [4] - 库龄结构健康，库存中新旧品比例保持平稳 [4] - 健康的库存管理展现了公司稳健的财务基础与灵活的调度能力 [4] 战略与未来展望 - 公司坚持“单品牌 多品类 多渠道”的主线战略 [1][5] - 管理层表示将从稳健经营转向积极拓展，以更积极的心态获取不同细分赛道的生意机会 [4] - 在2026-2028年新奥运周期内，公司有望借助顶级国际赛事持续强化专业运动品牌定位，为中长期业绩增长打开空间 [14] 研发与科技创新 - 近十年研发投入累计超过40亿元人民币 [5] - “䨻科技”平台在过去六年实现四次重大突破，最新推出革命性创新中底科技“超䨻胶囊” [6][8] - 2025年在服装科技层面推出航天动态保暖科技平台，应用于2026年米兰冬奥会中国代表团领奖装备 [6] - 公司拥有“李宁弜”、最速曲线系统、“碳核芯”及GCU等独有科技成果，覆盖多种运动品类 [8] 品牌营销与赛事合作 - 2025年再次成为中国奥委会官方合作伙伴，获得顶级专业背书 [9] - 在2025至2028年期间，将为洛杉矶奥运会、米兰冬奥会、名古屋亚运会等十余项国际赛事中的中国体育代表团提供装备支持 [9] - 与中国射击、跳水、乒乓、击剑等多支国家金牌队达成长期合作 [9] - 顶级体育营销资源具有强稀缺性，是中长期塑造品牌文化与定价的关键资产 [11] 品类增长表现 - 跑步品类流水增长10%，流水占比连续5年攀升至31%，成为公司第一大品类 [12] - 2025年专业跑鞋销售超2600万双，其中核心三大跑鞋IP新品销量超1100万双 [12] - 羽毛球品类收入增长30%，球拍年销量超过550万支 [12] - 综训品类流水增长5% [12] - 篮球品类保持行业领先地位，乒乓球品类实现专业全产品覆盖 [12]

2025年全年业绩概览 - 公司2025年全年收入达296.0亿元人民币，同比增长3.2% [2] - 全年毛利为144.9亿元人民币，同比增长2.4%，整体毛利率为49.0% [2] - 公司净利率为9.9%，超出市场预期 [2] 战略方向与高层表态 - 公司提出“夯实基础、积极拓展”作为未来的核心经营思路 [2] - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的战略定力，这一策略在2025年继续奏效 [9][19] - 公司旨在以稳健经营为基础，以顶级资源为驱动，以科技创新为支撑，推动品牌高质量发展 [19] 顶级体育资源合作与品牌建设 - 2025年5月，公司与中国奥委会签约，成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，覆盖包括洛杉矶2028年奥运会在内的十余项国际赛事 [3] - 与顶级运动资源合作的核心目标是中长期建立消费者对公司专业运动品牌的心智认知，赋能长期发展 [5][6] - 2025年12月，全球首家“龙店”在北京开业，并发布荣耀金标产品系列，将顶级运动资源转化为市场认可 [5] - 未来三年，与中国奥委会的合作将成为公司品牌势能提升的核心驱动力 [8] 核心品类表现 1. **跑步品类** - 跑步品类流水同比增长10%，流水占比连续五年提升至31%，成为公司第一大品类 [10] - 全年专业跑鞋销量超2600万双，核心三大跑鞋IP（飞电、赤兔、超轻）新品销量超1100万双 [10] - 在2025年北京半程马拉松90分钟内完赛跑者中，公司跑鞋穿着率占比达61.35%，位列第一 [10] - 2025年，飞电系列助力签约运动员在国内外马拉松赛事中斩获73项冠军，145次登上领奖台 [10] 2. **羽毛球品类** - 羽毛球品类收入增长30%，增速引领行业 [10] - 羽毛球拍年销量超550万支，创历史新高，专业级高端球拍销量保持行业领先 [10] 新兴赛道拓展 - 户外品类：首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”落地，聚焦轻户外三大高频场景，其鞋类三大系列年销量已超50万双 [11][14] - 匹克球品类：公司已独家冠名“李宁杯”中国匹克球系列赛（2025-2032年），前瞻布局这一全球增长最快的运动之一 [13][16] 运营健康度与财务稳健性 - 库存健康：全渠道存货周转月数为4个月，存货周转天数64天，同比持平，库龄结构健康 [17] - 现金流充沛：公司净现金达199.7亿元，同比增加18.1亿元 [19]

