研读总结：摩根大通全球市场策略《资金流动与流动性》报告 (2025年12月10日) 涉及的行业与公司 * **行业**：全球科技行业（特别是人工智能AI相关）、全球资产管理行业（包括共同基金、ETF、对冲基金、养老金、保险资金）、全球债券与股票市场、外汇市场、大宗商品市场[12][15][49] * **公司**：报告以宏观和行业分析为主，提及的具体公司包括**英伟达 (Nvidia)**、**亚马逊 (Amazon)**、**特斯拉 (Tesla)**，并聚焦于MSCI全球信息技术和通信服务指数成分股公司[15][18] 核心观点与论据 1. 科技行业AI资本开支的融资问题 * **核心观点**：2025年科技公司为AI相关资本开支进行的净债务发行增加，更多是融资前置，而非超出此前预测的额外融资需求[12][15][26] * **论据**： * 2025年科技行业净债券发行量强劲，美国高等级债券发行量超过1000亿美元，若加上高收益及非美元债券，总计约1450亿美元，2026年可能达到2450亿美元[15] * 然而，公司通常在资本开支发生前融资，部分2025年发行的债券是为2026或2027年的投资融资，因此当前发行量反映了融资前置[15] * 2025年科技行业资本开支年化增长率为24%，经营现金流年化增长率为18%，现金流增长约为资本开支增长的70%以上，与基线预测中现金流增长滞后于资本开支增长2/3的假设基本一致[18][26] * 分析师预测下一财年科技行业经营现金流增长将从2025年的18%加速至25%，强于基线预测[12][18][26] * **融资缺口预测**：基于英伟达CEO关于全球AI数据中心资本开支到2030年将达到3-4万亿美元的预测（从2025年约6000亿美元起，年化增长42%），报告构建了融资缺口模型[14][15] * 基线情景（现金流年增20%，资本开支年增30%）：2025年融资缺口（现金流-资本开支）为3000亿美元，考虑股东回报（回购/股息）和私募资本后，2025年需净债务融资700亿美元，2026年需2770亿美元，到2030年累计需约10690亿美元[14] * 乐观情景（现金流与资本开支同步年增30%）：到2030年可产生约11000亿美元的盈余，几乎无需发行债务[22] * 悲观情景（现金流年增仅10%）：到2030年融资缺口可能扩大至2万亿美元以上，可能迫使公司削减股东回报并拖慢AI资本开支增长[22] * **对债券市场影响**：科技行业债券在摩根大通全球公司债券指数中的份额可能从当前的6.3%升至2030年的15%[15] 2. 全球资金流动与资产配置动态 * **近期资金流数据（截至2025年12月3日）**： * 股票基金：近四周平均周流入90亿美元（2024年均值101亿美元），其中非美股票流入58亿美元（2024年均值18亿美元），美国股票流入32亿美元（2024年均值83亿美元）[9] * 债券基金：近四周平均周流入100亿美元（2024年均值110亿美元）[9] * 区域亮点：新兴市场股票流入35亿美元，日本股票流出13亿美元，中国股票流出5亿美元，欧洲股票流入2亿美元[9] * **养老金/保险资金外汇对冲行为**： * 澳大利亚养老基金在2025年第三季度降低了外汇对冲比率，2025年前三季度整体对冲比率较2024年底下降[27][28] * 丹麦、芬兰的养老基金数据也显示，2025年下半年对外汇风险进行对冲的倾向较低[27] * 更广泛的指标（如交叉货币基差、非美注册的美国股票主动共同基金对美元的贝塔值）均未显示对冲需求有持续显著增加[38][43][48] * 对冲成本（尤其是对欧元、日元、加元投资者而言）尽管在美联储重启降息周期后有所缓解，但仍处于高位，构成对冲的阻力[46][55] 3. 2025年股票行业/风格资金流回顾与2026年展望 * **2025年回顾**： * **科技（含通信服务）**：资金流入大幅加速，超过2023年水平，受AI主题推动[51][56] * **金融**：资金流入也有所加速[51][56] * **工业、材料**：受益于国防和AI主题，2025年ETF资金流入强劲[51] * **公用事业**：作为AI数据中心的间接受益者（能源需求），2025年资金流入强劲[53] * **非必需消费品**：连续第二年资金流疲软[51] * **能源**：连续第三年资金流出[51] * **风格**：成长型风格资金流入在2025年减速，价值型风格保持稳定[58] * **2026年展望**： * **科技**：鉴于AI增长将在2026年加强，预计科技行业ETF资金流入将比2025年更强劲[61] * **成长 vs 价值**：成长型风格的资金流入应强于价值型[61] * **间接受益行业（工业、材料、公用事业）**：资金流入可能保持高位，但鉴于2025年流入已非常强劲且仅为间接受益者，预计2026年将略有放缓[61] * **金融与非必需消费品**：预计2026年经济增长加速（尤其是美国劳动力市场）将利好这两个行业，预计资金流入将增强[61] * **能源、必需消费品、医疗保健**：资金流可能保持低迷[61] 4. 基于ETF的区域股票配置监控（新引入指标） * **方法论**：比较各区域在股票ETF领域中的份额与其在MSCI全球指数中对应份额的差异，以衡量投资者的区域超配(OW)或低配(UW)[7][63] * **当前配置情况（截至报告时）**： * **超配 (OW)**：中国（含香港）、欧洲[63][65] * **低配 (UW)**：美国、日本[63][65] * **美国低配解读**：反映了美国股市在指数中的上涨速度快于在ETF中的配置速度，也与2025年以来美国股市以共同货币（如欧元）计价的相对表现不佳一致[63] 其他重要数据与观察 * **市场交易活跃度（截至2025年11月）**： * 发达市场股票年化换手率130%，新兴市场股票80%[73] * 黄金期货年化换手率高达849%，比特币CME期货换手率891%，以太坊CME期货换手率844%[73] * 美国高等级债券年化换手率100%，美国高收益债券70%[73] * **投资者头寸与情绪指标**： * 截至2025年10月28日，投机者头寸显示对美股、日股、欧元为净多头，对美元、美国国债、日元为净空头[127] * 期权偏斜显示，对iTraxx Main（信用）和德国国债的偏斜为负（偏向购买保护/看空风险），对美股偏斜为正[110] * 截至2025年12月5日，根据六因素模型计算的标普500未来6个月上涨的隐含概率低于75%[118] * **企业活动与信贷创造**： * G4（美、英、欧元区、日）非金融企业资本开支与现金流占GDP比重在2025年第二季度均处于历史较高水平[174] * 2025年迄今，美国高等级债券净发行量显著高于2018-2022年均值及2023、2024年同期水平[203] * 全球并购与杠杆收购（LBO）的宣布金额在2025年迄今保持活跃[177] * **加密货币资金流**： * 所有比特币基金累计资金流入持续增长，截至2025年7月已超过700亿美元[218] * 现货比特币ETF月度资金流在2025年波动较大，但仍为净流入[221]

