报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司零售流水规模平稳，电商平台客流增长领先且流水比重提升，线下直营门店优化调整数量减少，零售折扣改善使销售毛利率同比改善，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润有相应增长，维持“买入 - A”评级 [10] 事件描述 - 3月28日公司披露2024年度业绩，2024年实现营收286.76亿元，同比增长3.9%，归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，董事会建议派发2024年末期股息20.73分/股，全年派息率50% [3] 事件点评 营收与业绩情况 - 2024年公司营业收入平稳增长，全渠道零售流水同比持平，营收286.76亿元，同比增长3.9%，整体零售流水（不含国际市场及李宁YOUNG）同比持平，线下渠道下降低单位数，线上渠道增长低双位数；归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，营收增长但业绩下滑主因管理费用率上升、投资性房地产减值损失、有效税率上升 [5] 分产品表现 - 2024年鞋、服装、配件和器材收入分别为143.00、120.50、23.25亿元，同比增长6.8%、 - 2.9%、29.3%，收入占比为49.9%、42.0%、8.1%；跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为28%、15%、21%、33%，零售流水同比增长25%、6%、 - 21%、 - 6%；超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量达1060万双；童装业务零售流水同比增长低单位数，平均件单价提升低单位数，连带率同比持平，童装门店1468家，较年初净开40家，同比增长2.8% [6] 分渠道表现 - 直营渠道2024年致力于提升高层级市场门店经营效率，延续布局调整，直营收入同比下降0.3%至68.83亿元，直营门店1297家，同比下降13.4%；批发渠道2024年批发收入同比增长2.6%至129.57亿元，批发门店4820家，同比增长1.6%；电商渠道2024年收入同比增长10.3%至83.05亿元，电商零售流水同比增长低双位数，电商客流提升高单位数、生意转化率有所改善、平均折扣改善低单位数 [7] 盈利能力与其他指标 - 2024年公司毛利率为49.4%，同比提升1.0pct，受益于电商渠道毛利率提升贡献0.8pct及线下直营店铺折扣改善；销售费用率为32.1%，同比下滑0.8pct，广告及市场推广费用率同比提升0.5pct至9.5%；管理费用率为5.0%，同比提升0.4pct，研发费用率同比提升0.2pct至2.4%；经营利润率同比下滑0.1pct至12.8%，归母净利率同比下滑1.0pct至10.5%；全渠道库销比4.0个月，同比增加0.4个月，6个月或以下的新品库存占比85%，同比下滑2pct；经营活动现金流净额为52.68亿元，同比增长12.4% [7][9] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为290.93/301.77/315.17亿元，同比增长1.5%/3.7%/4.4%，归母净利润为28.97/31.50/33.78亿元，同比增长 - 3.9%/8.7%/7.2%，3月28日收盘价对应公司2025 - 2027年PE为14.1/13.0/12.1倍，维持“买入 - A”评级 [10] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|27,598|28,676|29,093|30,177|31,517| |YoY(%)|7.0|3.9|1.5|3.7|4.4| |净利润(百万元)|3,187|3,013|2,897|3,150|3,378| |YoY(%)|-21.6|-5.5|-3.9|8.7|7.2| |毛利率(%)|48.4|49.4|49.5|49.7|49.9| |EPS(摊薄/元)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |ROE(%)|13.1|11.5|10.5|10.7|10.7| |P/E(倍)|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |净利率(%)|11.5|10.5|10.0|10.4|10.7|[12] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据预测 [13] 每股指标与估值比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.51|1.81|1.58|1.39|1.82| |每股净资产(最新摊薄)|9.44|10.10|10.67|11.40|12.21| |P/E|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |EV/EBITDA|5.9|7.5|6.7|5.6|4.6|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”发展规划，通过研发投入迭代核心技术，延续时尚设计，产品兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月31日收盘价为15.92港元，一年内最高/最低为24.60/12.56港元，总市值和流通市值均为41,149.98百万港元，资产负债率为26.90% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27598.49|6.96%|3186.91|-21.58%|1.23|13.06%|12.08| |2024|28675.64|6.96%|3012.92|-21.58%|1.17|11.54%|12.72| |2025E|29164.28|1.70%|2655.67|-11.86%|1.03|9.23%|14.48| |2026E|30910.20|5.99%|2959.77|11.45%|1.15|9.33%|12.99| |2027E|32999.34|6.76%|3264.48|10.29%|1.26|9.33%|11.78|[6] 公司业绩情况 - 2024全年实现营收286.76亿元，同比+3.9%；实现毛利润141.56亿元，同比+6.0%，2024年毛利率为49.4%，较2023年+1pct；实现归母净利润30.13亿元，同比-5.5%；2024年末董事会建议派息20.73分人民币/股，叠加中期派息，全年派息为58.48分人民币/股，全年派息率达50% [7] 分渠道情况 - 2024年批发渠道实现营收120.7亿元（不含国际市场及李宁YOUNG），同比+2%；直营渠道实现营收66.3亿元（不含李宁YOUNG），同比-1%；电商渠道营收占比为31%，较2023年提升2pct，为营收增长核心驱动；2024年电商/直营/批发渠道贡献毛利率增长分别为+0.8pct/+0.2pct/+0.1pct [7] 分品类情况 - 2024年核心品类为运动生活（含中国李宁），零售流水占比达33%，跑步品类零售流水占比达28%为第二品类；跑步品类零售流水同比增长25%，跑步鞋核心三大IP“超轻”“赤兔”“飞电”合计销量突破1060万双，“飞电5”上市有望巩固跑鞋专业性；运动生活品类聚焦“SOFT”系列及女子系列产品拓展新客群；运动户外品类联合中科院推出科技并发布冲锋衣系列，有望明确专业心智 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面对2025E - 2027E进行预测，如2025E - 2027E营业收入分别为29,164、30,910、32,999百万元，增长率分别为1.7%、6.0%、6.8%等 [8]

文/王路 3月28日，李宁有限公司（下称"李宁"）正式披露截至2024年12月31日止年度的经审核综合业绩。财报 数据显示，集团全年收入实现3.9%的稳健增长，达到286.8亿元人民币，净利润达30.1亿元。 "面对充满不确定性的市场环境，我们认为仍有必要加大对运动资源的投入。这充分彰显了我们对中国 体育用品赛道未来前景持积极乐观的态度。"李宁集团联席CEO钱炜在3月28日表示，李宁期望通过持续 加大对运动资源，尤其是顶级运动资源的投入，以及与顶级运动员开展合作，不断提升李宁产品的核心 竞争力，使其转化为绝对优势。同时，借助对运动资源的大力投入，进一步提升消费者对李宁品牌、产 品及品类的专业认知度，推动业绩增长，为企业经营注入可持续发展的动力。 在2024年体育大年的市场机遇下，李宁发起"以我为名"系列主题营销活动，联动国家金牌队运动员、多 品类顶级运动资源及运动社群，传递品牌主张和精神，与广大的运动爱好者进一步产生情感连接。并推 出"以我为名"主题系列产品，线上线下打造浓厚主题氛围，成功将品牌价值转化为市场影响力。 