投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]

股价表现与交易概况 - 截至2026年3月20日收盘，李宁股价报收于21.44元，较前一交易日上涨8.56% [1] - 当日开盘21.3元，最高22.38元，最低21.2元，成交额达12.2亿元 [1] - 近52周股价最高为23.42元，最低为13.04元 [1] 财务业绩摘要 - 截至2025年12月31日止年度，集团收入同比增长3.2%至295.98亿元人民币 [1] - 毛利率为49.0%，较上年下降0.4个百分点 [1] - 权益持有人应占净利润为29.36亿元，净利率为9.9% [1] - 经营现金流净额为48.52亿元 [1] 运营与零售状况 - 整体零售流水同比持平 [1] - 线下新品零售流水占比达到83% [1] - 全渠道库销比维持在健康的4个月水平 [1] - 公司运营资金健康，现金循环周期为37天 [1] 股东回报与公司事件 - 董事会建议派发末期股息每股23.36分人民币，连同中期股息，全年股息为每股56.95分人民币 [1] - 全年派息比率为50% [1] - 年内无重大收购或处置事项 [1] - 公司面临一项关于历史贷款的诉讼，公司认为无需偿还并正积极抗辩 [1]

财务业绩 - 2025财年集团收入达295.98亿元人民币，较2024年同期上升3.2% [1] - 2025财年毛利为144.89亿元人民币，较2024年同期上升2.4%，整体毛利率为49.0% [1] - 2025财年经营活动产生的现金净额为48.52亿元人民币，每股基本收益为113.91分人民币 [1] - 董事会建议派发2025财年末期股息每股23.36分人民币，加上中期股息每股33.59分人民币，全年股息为每股56.95分人民币，全年派息比率为50% [1] 渠道与销售 - 集团成功开设户外独立店“COUNTERFLOW溯”，并与故宫博物院等IP开展合作 [1] - 截至2025年12月31日，李宁牌销售点数量为7609家，同比净增加24家 [1] - 电商运营中，“追风”、“DLO”、“ULTRALIGHT”及“利刃”等核心IP产品在各细分赛道销量与口碑榜单中位居前列 [1] - 童装业务李宁YOUNG继续强化奥莱渠道建设，并加速布局电商平台 [2] 运营与供应链 - 供应链配合大商品计划，采用分段生产规划与数据化管理，实现商品计划、供应链、物流配送和销售终端的高度协同 [2] - 集团推动绿色产品落地，绿色环保产品占比超额达标 [2] - 数字化方面引入货品入仓协同系统，并采用SKU级别精细化管理 [2] - 华东仓与华北仓率先采用RFID仓储全流程管理，预期将于2026年第一季度完成所有仓库的部署 [2] 业务发展与战略 - 童装业务李宁YOUNG推进产品优化和专属IP塑造，坚持批发与直营协同发展，实现规模与质量的双重提升 [2] - 面向2026年，集团战略布局包括：坚定贯彻“单品牌、多品类、多渠道”发展战略，以科技赋能产品升级 [2] - 以运动营销驱动价值创造，助力品牌价值稳步攀升 [2] - 持续聚焦业务全方位提质增效，探索新商业模式 [2] - 持续强化人才、财务、数智化三大核心支撑能力，推动AI、大数据与业务深度融合 [2] 行业前景 - 2026年为“十五五”规划开局之年，在加快建设体育强国战略指引下，国家将进一步释放体育消费潜力、推动体育用品制造业转型升级 [3] - 内需潜力不断释放，将为体育产业提供坚实支撑和广阔舞台 [3]

