业绩表现 - 2025年上半年公司总营业收入达34.83亿元，同比上升18.5% [1][3] - 净利润同比增长18.5%，至7.36亿元 [1][3] - 董事会决议派发2025年中期股息每股人民币0.18元，派息比率近六成 [2][3] 业务结构 - 蔬菜制品收入同比增长44.3%，达21.09亿元，占整体营收比重增至60.5% [1][3] - 调味面制品营收为13.1亿元，同比下降3.2%，占总收入37.6% [3] - 主营业务由调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他产品三大品类构成 [3] 蔬菜制品发展 - 蔬菜制品成为公司业务增长新引擎，明星单品魔芋爽持续拓展市场 [3] - 加码研发海带制品，加大海带品类研发力度以扩张市场份额 [3] - 自研第七代魔芋生产设备实现产能翻倍、占地减半、品质提升 [5] 渠道布局 - 线上渠道收入为3.36亿元，占总收入的9.6% [4] - 线下渠道实现收入约31.47亿元，占总收入90.4% [4] - 已与1777家线下经销商达成合作，覆盖全国重点零售终端 [4] 营销与品牌 - 频繁发力联名营销，打造"辣味+场景"营销模式 [4] - 强化"年轻、有趣、有创意"的品牌形象与独特调性 [4] - 持续拓展终端网点，提升终端服务能力和产品铺市率 [4] 运营效率 - 整体费用率呈下降趋势，成本控制取得积极变化 [5] - 通过质造升级实现增效与降本的双重突破 [5] - 管理专业化水平进一步提升 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入34.83亿元，同比增长18.5%，净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 公司实施高派息策略，每股派发0.18元，派息率达到60% [1] - 销售成本为18.41亿元，毛利为16.42亿元，毛利率为47.2% [2][7] 产品结构分析 - 调味面制品（辣条）收入13.10亿元，同比下滑3.2%，占总收入比重降至37.6% [3] - 蔬菜制品（主要为魔芋爽）收入21.09亿元，同比增长44.3%，占总收入比重升至60.5% [6] - 其他产品收入0.64亿元 [2] 辣条业务挑战 - 辣条收入占比从2022年的58.7%持续下滑至2025年上半年的37.6% [3] - 2022-2024年辣条营收分别为27.19亿元、25.49亿元和26.67亿元，增速从个位数转向负增长 [3] - 健康消费趋势导致高油高盐产品需求下降，尽管毛利率提升至47.5%但消费者认知难以扭转 [4] - 竞争对手麻辣王子在湖南、广东市占率达51.2%，深圳线下份额接近卫龙的25% [4] - 行业机构预测2024-2026年辣条市场增速将降至个位数 [5] 魔芋爽业务风险 - 魔芋爽品类市占率约70%，2024年贡献超30亿元收入 [6] - 赛道参与者超50家，三只松鼠、良品铺子等以低于卫龙10%-15%价格竞争 [7] - 价格战导致2025年上半年魔芋爽毛利率同比下降2.6个百分点至47.2% [7] - 产品含有山梨酸钾、脱氢乙酸钠等添加剂，与健康趋势存在矛盾 [8] - 存在品控问题，黑猫投诉平台有767条关于发霉、异物、包装难撕等投诉 [9] 公司治理变动 - 2025年3月CEO孙亦农辞职，由创始人刘福平接任；7月CFO彭宏志离职，由余风接任 [11] - 彭宏志离职前累计减持99.66万股，套现1400万港元（约1232万元） [11] - 执行董事全部为刘氏家族成员，包括刘卫平、刘福平、刘忠思、彭宏志和余风 [11][12] - 治理结构引发对现代化管理和专业能力的质疑 [12] 行业竞争态势 - 辣条市场整体增速预计降至个位数 [5][14] - 盐津铺子竞品"大魔王麻酱素毛肚"2025年3月单月销售额破亿 [14] - 卫龙魔芋爽线上动销率同比下滑12% [14] - 线下渠道占比88.8%，但存在串货问题，部分经销商以低于指导价15%抛售 [14] - 销售费用率攀升至25%，主要用于渠道管控和价格维护 [14] 战略发展方向 - 计划2025年推出添加胶原蛋白的功能性辣条 targeting 25-35岁女性市场 [14] - 需解决添加剂问题并加快研发"无防腐剂"魔芋爽以应对竞争 [14]

