行业投资评级 - 维持推荐评级 [4] 核心观点 - 卫星互联网行业在政策支持下迎来重要发展机遇 商业航天的"大航海时代"有望开启 [3] - 空天计算作为卫星互联网与算力的结合点 具有长期发展潜力 国内相关星座建设加速 成为两大产业发展新方向 [3] - 算力调度有望成为空天计算的重要环节 长期潜力将逐步释放 [3] 三体计算星座发展 - 三体计算星座是中国首个整轨互联太空计算星座 建成后总算力达1000P 解决传统"天感地算"模式下的时效差与数据传输限制 [9] - 2025年将完成50颗计算卫星布局 2027年前至少完成100颗卫星建设 [9][10] - 2025年5月14日成功首发12颗卫星 单星最高算力744TOPS 星间激光通信速率达100Gbps 12颗卫星互联后具备5POPS计算能力与30TB存储容量 [11][12] - 星座实现五个"第一次"：整轨卫星互联、天基模型加载与数据处理、异轨激光接入、共商共建共享模式构建、3D打印卫星研发 [9] 算力调度与空天计算优势 - 国内算力资源分布与需求错配 "东数西算"战略通过优化资源布局提升调度需求 [15] - 光纤传输存在时延问题 光缆每200公里时延约1ms 1000公里时延约5ms 设备与节点数量加剧时延 [16][18] - 卫星互联网在长距离传输中时延优势显著 Starlink V2时延降至30ms以下 SpaceX测试显示延迟仅18-19ms [18] - 之江实验室联合普天科技、国星宇航等合作方构建全球太空计算网络 推动星间激光互联与算力分布式调度 [19] 市场空间测算 - 卫星互联网算力调度带宽费用参考阿里云/华为云标准 约0.8元/GB [20] - 长期保守/中性/乐观假设下 空天计算总带宽容量分别为20000/30000/50000GB/s 其中10%用于算力调度 [22] - 按年3150万秒计算 卫星互联网算力调度长期市场空间达504亿元（保守）、756亿元（中性）、1260亿元（乐观） [23] 上市公司布局 - 普天科技参与三体计算星座建设 聚焦空天传输通道升级、智能卫星平台研发与商业应用生态构建 [24] - 中科星图与中科曙光签署协议 联合研发太空计算核心部件 建设开放普惠太空算网 推动在轨智能处理与地面应用融合 [25] - 开普云、软通动力、千方科技、佳都科技、中国软件成为首批54家"星算计划"全球合作伙伴 [26] - 报告建议重点关注空天计算领域已布局的普天科技、中科星图、中科曙光等 及卫星互联网细分领军企业创意信息、上海瀚讯等 [3][27] 行业与公司动态 - OpenAI向免费用户开放ChatGPT Projects 腾讯混元发布Voyager3D世界模型 阿里上线Qwen3-Max-Preview语言模型 [28][29][30][31] - 海联讯计划换股吸收合并杭汽轮 换股比例1:1 换股价格9.35元/股 [2][32] - 用友网络完成股份回购 实际回购4,144,090股 占总股本0.121% 使用资金总额50,062,199元 [2][33] 市场表现 - 本周计算机板块下跌6.76% 涨幅前五个股包括信息发展（+22.95%）、海联讯（+15.40%） 跌幅前五包括开普云（-23.60%）、中科金财（-17.63%） [1][35][40]

核心财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元同比下降5.89% 净亏损9.45亿元同比扩大18.97% 扣非净亏损10.11亿元同比下滑27.39% [1] - 第二季度营收22.03亿元同比增长7.15% 净亏损2.09亿元同比收窄38.77% 扣非净亏损2.17亿元同比收窄36.69% [1] - 若下半年未能扭亏将面临连续三年亏损局面 [1] 业务转型与市场表现 - 云服务业务2024年营收68.50亿元同比下降3.4% 签约金额随用户增长出现下滑 [1] - 2021年国内ERP市场占有率位居前三 但自2020年以来股价跌幅超70% 市值蒸发超1300亿元 [1] - 大型企业、中型企业及政府客户业务收入在2024年均出现下滑 [1] 公司治理与战略调整 - 实际控制人王文京持股39.24% 