宏观与总量研究 - 2026年1-2月工业企业盈利延续“开门红”，除低基数推动外，也与工业生产加快、价格回升、企业利润率改善有关 [1] - 利润分配结构上，受资源品涨价及全球资本开支上行驱动，向中上游倾斜 [1] - 后续PPI读数回升有望推动企业盈利总体回暖，但短期油价高位运行下，利润或更多向石油、煤炭、化工等供给短缺品类倾斜 [1] - 本周（2026年3月23日至27日）转债市场恢复上涨 [2] - 同期，公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.83% [3] 银行业 - 青岛银行2025年实现营收146亿元，同比增长8%，归母净利润52亿元，同比增长22%，规模扩张维持较高强度，息差收窄压力缓释 [4] - 无锡银行2025年实现营收48亿元，同比增长2%，归母净利润23亿元，同比增长2.5%，对公业务发挥“压舱石”作用，资产质量优势鲜明 [5] - 兴业银行2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%，营收增速回正，扩表节奏稳中有进 [7] - 邮储银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，累计营收增速呈逐季改善态势 [8] 非银金融业 - 中国财险2025年归母净利润同比增长25.5%，预计26年综合成本率（COR）有望稳中向好 [9] - 新华保险2025年归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%，预计26年新业务价值（NBV）在高基数下仍有望正增 [10] - 中国平安2025年归母净利润同比增长6.5%，预计26年NBV有望延续正增态势 [11] - 中国人保2025年归母净利润同比增长8.8%，预计财险板块COR有望保持市场领先水平 [12] - 中国太保2025年归母净利润同比增长19.0%，新业务价值同比大幅增长40.1% [13] 房地产与物业管理 - 建发物业2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，股息率约7.7% [14][15] 基础化工与石化 - 鼎龙股份2025年实现营收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%，2026年第一季度预计归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [16] - 中国石油2025年实现营业总收入28645亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [17] - 中国海油2025年实现营业总收入3982亿元，同比下降5.3%，归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [18] 有色金属与公用事业 - 截至2026年3月23日，国内五氧化二钒价格为8.25万元/吨，较2025年年底上涨9%，储能用钒加速放量有望推动钒价触底回升 [19] - 中国广核2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%，归母净利润97.65亿元，同比下降9.9% [20] - TCL中环2025年归母净利润亏损92.64亿元，但亏损幅度收窄，电池及组件业务出货量同比增长超80% [21] - 华能国际2025年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%，归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%，主要受益于燃料成本下行 [22] 建材与机械制造 - 中国化学2025年实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [23][24] - 北新建材考虑到需求疲软，略下调2026年归母净利润预测至35.5亿元 [25] - 苏试试验2025年营业收入22.48亿元，同比增长10.97%，归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%，其中航空航天、集成电路营收分别同比增长43.20%、23.72% [26] - 中国龙工2025年归母净利润同比增长27.7%，海外营收有望持续增长 [27] - 中集安瑞科2025年归母净利润同比增长3.7%，清洁能源板块订单饱满 [28] - 中国中车2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%，年度现金分红占归母净利润比例为50.08% [29] 汽车与电子 - 鉴于行业竞争加剧，对比亚迪2026年及2027年归母净利润预测进行下调，但看好其通过技术驱动、出口及高端化改善盈利前景 [30] - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，产品性能优异 [31] 互联网传媒与海外TMT - 美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.7/15.3亿元 [31][32] - 赤子城科技在“产品复制+国家复制”战略及AI技术赋能下实现收入高速增长，小幅下修2026-2027年归母净利润预测至11.9/13.9亿元 [33] - 心动公司自研游戏《心动小镇》和《火炬之光》表现亮眼，TapTap收入与利润率持续增长 [34] - 汇聚科技2025年营收124.10亿港元，同比增长68.0%，净利润7.84亿港元，同比增长69.0%，主要受AI算力高景气度驱动 [35] - 中国软件国际持续深化AI战略布局，但考虑到核心客户降价压力及研发投入，下调2026-2027年净利润预测 [36] - 中国民航信息网络2025年收入87.66亿元人民币，同比下降0.6%，归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [37] 纺织服装 - 特步国际2025年营业收入141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，其中特步主品牌、索康尼收入分别增长2%、31% [38] - 毛戈平2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [39] - 上美股份2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [40][41] 医药与社会服务 - 福瑞医科2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%，归母净利润1.54亿元，同比增长36.02% [42] - 古茗2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，归母净利润31.1亿元，同比增长110.3%，门店数突破1.3万家，咖啡品类快速放量 [43] - 同程旅行2025年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [44] - 遇见小面2025年实现营业收入16.2亿元，同比增长40.