核心观点 - 李宁公司2025年第四季度零售流水同比录得低单位数下降，但降幅较第三季度环比收窄，主要得益于线下渠道降幅收窄[1][2][3] - 公司库存状况环比改善，全渠道库销比已回落至4-5个月的内部管理目标水平[2][3][4] - 公司正通过密集发布新品和探索新店态（如龙店、户外专营店）寻求中长期增长，同时上调了2025-2027年的盈利预测和目标价[2][4][5][6] 2025年第四季度财务与运营表现 - **零售流水**：截至2025年12月31日止第四季度，李宁大货（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降[1][2][3] - 线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[1][3] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[1] - 流水降幅较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁大货销售点共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[1] - 零售业务净减少59个，批发业务净增加33个[1] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[1] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] 零售折扣与库存状况 - **零售折扣**：第四季度折扣同比及环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段（含奥莱等特卖渠道）[2][4] - 12月折扣同比加深幅度最显著，主要因冬季较暖加大秋冬装的清货促销力度[4] - **库销比**：截至四季度末，全渠道库销比已回落至4-5个月，达到公司内部管理目标（三季度末为5-6个月）[2][3][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，直营、批发及电商的库销比与库龄结构均处于健康可控范围[4] 产品与渠道发展 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋，以及搭载新科技“超胶囊”的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）[4] - 同时发布了篮球领域的韦德之道12、驭帅20，中国李宁的悟道3.0，以及荣耀和户外新品等[4] - **新渠道探索**：2025年11月末，李宁首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城揭幕[4] - 2025年12月14日，李宁全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里正式开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[4] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计将在2026年年中开出[4] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测上调**：基于公司费用管控有效以及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][5][6] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][6] - **目标价上调**：基于盈利预测上调，上调目标价至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[2][6]

2025年第四季度经营业绩 - 全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数下滑 [1] - 线下渠道流水录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑 [1] - 电商渠道流水增速持平，其中抖音渠道实现双位数增长，京东渠道实现单位数增长，唯品会为库存出清重点渠道 [1] - 跑步品类流水录得中单位数增长，运动生活和篮球品类流水均录得负增长，户外品类表现较好 [1] 库存与折扣状况 - 第四季度库销比保持在4-5的健康水平 [1] - 折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大折扣清库存 [1] 渠道与门店动态 - 截至12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [1] - 大货门店中，直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [1] - 李宁YOUNG童装门店数量为1518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个 [1] - 新推出的“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了一定区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体 [1] 公司战略与未来展望 - 公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略 [2] - 未来将持续优化渠道结构，并通过产品调整优化来改善流水表现 [1] - “龙店”将持续拓展并进一步丰富产品线，其持续落地有望带来增量 [1][2] - 2026年是体育大年 [2] 财务预测与投资观点 - 预测公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][2] - 给予2026年20倍市盈率（PE），目标价24港元，维持“买入”评级 [1][2] - 2025年整体表现或将好于市场预期 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级，维持6个月目标价24港元 [1][3][7] - 报告核心观点：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，新推出的“龙店”店型获消费者欢迎，未来持续落地有望带来增量，同时2026年是体育大年，公司表现值得期待 [1][3] - 基于2025-2027年EPS预测1.04/1.08/1.17元，给予2026年20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 近期经营表现 - 2025年第四季度，公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数同比下滑 [1][2] - 分渠道看：线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售表现好于批发；电商渠道流水同比持平 [2] - 分平台看：电商渠道中，抖音录得双位数增长，京东录得单位数增长，唯品会作为库存出清重点渠道表现较好 [2] - 分品类看：跑步品类录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好 [2] - 库存与折扣：2025年第四季度库销比为4-5，保持健康水平；但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大清库存力度 [2] 渠道与门店策略 - 截至2025年12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6，091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [3] - 大货门店结构变化：直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [3] - 童装（李宁YOUNG）门店数量为1，518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个，符合公司规划 [3] - 新店型“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线 [3] - 公司未来将持续优化渠道结构 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为289.41亿元、305.59亿元、318.89亿元，同比增长率分别为0.9%、5.6%、4.4% [3][5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为26.75亿元、27.87亿元、30.06亿元，同比增长率分别为-11.2%、4.2%、7.9% [3][5] - 每股盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][3][5] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在49.3%-49.4%之间；归母净利率预计分别为9.2%、9.1%、9.4% [5] - 估值指标：基于2026年EPS 1.08元及20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 公司基本信息与市场数据 - 公司总市值为50，533.06百万港元，总股本为2，584.81百万股 [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为4.88%、14.86%、34.96% [9] - 主要股东：非凡中国持股14.31%，GIC Private Limited持股5.06%，富达国际持股4.97%，贝莱德持股4.94%，先锋领航持股3.98% [8]