持股市值约198亿元 其中3.205亿股处于质押状态占持股市值34.79% [1] - 2016年启动向云服务转型的3.0战略 但转型指标存在不确定性引发市场担忧 [1] - 2025年6月管理层出现动荡 15个月内三次更换总裁 同时持续精简员工导致离职补偿金增加约0.3亿元 [1] 资本运作与未来发展 - 启动赴港IPO计划 招股书总结亏损原因包括四点 [1] - 研发投入资本化无形资产摊销增加约1.2亿元 [1] - 若成功实现港股IPO 募集资金有望缓解经营困境并增强海外市场拓展能力 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元同比下降5.89% 净亏损9.45亿元同比扩大18.97% 扣非净亏损10.11亿元同比下滑27.39% [1] - 第二季度营收22.03亿元同比上涨7.15% 净亏损2.09亿元同比收窄38.77% 显示业绩转折信号 [2][3] - 经营活动现金流净额-9.28亿元 较上年同期-15.21亿元有所改善 总资产219.26亿元较上年末241.57亿元下降9.24% [2] 业务结构分析 - 云服务业务2024年营收68.50亿元同比下降3.4% 累计付费客户87.25万家 新增15.75万家但签约金额下滑 [7][8] - 大型企业客户业务收入58.64亿元同比下滑10% 中型企业客户收入12.51亿元下滑9.7% 政府及公共组织收入9.06亿元下滑7.7% [9] - 国内ERP市场占有率40%居行业首位 领先浪潮20%和金蝶国际18% [4] 战略转型进展 - 2016年启动向云服务转型3.0战略 目前主营云服务/软件/金融三大业务 [7] - 云服务转型面临阵痛期 订阅模式与SaaS收入占比提升存在不确定性 [9] - 2024年研发投入资本化无形资产摊销增加约1.2亿元 离职补偿金增加0.3亿元 [3] 管理层与组织变动 - 创始人王文京持有39.24%股份 持股市值约198亿元 其中3.205亿股处于质押状态占比34.79% [4][12] - 15个月内三度更换总裁 2025年6月5名高级副总裁不再担任管理人员 [12][13] - 2024年员工减少3666人 离职补偿金增加1.42亿元 2025年一季度再减1689人 [13] 资本市场表现 - 年内股价涨幅不足40% 大幅跑输金蝶国际超80%的涨幅 [3] - 较2020年高点市值蒸发超1300亿元 跌幅超过70% [3] - 启动赴港IPO计划 旨在推进全球化2.0战略与境外资本市场对接 [11][12] 行业竞争态势 - 云服务转型需3-4年阵痛期 成功指标包括订阅模式渗透率与SaaS收入占比 [9] - 金蝶因中小客户云化优势 在云订阅ARR指标上明显优于依赖大客户的用友 [9] - 公司认为中国新一代企业软件已具备全球竞争力 需加强数据治理与接入大模型 [13]

境外上市备案动态 - 中国证监会于9月5日发布境内企业境外发行证券和上市备案情况表 涵盖截至2025年9月5日的首次公开发行及全流通信息 [1] - 本周（9月1日至5日）新增用友网络 胜宏科技 卓优智美 斑马智行 博铭维技术等公司拟香港IPO获证监会接收材料 [1] - 迈威生物拟香港IPO的备案状态为"补充材料" 显示其申报流程处于材料完善阶段 [1] 企业申报详情 - 迈威生物采用直接境外上市方式 选择香港联交所 由中信证券(香港)及海通国际资本联合保荐 [2] - 用友网络选择香港联交所直接上市 保荐机构包括招银国际融资 中信證券(香港)及中信建投(国际)融资 [2] - 胜宏科技由JP Morgan Securities (Far East)与广发融资(香港)共同承销 同样采用香港直接上市模式 [2] - 卓优智美教育咨询集团由中泰国际融资与德意志证券亚洲联合保荐 拟香港联交所直接上市 [2] - 斑马网络技术选择中国国际金融香港证券与国泰君安融资作为承销商 上市目的地为香港联交所 [2] - 博铭维技术由中信證券(香港)独家保荐 安得智联供应链科技由中国国际金融香港证券与摩根士丹利亚洲联合承销 均采用香港直接上市途径 [2] 市场参与机构 - 中信證券(香港)同时参与用友网络 博铭维技术两家企业的承销工作 显示其在该领域活跃度较高 [2] - 中国国际金融香港证券同时担任斑马智行与安得智联的保荐机构 体现其跨境承销业务布局 [2] - 国际投行如JP Morgan 摩根士丹利 德意志证券参与保荐 反映香港IPO市场国际化程度 [2]