与品牌战略并行的，是李宁对科技研发的长期投入，并在2024年转化为显著的产品竞争力：2015 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，25年起加大投入追求中长期高质量发展 [1] - 调整24 - 26年盈利预测，预计24 - 26年EPS分别为1.17、0.99和1.15元（原1.2、1.37和1.54元），给予2025年20倍的PE估值，目标价为21.19港币 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为李宁，代码02331.HK，国家/地区为中国，行业是纺织服装 [3] - 2025年3月28日股价17.16港元，目标价格21.19港元，52周最高价/最低价为23.63/12.51港元，总股本/流通H股为258,480/258,480万股，H股市值44,355百万港币 [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入286.76亿，同比增长3.9%，归母净利润30.1亿，同比下降5.5%，24H2收入和归母净利润分别同比增长5.5%和 - 0.4%，全年分红率预计为50.1% [6] 公司渠道表现 - 批发渠道2024年收入同比增长2.6%，24H2同比增长7.8%，加强与经销商合作，优化产品供应 [6] - 直营渠道2024年收入同比下降0.3%，24H2同比下降3.4%，优化零售渠道，改善折扣策略提升盈利能力 [6] - 电商渠道2024年收入同比增长10.3%，得益于在线渠道开发、规模效应及成本控制优化 [6] 公司品类与门店情况 - 2024年整体流水持平，跑步、篮球、健身和运动生活品类分别同比增长25%、 - 21%、6%和 - 6% [6] - 2024年李宁品牌门店数量同比减少123家，直营渠道减少201家，批发渠道增加78家，李宁Young品牌门店同比净增加40家 [6] 公司盈利情况 - 2024年毛利率同比增长1pct至49.4%，销售、管理费用率分别同比增长 - 0.8pct和0.4pct，新增投资性房地产减值3.33亿元，净利率同比下降1pct至10.5% [6] 公司未来展望 - 预计2025年收入持平，净利率为高单位数，2025 - 2028年作为官方体育服装合作伙伴服务中国奥委会及中国体育代表团，有望提升品牌势能 [6] 可比公司估值 - 截至2025年3月28日，安踏、耐克、露露柠檬、牧高笛、彪马调整后平均2025年市盈率为20倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 给出2022A - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，如营业收入、营业利润、归母净利润等指标的同比增长情况，以及毛利率、净利率、ROE等获利能力指标 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.76亿元同比+3.9%，归母净利润30.13亿元 -5.5%，净利率10.5% -1.0pct，符合预期，派息率从45%提至50% 考虑加盟渠道和费用投入，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为16.6/14.6/13.0倍，公司专业品类驱动增长，短期加大投入，长期蓄力发展，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 分品类2024年鞋/服/配件收入增速分别+6.8%/-2.9%/+29.3% 分渠道2024年批发/零售/电商/海外收入为129/69/83/5.5亿元，分别+2.3%/-0.3%/+10.4%/+3.9%，集团电商收入占比提升 [5] - 截至2024年底公司共有7585家门店 -1.1% 李宁核心品牌门店6177家 -123，其中加盟+78/直营-201，平均月店效30万元，线下高层级市场贡献稳定、新兴市场加速整改，九代店净占比快速提升13pct至16.8% 李宁Young流水低单增长，ASP提升低单，门店1468家 +40，平均月店效14万元 [5] 流水情况 - 2024年不包含Young全渠道流水持平，Q1 - Q4分别低单增长/低单下降/中单下降/高单增长 分渠道线上/线下流水分别10 - 20%低段增长/低单下降，电商客流高单提升/折扣低单改善，线下客流中双下降/折扣加深带动ASP低单下降，线下批发流水不含专业渠道下降中单，收入下降低单，增速匹配 [5] - 分品类跑步/健身/篮球/运动生活流水+25%/+6%/-21%/-6% 2024年推出全新中底科技超䨻应用于跑步及篮球产品，跑鞋核心三大IP销量突破1060万双，预计未来加强核心跑者人群渗透 