文章核心观点 2025年零售食品行业经历深刻变革，行业焦点从传统的销量、渠道、营销转向消费者对产品安全与配料的深度关注、企业治理结构的调整、老品牌的年轻化探索以及外资巨头的本土化整合，行业竞争进入需要产品、渠道、治理、品牌协同发展的“系统性竞争”阶段 [1][22] 公司治理与权力交接 - “辣条第一股”卫龙在2025年完成核心管理层更替，创始人之一刘福平接任CEO，执行董事余风接任CFO，关键执行董事席位全部由刘氏家族成员或长期关联人士担任，标志着公司彻底回归家族掌控，管理层变动引发投资者疑虑，CFO变动及减持消息公布后次日股价大跌近13% [2] - 达利食品集团完成代际交接，创始人许世辉之女许阳阳于2025年11月正式接任集团总裁，许阳阳自2008年加入公司，历经基层至核心管理层，曾主导2015年香港IPO及推出“豆本豆”等关键战略 [16][17] - 娃哈哈陷入家族遗产纠纷，2025年7月宗馥莉被三名同父异母弟妹在香港和杭州法院提起诉讼，追索高达21亿美元的信托资产权益，同年9月宗馥莉辞去董事长等关键职务，随后其新品牌“娃小宗”遭遇经销商体系阻力，11月销售会议缺席，12月出现密集工商变更，宗馥莉卸任多家娃哈哈系公司职务 [4][5][6] 产品安全、营销与行业监管 - 千禾味业于2025年3月卷入“零添加”风波，旗下高端酱油被检出微量重金属“镉”，同时其注册商标“千禾0”被质疑误导消费者，引发品牌信任危机，公司多轮回应称检出含量远低于国标且产品本身为零添加 [3] - 2025年3月27日，国家卫健委联合市场监管总局发布新规征求意见稿，明确规定预包装食品不得使用“零添加”等词汇进行标识，设两年过渡期，彻底改变行业竞争规则，千禾味业于9月主动移除包装上“零添加”标识，10月获得行业首个“清洁标签产品0级认证” [3] - 风波对千禾味业业绩造成冲击，2025年前三季度累计营收为19.87亿元，同比下降13.17%，归母净利润为2.60亿元，同比下降26.13% [3] 外资整合与战略收购 - 雀巢于2025年3月3日完成对徐福记剩余40%股份的收购，实现100%全资控股，双方自2011年雀巢以约17亿美元收购60%股份开始合作，历经14年整合，徐福记从本土民营龙头彻底成为雀巢全球业务体系的一部分 [7][8] - 百事可乐于2025年3月17日宣布以19.5亿美元（约141亿元人民币）收购益生元汽水品牌Poppi，并于5月完成交割，旨在扩大健康苏打水业务，同年7月宣布将基于Poppi技术于秋季推出同名益生元可乐 [18][19] - Poppi品牌凭借“每份含糖低于5克、添加益生元和苹果醋”的卖点，通过社交媒体迅速走红，其年营收从2018年的约60万美元飙升至2024年的超过5.5亿美元 [19] 渠道变革与业务转型 - 统一企业于2025年6月进行重大人事调整，任命原统一超商（7-ELEVEN台湾运营方）协理郭庆峰为集团新任总经理，终结实行六年的“双总经理制”，此次任命被解读为借助零售端经验推动企业从“食品制造商”向“流通服务商”转型 [9][10] - 郭庆峰职业生涯扎根统一超商，曾操盘上海、浙江地区超500家7-ELEVEN门店，其所在的统一超商板块2024年合并营收达3379亿元新台币（约821亿元人民币），占统一集团总营收的58% [10] - 香飘飘于2025年11月29日开设全国首家线下体验店，正式进军线下现制茶饮业务，此前公司自2019年起已通过快闪店、主题店等多种模式进行探索和测试 [20][21] 业务重组与战略分拆 - 养乐多（益力多）在2025年开启重组整合，于10月公告关闭广州第一工厂，将广州地区三厂体制整合为两厂，此前于2024年12月已关闭上海工厂，在华生产基地缩减至5家 [13][14] - 关厂直接原因是销量大幅下滑，养乐多在华整体日销量从2019财年巅峰的760.9万瓶跌至2025年上半年的447.2万瓶，华南市场萎缩更甚，广州益力多日均销量从2021年的282万瓶骤降至2025年第一季度的149万瓶，产能利用率低下 [14][15] - 卡夫亨氏于2025年9月宣布计划分拆为两家独立上市公司，并预留高达3亿美元的分拆成本，其中“全球风味提升公司”聚焦酱料与调味品国际业务，“北美食品杂货公司”聚焦北美本土零售核心食品品类，年底任命Steve Cahillane为新任CEO以领导分拆及后续业务 [11][12][13]