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长74.8%，同店收入增速由负转正 [45] - 小菜园2025年实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [46] 家电与食品饮料 - 涛涛车业为全球电动低速车行业头部企业，调高2025-2026年归母净利润预测至8.25/11.83亿元 [47] - 海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [48] - 涪陵榨菜2025年实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.7亿元，同比下降3.9% [49][50] - 青岛啤酒2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1%，归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [51] - 珍酒李渡2025年实现收入36.50亿元，同比下滑48.3%，归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [52] - 五粮液2026年第一季度旺季动销表现较好，普五价盘坚挺 [52] - 农夫山泉2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [53] - 颐海国际2025年实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [54] - 蒙牛乳业2025年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [55] - 中国飞鹤2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%，归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [56] - 广州酒家2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%，归母净利润4.9亿元，同比下降1.2% [57] - 卫龙美味2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [58] - 九毛九2025年实现营业收入52.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.3% [59] 轻工与高端制造 - 美丽田园医疗健康三大业务盈利能力均有所提升，小幅上调2026-2027年归母净利润预测 [60] - 鼎泰高科2025年实现营收21.4亿元，同比增长35.7%，归母净利润4.3亿元，同比增长91.1%，钻针销售量价齐升 [61]

行业投资评级 - **买入**（维持）[5] 报告核心观点 - 1-2月风电装机增长提速，动力煤价格本周快速上涨[1] - 核电机制电价有望提升相关机组综合上网电价，增厚投资收益[4] - 短期“算电”板块经历前期上涨后或有股价压力，但长期产业趋势明确，持续看好[4] - 对于长期稳健配置需求，建议关注水电及部分大型电力运营商[4] 根据相关目录分别总结 本周行情回顾 - **板块表现强劲**：本周SW公用事业一级板块上涨1.56%，在31个SW一级板块中排名第2，显著跑赢沪深300指数（下跌1.41%）[1][22] - **子板块普涨**：细分子板块中，火电上涨4.78%，风力发电上涨4.33%，电能综合服务上涨2.36%，光伏发电上涨1.61%，水电上涨0.7%，仅燃气下跌0.62%[1][22] - **个股表现分化**：本周涨幅前五个股为金山股份（+43.61%）、宁波能源（+39.73%）、晋控电力（+36.1%）、桂东电力（+35.25%）、华电能源（+21.01%）；2026年至今涨幅前五为豫能控股（+218.08%）、金山股份（+215.44%）、华电能源（+179.5%）、南网能源（+84.5%）、晋控电力（+81.79%）[28][29][33] 本周数据更新 - **动力煤价快速上涨**： - 国产秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比上涨25元/吨至762元/吨[2][10] - 进口防城港5500大卡动力煤（印尼，场地价）周环比上涨10元/吨至780元/吨[2][10] - 进口广州港5500大卡动力煤（澳洲优混，场地价）周环比上涨20元/吨至850元/吨[2][10] - **现货电价涨跌互现**： - 广东（加权平均电价）现货平均结算电价为374.16元/兆瓦时，较上周上涨[11][12] - 山西（出清算数均值，实时市场）现货出清价格为191.44元/兆瓦时，较上周下跌[11][12] - **代理购电价格大范围下行**：主要因火电年度长协电价大幅下行及新能源全面入市，3月仅青海（同比+1%）、蒙西（+11%）、新疆（+23%）三个区域代理购电价格同比上行，辽宁同比大幅下行53%[2][11][13][21] 本周重点事件 - **全国电力装机数据**： - 截至2月底，全国累计发电装机容量达39.5亿千瓦，同比增长15.9%[3][9] - 1-2月累计新增装机：光伏3248万千瓦（同比-712万千瓦），风电1104万千瓦（同比+144万千瓦），火电1996万千瓦（同比+1337万千瓦），核电121万千瓦（同比+121万千瓦），水电122万千瓦（同比-69万千瓦）[3][9] - 