篮球主动控货影响销售表现，预计2025年加大场外篮球叙事 运动生活Soft连续两年亮眼，销量破250万双，预计2025年深挖运动生活潜力 [5] 财务情况 - 2024年毛利率49.4% +1.0pct，主要系电商和直营渠道折扣改善、DTC占比上升，销售/管理/财务费用率同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct，A&P占比提升0.5pct系奥运大年增加广宣投放，计提投资性房地产减值增加3.33亿元导致经营利润率-0.1pct至12.8%，因2023年一次性收益1.4亿元的基数导致归母净利率-1pct至10.5% [5] - 2024年全渠道库销比4个月，库存吊牌金额同比上升高单位数 公司存货27.7亿元 +5%，存货/应收/应付账款周转天数为64/14/43天 +1/-1/持平，净现金为181.6亿元 +1%，现金充裕 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 12.8 | 13.6 | 16.6 | 14.6 | 13.0 | | P/B(倍) | 1.7 | 1.6 | 1.6 | 1.4 | 1.4 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年李宁公司表现平稳，收入增长、净利润下滑，毛利率提升但费用率略增 2025年公司将加大品牌建设和核心品类投入，短期利润率预计下行，但长期经营健康度和盈利能力有望回升 考虑终端消费需求不确定性和公司投入加大，下调25 - 26年归母净利润预测、新增27年预测，仍看好公司品牌力向上 [1][6][12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本25.85亿股，总市值443.55亿港元，一年最低/最高价为12.56/24.60港元，近3月换手率109.8% [1] 收益表现 - 1个月相对收益1.3%、绝对收益 - 0.2%；3个月相对收益 - 13.0%、绝对收益3.6%；1年相对收益 - 55.7%、绝对收益 - 14.1% [4] 2024年业绩情况 - 收入286.76亿元、同比增长3.9%，归母净利润30.13亿元、同比下滑5.5%，EPS为1.17元，全年每股分红0.58元、派息率达50% [6] - 毛利率49.4%、同比提升1PCT，经营利润率12.8%、同比下降0.1PCT，归母净利率10.5%、同比下降1PCT [6] 分品类与渠道情况 - 鞋类、服装、器材及配件收入占比49.9%/42%/8.1%，占比分别同比+1.4/-3/+1.6PCT，收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3% [7] - 经销、直营店、电商收入占比45.2%/24%/29%，占比分别同比 - 0.6/-1/+1.7PCT，收入分别同比增长2.6%/-0.3%/+10.3%，直营收入略降因渠道结构优化调整 [7] 线下渠道情况 - 外延方面，24年末总销售网点数7585家、较年初净减少1.1%；李宁品牌6117家（ - 2.0%）、李宁YOUNG品牌1468家（+2.8%）；李宁品牌零售、经销门店分别为1297家（ - 13.4%）、4820家（+1.6%），门店总面积持平，平均单店面积243平方米 [8] - 内生方面，李宁品牌平均月店效30万元，九代店渗透率17%、平均月店效36万元 [8] - 零售流水端，24年李宁品牌（不含李宁YOUNG）整体零售流水同比持平，线下渠道流水下降低单位数，线上渠道流水增长10 - 15%；跑步增长突出，健身亦有增长，篮球和运动生活同比下降 [8] 财务指标情况 - 毛利率提升因电商、直营渠道折扣改善；期间费用率36.4%、同比提升0.2PCT，销售、管理、财务费用率分别为32.1%（ - 0.8PCT）、5.0%（+0.4PCT）、 - 0.6%（+0.5PCT）；广告及市场推广开支占比9.5%（+0.5PCT）、研发费用率2.4%（+0.2PCT）、员工成本开支占比8.6%（ - 0.1PCT） [9] - 24年末存货账面价值26.0亿元、同比增加4.2%，存货周转天数64天、同比增加1天，全渠道库销比4个月，6个月或以下新品渠道库存占比85%、较23年末减少2PCT [9] - 24年末应收账款总额10.0亿元、同比减少16.7%，应收账款周转天数14天、同比减少1天 [10] - 24年经营净现金流52.7亿元、同比增加12.4% [10] 2025年展望 - 2024年在核心品类发力，推出“超䨻”科技，跑步品类增长领先，三大核心跑鞋IP系列销售突破1060万双，推出旗舰产品；2025年初官宣成为2025 - 2028年中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴 [11] - 25年经营目标为收入持平，净利率高单位数，将加大品牌建设和核心品类投入，短期利润率下行，长期经营健康度和盈利能力有望回升 [12] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,598|28,676|29,160|30,992|32,872| |营业收入增长率|7.0%|3.9%|1.7%|6.3%|6.1%| |净利润（百万元）|3,187|3,013|2,580|3,046|3,518| |净利润增长率|-21.6%|-5.5%|-14.4%|18.1%|15.5%| |EPS（元）|1.23|1.17|1.00|1.18|1.36| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.4%|15.7%|12.4%|13.6%|14.5%| |P/E|13|14|16|13|12| |P/B|1.7|1.6|1.4|1.3|1.2| [13] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023A - 2027E各指标进行了预测 [16][17] 主要指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力（毛利率等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |偿债能力（资产负债率等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |费用率（销售等费用率）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |每股指标（每股红利等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |估值指标（PE等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| [18][19]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 流水企稳、电商恢复、新品放量，公司逐步走出经营低谷，基于2024年公司业绩表现，调整2025 - 2026年盈利预测并更新2027年盈利预测 [6] 各部分总结 财务表现 - 2024年全年营收287亿，同比+3.9%，归母净利30亿，同比 - 5.5%，净利润率10.5%；2024H2营收143亿元，同比+5.5%，归母净利11亿，同比 - 0.4%；全年派息（含中期）58.48分人民币/股，派息比率为50% [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为295亿、317亿、340亿人民币（2025 - 2026年原值为298亿、318亿人民币），归母净利分别为28亿、30亿、32亿人民币（2025 - 2026年原值为35亿、40亿人民币）；EPS分别为1.09元、1.16元、1.23元人民币；PE分别为15/14/13x [6][10] 品牌与渠道情况 - 2024年末门店合计7585家，较年初减少83家，其中李宁主品牌减少123家至6117家，李宁Young增加40家至1468家，儿童门店数量稳步提升 [2] - 2024年批发营收130亿元，同比+3%；直营营收69亿，同比略降0.3%；电商营收83亿元，同比+10% [2] - 截至2024Q4流水，线下同增中单位数，其中直营低单位数下降，批发同增中单位，电商同增10% - 20%中段；公司对零售渠道进行调整，直营门店减少201家，批发门店增加78家，批发好于直营，线上规模效应逐渐显现 [3] 品类表现 - 公司深耕跑步、篮球等六大核心品类，线下新品零售流水占线下整体流水比为85%，新品放量，专业产品心智逐渐建立 [3] - 跑步流水同比+25%，跑鞋三大系列新款销售超1060万双，迭代升级"SOFT"系列科技矩阵，推出旗舰产品提升市场关注度与专业形象 [3] - 篮球流水同比 - 21%，2025年将在全国多个城市推动反伍系列街头篮球比赛提升用户心智 [3] - 公司积极拓展新兴运动及细分品类，以科技创新能力赋能产品力升级，夯实专业运动心智 [4] 费用与库存情况 - 2024年毛利率49.4%，同增1pp，得益于毛利较高的电商渠道占比进一步加大，以及线下直营店折扣有所改善 [5] - 销售费用92亿元，同比+1.3%，主因市场拓展力度加大、品牌推广投入增加以及电商增加佣金开支 [5] - 渠道库存同比上升高单位数，全渠道存货周转4个月，库存周转与库龄结构保持在健康水平 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，25年起加大投入追求中长期高质量发展 [1] - 调整24 - 26年盈利预测，预计24 - 26年EPS分别为1.17、0.99和1.15元（原1.2、1.37和1.54元），给予2025年20倍的PE估值，目标价为21.19港币 [2][7] - 24年公司实现营业收入286.76亿，同比增长3.9%，归母净利润30.1亿，同比下降5.5%，24H2收入和归母净利润分别同比增长5.5%和 - 0.4%，全年分红率预计为50.1% [6] - 直营渠道优化调整，电商渠道表现良好，24年批发、直营、电商渠道收入分别同比增长2.6%、 - 0.3%、10.3% [6] - 24年公司整体流水持平，跑步、篮球、健身和运动生活品类分别同比增长25%、 - 21%、6%和 - 6% [6] - 24年李宁品牌门店数量同比减少123家，李宁Young品牌门店同比净增加40家 [6] - 24年毛利率同比增长1pct至49.4%，新增投资性房地产减值3.33亿元拖累整体盈利，净利率同比下降1pct至10.5% [6] - 预计2025年收入持平，净利率为高单位数，李宁品牌2025 - 2028年服务中国奥委会及代表团，有望提升品牌势能 [6] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|25,803|27,598|28,676|28,945|31,317| |同比增长(%)|14.3%|7.0%|3.9%|0.9%|8.2%| |营业利润(百万元)|5,415|4,256|4,110|3,462|4,033| |同比增长(%)|1.6%|-21.4%|-3.4%|-15.7%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,064|3,187|3,013|2,562|2,985| |同比增长(%)|1.3%|-21.6%|-5.5%|-15.0%|16.5%| |每股收益（元）|1.57|1.23|1.17|0.99|1.15| |毛利率(%)|48.4%|48.4%|49.4%|49.5%|49.9%| |净利率(%)|15.7%|11.5%|10.5%|8.9%|9.5%| |净资产收益率(%)|17.9%|13.1%|11.9%|9.0%|9.3%| |市盈率（倍）|10.2|13.0|13.8|16.2|13.9| |市净率（倍）|1.7|1.7|1.6|1.3|1.2|[2] 行业可比公司估值（截至2025年3月28日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏|2020.HK|88.30|3.97、5.84、5.23、5.88|22、15、17、15| |耐克|NIKEUS|63.29|3.95、2.15、2.12、2.74|16、29、30、23| |露露柠檬|LULUUS|293.06|12.77、14.64、15.24、16.43|23、20、19、18| |牧高笛|603609|27.27|1.60、1.04、1.20、1.37|17、26、23、20| |彪马|PUMGR|22.63|2.03、1.89、1.54、2.17|11、12、15、10| |调整后平均| - | - | - |20、20、18|[8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E各项目数据，如现金及等价物、营业收入、净利润等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、除税前溢利、归母净利润同比增长）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.81港元 [1] 报告的核心观点 - FY24业绩符合市场预期，4Q24运营数据略好于预期，虽公司给出保守的FY25E指引，但1Q25E数据向好，认为最坏情况已过，维持买入评级 [1] - 考虑到零售销售增长放缓、A&P费用增加和减值损失，下调FY25E/26E净利润预测23%/20%，虽当前估值较高，但负面消息已基本消化，且1Q25E趋势改善，对李宁维持积极看法 [1] 各部分总结 财务数据 - 收入方面，FY23A - FY27E分别为275.98亿、286.76亿、286.76亿、305.18亿和324.85亿元人民币，同比增长7.0%、3.9%、0.0%、6.4%和6.4% [2] - 净利润方面，FY23A - FY27E分别为31.87亿、30.13亿、26.73亿、30.77亿和35.60亿元人民币，同比增长 - 21.6%、 - 5.5%、 - 11.3%、15.1%和15.7% [2] - 估值方面，FY23A - FY27E的P/E分别为13.1、13.8、15.5、13.5和11.6倍 [2] 运营情况 - 4Q24零售销售增长反弹至高个位数，库存销售比约4个月，线下零售折扣同比恶化，电商较稳定 [14] - 2025年1 - 3月表现向好，1Q25零售销售增长为正，库存销售比健康，零售折扣同比和环比均有改善 [14] - FY24销售额同比增长4%至287亿元人民币，净利润同比下降5%至30亿元人民币，若剔除3.33亿元投资物业减值损失，调整后净利润可增长5% [14] 业务展望 - 公司给出保守的FY25E指引，预计销售额持平，净利润率为高个位数，目标维持跑步和篮球品类发展，积极改善生活方式品类 [1] - 毛利率目标持平或略有改善，主要驱动因素为零售折扣潜在改善和渠道结构优化；运营利润率可能下降，主要因A&P、研发和人才收购方面的投入增加 [1] 行业对比 - 与同行相比，李宁的估值处于中等水平，具有一定的投资价值 [17] 股东结构 - Viva China Holdings持股10.4%，GIC Pte Ltd.持股5.0% [6] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 1.6%；3个月绝对涨幅3.6%，相对涨幅 - 11.1%；6个月绝对跌幅8.0%，相对跌幅 - 19.0% [7]

文章核心观点 - 李宁公司2024年财报显示营收增长、净利润下滑但毛利率提升，业绩符合预期，公司内部调整已见成效，未来发展机遇待察 [1][4] 财务表现 - 2024年全年营收286.76亿元，同比增长3.9%；净利润30.13亿元，同比下跌5.46%；集团整体毛利率49.4%，较去年提升1个百分点 [1] - 毛利、经营利润、息税前利润加折旧及摊销等指标有不同程度增长，权益持有人应占溢利、每股基本收益等指标下降 [3] - 盈利能力比率中，毛利率提升，经营利润率、权益持有人应占溢利率、权益持有人应占权益回报率下降；开支占收入比率中，员工成本开支下降，广告及市场推广开支、研究及产品开发开支上升 [3] - 鞋类营收占比从48.5%增至49.9%，服装营收占比下降2.9%，器材及配件营收占比上升29.3% [16] - 中国市场销售中，销售予特许经销商、直接经营销售占比下降，电子商务渠道销售占比上升 [16] - 2024年研发投入占比为2.4%，同比增长0.2个百分点，近十年研发总投入超35亿元 [17] - 全渠道库销比维持在4个月，库存周转天数为64天，同比增长一天 [18] 股价表现 - 财报发布后，李宁股价走高，盘中涨超6%创周内最高，当日报收17.16港元/股 [2] 业务策略 - 坚持“单品牌、多品类”策略，以核心品类驱动生意，旗下有六大核心品类，2024年跑步、篮球、综训三大专业运动品类零售流水占比达64% [4] - 跑步品类零售流水增长25%，占比达28%，推出“超䨻”技术及相关鞋款，三大核心跑鞋IP年销售突破1060万双 [5] - 篮球品类零售流水下降21%，选择主动防守，推出新技术产品提升专业属性，有三大业务线并开展相关活动 [6][7] - 实现羽毛球、乒乓球业务同比增长，扩展网球及匹克球业务，希望将羽、乒影响力跨品类转化 [10][11] - 2024年完成户外品类搭建，分为两大支线，“万龙甲”冲锋衣反馈较好，但户外产品占比仍小，将完善产品矩阵 [12][13] 渠道调控 - 线下经营面临挑战，日均客流承压，同比下滑10%至20%，整体线下零售流水同比下降低单位数 [14] - 巩固和提升高层级市场运营效能，加速低效店铺关闭，加快新兴市场拓展，门店总数同比净减少83家，推进9代店升级计划 [15] - 线上渠道经营环境改善，电商收入占比上升两个点至31%，电商直营流水获得10%至20%的增长 [15] 行业情况 - 进入2023年体育用品行业普遍增速放缓，国际品牌耐克处于调整期，安踏大力发展高性价比店型及跑鞋产品并降低门店数量 [4][18] - 行业不再单纯追求规模，不以短期低价牺牲专业及可持续利益 [19] 未来展望 - 2025年全年收入同比持平，净利润率将为高单位数的增长 [19] - 成为2025至2028年中国奥委会官方体育服装合作伙伴，有待把握机遇推动业务高质量增长 [19]