基金设立与出资情况 - 公司下属全资子公司于2016年参与设立上海建元股权投资基金合伙企业（有限合伙），即“建元一期基金” [1] - 公司对该基金的总出资额为10亿元人民币 [1] - 截至目前，基金总出资额为2.53亿元人民币，其中上海隧道工程有限公司出资2.15亿元人民币，占比85.15% [1] 基金期限变更 - 根据原合伙协议，该基金的退出期将于2025年12月26日届满，之后进入清算期 [1] - 经各合伙人协商，拟将基金的清算期延长5年，至2030年12月26日 [1] - 延期后，将由基金GP担任清算人 [1] 变更影响与审议程序 - 此次基金清算期延期有利于项目退出，符合全体股东利益 [1] - 该事项无需提交公司股东大会审议 [1]

佳驰科技 (688708) - 隐身材料领军企业 - 航空航天装备放量进度加快，带动隐身材料需求快速提升，公司作为核心供应商业绩有望持续增长 [1][2] - 预计公司2025~2027年归母净利润为5.35/7.73/9.94亿元，EPS分别为1.34/1.93/2.48元，目标价83.68元 [1][2] - 公司研制的战机"两代"隐身材料已批量应用于第四代、第五代战机等重大重点型号工程 [3] - 据futuremarketinsights预计，隐形材料和涂层市场将在2035年增长至2.867亿美元，复合年增长率为6.3% [3] - 公司特种产品持续向下游超材料结构件及其他军兵种需求拓展，积极开拓舰船、航天、兵器等领域市场 [3] - 公司依托特种领域先进技术，拓展新一代电波暗室等民用领域高端市场，开辟民品新增长极 [3] 公用事业 - 电力政策与市场展望 - 核电等能源行业鼓励民企进入，电力市场逐渐完善，国企逐渐退出光伏制造业 [5][30] - 江苏广东呼吁电力交易签约减少恶性竞争，政策引导有利于市场化，预计估值有望提升 [1][5][30] - 《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》要求全国每年新增2亿千瓦以上新能源装机以满足消纳需求 [6][31] - 内蒙风光储新政明确2026年独立储能电站放电补偿标准为0.28元/度，单站日全容量充电不超过1.5次 [8][32] - 江苏、海南、福建、陕西2025年新增新能源机制电价竞价通知发布，江苏海风10亿度电价0.25～0.391元/度，其他风光120亿度 [8][33] - 浙江电力市场化交易方案要求中长期电量不低于90%，零售套餐封顶价不超当月零售市场总体参考价的0.6% [7][32] 皖通高速 (600012) - 业绩增长与股息确定 - 2025年Q1收购集团路产显著增厚业绩，Q3宣广改扩建完工释放通行需求，驱动盈利加速增长 [1][9] - 2025前三季度公司归母净利润14.8亿元，追溯调整前同比增长21%；Q3追溯调整后业绩同比增长8.2%呈现加速增长趋势 [10] - 25Q3宣广高速整体通行费收入同比增加超三倍，较改扩建前2022年同期增加6%，驱动公司Q3通行费同比大增16% [10] - 公司拟收购山东高速7%股权，交易对价8.92元/股，有望年化增厚投资收益约2亿元 [10][11] - 公司承诺2025-27年现金分红比例不低于归母净利润60%，按此计算2025-27年股息收益率为4.7%、4.4%、4.2% [11] 建筑工程业 - 财政与地产数据 - 截至2025年11月11日样本建筑工地资金到位率为59.76%，周环比-0.1pct，同比-5.1pct [15] - 全国地方政府新增专项债第46周新发行48只，发行额1394.0亿元，环比208.3%，同比2628.0%；11月前3周累计发行额3395.1亿元，环比841.5%，同比322.5% [15] - 30大中城市2025年第46周新房成交面积160.5万平方米，环比20.1%，同比-27.5%；14城二手房成交面积190.5万平方米，环比9.7%，同比-11.3% [16] - 中国建筑2025年1-10月新签订单36065亿元，同比1.0%；单10月新签订单3129亿元，同比-3.6%，增速环比9月下降8.2个百分点 [18] 机械制造业 - 可控核聚变进展 - 重点关注磁体、电源、偏滤器等可控核聚变关键环节核心厂商，磁体相关公司为联创光电、西部超导、永鼎股份等 [19] - 