行业投资评级 - 强于大市|维持 [2] - 行业收盘点位16666.79，52周最高19809.29，52周最低14118.56 [2] - 行业相对沪深300指数表现呈现波动，2024年7月至2025年7月区间内食品饮料板块涨幅落后于沪深300 [3] 白酒板块核心观点 - 政策纠偏推动消费场景修复：6月中下旬和8月上旬官媒连续发声纠偏《党政机关厉行节约反对浪费条例》执行过严问题，预计消费场景缺失将略有改善 [4][14] - 动销分化显著：24年中秋动销整体同比下滑，千元及以上高端品牌下滑可控（-10%以内），次高端价格带下滑最明显（-20%~-30%），100-300元大众价位部分品牌实现增长 [4][14] - 报表端进入低基数区间：24Q3-Q4白酒企业营收利润增速环比放缓，25年下半年同比表现有望改善 [4][14] - 估值与股价深度回调：21年至今头部酒企股价最大跌幅达47%-87%（如贵州茅台-47.48%、酒鬼酒-86.79%），PE（TTM）估值最大跌幅73%-93% [5][15][17] - 股息率优势显现：洋河股份/泸州老窖/五粮液25年预期股息率分别为6.67%/5.25%/4.90%，已与银行/家电/电力板块中等偏上标的持平 [6][17] 大众品板块核心观点 - 安琪酵母表现亮眼：25H1营收/归母净利润同比+10.1%/+15.66%，Q2毛利率恢复至高位，海外市场增长超20% [6][18][20] - 卫龙美味战略调整：25H1营收/净利润同比+18.52%/+18.51%，魔芋新品增速显著，未来聚焦多品类拓展（豆制品等）、场景创新（佐餐/野炊） [6][18][20] - 万辰集团股权整合：拟13.79亿元收购南京万优49%股权，完成后持股比例升至75.01%，同步推进门店4.0/5.0版本升级 [7][20] 市场表现数据 - 周度行情：申万食品饮料指数周涨+0.48%，跑输沪深300指数1.9个百分点，子板块中调味发酵品涨幅最高（+2.19%） [8][21][23] - 个股表现：桂发祥（+28.74%）、安琪酵母（+7.52%）、天味食品（+6.90%）涨幅居前 [8][25] - 估值水平：行业动态PE为21.08，年初至今累计涨幅-6.11%，在申万一级行业中排名倒数第二 [8][21] 产业链数据 - 原材料价格：棕榈油同比+21.61%（9360元/吨），PET同比-16.56%（5947.5元/吨） [34][47][51] - 白酒批价：飞天茅台原箱/散瓶批价同比-25%/-23.85%，五粮液普5批价同比-10.11% [34][39][41] - 畜牧产品：猪肉价格同比-25.13%（20.05元/公斤），生鲜乳价格同比-5.92%（3.02元/公斤） [34][42][46]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 25H1实现收入34.8亿元（同比+18.5%），归母净利润7.36亿元（同比+18.5%），净利率21.1% [1][2] - 面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1%，蔬菜制品高增主因魔芋超级单品放量 [2] - 毛利率47.2%（同比-2.6pct），蔬菜制品毛利率下降6.0pct系魔芋成本高位，销售/管理费用率优化1.0pct/2.5pct [2] 业务分析 产品结构 - 面制品短期调整因SKU优化+渠道整合，长期扩口味逻辑不变 [2] - 魔芋制品"辣+爽"特性突出，有望成为经典零食品类，麻酱/酸辣味新品助力增长 [2] - 砍减溏心蛋致其他产品下滑，臭豆腐等新品填补空缺 [2] 渠道策略 - 全渠道布局：零售量贩等新兴渠道增速快，传统渠道提升单店质量+网点密度 [2] - 线上渠道25H1同比微降 [2] 财务预测 - 预计25-27年营收75.2/90.5/106.2亿元，归母净利14.5/18.0/21.5亿元 [2] - 25年EPS 0.60元，P/E 20.25倍，中期分红率60% [2][3] - 25年毛利率/ROE预测46.95%/19.51%，负债率降至21.16% [3][5] 竞争优势 - 已验证辣条/魔芋大单品打造能力，渠道网络加速新品孵化 [2] - 产品创新+营销基因+渠道势能构成核心壁垒 [2]