核心管理层变动 - 公司创始人张勇重新担任首席执行官，接替辞任的苟轶群 [1] - 这是公司四年内第三次更换首席执行官 [1] 财务与运营表现 - 2025年上半年公司营业收入为207.03亿元，同比下降3.7% [1] - 2025年上半年公司净利润为17.55亿元，同比下降13.7% [1] - 2025年上半年公司核心经营利润为24.08亿元，同比下降14.0% [1] - 公司门店总数逆势增至近1400家 [1] - 2025年上半年公司平均翻台率降至每天3.8次，跌破内部视为“及格线”的4次大关 [1] 业务模式与增长瓶颈 - 公司过去依靠极致服务和快速扩张的模式已触及瓶颈 [2] - 传统火锅主业面临巨大增长压力 [1] 多品牌与第二增长曲线 - 公司正在打造多品牌第二曲线，但对整体业绩贡献有限 [2] - 截至2025年6月底，“红石榴计划”旗下品牌门店共计126家 [2] - 包含这些品牌在内的其他餐厅收入为5.97亿元，同比增长227.0%，但营收占比仅为2.9% [2] 创始人回归的类比与挑战 - 市场将张勇的回归与当年李宁回归拯救公司相类比 [3] - 公司面临三大难题：主品牌老化、多品牌布局的挑战（孵化超14个品牌）、管理复杂度指数级上升 [3]

公司财务表现 - 2025年第四季度零售销售表现温和，符合预期 [1][2] - 2025财年净利润率处于高单位数指引的高位，表现好于市场预期 [1][2] - 净利润率表现主要得益于关店导致的成本减少以及政府补助 [1][2] 分析师观点与评级 - 目标价由16港元上调至18港元 [1][2] - 维持“持有”评级 [1][2] - 预计下一轮估值重估需要更多证据，以证明公司的新举措能带动零售销售回升 [1][2]

公司2025年第四季度运营状况 - 截至2025年12月31日止第四季度，公司整个平台的零售流水按年录得低单位数下降 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中零售渠道录得低单位数下降，批发渠道录得中单位数下降 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平 [1] - 2025年上半年，公司营收达到148.17亿元，同比增长3.3%，但净利润17.37亿元，同比下降约11% [3] 市场与机构反应 - 运营情况披露后，公司股价高开，早盘涨超5%，报收20.40元/股 [1] - 摩根士丹利发布研报称，预期公司2025年营收将实现温和增长，净利率预计稳定在高单位数的高位 [1] - 浦银国际认为，一旦公司品牌力回升及流水改善趋势明确，其股价有望获得较大上升动力 [2] - 浦银国际指出，公司是为数不多12月流水表现环比改善的运动品牌之一，这可能得益于2025年底荣耀金标产品系列的上市 [8] 行业竞争环境 - 2025下半年中国运动鞋服行业的竞争格局预计仍然激烈，消费者态度谨慎，整体消费增长面临挑战 [2] - 行业折扣力度加大，已有企业的利润空间受到侵蚀，例如2025上半年安踏毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4% [2] - 国产品牌中，安踏和361°保持增长势头 [2] 公司战略与营销举措 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，并追求健康稳健经营 [8] - 2025年5月，公司开始与中国奥委会合作，并于10月发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [4] - 2025年12月，公司开出线下奥运龙店，并发布荣耀金标系列产品 [4] - 公司还开出了专门的户外门店，面向轻户外大众，以渗透细分市场并寻找增量客群 [6] - 随着2026年米兰冬奥会（2月6日开幕）和冬残奥会（3月15日闭幕）的临近，公司品牌曝光度有望持续提升，为流水趋势改善带来正向帮助 [8]