聚变燃料循环公司已在加拿大正式启动UNITY-2聚变燃料循环设施建设，为全球首个全回路运行的集成化氚燃料循环系统测试平台 [20] - 星能玄光完成近3亿人民币Pre-A轮融资，由蚂蚁集团领投；翌曦科技2025年内完成第三轮融资 [21] - 中科院合肥物质院等离子体所、聚变新能更新多项采购信息，累计预算金额超20亿元，其中氚工厂相关项目累计采购预计达13.45亿元 [22] 家用电器业 - 零售数据与双十一表现 - 2025年10月家电社零891亿元，同比-14.6%，年累计9753亿元，同比+20.1%；预计2025年家电零售总额11153-11386亿元，同比+8~10% [24] - 2025年双十一全网电商销售总额16950亿元，同比+14%；家电类目销售额2668亿元，同比+38%，销额占比16.5% [25] - 美的系维持全网销售第一地位，海尔占据单一品牌份额第一；美的COLMO套购+40%，海尔套系销售额超40亿元 [25] - 石头科技和科沃斯龙头地位进一步强化，双十一期间双龙头份额合计提升超12 pcts [26] 计算机行业 - AI在金融领域的应用 - 金融行业作为数据、信息、决策密集型产业，其数智化转型需求与大模型技术特性高度契合，AI应用落地拐点已至 [34][36] - DeepSeek R1的发布助推通用模型推理能力跃迁和成本锐减，成为金融机构本地化部署AI的行业拐点 [34][36] - AI与金融结合主要有两条技术路径：通用模型结合金融语料训练，以及开发金融垂类大模型 [36] - 建议关注金融信息服务、第三方支付、银行IT、证券IT、保险IT等细分领域，相关标的包括同花顺、恒生电子、宇信科技等 [35] 其他公司季报点评摘要 - 科德数控2025年前三季度营业收入4.00亿元同比+5.01%，归母净利润0.64亿元同比-11.53%；深耕航空航天领域，积极拓展低空经济、新能源汽车等新兴领域 [38][40] - 恒立液压2025Q1-3营业收入77.90亿元yoy+12.31%，归母净利润20.87亿元yoy+16.49%；线性驱动器业务快速放量，墨西哥工厂正式投产 [44][45] - 海尔智家2025Q1~3实现营业收入2340.54亿元同比+9.98%，归母净利润173.73亿元同比+14.68%；空调产业三季度单季度收入增长超30% [42][46] - 中科创达2025年前三季度营收51.48亿元yoy+39.34%，归母净利润2.29亿元yoy+50.72%；AIoT业务收入同比大增136.14%，首次超越智能汽车业务成为最大收入来源 [56][58]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为基建行业 公司为隧道股份[3] 核心观点与论据 财务表现与全年展望 * 公司前三季度财务表现不佳主要受华大九天负面影响 但四季度通常表现强劲 有信心实现全年利润增长目标[2][3] * 公司各大区域市场经营和开工情况良好 为全年业绩提供支撑[2][3] 境内外业务拓展 * 境外业务聚焦香港 澳门 东南亚（以新加坡为核心）及中东（如迪拜） 预计2025年底至2026年初有望中标新项目[2][4] * 公司积极借鉴外地经验 挖掘室内新业务作为增长点[2][5] * 海外订单表现优于国内 例如中东地区对数字化智能化高端化业务需求旺盛 公司采取整链出海策略[16] * 公司在东南亚市场如马来西亚和越南已中标或正在投标 在迪拜也进行投标方案[18] 盈利能力与业务转型 * 公司通过降本增效和提高工程质量提升毛利率 三季报已显示初步效果 未来将通过高质量发展提升净利润率而非单纯追求营收增长[2][6] * 计划将运营业务利润贡献从当前较高水平（每年约6~8亿）提升至20%以上 措施包括转型升级现有业务（工程应急抢险 地铁维保）及拓展新业务（如静态交通领域）实现动态与静态交通一体化运营[2][8] * 公司积极将施工数据转化为数据要素产品 并拥有专利 著作权等技术资产 计划通过运营管理和数字化转型挖掘潜力[12] 投资收益与现金流 * 2024年投资收益占比较高 预计2025年投资收益占比将降低 未来希望保持相对稳定[2][7] * 未来现金流预计保持稳健 第四季度通常表现优异 2025年维持此趋势[9] * 分红比例不低于30% 延续半年度分红策略 