核心观点 - 卫龙美味2025年上半年业绩表现突出，收入34.83亿元同比增长18.5%，净利润7.36亿元同比增长18.5%，实现连续一年半收入双位数增长和连续两年半净利润双位数增长 [1][2][3] - 公司通过"稳面制品、进魔芋爽、新海带产品、畅销售渠道"四大策略推动业绩增长，形成多品类发展格局 [1][4][8][12] - 中国辣条食品市场规模持续扩大，2022年达517亿元，预计2026年突破900亿元，年复合增长率超15% [5] - 公司产品创新成效显著，推出麻辣牛肉口味亲嘴烧、麻酱口味魔芋爽、清爽酸辣味风吃海带等多款新品 [6][9][11] - 渠道优化效果明显，线下渠道收入同比增长21.5%，线上线下全渠道收入超34亿元 [12] 业务板块表现 调味面制品 - 2025年上半年收入再次突破13亿元，成为公司业绩稳定的"压仓石" [4] - 推出麻辣牛肉口味亲嘴烧新品，融合四重地域香材，拓展风味创新边界 [6] - 产品从校园零食拓展至家庭聚会、户外野餐、办公室下午茶等多场景消费 [5] 蔬菜制品 - 2025年上半年收入达21.09亿元，占比首次超过60%，成为公司"第二增长曲线" [8] - 魔芋爽产品占据34%市场份额，是第二名企业的4.7倍 [8] - 推出麻酱口味魔芋爽新品，保留Q弹爽滑质地同时融入浓郁麻酱风味 [9] - 第七代魔芋产线公开亮相，展示智能化生产流程 [9] 海带产品 - 被定位为公司"第三增长级"，2025年7月推出清爽酸辣味风吃海带新品 [10][11] - 产品精选海带中段，采用东湖陈醋浸制，还原延边特色风味 [11] - 签约演员管乐为品牌大使，强化健康零食形象 [10] 市场与渠道 - 中国魔芋制品市场规模2024年突破200亿元，近五年复合增长率28% [8] - 线下渠道收入同比增长21.5%，持续拓展终端网点并强化销售团队执行力 [12] - 线上构建全平台生态体系，与线下渠道形成有效联动 [12] - 开展"疯四新搭子"、"爆辣挑战"等年轻化营销活动，深化品牌渗透 [13] 财务表现 - 2023年收入48.7亿元同比增长5.2%，净利润8.80亿元同比增长481.9% [2] - 2024年收入62.66亿元同比增长28.6%，净利润10.68亿元同比增长21.3% [2] - 2025年全年收入有望首次突破70亿元大关 [4] - 拟派中期股息每股0.18元，同比增加12.5%，派息比率约60% [13]

消费市场整体趋势 - 消费品市场呈现分化态势 部分公司回归稳健增长轨道 部分公司仍面临营利下挫压力[1] - 消费者预期保持谨慎 麦肯锡调查显示2025年消费增长率预计为2.3% 与2024年2.4%基本持平[1] - 中国消费者正逐步走出低谷 进入接受并适应新常态的时期[1] 卫龙业绩表现 - 2025年上半年实现总收入34.83亿元人民币 同比增长18.5%[3] - 净利润同比增长18.5%至7.36亿元 毛利同比增长12.3%至16.42亿元[3] - 毛利率达47.2% 保持较高水平[3] 第二增长曲线发展 - 蔬菜制品业务表现突出 上半年营收同比增长44.3%达21.09亿元[4] - 蔬菜制品占整体收入比重提升至60.5% 成为重要收入来源[4] - 辣条大单品销量与去年同期基本持平 与蔬菜制品形成"双轮驱动"效应[9] 产品战略与创新 - 前瞻性布局健康零食品类 魔芋制品因低热量高纤维特性成为爆品[4] - 2014年即进入魔芋赛道 已推出香辣 酸辣 麻辣和麻酱四种主流风味[5] - 风吃海带系列瞄准低卡低脂差异化定位 保持酸辣爽脆口感[15] 渠道建设成果 - 线下渠道收入由2589.6百万元增长21.5%至3147.2百万元[10] - 入驻零食折扣店 集合店和仓储会员店等新兴渠道[13] - 针对户外休闲和宅家两大核心消费场景优化渠道布局[13] 竞争优势构建 - 占据魔芋赛道先发优势 建立"魔芋零食=魔芋爽"的消费者心智[8] - 通过青年演员王安宇代言强化年轻消费者渗透[5] - 具备可持续的大单品孵化能力 从辣条到魔芋再到海带[8] 生态化发展战略 - 定位"辣味零食生态者" 构建产品研发 供应链 渠道建设协同体系[14] - 生态化运作使公司能够持续孵化大单品并扩大市场势能[14] - 推动业绩从单纯增长转向结构性增长 提升抗风险能力[8][17]

