美银证券上调李宁评级及目标价 - 美银证券将李宁评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价由20.2港元上调至25港元 [1] 公司业绩与财务表现 - 李宁2025年业绩胜预期 [1] - 管理层指引2026年收入增长和净利润率均为高单位数，好过预期 [1] - 预期盈利已于2025年见底，并于2026年恢复至高单位数增长 [1] 各业务线表现 - 公司增长重新加速 [1] - 跑鞋业务稳健增长 [1] - 篮球业务趋稳 [1] - 休闲业务重新加速 [1] - 羽毛球及户外业务贡献增加 [1] 利润率与成本因素 - 折扣及推广开支可能对利润率构成压力 [1] - 直营相关开支减少、实际税率降低及减值支出减少可提供缓冲 [1]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 2025年公司利润表现超市场预期，主要得益于出色的费用控制，尽管为奥运营销加大了投入 [1] - 跑步品类表现持续领跑，成为最大贡献板块，同时户外、荣耀金标等新锐品类占比显著提升 [2] - 公司存货周转与现金流保持健康，现金分红比例稳定在50% [3] - 展望2026年体育大年，公司预计将从多个品类进行专业发力，以实现市场份额提升，尽管营销投入可能增加，但净利率预计将保持高单位数水平 [4] - 大股东非凡领越自2025年以来连续增持公司股份3.74个百分点，持股比例达14.27%，展现对中长期发展的信心 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现报表收入296亿元（人民币，下同），同比增长3.2%；毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点；归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%，净利率为9.9% [1] - **费用控制出色**：销售费用率控制在31.0%，同比下降1.1个百分点；在广宣费用增加4.4亿元的同时，通过优化线下门店效率及关闭亏损店铺，销售费用总额同比下降0.1%至91.9亿元 [1] - **其他收益**：其他收入和收益增加7424万元，主要来自政府补贴、租金及理财产品收益等 [1] - **现金流与分红**：经营性现金流为48.5亿元，同比下降8%，但绝对值远超净利润；现金分红比例维持在50% [3] 收入与品类分析 - **全渠道流水**：2025年全渠道零售流水同比持平 [1] - **品类表现**： - **跑步**：流水占比达31%，同比增长10%，是公司最大贡献板块；年内专业跑鞋销售突破2600万双，其中超轻、飞电、赤兔三大核心系列新品总销量突破1100万双 [2] - **综训**：流水占比16%，流水规模同比增长5% [2] - **篮球与运动休闲**：因赛道整体疲软，流水分别下滑19%和9% [2] - **新锐品类**：包含户外、荣耀金标在内的其他品类流水占比提升至8%（2024年占比为3%） [2] - **渠道表现**： - **批发渠道**：收入同比增长6.3%，与专业渠道（如羽毛球、乒乓球）发货增长积极有关；若剔除专业渠道，批发收入增长为小单位数 [2] - **电商渠道**：收入同比增长5.3%，流水领跑 [2] - **线下直营**：收入同比下降3.3%，与渠道调整及净关店有关（2025年直营门店数量同比下降4.5%） [2] 运营与财务状况 - **存货管理**：截至2025年底，报表存货为26.9亿元，同比增长3.7%；6个月以下新品占比79%；全渠道存货库销比维持在4个月的健康水平，6个月以下新品占比85% [3] - **应收账款**：应收账款为13.9亿元，同比增长38%，主要与2024年电商平台提前结账导致基数异常有关 [3] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026/2027/2028年收入分别为317亿元、332亿元、346亿元，同比增长7.1%、4.7%、4.2% [4] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为30.0亿元、34.0亿元、37.6亿元，同比增长2%、13%、11% [4] - **估值水平**：对应预测市盈率（P/E）分别为16.2倍、14.3倍、12.9倍 [4]

核心财务表现 - 2025年公司营收增长3.2%至295.98亿元，延续了自2014年以来的持续增长态势 [1] - 2025年归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，这是公司连续第三年净利润下滑，此前两年分别下滑21.6%和5.5% [1] - 2025年经营利润增长6%，超过营收增速，经营利润率提升0.4个百分点至13.2% [1] - 2025年净利润率为9.9%，高于多家券商预测的9.4%、8.1%等 [2] - 2025年期末现金及等同现金项目为167.1亿元，现金余额增加18.3亿元，可用资金充足 [2] 运营效率与库存管理 - 公司库存周转天数维持在64天，相比特步集团的90多天以及安踏集团的120多天，库存周转效率较高 [1] - 