核心观点 - 尽管面临房地产市场调整等压力导致整体利润下滑，但公司增长韧性彰显，国际业务与战略性新兴产业表现强劲，成为主要增长引擎，产业结构持续优化 [1][5][7] 国际业务表现 - 2025年前三季度，国际业务新签合同额、营业收入与利润总额同比分别增长12.67%、21.21%、21.29% [1][5] - 近3年，国际业务签约、营业收入、利润总额、投资完成额基本保持两位数增长，增幅稳居央企前列 [1][4] - 境外新能源及综合智慧能源业务新签合同额同比增长58.7%，成为拉动海外增长的主引擎 [5] - 近期，公司两个乌兹别克斯坦光伏项目（布州项目与卡州项目）合计获得银团贷款额度33.38亿元，贷款期限15年，以支持项目开发 [1][2][3] 整体经营与财务数据 - 2025年前三季度，公司实现新签合同额9927.75亿元，同比增长0.40%；营业收入3235.44亿元，同比增长9.62%；利润总额85.07亿元，同比增长0.09% [1][5] - 2025年前三季度，公司扣非净利润31.56亿元，同比下降12.43%；其中第三季度扣非净利润3.54亿元，同比下降56.92%，主要受房地产市场调整等影响 [5] - 公司整体经营呈现“主业更强、结构更优、韧性更足”的态势 [1][5] 主业与优势业务 - 公司是集勘测设计、工程建设、工业制造和投资运营为一体的“四型”企业，业务涵盖能源电力、水利核心主业及相关多元业务 [2] - 2025年前三季度，能源电力和水利等优势业务营业收入、利润总额分别同比增长16.76%、18.42%，占公司整体比重均超75%，发挥业绩“压舱石”作用 [6] - 传统能源业务保持强劲动能，营业收入、利润总额分别同比增长22.68%、26.62% [6] - 新能源业务保持快速增长，营业收入、利润总额分别同比增长10.62%、3.95% [6] 科技创新与研发投入 - 公司坚持将科技创新作为核心驱动力，围绕新型能源体系等开展技术攻关，聚焦新型储能、氢能、光热发电等前沿方向 [6] - 2025年前三季度，研发费用达88.92亿元，同比增长7.72% [6] - 同期获得专利授权1496项，同比增长12.9%，其中发明专利授权498项；多个项目和平台入选国家级示范或中试平台 [6] 重大项目与战略性新兴产业 - 多个重大示范项目快速落地：中能建松原氢能产业园（全球在建规模最大的绿色氢氨醇一体化新技术示范项目）将于2025年底前投产；厦门5GWh电化学储能电池项目稳步推进；山西大同煤矸石高价值利用新技术示范项目已进入试运行 [7] - 2025年前三季度，战略性新兴产业营业收入同比增长16.75%，占营业收入比重达38.81%，新质生产力加速形成，产业结构持续向高端化升级 [1][7] 海外项目投资 - 公司拟在乌兹别克斯坦投资建设两个合计1GW的光伏项目（布州项目和卡州项目），投资金额分别约为23.34亿元和23.77亿元，合计约47.11亿元 [2] - 为推进项目，公司通过两家荷兰全资子公司持有项目公司100%股权，并已与银团签署融资协议 [3]

