核心人事变动 - 前恒瑞医药董事长兼总经理周云曙已履新，担任江苏先声药业有限公司总裁，并作为先声药业集团总裁出席公开活动 [1][3] - 周云曙于1995年加入恒瑞医药，历任多项高管职务，并于2021年7月因身体原因辞去董事长、总经理等所有职务 [3] - 周云曙在2020年曾因涉嫌内幕交易“司太立”股票被行政处罚，没收违法所得45万元并罚款50万元，恒瑞医药当时称此为个人行为 [4] - 在加入先声药业前，周云曙在2024年底曾以信达生物全球市场准入负责人的身份出现，但信达生物未官方宣布此任命 [4] 公司业务与财务表现 - 先声药业业务聚焦于神经系统、肿瘤及自身免疫疾病领域 [5] - 2025年上半年，公司总营业收入同比增长15.1%至35.85亿元人民币，其中创新药收入达27.76亿元，同比增长26% [5] - 创新药收入占总收入比例首次超过四分之三，达到77.4% [5] - 公司已获批上市10款创新药，其中5款贡献稳定现金流 [5] 战略合作动态 - 江苏省肿瘤医院的“江苏省恶性肿瘤先进诊疗重点实验室”与先声药业的“神经与肿瘤药物研发全国重点实验室”于2025年12月30日正式签署战略合作协议 [1] - 公司总裁周云曙出席了该战略合作签约会议 [1] 公司背景与市场表现 - 先声药业成立于1995年，曾于2007年在纽交所上市，2014年私有化退市，后于2020年10月在港交所上市 [5] - 截至2026年1月2日收盘，公司股价报11.8港元/股，市值306.29亿港元 [5]

回购方案 - 首次披露日为2025年8月21日[2] - 实施期限为2025年8月20日至2026年8月19日[2] - 预计回购金额10亿至20亿元[2][3] - 用途为员工持股计划或股权激励[2] - 回购价格不超过90.85元/股[3] 回购进展 - 累计已回购股数889.87万股[2][5] - 占总股本比例0.13%[2][5] - 累计已回购金额59521.63万元[2][5] - 实际回购价格区间59.32元/股至70.00元/股[2][5] - 2025年12月回购股份0股[5]

核心人事动态 - 业内消息称前恒瑞医药高管周云曙已正式履职先声药业集团总裁，并出席了与江苏省肿瘤医院的战略合作签约会议 [1] - 先声药业官方回应称该消息不完全属实，公司尚未发布内部正式任命，周云曙并非集团总裁，但未透露其具体职务 [3] 关键人物背景 - 周云曙为“恒瑞老将”，1995年加入恒瑞医药，历任要职，2003年起任总经理，2014年起主管销售，2020年1月至2021年7月任董事长 [3][4] - 2022年9月，中国证监会黑龙江监管局因内幕交易司太立股票，对周云曙没收违法所得45万元并处以50万元罚款 [4] - 离开恒瑞后，周云曙曾加入信达生物担任全职顾问，并出席了2024年10月的国家医保谈判 [4] 公司业务与财务表现 - 先声药业是国内老牌药企，产品覆盖神经科学、抗肿瘤、自免等领域，正致力于创新转型 [4] - 2025年上半年，公司营收为35.85亿元，同比增长15.14%；股东应占溢利为6.04亿元，同比增长32.20% [4] - 同期，公司创新药业务收入为27.76亿元，同比增长26%，占总收入的77.4% [4] 公司研发与对外合作 - 2025年，先声药业接连官宣三笔BD交易：将SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）与艾伯维达成许可选择协议；将SIM0505（CDH6 ADC）和SIM0613（LRRC15 ADC）除大中华区外的全球权益分别授予NextCure和益普生 [5] - 公司“神经与肿瘤药物研发全国重点实验室”与江苏省肿瘤医院“江苏省恶性肿瘤先进诊疗重点实验室”签署了战略合作协议 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 核心观点：继续推荐创新药械及产业链，行业景气延续 [2][5] - 核心观点：维持对一系列A股和H股创新药械及产业链公司的增持评级，并将其纳入2026年1月月度组合 [5][8] 根据相关目录分别总结 1. 