境外上市备案进展 - 9月1日至5日新增用友网络、胜宏科技、卓优智美、斑马智行、博铭维技术等公司拟香港IPO获中国证监会接收材料 [1] - 迈威生物同期境外上市备案状态更新为"补充材料" [1] - 新增备案企业均选择香港联交所作为境外上市目的地 [2] 企业申报类型与保荐机构 - 7家企业均采用直接境外上市方式申报香港IPO [2] - 保荐机构以中资券商为主 包括中信证券(香港)、中金公司、招银国际等 [2] - 国际投行参与度较高 J.P.摩根担任胜宏科技保荐人 摩根士丹利参与安得智联项目 [2] 行业分布特征 - 科技类企业占比显著 涵盖用友网络(企业软件)、斑马智行(智能汽车)、博铭维技术(智能设备) [1][2] - 生物医药板块代表为迈威生物 [1][2] - 制造业企业胜宏科技(PCB)与供应链企业安得智联同步申报 [2]

企业级AI应用的核心价值 - AI成为驱动企业数智化转型的核心引擎，推动企业从技术概念向实战落地转变 [1] - 企业通过AI实现增效降本、精准运营和风险管控三大核心诉求 [2][3] - AI深度融入经营管理、生产、风控、员工服务等核心业务场景，提升企业核心竞争力 [1][3] 企业AI落地的具体场景 - 通过部署数智员工和智能模型优化成本结构，降低人力与经营成本 [2] - 借助AI打通产销协同链路，减少库存积压并提升供应链灵活性与响应速度 [2] - 利用AI大模型进行金融合同审核，精准识别风险并满足全球合规要求 [3] 企业AI应用的转型作用 - AI重塑人机交互模式，例如用友ChatBI允许自然对话获取关键决策信息，提升工作效率 [4] - AI重构企业服务形态与商业逻辑，实现从产品导向向服务导向转型，提升客户黏性 [4] - AI推动企业系统性变革，优化业务流程并减少冗余环节，显著提升决策效率 [3] 企业AI落地的挑战 - 高质量数据与知识治理缺失，数据散乱导致难以通过数据驱动创造价值 [5] - AI与现有业务融合存在难度，企业缺乏嵌入AI环节和衡量实施效果的具体方法 [5] - 数据安全与权限管控是关键顾虑，需防止核心资产泄露并确保合规性 [5] 央国企的AI应用特点 - 央国企AI应用聚焦经营管理与风控智能化，保障国有资产安全 [6] - AI向二级、三级单位的生产场景渗透，为各业务板块提供创新赋能 [6] - 依托头部企业优势带动产业链协同发展，履行行业责任 [6] 用友的AI解决方案 - 用友BIP将AI能力深度融入核心场景，确保与原有系统高度兼容并解决实际问题 [7] - 覆盖全行业基础经营场景，例如智能合同风险识别和岗位知识库搭建 [7] - 支持联合共创行业专属方案，例如鞍山钢铁打造多场景集成AI平台提升产业链效率 [8] AI驱动的行业变革 - AI推动数智化向价值重构阶段进阶，重塑数据处理、业务流程与管理决策模式 [9] - 用友AI产品与服务深度融合企业需求，持续注入增长新动能 [9]

中国软件行业2025年整体表现 - 2025年上半年行业平均营收同比增长9% 平均净利润率为-3% [1] - 超预期企业包括金山办公 中科创达 商汤科技（AI投入增加推动营收超预期）以及广联达 深信服（员工生产力提升推动净利润超预期） [1] - ERP供应商（用友网络 金蝶国际）与AI供应商（商汤科技 科大讯飞）对2025年下半年营收增长持乐观态度 核心驱动力包括AI功能需求增长 云平台普及及新产品推出 [2] - 行业企业聚焦三大战略方向：AI工具变现 业务多元化 AI与核心软件整合 [3] - 行业平均市盈率升至55-60倍（高盛覆盖企业平均59倍） 平均EV/Sales比率升至8-9倍（高盛覆盖企业平均11倍） 仍低于2020-2021年12-18倍水平 [4] - AI相关营收增长及订阅制业务转型可能推动估值进一步上调 [5] 重点软件企业业绩与估值分析 - 用友网络2025年营收220.3亿元（同比增长7%） 