细分装机容量：太阳能发电12.3亿千瓦（同比+33.2%），风电6.5亿千瓦（同比+22.8%），火电15.5亿千瓦（同比+6.9%），水电4.5亿千瓦（同比+2.7%），核电6373万千瓦（同比+4.8%）[9] - **国家电投集团投资计划**：2026年全年计划投资2000亿元，同比增长17%；其中一季度计划完成投资230亿元，同比增长35%[3][9] - **主要电力运营商2025年报**： - 华能国际：营收2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.09亿元，同比+42.17%[3][9] - 中国广核：营收757亿元，同比-4.11%；归母净利润97.65亿元，同比-9.9%[3][9] - 华电国际：营收1260亿元，同比-10.95%；归母净利润60.70亿元，同比+1.39%[3][9] - 新天绿能：营收198.31亿元，同比-7.21%；归母净利润18.26亿元，同比+9.21%[3][9] - 华电新能（业绩快报）：营收389.8亿元，同比+14.67%；归母净利润72.63亿元，同比-17.76%[9] 本周观点与投资建议 - **核电机制电价提升盈利**：中国广核联营企业红沿河核电纳入机制后，1-6号机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时（含税），折合除税0.3361元/千瓦时，高于其2025年上网电价（除税）0.322元/千瓦时，有望提升综合电价并增厚投资收益[4] - **关注核电标的**：建议关注中广核电力（H）、中国广核、中国核电[4] - **长期看好“算电”产业**：短期股价或有压力，但长期趋势明确，建议关注切入数据中心板块的电力运营商豫能控股、金开新能、南网能源，以及为数据中心供电的电力运营商甘肃能源、福能股份、龙源电力（H）[4] - **稳健配置选择**：建议关注长江电力、川投能源、国电电力[4]

行业投资评级 - **买入** [2] 报告核心观点 - **核心观点**：公用事业板块现金流显著改善，分红提升，公用事业化进程加速推进，板块业绩仍在向上，尤其火电表现出色 [1][6] - **年报业绩验证与一季报展望**：2025年年报业绩已初步验证，火电业绩出色，一季报业绩将是电力板块行情的重要影响因素 [6] - **重估行情与多维度改善**：电力板块重估行情继续，多维度改善正在进行中，包括电价预期、供需关系改善、电力系统改革加速以及资本开支高峰度过 [6] - **投资建议**：关注板块年报及一季报业绩，并建议关注各细分领域的绩优或具备催化剂的标的，包括火电、水电、燃气、绿电及核电 [6] 根据相关目录分别总结 一、年报初窥：板块现金流分红提升，公用事业化加速 - **整体业绩**：以已发布2025年报的27家公司为样本，板块营收同比小幅下降3.3%，归母净利润同比增长3.5% [6][13] - **细分板块业绩**： - **火电**：受益于燃料成本下降，归母净利润同比增长9.4%，ROE修复至9.4%（同比+0.5个百分点）[6][13][21] - **绿电**：受弃风弃光提升及电价下行影响，业绩同比下降7.4% [6][13] - **水电**：预计盈利稳定增长 [6][13] - **核电**：受电价下滑影响，业绩同比下降9.9% [6][13] - **燃气**：业绩小幅下滑1.4% [6][13] - **现金流**： - 板块经营现金流净额同比增长23.9% [6][25] - 火电经营现金流同比大幅提升42.2%，绿电提升72.4% [25] - 绿电投资支出出现见顶回落迹象，核电投资支出大幅增长60.3% [6][25] - 板块自由现金流显著改善，同比提升192%至424亿元，火电自由现金流从-70亿元大幅提升至343亿元并转正，绿电接近转正 [6][25] - **分红情况**： - 板块整体分红率由52.7%提升至55.2%，提升2.5个百分点 [6][30] - 分红总额由527亿元提升至571亿元 [30] - 火电分红率从50.6%提升至53.2%，分红总额同比提升15% [6][30] - **龙头公司经营**： - **新能源装机增速放缓**：华润电力2025年新增风光权益装机10.7GW（风电4.8、光伏5.9GW），2026年仅规划并网5.45GW；华能国际新增风光7.7GW（风电2.5、光伏5.2GW），2026年总体持平但更多向风电倾斜；中国电力新增风光5.3GW [6][36][37] - **上网电价下滑**：2025年火电电价同比下降1-3分/千瓦时，风电光伏电价降幅扩大，普遍在7%-10%左右 [6][36][38] - **燃气公司**：受燃气销量放缓影响，收入利润增减不一，整体稳定，佛燃能源业绩同比增长20.7% [38][41] 二、行业高频数据跟踪 - **煤炭价格**：报告包含秦皇岛5500大卡现货煤价、广州港动力煤印尼烟煤价格及全国主要港口煤炭库存量的跟踪图表 [9][10][11][43][44][46] - **来水情况**：报告包含三峡入库流量和锦屏一级入库流量的跟踪图表 [12][13][48][50][51] - **天然气价格**：报告包含国内LNG到岸价、出厂价格指数及国际天然气期货价格的跟踪图表 [14][15][52][54] 三、板块行情跟踪 - **相对市场表现**：自2020年至今，GFGY指数跑赢沪深300指数31.97个百分点；自2021年8月至今，跑赢50.61个百分点 [16][17][57][58] - **估值水平**：GFGY板块市盈率（PE）位于2010年以来38.6%分位水平，市净率（PB）位于27.4%分位水平 [18][19][59][60][67] - **年初至今表现**：2026年初至今，GFGY指数涨跌幅为15.74%，在申万各行业中居于上游 [20][62] - **细分板块及个股表现**：报告展示了本周公用事业A股细分板块（核电、火电、绿电、水电、燃气）涨跌幅及样本池个股涨跌幅前五名情况 [21][22][64][68]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业给予“看好”评级 [7] 核心观点 - 1-2月光伏新增装机同比下滑，或已进入降速阶段，2026年全年新增装机量预测将回落至180-240GW，较2025年315GW的实际装机量显著下降 [7] - 1-2月全国新增发电装机容量6591万千瓦，同比增加821万千瓦，其中光伏新增装机3248万千瓦，同比减少712万千瓦，为2019年来首次同比下降 [7] - 火电新增装机1996万千瓦，同比增长1337万千瓦，增幅超2倍，主要因“十四五”煤电核准计划在“十五五”前期进入投产高峰期 [7] - 天然气价格高位运行，地缘冲突可能扭转中期LNG供给宽松预期，卡塔尔斯拉凡LNG基地遭袭使其丧失约17%的出口产能，相当于全球供应的3%-4% [7] - 受油气价格传导，近期煤价阶段性上涨，但受用电淡季需求偏弱及国内保供政策约束，现货动力煤价格难以大幅上涨 [7] - 公用事业板块本周上涨2.5%，跑赢沪深300指数3.9个百分点，在国际秩序重构背景下，低位公用事业实物资产有望价值重估 [7] - 为服务高比例新能源消纳，需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将给予电能量、调节、容量、环境等价值充分定价 [7] 行业动态跟踪 - **电价**：截至3月27日，广东省日前现货电价周均值366元/兆瓦时，同比上涨21元/兆瓦时（+6.2%），但1Q26以来均值305元/兆瓦时，同比下降28元/兆瓦时（-8.5%）[10] - **电价**：截至3月26日，江苏省日前现货电价周均值308元/兆瓦时，周环比上涨5元/兆瓦时（+1.6%）[10] - **电价**：截至3月27日，山西省日前现货电价周均值189元/兆瓦时，同比上涨28元/兆瓦时（+17.2%），但1Q26以来均值230元/兆瓦时，同比下降58元/兆瓦时（-20.0%）[15] - **动力煤**：截至3月27日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价761元/吨，周环比上涨26元/吨（+3.5%），同比上涨96元/吨（+14.4%）[18] - **动力煤**：内蒙古鄂尔多斯Q5500坑口价577元/吨，周环比上涨35元/吨（+6.5%）[18] - **动力煤**：广州港Q5500印尼煤库提价867元/吨，周环比上涨7元/吨（+0.8%）[20] - **动力煤**：秦皇岛港煤炭库存725万吨，周环比增加7万吨（+1.0%）；主流港口煤炭库存6651万吨，周环比增加88万吨（+1.3%）[31] - **动力煤**：全国25省电厂煤炭库存10842万吨，周环比下降199万吨（-1.8%）；日耗煤量519万吨，周环比增加4万吨（+0.8%）[31] - **天然气**：截至3月27日，荷兰TTF天然气期货价54.2欧元/兆瓦时，周环比下降5.1欧元/兆瓦时（-8.6%），同比上涨13.0欧元/兆瓦时（+31.5%）[40] - **天然气**：美国NYMEX天然气期货价3.1美元/百万英热单位，周环比微降0.5% [40] - **天然气**：中国LNG出厂价5017元/吨，周环比上涨149元/吨（+3.1%），同比上涨471元/吨（+10.4%）[42] - **水文**：1Q26以来三峡平均出库流量8176立方米/秒，同比增加1.1%；本周（3月22-28日）平均出库流量8180立方米/秒，同比下降14.7% [45] 上周行情回顾 - 本周（3/23-3/27）申万公用事业指数上涨2.5%，跑赢沪深300指数3.9个百分点，跑赢万得全A指数3.2个百分点 [52] - 子板块周涨跌幅：火电（+4.8%）、风电（+4.3%）、光伏（+1.6%）、水电（+0.7%）、燃气（-0.6%）[54] - 个股涨幅前五：华电辽能（+43.6%）、宁波能源（+39.7%）、晋控电力（+36.1%）、广西能源（+35.2%）、廊坊发展（+21.8%）[58] 投资建议与标的 - **整体**：看好公用事业板块，受益于实物资产价值重估及电力市场化改革 [7] - **火电**：煤电容量电价补偿比例提升及现货市场全面铺开将改善商业模式，预计2026年行业分红能力与意愿提升，推荐建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力 [7] - **燃气**：全球地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，利好上游气源资产，相关标的首华燃气、新天然气 [7] - **水电**：商业模式优秀且度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电，相关标的长江电力、国投电力、桂冠电力 [7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电价下行压力最大的时点已过，相关标的中国广核 [7] - **风光**：碳中和下电量增长空间仍高，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比高的龙头，相关标的龙源电力 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[7] 报告核心观点 - 光伏新增装机增速自2019年来首次同比下降，行业或已进入降速阶段，2026年全年新增装机量预测将显著回落[7] - 天然气价格受地缘冲突影响维持高位，中期供应趋紧预期强化，可能进一步推升国际气价中枢[7] - 公用事业板块作为重要实物资产，在国际秩序重构背景下有望迎来价值重估[7] - 电力市场化改革持续推进，未来市场将逐步对电力的各项属性（电能量、调节、容量、环境价值等）给予充分定价[7] 行业动态跟踪总结 电价 - 截至2026年3月27日，广东省日前电力市场出清均价周均值为366元/兆瓦时，同比上涨21元/兆瓦时（+6.2%），但2026年第一季度至今均价为305元/兆瓦时，同比下降28元/兆瓦时（-8.5%）[10] - 截至2026年3月26日，江苏省日前电力市场出清均价周均值为308元/兆瓦时，周环比上涨5元/兆瓦时（+1.6%）[10] - 截至2026年3月27日，山西省日前市场算术平均电价周均值为189元/兆瓦时，同比上涨28元/兆瓦时（+17.2%），但2026年第一季度以来均价为230元/兆瓦时，同比下降58元/兆瓦时（-20.0%）[15] 动力煤 - 截至2026年3月27日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价为761元/吨，周环比上涨26元/吨（+3.5%），同比上涨96元/吨（+14.4%）[18] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为577元/吨，周环比上涨35元/吨（+6.5%）[18] - 