继续推荐创新药械及产业链 - 维持对12家A股公司的增持评级，包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、恩华药业、特宝生物、京新药业、益方生物、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、微电生理，并纳入2026年1月月度组合 [5][8] - 提供了A股推荐公司的详细盈利预测与估值，例如：恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，同比增长17%，2025年预测市盈率53倍；特宝生物2025年预测归母净利润增速32%，2025年预测市盈率31倍；泰格医药2025年预测归母净利润增速210% [9] - 维持对7家H股公司的增持评级，包括翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、映恩生物、百济神州，相关标的包括信达生物和药明康德 [5][11] - 提供了H股推荐公司的详细盈利预测与估值，例如：三生制药2025年预测每股收益4.26元，同比增长389%，2025年预测市盈率5倍；百济神州2026年预测归母净利润增速479%，2026年预测市盈率58倍；信达生物2026年预测归母净利润增速117% [12] 2. 国泰海通医药2025年12月月度组合表现优于医药指数 - 2025年12月月度组合平均下跌1.8%，同期全指医药下跌3.9%，组合跑赢医药指数2.0个百分点 [14][16] - 组合中表现最好的三只股票为：泰格医药上涨11.2%，特宝生物上涨7.5%，惠泰医疗上涨3.9% [14][15][16] 3. 2025年12月医药板块表现弱于大盘 - 2025年12月，上证综指上涨2.1%，而SW医药生物指数下跌4.1%，在申万一级行业中涨跌幅排名第26位 [5][18] - 医药生物板块内，细分板块表现分化：医药商业上涨1.1%，医疗服务下跌0.8%，化学原料药下跌2.8% [5][23] - 个股表现极端：涨幅前三为鹭燕医药上涨118.8%、康众医疗上涨36.6%、宏源药业上涨34.0%；跌幅前三为一品红下跌33.8%、金迪克下跌26.2%、广济药业下跌25.1% [5][26] - 截至2025年12月底，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为63.2%，报告认为处于正常水平 [5][29] 4. 2025年12月港股美股医药板块表现弱于大盘 - 港股市场：2025年12月，恒生医疗保健指数下跌9.5%，港股生物科技指数下跌10.6%，同期恒生指数下跌0.9% [5][30] - 港股个股表现：涨幅前三为昭衍新药上涨24%、沛嘉医疗-B上涨13%、微创机器人-B上涨8%；跌幅前三为一脉阳光下跌42%、科笛-B下跌31%、方舟健客下跌28% [5][30] - 美股市场：2025年12月，标普500医疗保健精选行业指数下跌1.5%，同期标普500指数下跌0.1% [5][30] - 美股个股表现：涨幅前三为MOLINA HEALTHCARE上涨17%、晖致(VIATRIS)上涨16%、MODERNA上涨14%；跌幅前三为INSULET下跌13%、安捷伦科技(AGILENT)下跌11%、环球健康服务(UNIVERSAL HEALTH)下跌10% [30]

核心观点 - 恒瑞医药通过战略转型，特别是拓展高利润率的海外授权业务，成功应对了国内药品集采降价等挑战，实现了业绩的复苏与增长 [5][26] - 公司财务状况极为稳健，拥有充裕的现金储备，为未来发展及应对风险提供了坚实基础 [13][15][34][36] - 公司的信息披露规范、全面，其价值观和长期主义的企业文化被视为核心竞争力之一 [1][19] 财务表现与业绩 - **2025年中报业绩创新高**：与往年相比，2025年恒瑞医药的收入和净利润均创下新高，特别是净利润出现明显增长 [1][19] - **ROE水平与驱动因素**：公司ROE主要依靠净利率驱动，资产周转率有所下降，权益乘数常年保持在1.1倍左右的低位 [17][38] - 分析指出，若将权益乘数提高至1.5倍，公司2023年ROE可提升至**14.91%**；若提高至2倍，则可提升至**19.88%** [17][38] - **2024年盈利关键**：2024年公司的ROE尚未回升至15%以上，但当年两笔海外授权交易对盈利水平起到了关键的支撑作用，若无此收入，盈利水平可能会更低 [5][26] 战略转型与业务发展 - **开辟海外授权新路径**：面对国内药品降价、入院难、难放量的困境，公司探索出通过海外授权增收增利的新发展路径 [5][26] - **海外授权业务优势**：根据公司招股书，与药品销售相比，对外许可业务的毛利率相对更高，增加此类收入有助于提升公司整体盈利能力 [6][26] - **研发管线披露**：相比于两年前，公司在年报和中报中对研发管线进行了全面展开和重新描述 [1][19] 财务状况与资产结构 - **充裕的现金储备**：截至2024年12月，公司账上拥有超过**200亿**元可随时支取的银行存款，财务风格稳健 [13][34] - 在A股上市公司中，恒瑞医药的货币资金排名第**124**位 [13][34] - **流动资产结构优化**：自2019年三季报至2024年三季报，公司流动资产总额增加**129.45亿元** [15][36] - 其中，货币资金和交易性金融资产合计增加**99.66亿元**，占流动资产增长额的约**77%**，表明资产流动性显著增强 [15][36] - **具体现金数据**：截至2024年三季报，货币资金为**221.32亿元**，交易性金融资产为**7.74亿元** [16][37] 市场数据与表现 - **股价涨停**：2025年7月28日，公司股价涨停 [5][26] - **实时行情数据**：某时点数据显示，公司A股（600276.SH）最新价为**62.04元**，当日涨幅**10.00%**，市值约为**4049亿元**，成交额**71.8亿元** [8][28] - **H股溢价**：同一时点，H股（1276.HK）报价**79.700**港元，较A股溢价率约为**16.969%** [8][28] 企业文化与信息披露 - **价值观传递**：公司坚持做对的事，尊重常识与规律，致力于构建正循环系统，通过时间实现复利增长，这种价值观得到了市场的认同 [1][19] - **信息披露质量**：公司的信息披露被评价为规范、全面，阅读其公告能获得很多知识，与某些夸大其词的行为形成对比 [1][19] - **投资者沟通**：在2021年至2023年的困难时期，公司通过财报解读等方式与投资者保持沟通，给予了投资者信心 [3][23]

2025年A股医药行业大规模股票回购与注销现象 - 2025年A股医药板块与白酒板块均面临市场压力，但医药行业上市公司集中进行了大规模股票回购并注销，与白酒板块形成对比 [1] - 医药行业龙头公司中，有38家参与了回购，其中6家公司回购金额超过5亿元，最高单家回购金额达10亿元 [1] - 回购资金来源于公司自有资金或经营现金流，在行业调整期能拿出大额资金，侧面反映了公司经营基本盘扎实 [9] 主要公司回购详情 - **药明康德**：2025年初宣布计划回购10亿元用于注销，至4月已回购4.97亿元，年底前已完成全部10亿元回购计划 [2] - **恒瑞医药**：宣布计划回购20亿元，截至8月已回购5.35亿元，回购价格区间为62元至70元，累计已回购金额达5.95亿元 [3][6][8] - **京新药业**：计划回购7亿元，实际已回购6.09亿元，设定的回购价格上限在14.8元以内 [3][8] - **其他大规模回购公司**：新和成回购5.19亿元、九安医疗回购5亿元、能特科技回购5亿元 [3] - **回购超1亿元的公司**：共有29家，包括上海莱士(4.75亿元)、复星医药(3.48亿元)、中恒集团(3.01亿元)、浙江医药(2亿元)、柳药集团(1.8亿元)、一心堂(1.5亿元)、热景生物(1.5亿元)等 [3] - **其他活跃回购公司**：海尔生物计划2亿元已回购约0.89亿元、奥美医疗计划1亿元已回购约0.51亿元、海泰新光计划1亿元已回购约0.50亿元 [9] 回购方案与实施特征 - **回购用途明确为注销**：多家公司回购用途明确为“减少注册资本”，即股票注销，使总股本减少，从而提升每股收益和净资产 [4][5] - **回购贯穿全年**：药明康德于年中发布公告，4月完成首波大额回购；恒瑞医药回购主要发生在8月；京新药业在近期还发布了新计划，行动贯穿2025全年 [6][7] - **设定价格区间**：公司在回购时设定了价格上限或区间，表明其认为在该价格区间内回购是对股东资金负责的行为 [8] 回购注销的财务意义与市场信号 - **直接提升股东价值**：回购并注销股票相当于减少蛋糕切分的份数，在总利润不变的情况下，直接增加了每股拥有的利润和净资产 [4] - **被视为信心信号**：在市场情绪不高时，公司动用真金白银回购并注销，被市场视为管理层对公司未来有信心的硬核表达，比单纯口号更实在 [5] - **被视为更彻底的回馈方式**：与分红相比，回购注销直接减少了股本“分母”，被动提升了现有股东的持股比例，被部分投资者视为更彻底、更实在的股东回报方式 [9] - **构成明确的市场事实**：多家公司不约而同地采取回购注销这一具体财务行动，其花费的金额、回购的股数及处理方式构成明确且不可抹去的市场事实 [10] 公司背景与行业地位 - **药明康德**：全球顶尖的医药研发生产服务商，在国内市场份额占近30% [6] - **恒瑞医药**：中国创新药标杆，研发实力多年位居国内榜首，在国际上也排得上号 [6] - **京新药业**：在心脑血管和神经药物领域专攻，其他汀类药物市场份额靠前 [3][6]

文章核心观点 - 中国创新药的价值正获得全球主流市场认可，其标志是产品在海外市场（特别是美国）能实现远高于国内售价的“全球溢价”，并且对外授权交易规模创下历史新高，交易模式也趋于深入和多样化 [3][7] - 实现并维持全球溢价的关键在于产品进入基于临床价值、可持续商业化及合规性的全球主流定价体系，而非依赖成本优势，这要求企业具备高质量的全球临床证据、符合国际标准的CMC与合规体系以及全球产品生命周期管理能力 [5][6] - 中国创新药“出海”正从“能出去”迈向“站得住”的关键阶段，竞争焦点从单一产品授权转向体系能力、技术平台输出和全球研发主导权的争夺，成功的关键在于差异化创新、全球临床开发能力以及跨文化商业运营 [9][10] 中国创新药全球定价与价值认可 - 亿帆医药的创新药产品“亿立舒”（艾贝格司亭α注射液）在中国售价为2388元/支，在美国的上市销售价格约为4600美元/支，实现了约14倍的价格溢价 [3] - 产品在美国的定价核心并非基于国内成本，而是锚定其在当地临床路径中的价值定位（疗效、安全性、给药便利性）、与现有治疗方案的对比关系，以及在完整商业化合规体系下的长期可持续性 [5] - 该定价案例表明，中国创新药已被纳入全球主流市场的价值定价体系，而不再仅仅是成本或替代品定价，其溢价的本质在于产品的“可复制性”和“确定性”，即能够持续供货、被使用并扩大适应症 [3][5] 对外授权交易规模与模式升级 - 截至2025年10月21日，中国创新药年内对外授权总金额已突破1000亿美元，历史上首次在单一年度达到此量级，超过2024年全年的519亿美元 [7] - 交易形式正从单一产品授权走向联合研发、共同开发等更深入的合作模式 [3] - 典型案例：2025年7月，恒瑞医药与GSK达成协议，将HRS-9821项目和其他最多11个项目的全球独家权益有偿许可给GSK，交易潜在总金额达120亿美元，GSK将支付5亿美元的首付款 [3][8] - 恒瑞医药在2025年也再次采用了NewCo（新公司）模式，通过与国际资本合作来平衡海外临床开发的巨额投入与未来收益，并更好地参与决策和分享长期收益 [8] 获得全球溢价与竞争力的核心基础 - 中国创新药获得全球溢价基于三个根本性突破：药物在同一国际规则下被认可（拥有成熟的临床证据、能进入主流使用场景、具备商业化可持续性）；能提供更适合真实临床使用的解决方案（包括给药方式、稳定性、供应可靠性等）；以及具备可复制和确定的溢价能力 [5] - 恒瑞医药与GSK合作的12个资产均被评估为具有成为“同类最优”或“同类第一”的潜力，这被视为对公司研发能力和资产质量具备全球竞争力的强有力认可 [8] - 维持溢价的关键在于持续补强三个方面：高质量全球临床证据、符合欧美标准的CMC与合规体系、以及能被跨国市场理解的产品生命周期管理能力 [6] 出海新阶段的核心挑战与未来趋势 - 中国创新药“出海”正处在从“能出去”到“站得住”的关键阶段，当前挑战主要集中在三个方面：知识产权整体防御体系、高效低成本的长期合规能力、以及适应欧美市场关注长期可持续性而非短期销量的文化与商业逻辑差异 [9] - 未来趋势将呈现三个明显方向：从“卖产品”走向“输出技术能力”；从单点授权走向联合研发、同步开发；中国药企需更早介入全球研发决策，在立项阶段就考虑全球适应症和市场结构 [10] - 成功全球化的关键因素包括：创新水平与差异化管线、加速提升临床国际化能力、建立全球营销网络、打造产品品牌影响力，以及具备相应的组织和人才 [10]

