港股新消费概念板块表现 - 港股新消费概念股在11月10日盘初走强，整体板块呈现上涨态势 [1] 个股价格变动 - 沪上阿姨(02589 HK)股价上涨超过10% [1] - 泡泡玛特(09992 HK)股价回升上涨超过6% [1] - 卫龙美味(09985 HK)、奈雪的茶(02150 HK)、茶百道(02555 HK)、蜜雪集团(02097 HK)等个股跟随上涨 [1]

股价表现与评级 - 截至发稿，公司股价上涨5.29%，报11.54港元，成交额为3398.42万港元 [1] - 高盛首予公司“买入”评级，认为股价自4月高点回调30%后，当前估值体现了良好的风险回报 [1] 渠道扩张与增长机会 - 折扣店是增长最快的渠道，预计全年销售额贡献占比将达到25-30%，长期目标为30-35% [1] - 折扣店渠道的营业利润率与公司整体水平大致相当，趋势稳定但竞争激烈 [1] - 折扣店渴望与具备强大知名度和高产品周转率的品牌合作，渠道合作伙伴的快速门店扩张为公司带来可观的增长机会 [1] 费用投入与销售目标 - 预计下半年销售、一般和管理费用率将高于上半年，原因是加大了线上线下营销及推广活动 [1] - 增加的营销费用主要用于支持魔芋和海带两大主要增长品类，是一项旨在提振品牌资产和市场份额的计划性投资 [1] - 公司管理层重申全年约人民币1亿元的销售目标 [1] 国际市场拓展 - 公司仍在其他东南亚国家寻找合作伙伴 [1] - 魔芋和海带产品在7-11和莲花超市等东南亚主要零售商的上架铺货已取得进展 [1]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐渐升温 [4][12] - 当前板块已无悲观必要，因基本面底部叠加板块估值已回落至低点，且基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [4][12] - 展望2026年，行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大，预计大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [4][12] - 白酒板块已进入深度调整期，酒企业绩增速放缓，但当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [4][13] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，其增长逻辑与消费行为变化深度绑定 [4][13] 每周观点 - 2025年11月3日至7日，食品饮料指数跌幅为0.6%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.4个百分点 [4][12][14] - 子行业中预加工食品（+2.3%）、烘焙食品（+1.7%）、肉制品（+0.8%）表现相对领先 [4][12][14] - 个股方面，安记食品、惠发食品、巴比食品涨幅领先；金字火腿、酒鬼酒、古井贡酒跌幅居前 [12][14] - 2025年初至今行业跑输大盘的原因包括：禁酒令影响消费场景、居民预期收入压力限制消费升级、科技板块行情导致资金流出 [4][12] - 行业基本面底部依据包括：利空基本释放、企业主动收缩供给以实现供需平衡、政策预期加强 [4][12] - 白酒板块建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [4][13] - 休闲零食板块因适配即时消费场景而增长强劲，建议从新渠道、新品类、新市场角度布局，关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份 [4][13] 市场表现 - 近期市场表现数据与每周观点中提及的指数涨跌幅、子行业表现及个股表现一致 [14] 上游数据 - 2025年11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7% [19][21] - 2025年10月31日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2% [19][21] - 2025年11月8日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.8% [23][24] - 2025年9月生猪存栏数量同比增加2.3%，能繁母猪存栏4035.0万头，同比减少0.7% [23][24][29] - 2025年11月7日白条鸡价格17.5元/公斤，同比下跌1.9% [23][29] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [34][35] - 2025年11月7日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.4% [39][40] - 2025年10月30日豆粕平均价3.3元/公斤，同比下跌2.4% [39][40] - 2025年11月7日柳糖价格5730.0元/吨，同比下跌8.9% [42][44] - 2025年10月31日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上涨0.1% [42][44] 酒业数据新闻 - 郎牌郎2025特别版于11月3日上市，建议零售价299元/瓶 [47] - 美团闪购数据显示，2025年10月31日白酒交易额年同比增长562%，茅台、五粮液等品牌增长超三位数 [47] - 贵州珍酒旺季动员会透露，其万商联盟项目已有超3500家客户签约 [48] 备忘录 - 下周（11月10日-16日）有16家食品饮料公司召开股东大会，包括中炬高新、珠江啤酒等 [49][50] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.6倍 [54]