核心业绩表现 - 公司2025财年总收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [2][3] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6%，这是自2023年以来连续第三年出现“增收不增利”的局面 [2][4] 收入结构分析 - 按产品划分：鞋类业务收入146.51亿元，占总收入49.5%，同比增长2.4%；服装业务收入123.27亿元，占总收入41.6%，同比增长2.3%；器材及配件业务收入26.21亿元，占总收入8.9%，同比大增12.7% [3][4] - 按渠道划分：特许经销商渠道收入占比46.6%，同比增长6.3%；电子商务渠道收入占比29.5%，同比增长5.3%；两者合计贡献超过76%的收入；直接经营零售渠道收入占比22.5%，同比下降3.3% [3][4] 盈利能力与效率 - 集团整体毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点，主要原因是市场竞争加剧导致促销折扣力度加大，以及渠道结构战略性调整 [8] - 净利率从10.5%降至9.9%，受毛利率下降及实际税率提升的综合影响 [8] - 经营溢利率从12.8%逆势提升至13.2%，显示核心业务盈利能力通过精细化管理得到保持 [10] 渠道与门店网络 - 截至2025年底，总销售点数量净增加24家至7,609家 [8][9] - 其中，直接经营零售店净减少59家至1,238家，同比下降4.5%；特许经销商门店净增加33家至4,853家，同比增长0.7% [8][9] 利润下滑原因分析 - 净利润下滑并非源于主营业务衰退，实际税率从26.7%显著上升至29.9%是关键因素，这源于公司基于汇率波动、资金收益率对境内外资金结构进行规划调整，计提了相应预提所得税 [7] 行业对比与战略路径 - 与同业相比，公司面临的盈利压力更为突出：特步集团上半年收入增长7.1%至68.38亿元，净利润增长21.5%至9.14亿元；361度集团上半年收入增长11%至57.05亿元，净利润增长8.6%至8.58亿元；安踏集团核心品牌安踏实现中个位数增长，FILA斐乐录得高个位数增长 [7] - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，通过科技研发和体育营销聚焦主品牌，并内部孵化“中国李宁”、“LI-NING 1990”等子品牌进行延伸 [11] - 这与行业龙头安踏集团采取的“多品牌矩阵”外延式扩张战略形成鲜明对比 [11] 未来展望 - 公司表示未来将继续以科技创新和奥运营销为双轮驱动 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收296亿元人民币，同比增长3.2%，创历史新高 [1] - 实现净利润29.4亿元人民币，净利润率为9.9% [1] - 经营利润率上升0.4个百分点至13.2%，整体利润率表现好于预期 [1] - 净现金同比增加18.1亿元至199.7亿元，为后续发展提供充足资金 [2] - 全渠道存货周转月数为4个月，存货周转天数为64天，在挑战性市场环境下保持稳定 [2] 战略方向与经营思路 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，并加速布局 [1] - 经营主思路为“夯实基础、积极拓展”，在夯实基础的同时，以更积极心态抓住不同细分赛道的机会 [4] - 通过多品类运营打开新增量空间、平抑周期波动、强化专业壁垒，以实现更稳健、更高质量的长期发展 [5] 核心品类运营成果 - 跑步品类流水增长10%，流水占比31%，连续5年攀升，为公司第一大品类 [7] - 全年专业跑鞋销售超2600万双，核心三大跑鞋IP新品销量超1100万双 [7] - 飞电跑鞋在上海马拉松“破三”跑者中穿着率第一，同比大幅提升 [7] - 羽毛球品类收入增长30%，增速引领行业 [9] - 综训品类流水增长5% [9] - 篮球品类通过持续产品创新和运动资源投入，保持行业领先地位 [9] 新兴与增量品类布局 - 户外品类流水实现翻倍增长，公司看好其布局潜力 [12] - 户外产品线中，“行”、“林”、“浔”三大系列鞋款年销量已超50万双 [11][12] - 抓住奥运契机推出“荣耀金标”系列，切入通勤、商务等场景，触达城市中产新客群 [14] - 积极拓展女性专属产品系列矩阵，提升品牌在女性市场的关注度和号召力 [14] - 持续加大青少年运动资源投入，李宁YOUNG门店数达1518家，期内增加50家 [14] - 抢占先机布局网球、匹克球等细分高增长赛道 [14] 品牌营销与资源布局 - 在2025至2028年期间，将为洛杉矶奥运会、米兰冬奥会、亚运会等十余项国际性赛事的中国体育代表团提供装备支持 [15] - 2025年新增中国国家击剑队合作，共为四支国家运动队伍提供专业装备支持 [15] - 2026年米兰冬奥会期间，整合营销获得市场良好反馈，据第三方报告，李宁品牌全网社交声量在运动品牌中排名第一，全品类中排名第三 [17] - 与中国奥委会标识联合运用的产品（如龙店、荣耀金标系列）在终端获得较好早期消费者评价 [17] - 通过“航天技术创新应用实验室”推出动态保暖科技平台，相关科技首次应用于冬奥中国代表团领奖服 [18] - 持续深化与故宫博物院的战略合作，推出联名产品及故宫配色核心IP产品 [18]