广州港Q5500印尼煤库提价为867元/吨，周环比上涨7元/吨（+0.8%），与秦港煤价差为106元/吨，价差周环比缩小19元/吨[20] - 港口库存提升，截至3月27日秦皇岛港煤炭库存725万吨，周环比增加7万吨（+1.0%），中国主流港口煤炭库存6651万吨，周环比增加88万吨（+1.3%）[31] - 电厂库存下降，截至3月26日全国25省电厂煤炭库存10842万吨，周环比下降199万吨（-1.8%），日耗煤量519万吨，周环比增加4万吨（+0.8%）[31] 天然气 - 截至2026年3月27日，荷兰TTF天然气期货结算价为54.2欧元/兆瓦时，周环比下降5.1欧元/兆瓦时（-8.6%），但同比上涨13.0欧元/兆瓦时（+31.5%）[40] - 美国NYMEX天然气期货收盘价为3.1美元/百万英热单位，周环比微降0.5%[40] - 中国液化天然气出厂价为5017元/吨，周环比上涨149元/吨（+3.1%），同比上涨471元/吨（+10.4%）[42] - 中国进口天然气现货到岸价为19美元/百万英热，同比大幅上涨7美元/百万英热（+53.0%）[42] 水文 - 2026年第一季度以来三峡平均出库流量为8176立方米/秒，同比增加1.1%[45] - 本周（3月22日至28日）三峡周平均入库流量7011立方米/秒，同比下降5.1%，周平均出库流量8180立方米/秒，同比下降14.7%[45] - 截至3月28日，三峡水库水位165米，同比上升1.5米（+0.9%）[45] 上周行情回顾总结 行业表现 - 本周（2026/3/23~2026/3/27）申万公用事业指数上涨2.5%，跑赢沪深300指数3.9个百分点，跑赢万得全A指数3.2个百分点[52] - 子板块周涨幅：火电（+4.8%）、风电（+4.3%）、光伏（+1.6%）、水电（+0.7%）、燃气（-0.6%）[54] - 年初至今子板块涨幅：光伏（+33.2%）、风电（+22.5%）、火电（+19.8%）、水电（+4.8%）、燃气（+11.7%）[55][57] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五：华电辽能（+43.6%）、宁波能源（+39.7%）、晋控电力（+36.1%）、广西能源（+35.2%）、廊坊发展（+21.8%）[58] - A股公用事业跌幅前五：协鑫能科（-14.6%）、特瑞斯（-8.3%）、新天然气（-6.8%）、深圳燃气（-6.6%）、银星能源（-6.0%）[58] 投资建议与标的总结 总体建议 - 看好公用事业板块，认为其是值得配置的优质资产[7] 细分领域与标的 - **火电**：商业模式改善已初见端倪，2026年行业分红能力及意愿有望持续提升，推荐建投能源、华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力，相关标的豫能控股[7] - **燃气**：全球地缘冲突背景下天然气价格中枢或超预期，国内上游气源资产有望受益，相关标的首华燃气、新天然气[7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，建议逢低布局优质流域大水电，相关标的长江电力、国投电力、桂冠电力[7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的中国广核[7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业龙头，相关标的龙源电力[7]

投资评级 - 报告对华能国际维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长42.17%至144.10亿元，主要得益于燃料成本显著下降 [1] - 火电业务降本增效是整体盈利提升的核心驱动力，燃料成本同比下降15.80%，单位售电燃料成本下降11.13% [3] - 尽管营收因上网电量和电价下行而承压，但成本端的改善有效拉升了业绩，公司新能源转型趋势确定，资本开支维持高水平 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [1] - 全年实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17% [1] - 第四季度单季营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润亏损4.31亿元，主要因计提减值损失共计15.01亿元 [1] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.40元，以2026年3月26日收盘价计算股息率为5.3% [1] - 海外业务盈利下滑，新加坡业务利润总额21.10亿元，同比下降21.34%，巴基斯坦业务利润总额8.61亿元，同比下降11.59% [1] 发电量与利用小时数分析 - 2025年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，同比变化分别为-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78% [2] - 各类电源利用小时数均同比下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别下降326小时(-7.6%)/448小时(-18.4%)/161小时(-7.0%)/34小时(-2.9%) [2] 电价与收入分析 - 境内电力热力收入同比减少136.36亿元，下降6.31%，主因售电量和电价双降 [2] - 境内上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元 [2] - 含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元 [2] - 分电源上网电价（含税）：煤电0.465元/千瓦时（同比-1.5分，-3.2%），燃机0.730元/千瓦时（同比+1.1分，+1.5%），风电0.456元/千瓦时（同比-5.5分，-10.7%），光伏0.378元/千瓦时（同比-4.2分，-10.0%） [2] 成本与分板块盈利分析 - 境内电力热力成本同比减少197.85亿元，下降10.70%，主要得益于燃料成本同比减少224.49亿元，下降15.80% [3] - 