公司业绩与展望 - 李宁管理层对去年全年业绩有信心超越此前指引 [1] - 公司去年全年收入预期可实现温和增长 [1] - 公司去年全年净利润率预计将达到高单位数百分比指引的上限 [1] 业绩驱动因素 - 业绩表现受到政府补贴胜于预期所推动 [1] - 公司加强了费用管控 [1] - 期内关闭部分亏损店铺带来了成本节省 [1] 机构观点 - 大华继显维持李宁“持有”评级 [1]

公司业绩与展望 - 李宁管理层对去年全年业绩有信心，预计将超越此前指引 [1] - 公司去年全年收入预期可实现温和增长 [1] - 公司去年全年净利润率预计将达到高单位数百分比指引的上限 [1] 业绩驱动因素 - 公司业绩表现受到政府补贴胜于预期的推动 [1] - 公司加强了费用管控 [1] - 公司在期内关闭了部分亏损店铺，带来了成本节省 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水同比下滑幅度收窄至低单位数 较第三季度销售走弱的情况有所改善 [7] - 尽管收入增长平缓 但通过收到政府补贴、加强降本增效及关闭亏损门店等措施 预计2025年利润率将超预期改善 [7] - 盈利预测上调 将2025至2027年归母净利润预测从231亿元、260亿元、293亿元上调至268亿元、286亿元、305亿元 [7] 2025年第四季度经营数据总结 - **全渠道流水**：李宁主品牌（不含李宁young）2025年第四季度全渠道零售流水同比下滑低单位数 其中10月流水同比微增 11月及12月同比下滑低至中单位数 [7] - **渠道表现**：线下渠道流水同比下滑中单位数 其中直营渠道下滑低单位数 批发渠道下滑中单位数 电商渠道流水同比持平 [7] - **门店数量**：截至2025年第四季度末 李宁主品牌店铺数量为6,091个 较上季度末净减少41个 较上年末净减少26个 李宁young店铺数量为1,518个 较上季度末净增38个 较上年末净增50个 [7] - **折扣与库存**：由于暖冬及加大促销 2025年第四季度折扣同比和环比均加深低单位数 截至季度末全渠道库销比已回落至更健康水位 预计可达4至5个月的目标 [7] - **品类表现**：跑步品类同比增长中单位数 户外品类因基数小增长亮眼 羽毛球增速环比放缓 而综训、篮球及运动生活品类延续下滑态势 [7] 业务发展与战略举措 - **新店业态**：2025年11月在北京开设全球首家“李宁户外”店 定位轻户外大众市场 12月在北京三里屯开设首家“龙店” 围绕三大主题打造体验空间 [7] - **新产品线**：同步发布“荣耀金标”产品系列 融合专业科技与极简设计 定位都市品质生活人群 [7] - **拓展策略**：新店开设旨在拓展新客群 公司计划短期以快闪店形式稳健推进龙店拓展 以平衡投入产出 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入2025年至2027年分别为29080亿元、30786亿元、32338亿元 同比增速分别为141%、586%、504% [1][8] - **盈利预测**：预计归母净利润2025年至2027年分别为2676亿元、2857亿元、3049亿元 2025年同比预计下滑1117% 随后在2026年及2027年分别恢复至增长675%及671% [1][7][8] - **每股收益**：预计最新摊薄每股收益2025年至2027年分别为104元、111元、118元 [1][8] - **利润率**：预计毛利率在2025年至2027年维持在4873%至4886%之间 销售净利率预计从2025年的920%逐步提升至2027年的943% [8] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应市盈率2025年至2027年分别为1718倍、1610倍、1508倍 市净率分别为166倍、156倍、147倍 [1][8]

公司近期业绩表现 - 2025年第四季度零售销售表现温和，符合市场预期 [1] - 2025财年净利润率处于高单位数指引的高位，表现好于市场预期 [1] - 净利润率超预期主要得益于关店导致的成本减少以及政府补助 [1] 公司未来展望与评级 - 下一轮估值重估需要更多证据，以显示公司的新举措能带动零售销售回升 [1] - 目标价由16港元上调至18港元 [1] - 维持“持有”评级 [1]