投资评级 - 卫龙美味（09985 HK）维持"优于大市"评级 [1][3][9] 核心观点 - 1H25营业总收入34 8亿元（同比+18 5%），归母净利润7 4亿元（同比+18 5%），中期股息每股0 18元（分红比率60%）[1][7] - 蔬菜制品收入同比+44 3%（魔芋品类红利+新品麻酱素毛肚驱动），面制品收入同比-3 2%（SKU调整+行业竞争），豆制品收入同比-48 1%（卤蛋退市）[1][7] - 线下渠道收入同比+21 5%，线上渠道同比-3 8%（电商团队调整）[1][7] - 1H25毛利率47 2%（同比-2 6pt），蔬菜制品毛利率同比-6 0pt（魔芋精粉涨价），但供应链提效使环比2H24改善[2][8] - 销售/管理费用率分别同比-1 0/-2 5pt（降本增效+规模效应），净利率21 1%超前期指引[2][8] 财务预测 - 上调2025-2027年预测：营业收入75 3/90 6/107 8亿元（原71 0/81 7亿元），同比+20 1%/+20 4%/+18 9% [3][9] - 归母净利润14 7/18 0/21 8亿元（原13 2/15 2亿元），同比+38 0%/+22 2%/+20 9%，EPS 0 61/0 74/0 90元 [3][9] - 2025-2027年PE 20/17/14倍，ROE 23 4%/27 1%/30 7% [4][9] - 2025年EBIT Margin 26 4%（2023年22 6%），毛利率47 2%（较原预测下调0 8pt）[4][11] 行业与竞争 - 魔芋细分品类持续扩容，卫龙通过渠道渗透+新品推出强化优势[1][9] - 面制品行业竞争加剧，公司聚焦核心单品并推出创新口味（烤肉味/小龙虾味）[7][9] - 可比公司估值：卫龙2025E PE 20 5倍低于盐津铺子（24 1倍）但高于洽洽食品（16 8倍）[12] 经营策略 - 蔬菜制品：优化终端陈列+铺市力度，新品麻酱素毛肚贡献增量[1][7] - 成本控制：供应链提效对冲魔芋精粉涨价压力，降本增效措施持续显效[2][8] - 渠道调整：线下渠道占比提升，线上策略优化中[1][7]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现收入34.83亿元，同比增长18.5%，净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 2023年和2024年收入分别为48.7亿元和62.66亿元，同比分别增长5.2%和28.6%，净利润分别为8.80亿元和10.68亿元，同比分别增长481.9%和21.3% [2] - 2025年全年收入有望首次突破70亿元大关 [2] 产品结构分析 调味面制品 - 2025年上半年调味面制品收入再次突破13亿元，成为业绩稳定的核心 [2] - 围绕"亲嘴烧"系列推出麻辣牛肉口味新品，融合四重地域香材，拓展风味创新边界 [5] 蔬菜制品 - 蔬菜制品上半年收入达21.09亿元，占比首次超过60%，魔芋爽贡献主要增长 [6][8] - 魔芋爽市场份额达34%，是第二名企业的4.7倍，2024年行业规模突破200亿元，五年复合增长率28% [8] - 推出麻酱口味魔芋爽新品，保留Q弹质地同时融入浓郁麻酱风味 [8] 海带产品 - 加码海带品类研发，2025年7月推出清爽酸辣味风吃海带新品，瞄准健康零食市场 [10][12] - 产品选用海带中段搭配东湖陈醋，还原延边特色风味，采用独立小包装适配多场景消费 [12] 渠道与营销 - 2025年上半年线下渠道收入同比增长21.5%，全渠道收入超34亿元 [14] - 拓展终端网点强化执行力，线上构建全平台生态体系实现渠道联动 [14] - 联合肯德基推出"辣条风味大鸡肉条"，与林里柠檬茶发起"爆辣挑战"，携手哭喊中心开展节日营销 [16] 行业前景 - 2022年辣条食品市场规模517亿元，预计2026年突破900亿元，年复合增长率超15% [4] - 消费场景从校园零食扩展至家庭聚会、户外野餐、办公室下午茶等多场景 [5] - 健康饮食观念推动零食需求向健康、品质与口感多维结合转型 [12]