港股市场整体表现 - 恒生指数收盘下跌0.88% [1] - 恒生科技指数收盘下跌2.48% [1] 个股表现 - 逆势上涨 - 宁德时代股价逆势上涨超过8% [1] - 李宁股价逆势上涨超过8% [1] - 吉利汽车股价上涨接近6.5% [1] 个股表现 - 显著下跌 - 小米集团股价下跌超过8.5% [1] - 阿里巴巴股价下跌超过6% [1]

核心财务表现 - 2025财年收入同比增长3.2%至295.98亿元人民币，毛利率为49%，较上年微降0.4个百分点 [1] - 权益持有人应占净溢利为29.36亿元人民币，净利率为9.9% [1] - 经营现金净流入48.52亿元人民币，运营资金健康，平均运营资金总额占收入比例为7.7%，现金循环周期为37天 [1] - 董事会建议全年派息每股普通股56.95分人民币，全年派息比率达50% [1] 市场反应与评级 - 业绩发布后，大和资本认为其业绩显著优于市场及该行预期，给予“买入”评级 [1] - 公告次日股价一度上涨13%，截至发稿时上涨8.66% [1] 产品与品类表现 - 公司执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，各产品品类均实现增长 [1] - 器材及配件品类收入同比大增12.7%至26.21亿元人民币 [1] - 鞋类收入为146.51亿元人民币，同比增长2.4% [1] - 服装收入为123.27亿元人民币，同比增长2.3% [1] - 跑步、篮球核心品类持续领跑，相关IP产品销量创新高 [3] - 成功开拓户外、网球、匹克球等新兴赛道，户外鞋类家族销量超50万双 [3] 销售渠道分析 - 特许经销商渠道收入同比增长6.3%至137.73亿元人民币，占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2] - 电子商务渠道收入为87.43亿元人民币，同比增长5.3% [2] - 直接经营销售收入微降3.3%至66.55亿元人民币，受门店布局调整影响 [2] - 中国南部市场收入增长4.7%，北部市场增长2.6%，海外收入占比保持在1.4% [2] 渠道布局与运营 - 截至2025年末，李宁牌销售点总数达7609家，较上年净增24家 [2] - 特许经销商门店4853家，同比增长0.7% [2] - 李宁YOUNG门店1518家，同比增长3.4% [2] - 直接经营零售门店1238家，进行了策略性优化 [2] - 通过关闭低效门店、优化租金结构实现成本管控，销售及经销开支同比微降0.1% [2] 营销与品牌建设 - 策略性增加市场推广投入，强化奥运及国家队合作等体育营销布局 [2] - 深化与中国奥委会合作，以“中国荣耀，李宁同行”为核心开展体育营销，推出“荣耀金标”系列产品 [3] - 首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯”于北京落成 [3] 供应链与库存管理 - 推进数字化、自动化建设，华东仓与华北仓率先实现RFID仓储全流程管理 [2] - 库存结构持续优化，全渠道库销比保持4个月的健康水平，存货拨备较上年有所下降 [2] 科技创新与产品研发 - 2025年推出“超䨻胶囊”中底缓震科技并实现商业化应用，落地于多款旗舰跑鞋产品 [3] - 打造航天动态保暖科技平台，推动尖端科技与产品深度融合 [3] 组织与人力资源 - 截至2025年末，公司雇员总数为5152名 [3] - 人力资源体系围绕组织发展、人才梯队建设持续优化，打造“肌肉型”组织 [3]

公司财务表现 - 2025年下半年销售额同比增长3%，超出市场预期4% [1] - 2025年下半年净利润同比增长13%，超出市场预期28% [1] - 若不包含政府补贴，2025年下半年净利润同比增长17% [1] - 2025年全年销售额及净利润均超过市场预期 [1] 业务驱动因素 - 2025年下半年批发销售额同比增长8%，显著高于市场预期的3%增长 [1] - 自2022年下半年以来，2025年下半年是首个实现净利润同比恢复增长的半财年 [1] 未来展望与管理层策略 - 公司对2026年的业绩指引至关重要 [1] - 在净利润率扩张方面，预计管理层不会采取非常积极的策略 [1]