投资评级与目标价 - 高盛对卫龙美味评级为买入，12个月目标价为13.9港元 [1] - 目标价基于19倍2027年预期市盈率，并以8.6%的股权成本贴现回2026年计算得出 [1] 增长驱动因素 - 公司具备先发优势，可凭借全国覆盖和资源适应竞争 [1] - 小企业因规模劣势更易受成本上涨和价格压力影响 [1] - 卫龙的品牌形象及对魔芋产品和市场的洞察力，有潜力在消费者渗透、渠道扩张、SKU和口味方面实现多重提升 [1] 财务指引 - 重申全年指引：销售额同比增长15-20%，毛利率46-48%，净利润率17-20% [1] - 预计下半年销售、一般和管理费用率将高于上半年，主要用于支持魔芋和海带两大主要增长品类的营销推广 [1] - 长期目标是毛利率超过45%且净利润率高于15% [1] 近期运营趋势 - 2025年三季度业绩表现稳健，但增速水平相比上半年可能有所波动 [2] - 麻酱魔芋爽产品在8-9月的月销售额达到人民币6000万-7000万元 [2] - 调味面制品呈现企稳迹象，三季度个别月份实现同比正增长 [2] 渠道表现与策略 - 零食折扣店是增长最快的渠道，全年销售额贡献占比有望达到25-30%，长期目标占比为30-35% [2] - 渠道盈利能力排名：传统经销商最强，其次是折扣店、KA渠道和电商渠道 [2] - 折扣店渠道的营业利润率与公司整体水平大致相当，趋势稳定但竞争激烈 [2] - 折扣店渴望与卫龙等具备强大知名度和高产品周转率的品牌合作，其快速门店扩张为卫龙带来增长机会 [2] 成本与供应链 - 供需失衡导致去年魔芋精粉价格居高不下 [2] - 公司乐观认为，随着种植面积扩大，价格将在2026-2027年恢复正常 [2] 国际扩张 - 管理层重申全年国际销售目标约人民币1亿元 [3] - 公司仍在其他东南亚国家寻找合作伙伴 [3] - 魔芋和海带产品在7-11和莲花超市等东南亚主要零售商的上架铺货已取得进展 [3]

投资评级与目标价 - 高盛对卫龙美味给予买入评级 12个月目标价为13.9港元 该目标价基于19倍2027年预期市盈率并以8.6%的股权成本贴现回2026年计算得出 [1] 增长驱动因素 - 公司具备先发优势 可凭借全国覆盖和资源适应竞争 [1] - 小企业因规模劣势更易受成本上涨和价格压力影响 [1] - 公司品牌形象及对魔芋产品的洞察力有潜力在消费者渗透 渠道扩张 SKU和口味方面实现多重提升 [1] 财务指引 - 重申全年指引 销售额同比增长15-20% 毛利率46-48% 净利润率17-20% [1] - 下半年销售 一般和管理费用率将高于上半年 因加大了线上线下营销推广活动以支持魔芋和海带品类 [1] - 长期目标是毛利率超过45%且净利润率高于15% [1] 近期运营趋势 - 2025年三季度业绩表现稳健 但增速水平相比上半年可能有所波动 [2] - 麻酱魔芋爽产品在8-9月的月销售额达到人民币6000万-7000万元 [2] - 调味面制品呈现企稳迹象 在三季度个别月份实现了同比正增长 [2] 渠道表现与策略 - 零食折扣店是增长最快的渠道 全年销售额贡献占比有望达到25-30% 长期目标占比为30-35% [2] - 渠道盈利能力排名 传统经销商最强 其次是折扣店 KA渠道和电商渠道 [2] - 折扣店渠道营业利润率与公司整体水平大致相当 趋势稳定但竞争激烈 [2] - 折扣店渴望与卫龙合作 其快速门店扩张为卫龙带来增长机会 [2] 成本管理 - 去年魔芋精粉价格因供需失衡居高不下 [2] - 公司乐观认为随着种植面积扩大 价格将在2026-2027年恢复正常 [2] 国际扩张 - 管理层重申全年国际销售目标约人民币1亿元 [3] - 公司仍在其他东南亚国家寻找合作伙伴 [3] - 魔芋和海带产品在7-11和莲花超市等东南亚主要零售商的上架铺货已取得进展 [3]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