公司股价与交易表现 - 截至2025年12月12日收盘，中国能建股价报收于2.35元，较前一交易日上涨0.43% [1] - 公司最新总市值为979.74亿元 [1] - 当日开盘价为2.35元，最高价2.36元，最低价2.34元，成交额达3.89亿元，换手率为0.51% [1] 境外光伏项目投资与融资 - 公司在乌兹别克斯坦投资建设1GW光伏项目，包括布哈拉州500MW和卡什卡达里亚州500MW两个项目 [1] - 两个项目的投资金额分别约为23.34亿元人民币和23.77亿元人民币 [1] - 为推进项目，公司设立了全资子公司荷兰公司及其下属项目公司 [1] - 项目公司已与由中国建设银行北京铁道专业支行、中国银行北京市分行、中国进出口银行、中国民生银行上海自贸试验区分行组成的银团签署融资协议 [1] - 两个项目分别获得16.54亿元人民币和16.84亿元人民币的贷款，贷款期限均为15年 [1] - 融资安排以项目公司资产、权益、股权及上层公司股权提供抵质押，并投保中信保出口买方信贷保险 [1]

项目融资 - 公司旗下布州项目公司与卡州项目公司已与由四家银行组成的银团签署融资协议 [1] - 根据协议，布州项目公司可获得人民币16.54亿元贷款额度，卡州项目公司可获得人民币16.84亿元贷款额度 [1] - 融资贷款期限为15年 [1] - 两个项目公司以其全部资产、合同权益、银行账户和股权进行抵质押 [1] - 项目公司上层的荷兰公司股权也质押给融资银行，各股东持有的股东贷款权益也让与融资银行 [1] - 项目已投保中信保出口买方信贷保险 [1] 项目投资背景 - 公司于2023年5月决策，拟在乌兹别克斯坦投资建设总容量1GW的光伏项目 [2] - 项目包括布哈拉州卡拉乌巴扎尔500MW光伏项目（布州项目）和卡什卡达里亚州尼松500MW光伏项目（卡州项目） [2] - 布州项目投资金额约为人民币23.34亿元，卡州项目投资金额约为人民币23.77亿元 [2] - 为推进项目，公司于2023年设立了全资子公司EnergyChina Dutch Investment B.V.和Oasis Renewable Energy Investment B.V.（合称荷兰公司） [2] - 同时设立了布州项目公司和卡州项目公司，两家荷兰公司合计持有这两家项目公司100%股权 [2]