库销比为4个月，处于行业公认3个-5个月的健康区间 [1] - 新品（6个月以下）占渠道库存的85%，库龄结构合理 [1] 股东行为与市场反应 - 报告期内，第一大股东非凡领越（李宁家族控股）四次增持公司股份，持股比例由2025年初的10.53%升至14.27%，累计增持金额约15.61亿港元，创下了李宁家族近20年增持纪录 [2] - 年报发布后，二级市场给出较为积极的回应，开盘即涨超10%，最高涨幅12.91% [2] - 截至3月20日收盘，李宁股价为21.44港元，港股市值为554.18亿港元 [2] 净利润下滑原因分析 - 净利润连续三年下滑的直接原因包括房地产投资在内的各类非经营性支出拖累 [3] - 更深层原因在于整体消费环境偏弱的背景下，公司在产品布局、渠道结构等方面持续调整，尚未在净利润上出现正反馈 [3] - 2023年以22.21亿港元收购香港商业大楼“港汇东”用作香港总部，该投资性房地产因香港房价和租金指数下跌，在2024年和2025年分别减值亏损3.3亿元和2.7亿元 [5] - 2025年拖累净利润的另一大非经营因素是所得税开支，公司实际税率从前一年的26.7%上涨为29.9%，所得税开支增加了1.57亿元 [5] - 如果剔除房地产投资减值亏损，2024年净利润将是增长的；如果再剔除所得税计提影响，2025年净利润也呈上升趋势 [6] 产品品类表现与调整 - 跑步品类零售流水每年呈现双位数增长，2025年取代运动时尚与篮球，成为公司旗下第一大品类 [7][13] - 运动时尚品类（含中国李宁）零售流水自2022年以来持续负增长，流水整体占比从2022年的39%下降至2025年的28% [9] - 篮球品类在2021年、2022年高速增长后，自2023年起下滑明显加快，流水占比从2022年的29%下滑至2025年的17% [9] - 羽毛球、网球、乒乓球等小球类鞋款快速崛起，公司羽毛球品类收入在2025年增长30% [14] - 由上述小球类构成的“其他品类”，零售流水占比已从2023年的1%升至2025年的8%，增长势头突出 [14] 市场竞争格局（基于三大电商平台） - 在跑步品类，公司份额从2022年的9.3%上升至2025年的10.2%，排名从第四上涨到第二位，仅次于安踏（11.3%） [13][14] - 在篮球品类，公司份额从28.8%下降至21.8%，仍排名第二，耐克以30.8%的份额稳居第一 [12][13] - 在小球类鞋（羽网乒）品类，公司份额为17.6%，排名第二，仅次于尤尼克斯（24.8%） [13] - 在运动时尚鞋品类，公司份额从2022年的8.5%下降至2025年的4.6%，排名从第四下降至第六，该赛道份额长期被耐克（20%）、阿迪达斯（13.6%）占据 [11][13] 渠道结构调整 - 2025年公司直营渠道收入下降4%，对总营收的贡献下滑1个百分点至23% [14] - 直营渠道营收下降变相拉低了毛利率，2025年公司毛利率降低了0.4个百分点至49%，其中直营渠道影响了0.3个百分点 [16] - 2025年公司线下流水同比下降3%左右，单店日均客流量同比下降5%左右，折扣同比加深1个百分点 [16] - 2024年和2025年，公司累计关闭近1000家直营门店，扣除新开店铺后，整体净关店260家，旨在剥离拖累业绩的低效门店 [16] - 公司直营渠道策略已从2023年的扩张转变为企稳收缩，不再以开店数量作为增长驱动，转而以提升运营效率为核心 [19] - 从2023年起，公司开始对部分持续亏损的直营门店计提资产减值，当年计提2.08亿元，2024和2025年分别计提1.72亿元和2.83亿元 [19] 未来策略与展望 - 公司管理层认为运动休闲品类仍有巨大生意空间，承认存在不足并将进行提升和改善 [11] - 对于核心优势品类篮球，公司计划继续加大投入，包括运动资源、营销资源以及产品开发创新，认为短期可能影响财务报表，但长期对集团有益 [11] - 公司正在尝试单品类新店型，例如2025年借助中国奥委会官方合作伙伴身份推出“荣耀金标”系列产品，并打造新店型“龙店”进行测试，首家“龙店”于2025年12月在北京三里屯太古里开业 [19] - 2025年11月，公司专业户外品类“CounterFlow溯”在北京朝阳大悦城开设独立门店，顺应消费者需求细分化的趋势 [20] - 2026年将是公司品牌升级的关键一年，米兰冬奥会将开启奥运权益释放周期，并在2028年洛杉矶奥运会达到峰值 [20] - 券商普遍预测，2026年公司净利润增速将重回正增长，且后续几年增速有望逐步加快 [20]

2025年李宁公司业绩与战略核心 - 2025年公司营收增长3.2%至296.0亿元，经营利润率上升0.4个百分点至13.2%，净利润29.4亿元，净利润率9.9% [4] - 公司净现金同比增加18.1亿元至199.7亿元，专业运动品类（跑步、篮球、综训）流水占比达64%，专业产品收入占比超56% [4] - 2025年是公司“守正出奇”的一年，经营主思路从稳健经营转向积极拓展，增量主要来自品类和渠道 [3][7] 核心品类表现与策略 - **跑步品类**：2025年流水增长10%，流水占比连续5年提升，从2021年的16%增长至2025年的31%，成为公司第一大品类 [7] - **篮球品类**：市场环境相对低迷，公司过去两三年主动控制订货以保持产品核心竞争力，但仍在持续投入运动资源、营销和产品创新以待复苏 [22][23] - **羽毛球品类**：2025年收入增长30%，球拍售出550万支，品类结构优化，球拍、球线、球鞋占比已达85%左右，在公司整体营收中占比约7% [7] - **新兴品类**：已完成匹克球、网球的鞋、服、器材产品全面布局，高端匹克球拍和球已获国际权威认证 [8] 户外品类战略布局 - 户外是公司“出奇”的核心落点，定位轻户外大众化市场，聚焦徒步旅游、近郊露营、城市通勤三大场景 [11][12] - 2025年户外品类流水同比翻番，并于2025年11月开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯” [12] - 公司复盘认为户外品类产品宽度不足（如裤装、内搭类），存在满足消费者整体需求的机会，同时通过赞助顶级运动资源进行品牌赋能 [12] - 正在测试“荣耀金标”产品系列，其快闪店综合店效高于预期，公司正筹备首家代表性“李宁龙店” [13] - 户外渠道策略为先确立单店盈利模式，再进行快速规模化复制，不会因初期单店表现低于预期而怀疑品类成长空间 [14] 渠道优化与店效提升 - 公司增量不再依赖多开店，核心在于提升每家单店的经营效率 [17] - 截至2025年12月31日，李宁品牌门店6091家，同比减少26家，李宁YOUNG门店增加50家达1518家，显示门店结构持续优化 [5][22] - 线下渠道通过旗舰店、综合标杆店、综合运动店覆盖不同层级市场，并测试新型渠道和店型，部分将于2025年下半年逐步推出 [17][21] - 新渠道（如户外独立店）的核心是确立单店盈利模式后再规模化，避免盲目追求开店数量 [21] 人群拓展与市场破圈 - **女性市场**：拓展女性专属产品系列，加码女性市场营销，2026年签约白鹿为品牌代言人，联动跑步、综训和运动休闲品类以提升关注度 [21] - **青少年市场**：建立中国首个青少年运动科学数据库用于产品研究，加大青少年赛事投入，李宁YOUNG门店数增至1518家 [21][22] - **海外市场**：2025年海外业务已逐步并入合资公司并剥离出上市公司报表，实际国际业务收入保持增长，合资公司业务处于过渡期，海外市场有望成为长期增长补充 [24][25] 面临的挑战与竞争环境 - 户外赛道面临始祖鸟、猛犸象等高端品牌与伯希和、骆驼等大众品牌的多重竞争 [23] - 篮球品类的复苏节奏尚不明确 [23] - 单店店效提升、女性市场渗透等方面仍需持续发力 [23]

2025年全年业绩核心数据 - 营业收入达295.98亿元，同比增长3.2% [2] - 毛利为144.89亿元，同比上升2.4%，整体毛利率为49.0% [2] - 公司权益持有人应占溢利为29.36亿元，同比微降2.56% [2] - 集团净利率达9.9%，经营利润率上升0.4个百分点至13.2% [2] - 财报发布次日，股价一度大涨超13%，收盘报21.44港元/股，涨幅达8.56% [2] 战略方向转变 - 公司正从“稳健经营”转向“夯实基础、积极拓展”的阶段性新策略 [2] - 管理层强调“稳健经营并不代表保守，该攻的地方攻，该守的地方守”，进攻性姿态将被进一步放大 [3][4] 品类表现与增长引擎 - **跑步品类**：流水占比从2021年的16%逐步增长至2025年的31%，专业跑鞋年销量达2600万双，市占率持续提升 [3] - **羽毛球品类**：收入增长30%，增速引领行业，2025年羽毛球拍年销量超550万支创历史新高 [6] - **户外品类**：2025年流水同比翻番，以冲锋衣“万龙甲”系列为代表的产品获市场较好反馈 [5] - **核心跑鞋IP**：飞电、赤兔、超轻三大IP新品销量超1100万双，缓震跑鞋“越影”全年累计销量已超100万双 [7] 产品结构与专业深化 - 羽毛球品类内部结构发生质变，球拍、球线、球鞋等核心器材营收占比已从过去的30%-40%反转到85% [6] - 公司策略是回归专业，提升器材产品的核心竞争力，走“难而正确的路” [6] 科技创新驱动 - 2019年推出“”科技平台后持续迭代，2025年下半年推出全新中底科技“超胶囊”，实现“高回弹、快回弹、高耐久”突破 [7] - 科技平台是支撑跑步品类从“相对优势”向“绝对优势”跃迁，并实现成为消费者心目中第一跑步品类目标的硬核支撑 [7] - 2025年李宁签约跑步运动员共获得73项冠军，145次登台；自2019年以来，飞电系列累计助力运动员获得277个冠军，522次站台 [7] 渠道拓展与门店策略 - 截至2025年底，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点数量为7609家，净增加24家；其中核心品牌门店6091家（同比减少26家），李宁YOUNG门店1518家（增加50家） [8] - 存量门店的核心增量在于单店经营效率提升，而非开店数量 [8] - 正在加速探索新店型，如户外独立店“COUNTERFLOW溯”及“荣耀金标”系列专属渠道 [5][8] 新品牌与新渠道的长期主义 - 推出“荣耀金标”系列，依托与中国奥委会的官方合作，产品调性与主品牌形成区隔，市场测试综合店效高于预期 [5] - 首家代表性“李宁龙店”已在上海核心商圈筹备中 [5] - 管理层对新渠道（如户外独立店、荣耀金标系列）建立基于长期主义的试错机制，不因短期单店表现不佳否定赛道，也不在盈利模式未确立前盲目扩张 [9] - 明确表示“不确定模式的话，开这30家就是亏的”，展现出理性克制的扩张心态 [9]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2025年业绩表现超预期，专业品类引领增长，费用管控优异 [1] - 公司2025年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，表现好于预期 [4] - 展望2026年，公司预期收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数水平 [4] - 报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为28.5/31.6/34.0亿元，对应市盈率17/15/14倍，维持“增持”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年收入为296.0亿元，同比增长3%；预计2026-2028年收入分别为317亿元、337亿元、353亿元，同比增长率分别为7%、6%、5% [2] - **归母净利润**：2025年为29.4亿元，同比下滑3%；预计2026-2028年分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，同比增长率分别为-3%、11%、8% [2] - **每股收益**：2025年为1.14元/股；预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点；预计2026-2028年分别为49.3%、49.4%、49.6% [2] - **派息**：2025年全年派息比率为50% [4] 运营与渠道表现 - **库存与折扣**：2025年末全渠道库销比维持在四个月，库龄结构健康，6个月以内新品占比85%；线下整体及电商直营折扣率同比加深约1个百分点 [4] - **门店情况**：截至2025年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6，091家，较年初减少26家；李宁YOUNG门店数1，518家，较年初增加50家 [4] - **分渠道流水与收入**： - 电商直营流水中单位数增长，表现优于线下 [4] - 李宁（不含YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7亿元，直营收入同比下降4%至63.6亿元 [4] - 李宁YOUNG流水同比增长10%-20%低段，线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数 [4] 分品类表现 - **增长品类**：跑步品类2025年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2，600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1，100万双；综训品类增长5%；羽毛球同比增长30%；户外品类增长超100%，体量已接近10亿元 [4] - **下滑品类**：篮球品类流水下跌19%；运动生活（运动休闲）品类流水下跌9% [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营折扣加深及批发业务占比提升影响 [4] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率同比提升0.5个百分点至5.5% [4][7] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于预期 [4] - **费用变动原因**：销售费用率下降得益于优化门店运营、关闭低效店铺；管理费用率上升主要因引进研发人才、社保基数调整、收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余7，239万元的商誉全部减值 [4] 未来展望与指引 - **2026年指引**：公司预期2026年收入同比增长高单位数；毛利率有望通过品牌力和产品力提升带来改善；费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓预计将提升；税率预期降低至正常水平；最终净利润率预计在高单位数 [4] - **近期表现**：进入2026年一季度，公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现超预期，全年营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，其中下半年净利润同比增长13.0%至12.0亿元 [2] - 公司经营向上，奥运周期有望提升品牌力，预计2026-2028年净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，当前股价对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5] - 