单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13% [3] - 分板块利润总额：燃煤132.7亿元（同比+86%），燃机12.7亿元（同比+17%），风电56.08亿元（同比-17%），光伏28.83亿元（同比+6%） [3] 未来展望与盈利预测 - 基于燃料成本下行及新能源转型，报告上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [4] - 2026E-2028E归母净利润预测分别为135.68亿元、140.58亿元、146.90亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.86元、0.90元、0.94元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为9倍、8倍、8倍 [4] - 2026年公司计划风电资本开支305亿元（同比增加65亿元），光伏资本开支72亿元（同比减少73亿元），新能源资本开支维持高水平 [4] 关键财务指标预测 - 营业收入：预计2026E-2028E分别为2253.90亿元、2231.36亿元、2220.21亿元，增速分别为-1.70%、-1.00%、-0.50% [5] - 毛利率：预计从2025年的18.4%稳步提升至2028E的19.5% [11] - ROE（摊薄）：预计2026E-2028E分别为9.06%、8.90%、8.82% [5] - 资产负债率：预计从2025年的65%逐步下降至2028E的61% [11] - 股息率：预计2026E-2028E分别为5.0%、5.2%、5.4% [12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：华能国际作为国内火电龙头及华能集团旗下火电旗舰平台，有望充分受益于火电商业模式重塑与新能源行业可持续发展[1][4] - 核心观点：随着电力市场机制完善和电价机制理顺，电力商品属性有望还原，火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升，绿电环境价值传导路径有望打通[4] - 核心观点：预计公司2026-2028年归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，对应EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍[4] 公司概况与业务结构 - 公司是华能集团旗下火电旗舰平台，是国内最大的上市发电企业之一，实控人为国务院国资委[13][15] - 截至2024年底，公司可控发电装机容量15586.9万千瓦，其中低碳清洁能源装机容量占比为35.82%[13] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量15587万千瓦，其中火电10965万千瓦（占比70.3%），煤电9195万千瓦，风电2062万千瓦，光伏2507万千瓦[20] - 2025年，公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电、气电、风电、光伏分别完成3634、296、421、262亿千瓦时，占比分别为78.5%、6.4%、9.1%、5.7%[20] - 2025年，公司实现营业收入2209.61亿元，电力业务收入2032.59亿元（占比92.0%）[24] - 2025年，公司煤电业务收入1555.11亿元（占电力业务收入76.5%），毛利226.05亿元（占比61.6%）；风电业务收入166.43亿元（占比8.2%），毛利75.21亿元（占比20.5%）；光伏业务收入89.73亿元（占比4.4%），毛利43.8亿元（占比11.9%）[24] - 2025年，公司煤电、气电、风电、光伏发电业务分别实现税前利润132.7、12.7、56.08、28.83亿元[24] - 公司海外业务布局成熟，2025年新加坡业务实现营业收入187.11亿元，税前利润21.10亿元；巴基斯坦业务实现营业收入41.75亿元，税前利润8.61亿元[32] 火电业务：商业模式重塑与公司优势 - 行业趋势：“十五五”期间全国将呈现电量供需宽松、电力供需偏紧的格局，火电利用小时数预计逐年下降，2030年或降至3500小时左右[37][40] - 商业模式转变：火电正从“电量电源”向“电力电源”转型，收入模式从单一电量型演变为“电量+容量+辅助服务”多元化模式[4][61] - 容量电价：2023年政策确立煤电容量电价机制，固定成本全国统一标准为每年每千瓦330元，2026年起通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%[52] - 辅助服务市场：2024年全国电力辅助服务市场费用合计402.5亿元，其中调峰服务费用330.4亿元（占比82.09%），火电企业为主要获益主体[56][60] - 公司优势：公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%，2025年平均供电煤耗292.05克/千瓦时，低于行业平均水平[4][65] - 公司优势：公司火电资产重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达地区，2024年山东、江苏、浙江、广东四省火电上网电量合计1559亿千瓦时，占公司火电总上网电量42.2%[4][68] - 公司成本：2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%[65] - 短期挑战：2026年广东、江苏、浙江年度交易均价同比分别下降19.72、68.26、67.54元/兆瓦时，公司火电业务利润承压[41][75] - 公司参与：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰和调频辅助服务净收入分别为22.23亿元和4.95亿元，2025年调峰服务收入为9.0亿元[77] 新能源业务：市场化改革与成长性 - 政策背景：2025年“136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，建立差价结算机制[80] - 首轮竞价结果：多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏[5][85] - 