净亏损20.9亿元（较2024年34.1亿元亏损改善） 核心驱动包括中小企业业务增长及大型客户需求复苏 [7] - 用友网络2025年合同金额同比增长18% YonBIP AI订单规模达32亿元 员工数量降至1.9万人（2024年底2.1万人） [7][8] - 高盛下调用友网络2025年净亏损预测至59.4亿元（原51.7亿元） 2026-2027年净利润下调8% 原因包括中型企业云业务转型期营收低于预期及营业费用率上调 [9] - 高盛给予用友网络2026年106倍目标市盈率（原88倍） 12个月目标价17.19元（原16.16元） 维持中性评级 [10] - 广联达2025年营收同比下降5% 受建筑成本软件业务拖累 但建筑管理软件复苏及成本管控推动二季度净利润率升至13%（2024年同期11%） [12] - 广联达未来增长依赖基础设施解决方案 AI工具（在手订单4亿元）及海外业务 高盛下调2025-2028年营收预测1%-3% 但因成本管控上调净利润预测1%-18% [12][13] - 高盛给予广联达2026年31倍目标市盈率（原33倍） 12个月目标价12.2元（原11.9元） 维持卖出评级 [14] - 中科创达2025年营收18.31亿元（同比增长50% 环比增长25%） AIoT业务同比增长136% 但毛利率下滑 净利润6.6亿元（同比增长384% 环比下降29%）低于高盛预期33% [17] - 高盛上调中科创达2025-2027年营收预测4%-8%（AIoT业务超预期） 但因毛利率低于预期下调毛利率预测 净利润预测微调0%-1% [18] - 高盛给予中科创达2026年36.6倍目标市盈率 12个月目标价52.4元（原46.0元） 维持卖出评级 当前市盈率55倍高于目标 [19] - 其他重点企业摘要：中望软件营收2.08亿元（同比+11%） 净利润亏损0.4亿元 深信服营收17.47亿元（同比+4%） 净利润由负转正 金蝶国际上半年营收31.92亿元（同比+11%） 华大九天上半年营收同比+13% [25] 企业财务数据详情 - 用友网络2Q25营收2,203百万元（同比+7%） 净亏损209百万元 毛利率54.1%（同比+0.1个百分点） 营业利润率-8.8%（同比+7.3个百分点） [11] - 中科创达2Q25营收1,831百万元（同比+50% 环比+25%） 净利润66百万元（同比+384% 环比-29%） 毛利率30.7%（低于高盛预期35.2%） 营业利润率3.6% [24] - 行业财务数据表涵盖15家企业 包括德赛西威（营收7,852百万元 同比+30%） 虹软科技（营收197百万元 同比+2%） 科大讯飞（营收6,253百万元 同比+10%）等 [6]

股份回购实施结果 - 公司于2024年9月5日首次披露回购方案 实施期限为2024年9月5日至2025年9月4日 计划回购金额5000万元至10000万元 回购价格上限23元/股 用途为员工持股计划或股权激励 [1] - 实际回购股份414.409万股 占总股本比例0.121% 实际使用资金5006.2199万元 回购价格区间为9.87元/股至18.44元/股 [1] - 回购资金来源于自有资金和银行专项回购贷款 回购股份存放于专用证券账户 若36个月内未使用完毕将予以注销 [1] 股份结构变动 - 回购前总股本为3,418,521,359股 回购完成后减少至3,416,997,409股 因公司于2024年9月25日注销1,523,950股限制性股票 [1] - 无限售条件流通股比例由99.96%变为100% 回购专用账户持股从1771.1702万股增至2185.5792万股 [1] 相关ETF市场表现 - 食品饮料ETF(515170)近五日上涨0.33% 市盈率20.92倍 份额增加1.0亿份至72.3亿份 主力资金净流出2338.5万元 估值分位21.59% [4] - 游戏ETF(159869)近五日下跌0.88% 市盈率42.04倍 份额减少800万份至53.6亿份 主力资金净流入445万元 估值分位61.26% [4] - 科创半导体ETF(588170)近五日下跌10.45% 份额增加1200万份至4.5亿份 主力资金净流出2500.1万元 [4] - 云计算50ETF(516630)近五日下跌10.87% 市盈率121.26倍 份额减少600万份至4.2亿份 主力资金净流入204.4万元 估值分位91.52% [5]