文章核心观点 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易空前活跃，总金额突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长，标志着行业进入“创新兑现+全球布局”的关键时期 [1] - BD热潮的驱动因素包括中国医药资产全球性价比与竞争力的提升、跨国药企补充管线的迫切需求以及巨大的专利悬崖缺口 [1][15] - 行业关注点正从交易规模和数量，转向交易后产品全球价值的验证与实现，即临床推进、数据发布和竞争格局变化 [1] - 未来BD交易增长预计将放缓但仍保持两位数，交易结构将更趋成熟，模式将更加多元化，行业需构建全链条能力以占据全球价值链高端地位 [2][17] 2025年BD交易市场概况与驱动因素 - **市场规模与增长**：截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [1] - **市场热度与影响**：重磅BD交易带动相关公司股价显著上涨，并出现了“预告式”BD现象 [5][7] - **核心驱动因素**： - **需求端**：跨国药企在手现金较多但利润承压，面临巨大的专利悬崖（2030年前专利到期或临近到期的大药销售额接近2000亿美元），急需补充新管线 [15] - **供给端**：中国创新药资产具备高性价比，跨国药企采购同一管线的成本可能仅为美国的30%~40%，且可能获得更优效果 [7][8] - **全球吸引力**：中国创新药资产不仅受美国市场青睐，也获得欧洲、韩国等地药企合作，跨国药企对ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿领域表现出浓厚兴趣 [7][8] 主要交易案例与模式分析 - **代表性大额交易（2025年）**： - **恒瑞医药与GSK**：共同开发至多12款创新药物，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [3][7] - **信达生物与武田制药**：涉及两款后期在研疗法及一款早期项目选择权，首付款12亿美元，潜在总金额114亿美元，并采用“共同开发与商业化”模式 [3][11] - **三生制药与辉瑞**：针对PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款12.5亿美元，最高达48亿美元里程碑付款 [3][5] - **石药集团两笔交易**：与Madrigal合作GLP-1受体激动剂，潜在金额最高19.55亿美元；与阿斯利康合作临床前项目，潜在金额最高52.2亿美元 [3] - **主流与新兴BD模式**： - **授权（License-out）**：仍是主流模式，2025年上半年其首付款和总金额在中国相关交易中占比分别达91%和99% [10] - **NewCo模式**：通过资产分拆组建新独立实体，日益受到青睐，如康诺亚、诺诚健华与Prolium Bioscience的合作 [10] - **特许权使用费出售**：如百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗海外销售特许权，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权转让 [11] - **共同开发与商业化（Co-Co）**：如信达与武田的合作，双方按比例分摊成本、共享收益，突破单向授权 [11] - **双向授权**：如科伦博泰与Crescent Biopharma互换产品区域权益，显示中国创新药企逐步形成“卖方市场”竞争优势 [12] 行业未来趋势与展望 - **增长趋势**：未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [2] - **交易结构演变**： - 