期待2026年新产品、新渠道放量，预计全年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.4亿元，净利率为9.9% [2] - 下半年营收同比增长3.1%至147.8亿元，净利润同比增长13.0%至12.0亿元，业绩超预期 [2] - 公司全年派息比例维持50% [2] 经营分析 - **渠道表现分化**：直营渠道营收同比略降3.3%，主要因渠道优化调整，直营店净减少59家至1238家，但直营店效仍增长；经销渠道营收同比增长6.3%，下半年增长加速至8.2% [3] - **渠道健康度**：年末加盟店数量为4853家，同比净增加33家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低单位数，收入与流水相对匹配 [3] - **线上渠道改善**：电商渠道营收同比增长5.3%，线上客流提升高单位数，转化率改善，线上平均折扣改善低单位数 [3] - **核心品类强劲**：跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双，显示较强品牌力 [3] - **运营效率提升**：李宁大货平均面积240平方米，同比基本持平，平均月店效28.4万元，高层级市场流水稳定，核心商业进驻率约90% [3] - **库存结构健康**：截至2025年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83% [3] 财务分析 - **毛利率**：2025年毛利率下降0.4个百分点至49.0%，但仍好于预期，主要由于批发渠道毛利率优化0.2个百分点 [4] - **费用控制**：销售费用率同比下降1.03个百分点至31.05%，费用管控超预期 [4] - **净利率与税收**：净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，受实际所得税率上升等因素影响；政府补贴同比增加3247万元，较超预期 [4] - **未来展望**：期待2026年终端零售折扣改善带动毛利率回暖 [4] 未来展望与催化剂 - **产品与技术**：在跑步、篮球、运动生活等主要产品线将继续发力，超䨻胶囊科技于2025年12月上市，已应用在飞电、赤兔等系列，2026年有望贡献更多销售增量 [4] - **品牌营销**：签约COC后有望借助冬奥会等赛事提升品牌影响力 [4] - **渠道拓展**：有望通过新渠道和门店完成全方位品牌升级，带动整体流水增长；当前龙店处于门店模型测试过程，2026年开店有望迎来加速，期待新渠道放量带动市占率提升 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为32.31亿元、36.05亿元、41.56亿元，同比增长率分别为10.05%、11.59%、15.27% [5][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为320.45亿元、343.46亿元、372.87亿元，同比增长率分别为8.27%、7.18%、8.56% [10] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.25元、1.39元、1.61元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [5]

核心财务表现 - 2025年全年营收为296.0亿元人民币，同比增长3.2%，符合市场预期 [1] - 利润端表现优于预期，经营利润率提升至13.2%，净利率达到9.9% [1] - 公司实现了“温和增长+利润修复”的组合，在消费理性周期中主动调整增长结构 [2] 渠道结构分析 - 特许经销商渠道收入占比从2024年的45.1%提升至2025年的46.6%，稳居第一大渠道，成为最重要的增长贡献来源 [2][3] - 直营、批发（经销商）、电商渠道收入占比分别为22.5%、46.6%、29.5%，形成相互制衡、彼此补位的均衡格局，非自然形成而是有意识维持 [5] - 2025年特许经销商渠道全年收入同比增长6.3%，电商渠道增长5.3%，直营渠道因关闭低效门店、优化店铺矩阵出现阶段性下滑 [4] - 在直营渠道承压时，经销商渠道以正增长支撑了整体收入的稳定 [5] 经销体系的战略价值与韧性 - 在行业普遍强化DTC的背景下，公司保留了高比例经销体系，构成了反共识的信号 [2][3] - 经销体系作为“缓冲层”，将库存、租金、人力等波动性成本部分外移，使品牌端在需求不稳定环境下维持更高的利润确定性 [8] - 经销商网络在2025年消费逆周期中展现出抗周期韧性，为整体收入提供了稳定底座 [12] - 公司拥有接近200亿元人民币的净现金，并非没有能力推进直营扩张，而是主动选择保留经销体系 [8] 经销体系的现代化与高效运转 - 经销商体系正被数字化与精细化管理重构，公司实现对经销商库存与销售的“穿透式管理” [9] - 公司以周为单位进行库存监控，打通分销与仓储系统，将经销商纳入统一运营体系的分布式节点 [9] - 渠道质量被重新筛选，关闭低效门店，资源向核心商业体集中，核心市场门店效率持续提升 [9] - 全渠道存货周转维持在4个月，库龄结构健康，应收应付周转天数长年保持行业领先水平 [5] “混合渠道模型”的比较优势与逻辑 - 