中国软件行业2025年上半年业绩表现 - 高盛覆盖的中国软件企业平均营收同比增长9% 平均净利润率为-3% [1] - 金山办公 中科创达 商汤科技因企业AI投入增加营收表现超预期 广联达 深信服因员工生产力提升净利润表现优于预期 [1] - ERP供应商与AI供应商管理层对2025年下半年营收增长持乐观态度 核心驱动力包括企业对AI功能需求增长 带数据服务的云平台普及 以及AI代理 AI赋能边缘设备等新产品的推出 [2] 企业战略聚焦方向 - 行业企业主要聚焦三大战略方向 AI工具变现 业务多元化 AI与核心软件整合 [3] - AI工具变现指开发具备增值功能的AI工具满足客户实际需求并实现商业化 [3] - 业务多元化指向海外市场或新业务领域拓展以抵消特定细分领域IT支出放缓的影响 [3] - AI与核心软件整合指将AI技术融入核心软件产品以提升客户付费意愿与市场份额 [3] 行业估值水平 - 中国软件企业平均市盈率升至55-60倍 高盛覆盖企业平均为59倍 [4] - 平均企业价值/销售额比率升至8-9倍 高盛覆盖企业平均为11倍 [4] - EV/Sales仍低于2020-2021年12-18倍的水平 [4] - 随着AI相关营收增长及企业向订阅制业务转型 估值存在进一步上调空间 [5] 重点软件企业业绩与估值分析 - 用友网络2025年营收220.3亿元同比增长7% 净亏损收窄至20.9亿元 核心驱动因素包括中小企业业务增长及大型客户需求复苏 2025年合同金额同比增长18% YonBIP AI订单规模达32亿元 员工数量降至1.9万人 [6] - 高盛下调用友网络2025年净亏损预测至59.4亿元 2026-2027年净利润分别下调8% 因中型企业云业务营收低于预期且效率提升仍需时间 [7] - 高盛给予用友网络2026年106倍目标市盈率 对应12个月目标价17.19元 维持中性评级 [8] - 广联达2025年营收同比下降5% 受建筑成本软件业务拖累 但二季度净利润率回升至13% [9] - 广联达未来增长依赖基础设施解决方案 AI工具在手订单4亿元 及海外业务 [10] - 高盛下调广联达2025-2028年营收预测1%-3% 但因成本管控见效上调净利润预测1%-18% 2025年净利润修正为5.1亿元同比增长18% [11] - 高盛给予广联达2026年31倍目标市盈率 对应12个月目标价12.2元 维持卖出评级 [12] - 中科创达2025年营收18.31亿元同比增长50% 核心驱动力为AIoT业务同比增长136% 但净利润6.6亿元低于高盛预期33% [18] - 中科创达未来将聚焦IoT与智能汽车业务 [19] - 高盛上调中科创达2025-2027年营收预测4%-8% 但因IoT业务毛利率低于预期下调毛利率预测 最终净利润预测微调0%-1% [20] - 高盛给予中科创达2026年36.6倍目标市盈率 对应12个月目标价52.4元 维持卖出评级 [21] - 中望软件2025年营收2.08亿元同比增长11% 净利润亏损0.4亿元 产品向低毛利BoChao解决方案倾斜 [26] - 深信服营收17.47亿元同比增长4% 净利润由负转正 云计算业务增长26% 安全软件疲软 [26] - 金蝶国际上半年营收31.92亿元同比增长11% 受益于云业务与AI功能落地 [26] - 华大九天上半年营收同比+13% AI驱动芯片设计需求增长 [26] 其他重点企业评级与目标价 - 中望软件评级卖出 12个月目标价50.60元 [26] - 深信服评级卖出 12个月目标价79.00元 [26] - 金蝶国际评级买入 12个月目标价16.30港元 [26] - 华大九天评级买入 12个月目标价123.00元 [26]

公司股份回购完成情况 - 公司于2025年9月4日完成股份回购 回购期限届满 [2] - 通过集中竞价交易方式实际回购股份数量为4,144,090股 占公司总股本比例0.121% [2] - 股份回购专用证券账户执行本次回购操作 [2]