后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡 [2] - 从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [2] - **技术领域热点**： - **短期**：ADC、双抗领域交易有望延续 [16] - **中长期**：三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [16] - **疾病谱**：跨国药企对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 [16] - **投资与研发方向**：重点关注“第二代技术范式的迭代”，如双靶双毒素ADC、三/多特异性抗体、通用型及体内CAR-T疗法等 [15] - **市场预期**：2026年BD及海外临床推进仍是创新药板块主要看点，大量BD等待落地，但交易总金额及大型交易数量较难超越2025年，市场判断逐渐回归理性 [16][17] - **长期发展关键**：行业需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，以实现从“爆发”到“长红”的转变 [2][17]

公司股价与交易表现 - 恒瑞医药(01276)午后股价上涨超过5%，截至发稿时涨幅为5.19%，报74.95港元 [1] - 成交额为5568.71万港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的靶向Claudin18.2(CLDN18.2)的抗体药物偶联物(ADC)——注射用SHR-A1904，被国家药品监督管理局药品审评中心正式纳入突破性治疗品种名单 [1] - 该药物拟用于治疗既往接受过至少一线系统治疗的CLDN18.2阳性的局部晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌 [1] - 纳入突破性治疗程序是基于该药物在特定适应症上的潜在临床价值 [1] - 药审中心将为此药物优先配置审评资源，加强研发指导，以加速其临床开发和上市进程 [1] 行业背景与市场机会 - 胃癌是中国高发恶性肿瘤，2020年国内新发与死亡病例分别占全球约44%和48.6%，存在巨大的未满足临床需求 [1] - CLDN18.2靶点在多种消化道肿瘤中高表达，是目前肿瘤药物研发的热门靶点之一 [1] - 全球范围内尚无同类ADC产品获批上市 [1]

港股创新药板块市场表现 - 2024年1月2日，港股创新药概念股出现集体上涨行情 [1] - 晶泰控股领涨，涨幅超过6% [1] - 恒瑞医药与四环医药涨幅均超过4% [1] - 信达生物、药明生物、中国生物制药涨幅均超过3% [1] - 百济神州、金斯瑞生物科技、云顶新耀、药明康德涨幅均超过2% [1] 重点公司股价及市值详情 - **晶泰控股 (02228)**: 涨幅6.13%，最新价10.040港元，总市值432.06亿港元 [2] - **恒瑞医药 (01276)**: 涨幅4.63%，最新价74.550港元，总市值4948.03亿港元 [2] - **四环医药 (00460)**: 涨幅4.07%，最新价1.280港元，总市值117.07亿港元 [2] - **信达生物 (01801)**: 涨幅3.34%，最新价78.800港元，总市值1355.99亿港元 [2] - **药明生物 (02269)**: 涨幅3.18%，最新价32.440港元，总市值1339.16亿港元 [2] - **中国生物制药 (01177)**: 涨幅3.07%，最新价6.370港元，总市值1195.06亿港元 [2] - **百济神州 (06160)**: 涨幅2.68%，最新价184.100港元，总市值2836.39亿港元 [2] - **金斯瑞生物科技 (01548)**: 涨幅2.66%，最新价12.750港元，总市值278.74亿港元 [2] - **云顶新耀 (01952)**: 涨幅2.49%，最新价37.900港元，总市值134亿港元 [2] - **药明康德 (02359)**: 涨幅2.13%，最新价100.800港元，总市值3007.63亿港元 [2]