公司股价与市场表现 - 截至发稿，公司股价上涨2.71%，报12.5港元，成交额达2337.28万港元 [1] 公司财务与业务指引 - 公司管理层强调了2025财年收入按年增长超过15%的指引 [1] - 公司管理层给出了2025财年净利润率介乎18%至20%的指引 [1] - 公司展望2024年魔芋产品可实现稳健增长 [1] - 公司预计调味面制产品将通过推出创新产品及渠道扩张来恢复增长 [1] 魔芋制品行业与成本分析 - 魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间 [1] - 魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观 [1] - 魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期 [1] - 魔芋精粉成本在2024年大幅上涨，2025年上半年维持高位，导致蔬菜制品毛利率同比下滑6个百分点 [1] - 受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张 [1] - 随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期 [1]

公司股价与交易表现 - 卫龙美味股价上涨2.71%，报12.5港元，成交额达2337.28万港元 [1] 公司财务与增长指引 - 公司管理层强调2025财年收入按年增长超过15%的指引 [1] - 公司管理层给出2025财年净利润率介乎18%至20%的指引 [1] 产品线增长展望 - 公司展望2024年魔芋产品可实现稳健增长 [1] - 公司预计调味面制产品将通过推出创新产品及渠道扩张来恢复增长 [1] 魔芋制品行业分析 - 魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间 [1] - 魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观 [1] - 魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期 [1] 成本与供应链动态 - 魔芋精粉成本在2024年大幅上涨，2025年上半年维持高位，导致蔬菜制品毛利率同比下滑6个百分点 [1] - 受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张 [1] - 随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：原奶供需格局优化，零食景气度持续上行 [3] - 肉牛价格上涨大周期有望延续2-3年，主要因国内养殖端持续出清及进口牛肉保障措施政策落地 [3][10] - 2026年可能是原奶、乳制品大年，奶价有望企稳回升，因供给端存栏去化深化、需求端边际改善 [3][10] - 零食行业景气度持续向上，叠加春节备货催化，建议重点关注零食板块春节行情 [3][11] 市场表现总结 - 2026年1月5日-1月9日，食品饮料指数涨幅为2.1%，在一级子行业中排名第24，跑输沪深300指数约0.7个百分点 [3][12] - 子行业中预加工食品（+6.7%）、软饮料（+5.8%）、零食（+4.5%）表现相对领先 [3][12] - 个股方面，千味央厨、安记食品、养元饮品涨幅领先；嘉必优、*ST春天、仙乐健康跌幅居前 [12] 上游数据总结 - 乳制品：2026年1月6日全脂奶粉中标价同比-10.4% [19]；1月2日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-2.9% [19] - 生猪产业：1月10日猪肉价格17.9元/公斤，同比-20.9% [24]；2025年10月能繁母猪存栏3990.0万头，同比-2.1% [24] - 禽类：2026年1月9日白条鸡价格17.6元/公斤，同比-0.2% [24] - 大宗原料：2025年11月进口大麦价格255.4美元/吨，同比+1.1%，进口数量84.0万吨，同比+16.7% [32]；2026年1月9日大豆现货价4048.4元/吨，同比+2.4% [37]；2026年1月9日柳糖价格5370.0元/吨，同比-11.1% [40] 行业动态与公司观点总结 - 酒业数据：2025年12月酒类居民消费价格同比下降2.1%，全年同比下降1.9% [43]；茅台丙午马年生肖酒于1月6日正式开售 [43] - 推荐关注组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [4] - **贵州茅台**：在需求下移背景下进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [4] - **山西汾酒**：短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级与全国化进程加快 [4] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道快速推进，原材料成本改善有望提升盈利能力 [4] - **卫龙美味**：2026年魔芋单品有望保持较快增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [4] - **甘源食品**：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，预计2026年第一季度报表业绩有较大弹性 [4] - 零食板块具体推荐： - **卫龙美味**：魔芋品类持续放量，礼盒产品储备旺季，2026年魔芋成本红利可能释放 [3][11] - **甘源食品**：困境反转，净利率明显提升，2026年上半年低基数下利润有望接近翻倍 [3][11] - **盐津铺子**：股权激励绑定核心人员，聚焦大单品战略，全渠道高速增长，净利率有望提升 [3][11] 重点公司估值数据（截至2026年1月9日） - **贵州茅台**：收盘价1419.1元，2026年预测EPS 77.75元，预测PE 18.3倍 [49] - **山西汾酒**：收盘价176.6元，2026年预测EPS 10.76元，预测PE 16.4倍 [49] - **伊利股份**：收盘价27.7元，2026年预测EPS 1.84元，预测PE 15.0倍 [49] - **西麦食品**：收盘价27.5元，2026年预测EPS 1.02元，预测PE 26.9倍 [49] - **甘源食品**：收盘价59.9元，2026年预测EPS 3.56元，预测PE 16.8倍 [49]