项目融资 - 公司旗下布州项目公司与卡州项目公司与中国建设银行、中国银行、中国进出口银行及中国民生银行组成的银团签署融资协议 [1] - 根据协议，布州项目公司可获得人民币16.54亿元贷款额度，卡州项目公司可获得人民币16.84亿元贷款额度，贷款期限均为15年 [1] - 两个项目公司以其全部资产、合同权益、银行账户和股权进行抵质押，其上层荷兰公司股权也质押给融资银行，各股东持有的股东贷款权益亦让与融资银行 [1] - 项目已投保中信保出口买方信贷保险 [1] 项目背景与投资 - 公司于2023年5月决策，拟在乌兹别克斯坦投资建设总容量1GW的光伏项目 [2] - 项目包括布哈拉州卡拉乌巴扎尔500MW光伏项目（布州项目）和卡什卡达里亚州尼松500MW光伏项目（卡州项目） [2] - 布州项目投资金额约为人民币23.34亿元，卡州项目投资金额约为人民币23.77亿元 [2] - 为推进项目，公司于2023年设立了全资子公司EnergyChina Dutch Investment B.V.和Oasis Renewable Energy Investment B.V.（合称荷兰公司），以及布州项目公司和卡州项目公司 [2] - 荷兰公司合计持有布州项目公司和卡州项目公司100%股权 [2]

市场扩张 - 2023年5月拟在乌兹别克斯坦投资1GW光伏项目，含布州和卡州各500MW[7] - 2023年设立荷兰公司及布州、卡州项目公司，荷兰公司持两项目公司100%股权[7] 数据相关 - 布州和卡州项目投资金额分别约23.34亿和23.77亿元[7] - 两项目公司可获贷款额度分别为16.54亿和16.84亿元[8] - 贷款期限15年[8] 其他 - 两项目公司资产等抵质押，荷兰公司股权质押，股东贷款权益让与银行[9] - 项目投保中信保出口买方信贷保险[9] - 公告日期为2025年12月13日[11]

项目投资决策与架构 - 公司于2023年5月决策在乌兹别克斯坦投资建设总容量1GW的光伏项目，包括布哈拉州500MW项目和卡什卡达里亚州500MW项目 [1] - 两个项目的投资金额分别约为人民币23.34亿元和23.77亿元，总投资额约人民币47.11亿元 [1] - 为推进项目，公司于2023年设立了全资子公司Energy China Dutch Investment B.V.和Oasis Renewable Energy Investment B.V.（合称荷兰公司），以及对应的布州项目公司和卡州项目公司 [1] - 荷兰公司合计持有两家项目公司100%的股权 [1] 项目融资安排 - 两家项目公司与由建行、中行、进出口银行、民生银行组成的银团签署了融资协议 [2] - 根据协议，布州项目公司和卡州项目公司可分别获得人民币16.54亿元和16.84亿元的贷款额度，总融资额度约人民币33.38亿元 [2] - 贷款期限为15年 [2] - 融资担保措施包括：两家项目公司以其全部资产、合同权益、银行账户和股权进行抵质押；其上层荷兰公司的股权也质押给融资银行；各股东持有的股东贷款权益让与融资银行 [2] - 项目已投保中信保出口买方信贷保险 [2]

市场扩张和投资 - 2023年5月公司拟在乌兹别克斯坦投资1GW光伏项目，布州和卡州各500MW[2] - 布州和卡州项目投资金额分别约为23.34亿元和23.77亿元[2] 项目架构 - 2023年公司设立荷兰公司及布州、卡州项目公司，荷兰公司持有两项目公司100%股权[2] 融资情况 - 布州和卡州项目公司分别获贷款额度16.54亿元和16.84亿元，期限15年[4] - 两项目公司资产抵押，荷兰公司股权质押，股东贷款权益让与银行[4] 风险提示 - 考虑国际局势，项目运行未来可能存在一定风险[5]

项目融资与结构 - 公司拟在乌兹别克斯坦投资建设总容量1GW的光伏项目 包括布哈拉州卡拉乌巴扎尔500MW项目和卡什卡达里亚州尼松500MW项目 [1] - 两个项目已分别获得人民币16.54亿元和16.84亿元的贷款额度 贷款期限为15年 [1] - 项目公司以其全部资产 合同权益 银行账户和股权进行抵质押 其上层荷兰公司股权也质押给融资银行 各股东持有的股东贷款权益也让与融资银行 [1] 项目风险缓释措施 - 项目已投保中国出口信用保险公司（中信保）的出口买方信贷保险 [1]

债券发行与上市 - 中国能源建设股份有限公司将于2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第一期）（品种一）[1] - 该债券将于2025年12月15日起在上海证券交易所上市交易[2] - 债券上市后的交易方式包括匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交和协商成交[2] 债券基本信息 - 该债券的证券简称为“能建YK07”[2] - 该债券的证券代码为“244323”[2] - 债券类型为科技创新可续期公司债券[1]