消纳责任：可再生能源消纳责任从电网公司、省级区域逐渐向下落实到钢铁、有色等重点行业[88] - 绿证市场：绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[5] - 公司优势：公司风光机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越[5] - 公司成长：随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强，有望依托集团资源优势持续获取优质项目[5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为2199.31、2203.40、2209.50亿元，归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元[4][6] - 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，毛利率分别为19.0%、19.3%、19.6%[4][6] - 估值：当前股价（7.53元）对应2026-2028年PE分别为8.2、7.6、7.4倍，PB分别为1.5、1.3、1.2倍[1][6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：华能国际作为华能集团旗下火电旗舰平台，有望充分受益于火电商业模式重塑与新能源行业可持续发展[4] - 核心观点：随着电力市场机制完善，电价机制理顺，火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[4] - 核心观点：预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92亿元、154.57亿元、159.38亿元，EPS分别为0.92元/股、0.98元/股、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2倍、7.6倍、7.4倍[4] 公司概况与业务结构 - 公司是中国最大的上市发电企业之一，截至2024年底可控发电装机容量15586.9万千瓦，低碳清洁能源装机占比35.82%[13] - 公司是华能集团重要的资产整合平台，截至2025年Q3，华能集合计控制华能国际45.20%的股份[15] - 截至2025年末，公司可控发电装机容量合计15587万千瓦，其中火电10965万千瓦，占比70.3%（煤机9195万千瓦，燃机1770万千瓦），风电2062万千瓦，光伏2507万千瓦[20] - 2025年，公司完成发电量4631亿千瓦时，其中煤电、气电、风电、光伏分别完成3634亿千瓦时、296亿千瓦时、421亿千瓦时、262亿千瓦时，占比分别为78.5%、6.4%、9.1%、5.7%[20] - 2025年，公司实现营业收入2209.61亿元，电力业务收入2032.59亿元，占比92.0%[24] - 2025年，电力业务中，煤电收入1555.11亿元，占比76.5%，毛利226.05亿元，占比61.6%；风电收入166.43亿元，占比8.2%，毛利75.21亿元，占比20.5%；光伏发电收入89.73亿元，占比4.4%，毛利43.8亿元，占比11.9%[24] - 2025年，公司煤电、气电、风电、光伏发电业务分别实现税前利润132.7亿元、12.7亿元、56.08亿元、28.83亿元[24] - 2025年，公司新加坡业务实现营业收入187.11亿元，税前利润21.10亿元；巴基斯坦业务实现营业收入41.75亿元，税前利润8.61亿元[33] 火电行业分析与公司优势 - 行业趋势：随着能源转型推进，我国火电装机容量及发电量占比持续下降，截至2025年末，火电装机容量1539GW，占比39.6%；2025年火电发电量6.29万亿千瓦时，占比64.8%[37] - 行业格局：“十五五”期间全国将呈现电量（能量）供需宽松，电力（功率）供需偏紧的格局[38] - 电价与煤价：2026年，广东、江苏、浙江年度交易均价分别为372.14元/兆瓦时、344.19元/兆瓦时、344.85元/兆瓦时，同比分别下降19.72元/兆瓦时、68.26元/兆瓦时、67.54元/兆瓦时[42]；电煤供需格局整体宽松，2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%[49][65] - 商业模式重塑：电改持续深化，火电行业正由单一的电量型收入模式，逐步演变为“电量+容量+辅助服务”多元化的收入模式，周期属性有望弱化[61] - 容量电价机制：煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元；通过容量电价回收的固定成本比例，2024～2025年多数地方为30%左右，2026年起提升至不低于50%[53] - 辅助服务市场：2024年，全国电力辅助服务市场费用合计402.5亿元，其中调峰服务费用330.4亿元，占比82.09%[57]；火电企业为辅助服务市场主要获益主体，2023年上半年火电企业获得补偿254亿元，占比91.4%[61] - 公司火电优势：公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%（2025年数据为超过56%），包括16台百万千瓦等级超超临界机组[4][65] - 公司火电优势：公司火电资产重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区[4]；2024年，公司旗下山东、江苏、浙江、广东四省火电上网电量合计1559亿千瓦时，占公司火电总上网电量的42.2%[68] - 公司火电优势：2025年，公司平均供电煤耗292.05克/千瓦时，低于行业平均水平[65] - 公司经营表现：从点火价差看，2022-2025年，公司山东、江苏、浙江子公司盈利能力持续向好[72]；2025年，公司浙江子公司实现净利率14.0%，ROE 13.1%，中新电力实现净利率9.9%，ROE 11.0%[71] - 公司经营表现：2025年，公司中国境内售电量中通过市场化交易实现的比例达85.43%[76]；2026年江苏、浙江、广东三省市场化电价同比分别下降16.53%、16.38%、5.03%，预计将导致公司火电业务归母净利润承压[76] - 公司经营表现：公司积极参与辅助服务市场，2023年调峰和调频辅助服务净收入分别为22.23亿元和4.95亿元，2024年分别为21.65亿元和2.93亿元，2025年调峰服务收入为9.0亿元[77] 