虽具备提高股息率基础但暂维持现有水平[2][9] 市场估值与资产质量 * 公司认为当前0.68倍PB被低估 相较农业银行1倍PB 自身资产质量存在增量空间[10] * 资产分为四类 自持的运营类资产是产生利润的重要来源 希望通过持续优化经营改善市场认知提升估值水平[10] 订单增长与市场策略 * 2025年订单有所增长但增幅不大 得益于开拓新业务领域和选择财政承受能力强的区域市场（如大湾区 中原地区 长三角）及境外市场（香港 澳门 越南 中东）[14] * 国内城市更新项目（如内环线周边更新） 全域土地综合整治 水务能源相关业务 楼宇能源改造和直饮水服务等是新增长点[14][15] 债务化解 * 近三年债务化解对公司产生显著正向影响 公司还协助业主单位及政府平台公司进行债务包装项目筹划与咨询 例如在深圳 广州等地 效果良好[19] 其他重要内容 * 公司应收款项减值真实且严格按会计准则执行 质量可靠[13] * 股权投资（如外高桥和陆家嘴）具有稳定现金流入和利润贡献 分红率不错[11] * 企业出海需明确目标市场 业务模式并确保盈利 公司基于多年研究和前期积累选择市场（如深耕新加坡30多年）[17][18]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2025年1-10月固定资产投资增速进一步回落，全国固定资产投资累计同比下降1.7%，增速较1-9月下降1.2个百分点 [3][4] - 传统基建投资增速由正转负，基础设施投资（不含电力）同比下降0.1%，增速较1-9月下降1.2个百分点 [3][5] - 房地产投资持续低迷，2025年1-10月同比降幅为14.7%，较1-9月扩大0.8个百分点 [3][11] - 展望未来，随着中央政策持续加码、“两重”项目建设提速以及“十五五”开门红愿景，后续投资有望获得支撑 [3][5] - 预计2026年行业投资将趋于稳定，部分新兴板块将受益于国家重大战略实施 [3][18] 固定资产投资表现 - 2025年1-10月全国固定资产投资累计同比下降1.7%，制造业投资同比增长2.7%，但增速分别较1-9月下降1.2和1.3个百分点 [3][4] - 地方政府债务压力是导致固定资产投资和制造业投资增速持续回落的主要背景 [3][4] 基础设施投资细分 - 基础设施投资（全口径）同比增长1.5%，增速较1-9月下降1.8个百分点 [3][5] - 交通运输、仓储和邮政业投资同比微增0.1%，增速较1-9月下降1.5个百分点 [3][5] - 水利、环境和公共设施管理业投资同比下降4.1%，增速较1-9月下降1.7个百分点 [3][5] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长12.5%，增速较1-9月下降2.8个百分点 [3][5] 分区域投资表现 - 东部地区投资同比下降5.4%，中部地区下降0.5%，西部地区增长0.4%，东北地区下降11.7% [3][5] 房地产投资表现 - 2025年1-10月房地产投资同比下降14.7%，房屋新开工面积下降19.8%，竣工面积下降16.9% [3][11] - 新开工、竣工面积同比降幅分别较1-9月扩大0.9和1.6个百分点 [3][11] - 由于供给主体过度出清及补库存困难，预计后续投资将处于弱改善状态，修复节奏将慢于以往周期 [3][11] 投资建议与关注标的 - 中西部区域投资建议关注四川路桥、中国化学、东华科技、新疆交建 [3][18] - 新基建领域建议关注圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [3][18] - 出海主题建议关注精工钢构、志特新材、中钢国际、中材国际 [3][18] - “好房子”主题推荐建发合诚 [3][18] - 低估值破净企业估值修复机会建议关注中国中铁、中国中冶、上海建工、隧道股份、安徽建工 [3][18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 报告标题指出公司“毛利率显著提升，投资收益拖累净利润表现” [1][6] - 公司前三季度营业收入同比减少19.83%至343.95亿元，归属净利润同比减少19.35%至12.10亿元 [2][6] - 单三季度业绩承压更为明显，归属净利润同比减少32.47% [6] - 