涉及的行业和公司 * 行业为食品行业 具体为辣味休闲食品 [13] * 公司为卫龙美味全球控股有限公司 Weilong Delicious Global 股票代码9985 HK [2][8][13] 核心财务表现 * 1H25收入同比增长18 5%至34 83亿元人民币 符合市场预期的15 20%增长 [2] * 1H25净利润同比增长18 0%至7 33亿元人民币 超出市场预期的10%增长 [2] * 宣布中期股息每股0 18元人民币 派息率为60% 与1H24持平 [2] * 净利润率同比下降0 1个百分点至21 0% 但高于市场预期 [5] 分品类表现 * 调味面制品销售额同比下降3% 占总销售额的38% 低于1H24的46% [3] * 蔬菜制品销售额同比增长44% 占总销售额的60% 高于1H24的50% 增长得益于魔芋爽的强劲需求以及产品升级 产能扩张和渠道品牌建设 [3] * 豆制品及其他产品销售额同比下降48% 占总销售额的2% 低于1H24的4% [3] 渠道表现 * 线下线上渠道贡献占比基本稳定在90% 10% 1H24为88% 12% [4] * O2O 零食专营零售商和内容电商平台等新兴渠道保持强劲增长势头 [4] 利润率与成本控制 * 毛利率同比下降2 6个百分点至47 2% 主要受原材料价格上涨影响 但此压力已被市场充分预期 [5] * 销售及分销费用率同比下降1 0个百分点至15 1% [5] * 行政费用率同比下降2 5个百分点至5 8% 显示出显著的成本节约成效 [5] 前景与估值 * 公司将于8月15日上午10点举行投资者演示会 届时将提供更多关于2H25管理层展望和指引的细节 [6] * 瑞银重申买入评级 目标价16 50港元 该目标价对应2025E 2026E市盈率分别为25倍和22倍 [7][11] * 基于业绩 瑞银将2025E 2026E净利润预测分别上调4%和3% 新预测意味着2025E收入 净利润将分别增长18%和31% 2026E将分别增长16%和14% [7] * 预测股价上涨空间为36 3% 加上4 8%的股息收益率 总预期股票回报率为41 0% [12] 风险因素 * 下行风险包括需求萎缩 中国经济意外放缓 针对年轻一代的辣味休闲食品法规 竞争加剧 更严格的电子商务法规 新产品开发推广失败 以及消费者口味转变和健康担忧导致转向非辣味食品 [15] * 上行风险包括人均可支配收入改善和零食消费意愿增加 以及原材料价格稳定 [16] 公司背景 * 公司是中国领先的辣味休闲食品公司 根据Frost & Sullivan数据 按零售额计2021年市场份额为6 2% 是第二大公司的3 9倍 在调味面制品和辣味休闲蔬菜零食品类中排名第一 [13] 其他重要信息 * 估值方法基于DCF模型 [14] * 定量研究评估显示 分析师认为未来六个月行业结构 监管环境 股票近期表现 下一份财报相对于共识及自身预测的表现均将保持稳定 无变化 [18] * 市场市值约为294亿港元 约合37 5亿美元 [8] * 瑞银在过去12个月内曾担任该公司或其关联公司证券承销的经理 联席经理 [31]

公司业绩表现 - 卫龙美味2025年上半年营业收入达34.8亿元，同比增长18.5% [1][7] - 净利润7.4亿元，同比增长18.5%，净利润率稳定在21.1% [1][7] - 毛利润16.4亿元，同比增长12.3%，毛利率47.2%，同比下降2.6个百分点 [4][11] 产品结构分析 - 蔬菜制品收入21.1亿元，同比增长44.3%，占总收入60.5% [2][8] - 调味面制品收入13.1亿元，同比下降3.2%，占比37.6% [2][8] - 豆制品及其他收入0.6亿元，同比下降48.1%，占比1.9% [2][8] - 蔬菜制品毛利率46.6%，同比下降6.0个百分点 [4][11] 渠道分布 - 线下渠道收入31.5亿元，同比增长21.5%，占比90.4% [3][10] - 线上渠道收入3.4亿元，同比下降3.8%，占比9.6% [3][10] - 门店覆盖数量达538911个，同比增长65.9% [3][10] - 华东地区贡献收入23.7%，同比提升0.2个百分点 [3][10] 成本与费用 - 管理费用2.0亿元，同比下降17.0% [4][12] - 经销及销售费用5.3亿元，同比增长10.9% [4][12] - 总费用比率同比下降3.5个百分点至20.9% [4][12] 公司战略 - 宣派中期股息每股0.18元，分红率60% [5][13] - 推出新产品麻酱味魔芋，销售表现强劲 [2][9] - 优化产品矩阵，战略性投资高潜力品类 [2][8] - 深化品牌年轻化渗透，加强全渠道建设 [5][9]