公司的渠道选择并非“拒绝DTC”，而是为中国分层市场寻找边际效益最优的渠道组合 [10] - 相比完全DTC模式，近47%的经销占比牺牲了部分毛利率上限，但换来了三项关键能力：更强的抗周期韧性、更快的市场反应速度、更广的渠道覆盖纵深 [11] - 经销商根植本地，熟悉区域消费节奏，拥有即时调配货品的灵活性，为爆款打造与新品落地提供了毛细血管传导能力 [13][14] - 从一线商圈到县级市场的几千家经销门店构成的地理覆盖，是DTC体系难以以相同边际成本实现的 [15] 渠道策略对具体业务与营销的支撑 - 在奥运营销周期中，广泛的经销网络提供了“赛事流量即时落地”的基础设施 [15] - 2026年米兰冬奥会期间，公司实现“零时差”同步发售代表团同款产品，打通“赛场高光—实时种草—即刻购买”的转化链路，前提是线下终端铺货到位与经销商协同备货 [17] - 对于跑步、羽毛球等专业品类，经销网络的价值在于将精英端建立的品牌信任输送到大众消费者实际消费的末端触点，实现规模渗透 [19][21] - 羽毛球品类需求爆发时，深耕多年的经销商网络提供了分布式铺货能力，能快速兑现市场需求 [21] 管理层战略与市场适应性 - 公司执行董事、联席CEO钱炜表示，企业将保持“中挑战”而非“冒险”的态势，夯实基础是第一要务，同时积极看待不同细分赛道的机会 [23] - 公司判断在高度分层、持续波动的中国市场，单一模式很难覆盖所有变量，因此构建了一个可以在不同周期、不同区域间动态调节的系统 [22] - 公司选择的“混合最优解”是在中国高度分层市场里最能经受周期检验的路径 [24]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(02331.HK)的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] - 报告将目标价上调至22.5~23.7港元，此前目标价为22.1~23.3港元，对应2026年19-20倍市盈率 [3][5] - 核心观点认为，2025年公司在挑战性环境中实现稳健增长，盈利好于市场预期，2026年短期品牌和门店投入将加大盈利压力，但期待新品带动规模增长 [1][3][58] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元 [1][4][8] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响 [1][8] - 销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1个百分点至31.0%，但广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7% [1][8] - 管理费用率同比小幅增加0.5个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239万元 [1][8] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，主要受预提所得税增加导致实际税率由26.7%提升至29.9%影响 [1][8][10] - 经营性现金流净流入48.5亿元，净现金（含定期存款）达199.7亿元，全年派息率维持50% [1][10] 分业务与品类表现 - **分渠道**：批发/直营/电商收入分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2][17][18] - **分品类流水**：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，跑步品类持续引领增长，占比31% [2][26] - **增长亮点**：跑步品类专业跑鞋销量突破2600万双，其中三大核心系列新品销量超1100万双；羽毛球品类收入增长30%，球拍销量超550万只；户外品类流水同比增长113%（基数较低） [2][26][27] 渠道运营与库存健康度 - 全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比高达85%，库龄结构健康 [2][33] - 总销售点净增24家至7,609家，其中直营渠道优化调整净减少59家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家，反映经销商信心逐步恢复 [2][41] - 线下零售承压，全年客流同比下降中单位数，线下折扣同比加深约1个百分点，但公司持续优化门店结构，大店（面积>300平方米）保有量达1,455家，九代店数量已超1,834家 [39][41] 未来业绩展望与盈利预测 - 管理层指引2026年收入实现高单位数增长，净利率为高单位数，反应了开店和营销投放带来的费用增加压力 [3][57] - 基于2025年超预期业绩和2026年指引，报告上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.6/33.8/37.6亿元，同比变化-2.7%/+18.3%/+11.2% [3][4][58] - 预计2026-2028年营业收入分别为318.61/343.06/369.48亿元，同比增长7.6%/7.7%/7.7% [4][59]