新能源业务分析与公司前景 - 政策环境：2025年2月，发改委、能源局印发136号文，推动新能源上网电价全面由市场形成，并建立差价结算机制[80] - 竞价结果：截至2026年2月初，全国31省市自治区中，除贵州外，已有29省市公布机制电价竞价结果[83]；从机制电量完成情况看，多数省份完成度超50%[84] - 竞价结果：从机制电价绝对值看，高价主要集中在东部以及西南省份，风电电价基本高于光伏[84]；例如，上海风电机制电价为0.4155元/度，与燃煤基准价持平；山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤基准价下降43.0%[86] - 行业趋势：绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展[4][5] - 公司新能源业务：公司风光机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越[5] - 公司新能源业务：公司新能源装机规模迅速扩张，利润贡献能力持续增强[5]；2025年，以不足两成收入贡献了约四成利润（风电和光伏合计收入占比约12.6%，毛利合计占比约32.4%）[24] - 公司新能源业务：公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长[5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年煤电板块盈利高增长，主要受益于入炉标单下降11%，抵消了电量下降8%和电价下降1.5分/千瓦时的负面影响 [2] - 预计2026年煤电盈利仍将维持较好水平，主要基于容量电价提升，以及公司在月度及现货市场有机会争取超额收益，可部分对冲市场煤价反弹和年度长协电价下行的压力 [2] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [6] - 实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利润134.82亿元，同比增长28.13% [6] - 第四季度单季归母净利润为-4.31亿元，主要受资产减值计提拖累，当季计提13.96亿元，同比多计提8.75亿元 [6] - 盈利能力大幅提升，毛利率为18.45%，同比提升3.31个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点；加权ROE为19.04%，同比提升5.90个百分点 [6] - 经营活动现金流净额672.13亿元，同比增加33.02% [6] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为5.2% [6] - 2025年末资产负债率为65.26%，同比下降0.14个百分点 [6] 分业务板块分析 - **煤电业务**：利润总额132.7亿元，同比增长86%；平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降0.015元/千瓦时；度电盈利0.039元/千瓦时，同比提升0.020元/千瓦时 [6] - **风电业务**：利润总额56.1亿元，同比下降17%；平均上网电价0.456元/千瓦时，同比下降0.055元/千瓦时；度电盈利0.137元/千瓦时，同比下降0.046元/千瓦时 [6] - **光伏业务**：利润总额28.8亿元，同比增长6%；平均上网电价0.379元/千瓦时，同比下降0.042元/千瓦时；度电盈利0.111元/千瓦时，同比下降0.039元/千瓦时 [6] 装机容量与资本开支 - 2025年新增装机11.92GW，全部为清洁能源，其中燃机4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [6] - 截至2025年末，在运总装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电20.62GW、光伏25.07GW；清洁能源装机占比41%，同比提升5.2个百分点 [6] - 2026年资本开支计划为621亿元，同比增加54亿元；其中风电资本开支计划305亿元，同比增加65亿元；光伏资本开支计划72亿元，同比减少73亿元；新能源资本开支维持高位，结构上倾向于电价相对坚挺的风电 [6] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.91元、1.02元 [7] - 基于2026年3月25日收盘价7.68元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.0倍、8.4倍、7.5倍 [6]

新闻聚焦：全国发电装机容量 - 截至2026年2月底，全国累计发电装机容量达39.5亿千瓦，同比增长15.9% [2] - 其中，太阳能发电装机容量为12.3亿千瓦，同比增长33.2% [2] - 风电装机容量为6.5亿千瓦，同比增长22.8% [2] 国内新闻：能源与工业进展 - 国家矿山安全监察局公示19处拟命名达到安全生产标准化管理体系一级标准的煤矿名单 [3][4] - 中国科学院物理研究所团队将铜锌锡硫硒电池光电转换效率提升至16.6%，第10次刷新该领域世界纪录 [5] - 我国自主研发设计的新一代30.7万吨超大型油船“君望”轮交付，性能达世界一流水平 [5] - 我国首台铁路隧道双动力智能捣固车下线，采用柴油与电池双动力系统，实现绿色化突破 [6] - 国内首台集新能源动力与全场景作业于一体的YHG-1200Q型闪光焊轨机在杭德市域铁路投用 [6] 国际新闻：能源动态与市场 - 伊朗石油部长致信联合国，呼吁谴责美以袭击伊朗石油和天然气关键设施 [7] - 日本东京电力公司宣布，福岛第一核电站2025财年共排放核污染水约5.5万吨 [7] - 受中东局势等因素影响，美国加利福尼亚州柴油平均价格创历史新高，达每加仑7.018美元 [7] - 阿联酋启动政府建筑节能省水计划，第一阶段将涉及境内60处建筑 [7] 企业新闻：公司业绩与项目 - 华能国际2025年实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.17%，创近10年新高；营收为2292.88亿元，同比下降6.62% [8] - 大唐郓城630℃国家电力示范项目1号锅炉首次点火一次成功，标志着机组正式进入动态试运阶段 [8]