公司财务与业绩指引 - 公司管理层强调了2025财年收入按年增长超过15%的指引 [1] - 公司管理层给出了2025财年净利润率介乎18%至20%的指引 [1] 产品与业务展望 - 公司展望2024年魔芋产品可实现稳健增长 [1] - 公司预计调味面制产品将通过推出创新产品及渠道扩张来恢复增长 [1] 投资银行观点 - 高盛给予公司目标价13.9港元 [1] - 该目标价对应2027年预测市盈率约19倍 [1] - 高盛对公司的评级为"买入" [1]

股本情况 - 截至2025年12月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 法定/注册股份数目为5,000,000,000股，面值0.00001美元[1] 股份发行 - 截至2025年12月底，已发行股份（不含库存股）2,431,145,578股，库存股0股[2] - 2025年12月各项股份数目及股本无增减[1][2] - 本月激励计划发行新股数目为0[4]

公司股价表现与市场消息 - 截至发稿，公司股价上涨8.81%，报12.1港元，成交额达8774.51万港元 [1] 公司核心竞争壁垒 - 公司作为辣味零食龙头，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒 [1] - 品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知 [1] - 大单品模式带来领先同业的盈利能力 [1] - 全国化经销网络支撑新品快速铺货 [1] 成本与利润前景 - 公司成本拐点临近，利润弹性有望集中释放 [1] - 受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张 [1] - 随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期 [1] 渠道与产品突破 - 高端渠道取得突破，渠道结构与产品认知双重优化 [1] - 7月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着公司产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越 [1] 行业格局与发展趋势 - 魔芋休闲食品行业近年保持高速增长，当前仍处于快速扩容阶段 [1] - 上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期 [1] - 行业格局走向集中，龙头竞争壁垒加速固化 [1]