股本与股份情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，股份数5,000,000,000股，面值0.00001美元，本月无增减[1] - 截至2025年10月底，已发行股份（不含库存股）2,431,145,578股，库存股0股，本月无增减[2] 激励计划股份发行 - 首次公开发售前及2024年雇员激励计划 - 受限制股份单位本月发行新股数为0[4] 股份总额变动 - 本月已发行股份（不含库存股）及库存股总额增减为0普通股[6]

核心观点 - 食品饮料行业在2025年1-10月表现疲弱，整体下跌1.6%，跑输沪深300指数约37.2个百分点，主要因估值收缩导致板块市值下滑5.6% [4] - 2025年第三季度，基金对食品饮料的配置比例显著下降，全市场基金重仓持股比例从8.0%降至6.4%，主动权益基金配置比例从5.6%降至4.1%，均为2020年以来新低 [5] - 宏观层面，2025年第三季度GDP增速为4.8%，社会消费品零售额同比增长3.5%，增速较第二季度放缓1.9个百分点，消费复苏进程偏缓 [6] - 展望2026年，行业主线预期为底部回暖复苏，建议关注白酒板块的左侧布局机会，以及具备成长属性的大众消费品，如休闲零食 [7] 市场表现 - 2025年1-10月，食品饮料板块在一级子行业中排名倒数第一，子行业表现分化显著：零食板块上涨32.5%，软饮料上涨17.7%，保健品上涨15.7%；而啤酒下跌9.7%，调味品下跌6.5%，白酒下跌4.8% [4][11] - 板块市值下降主要源于估值收缩，2025年1-10月板块市盈率较2024年底回落10.4%，预计全年净利润增长5.4% [4][17] - 白酒板块估值同比下降9.8%，预计净利润增长1.9%，市值下降8.1%；非白酒板块估值下降14.6%，预计净利润增长16.7%，市值仅回落0.3% [17] - 截至2025年10月29日，食品饮料板块市盈率约为20.5倍，在行业中处于中等偏下水平 [20] - 具备成长性或出现边际向好变化的个股表现突出，如万辰集团股价上涨119.3%，会稽山上漲98.0% [31] 基金持仓 - 2025年第三季度，主动权益基金与被动基金均在减配白酒，主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至3.2% [5][42] - 白酒内部配置出现分化，报表业绩处于出清节奏的公司，如泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒，在第三季度更易获得市场青睐 [5][42] 产业判断 - 微观产业层面承压，2025年1-9月食品制造业营业收入同比增长1.5%，利润总额同比增长2.1%，增速均呈回落趋势 [52] - 多数子行业产量增速较2024年回落，仅乳制品产量降幅收窄，啤酒与冷藏肉产量增速有所回升 [52] - 白酒行业受禁酒令等因素影响，需求明显下降，渠道信心脆弱，批价下行，行业处于加速去库存阶段 [55] - 啤酒行业因餐饮需求疲软及禁酒令影响，旺季表现不佳，高端化进程阶段性放缓，企业正积极应对渠道多元化发展 [57] - 乳制品行业处于弱复苏，原奶价格延续下行趋势，预计2026年可能迎来拐点 [58] - 调味品行业需求承压，但与餐饮渠道相关性高，随着禁酒令边际松动，需求有望逐步改善 [59] - 休闲食品行业受益于渠道变革和品类红利，具备成长性，零售渠道的改革为上游品牌供应商带来机会 [60] 投资机会展望 - 政策层面释放积极信号，十五五规划建议明确提出"居民消费率明显提高"，预计将提振消费板块预期 [65] - 2026年行业复苏节奏与宏观经济相关性大，预期大众消费保持韧性，经济活跃度提升将带动商务消费 [67] - 白酒板块已接近左侧布局区间，建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [7][68] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，可从新渠道、新品类、新市场等角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [7][69] - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测每股收益为76.10元，对应市盈率18.8倍 [70]

公司信息 - 公司执行董事有刘卫平、刘福平、刘忠思、余风先生[3] - 公司独立非执行董事有徐黎黎、张弼弘、邢冬梅女士[3] 营业地点变更 - 公司香港主要营业地点将改为香港九龙太子道西193号新世纪广场一座10楼1007室[3] - 变更自2025年10月31日起生效[3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]