公司股价表现 - 截至发稿，卫龙美味股价上涨8.81%，报12.1港元，成交额达8774.51万港元 [1] 公司核心竞争优势 - 公司作为辣味零食龙头，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒 [1] - 品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知 [1] - 大单品模式带来领先同业的盈利能力 [1] - 全国化经销网络支撑新品快速铺货 [1] 成本与利润前景 - 公司成本拐点临近，利润弹性有望集中释放 [1] - 受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张 [1] - 随着2025年新增产能逐步释放，预计2026年将迎来魔芋精粉成本下行周期 [1] 渠道与产品突破 - 高端渠道取得突破，渠道结构与产品认知双重优化 [1] - 7月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着公司产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越 [1] 行业格局与前景 - 魔芋休闲食品行业近年保持高速增长，当前仍处于快速扩容阶段 [1] - 上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期 [1] - 行业格局走向集中，龙头竞争壁垒加速固化 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告的核心观点 - 魔芋零食是休闲零食市场中表现突出的增长品类，为行业带来了结构性的增长机遇 [2][4][33] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，四季度处于库存去化过程中 [5] - 大众品需求边际有望回暖，春节备货滞后，一月份有望迎来开门红 [5] 观点更新：魔芋零食市场格局正如何演绎？ - **市场表现**：在MAT202511（2024年12月至2025年11月）期间，休闲零食整体销售额同比下滑11.94%，而魔芋零食逆势上扬，实现17.45%的同比增速，成为增长最快的子类目 [4][17] - **品类趋势**：从2023年12月到2025年11月，传统品类辣条的市场份额呈下降走势，而魔芋零食占比持续攀升，于2025年5月首次突破2%，且近半数月份销售额同比增长超过20% [17] - **口味偏好**：香辣口味最为稳定，始终占据魔芋零食类目首位，稳定维持在35%以上；麻酱口味增长显著，从占比极低快速攀升至2025年11月占比超过25%，对其他多数口味形成挤压 [2][4][18] - **供给扩张**：2023年12月至2025年11月期间，魔芋零食类目SKU数量从2718个增至4158个，增长53%；参与集团从690家增至974家，增长41%；品牌数量从859家增至1261家，增长47% [26] - **市场集中度**：行业头部集中趋势明显，CR3集团市场份额从67%提升至75%；截至2025年11月，CR10合计占据84.3%的市场份额 [4][26] - **竞争格局**：卫龙仍以超50%的份额保持行业第一，但份额呈缓慢下行趋势；盐津铺子和缺牙齿份额有明显提升；劲仔与嘉德龙份额基本稳定 [4][28] - **品牌策略**：盐津铺子通过“大魔王”子品牌快速置换母品牌份额，两者市场份额基本实现对调，品牌组合总份额相比期初接近翻倍；卫龙旗下子品牌“小魔女”份额在2025年3-6月达到高点后出现回落 [31] 行情回顾 - **年度表现**：2025年，食品饮料（长江）指数下跌6.38%，板块行情相对落后于沪深300 [6][36] - **阶段表现**：主要分化发生在Q2~Q3，受禁酒等政策影响消费场景，叠加性价比消费偏好趋势延续，板块需求景气度承压；Q4以来板块行情平稳，但12月最后一周显著跑输大盘 [6][36] - **周度表现**：过去一周，仅软饮料、其他酒类录得正收益，其余板块均下跌，其中白酒、乳制品、啤酒跌幅靠前 [6][36] 行业动态 - **业绩与战略**： - 贵州茅台公布其两大单品成绩：茅台1935销售额继续突破100亿元，茅台王子酒销售额突破60亿元 [6][42] - 双汇发展明确了2026年“产业化、多元化、国际化、数字化”的四大发展方针 [6][42] - **市场扩张**： - 东鹏饮料的国际业务进展显著，产品已出口至20余个国家和地区 [7][42] - 九毛九拟斥资4300万美元收购北美一家火锅连锁餐厅的股权，持股比例将提升至49% [7][42] - **资本运作**：国际投资机构贝莱德增持了蒙牛乳业的股份 [7][42] - **产品与消费**： - MANNER咖啡推出冬季限定新品“西柚热美式” [7][42] - 海底捞跨年预订火爆，截至12月25日，跨年两天的订餐已超40万桌 [7][42] - 桃李面包表示将加强新产品开发 [7][42] - **支持与治理**： - 天润乳业的子公司收到超2100万元的政府补助，预计增加2025年归母净利润2061.85万元 [43][44] - 加加食品因独立董事发函催讨大股东占用的6700余万元资金而受到市场关注 [43][44] 最新推荐 - 最新推荐顺序：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、万辰集团、安井食品、立高食品、会稽山、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台等 [5]

公司人事变动 - 李健威因其他工作安排辞任卫龙美味联席公司秘书及上市规则第3.05条规定的授权代表，自2025年12月31日起生效 [1] - 另一位联席公司秘书沈晓春已获联交所确认符合上市规则第3.28条资格，毋须进一步豁免，在李健威辞任后将担任公司唯一公司秘书 [1] - 沈晓春同时获委任为授权代表以接替李健威，自2025年12月31日起生效，执行董事余风将继续担任另一位授权代表 [1]