业绩承压主要由于本报告期对联营及合营企业的投资收益较上年同期降幅较大 [12] - 若公司顺利完成年初业绩增长5%的指引并按35%分红率预测，当前股价对应股息率约4.7%，具备红利属性 [12] 财务表现 - **收入端**：前三季度营业收入343.95亿元，同比减少19.83%；单三季度营业收入123.74亿元，同比减少16.73% [2][6][12] - **盈利能力**：前三季度综合毛利率为15.90%，同比显著提升11.34个百分点；单三季度综合毛利率为16.80%，同比亦提升11.34个百分点 [12] - **费用端**：前三季度期间费用率为12.72%，同比提升2.37个百分点；单三季度期间费用率为14.55%，同比提升4.38个百分点，主要受管理、研发费用率上升影响 [12] - **净利润率**：前三季度归属净利率为3.52%，同比微升0.02个百分点；但单三季度归属净利率为3.90%，同比下降477.25个百分点 [12] - **现金流**：前三季度经营活动现金流净流入3.57亿元，同比少流入20.30亿元；收现比为118.65%，同比提升13.60个百分点 [12] - **资产负债**：公司资产负债率同比下降1.34个百分点至75.62%，但应收账款周转天数同比增加35.91天至170.05天 [12] 订单情况 - **新签合同**：2025年第三季度施工、设计、运营及数字业务合计新签231.23亿元，较上年同期提升16.56% [12] - **区域结构**：上海市内新签109.39亿元，同比增长13.7%；上海市外（不含港澳）新签31.95亿元，同比下降61.2%；境外业务新签50.87亿元 [12] - **业务类型**：道路工程类新签66.54亿元，同比大幅增长73.60%；轨交类新签32.22亿元，同比增长11.74%；房产工程类新签32.79亿元，同比大幅增长435.52%；市政类新签18.25亿元，同比下降79.77% [12] 财务预测与估值指标 - **每股收益**：预测2025年至2027年每股收益分别为0.92元、0.96元、0.97元 [17] - **市盈率**：对应预测市盈率分别为7.21倍、6.93倍、6.85倍 [17] - **市净率**：预测市净率分别为0.51倍、0.47倍、0.44倍 [17] - **净资产收益率**：预测分别为7.0%、6.8%、6.5% [17]

公司业务动态 - 公司明确表示截至目前与雅江集团暂未有任何合作项目 [1]

公司合作状态 - 截至目前公司与雅江集团暂未有合作项目 [1]

公司业绩表现与展望 - 隧道股份第三季度短期业绩受到投资收益影响 [1] - 去年第四季度投资收益为-1.48亿元，预计今年第四季度投资收益拖累将减弱 [1] - 预计第四季度业绩有望实现明显反弹，前三年第四季度业绩一般约占全年归母利润的50% [1] - 预计公司今年全年业绩增速环比前三季度有望显著改善，全年业绩预计增长1.3%，第四季度业绩预计增长24% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.8亿元、30.6亿元、32.3亿元，同比增速分别为1.3%、6.4%、5.4% [1] 公司订单与运营情况 - 第三季度订单增长提速，道路、房产等工程以及运营类订单增速较快 [1] - 2025年前三季度公司新签合同额690亿元，同比增长5.1% [1] - 第三季度单季新签合同额228亿元，同比增长17% [1] 公司估值指标 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.92元、0.97元、1.03元 [1] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为7.3倍、6.9倍、6.5倍 [1]

核心观点 - 2025年1-9月基建投资同比增速收窄至+3.34%，建筑业新签合同额21.30万亿元，同比-4.6%，但三季度降幅收窄至-0.7% [3] - 建筑板块景气度分化，装修装饰服务板块领涨22.7%，但建筑装饰指数整体上涨9.4%，弱于万得全A指数（+28.4%）[3][27] - 八大央企2025上半年新签合同基本持平，但收入增速-4.4%，归母净利润增速-7.5%，企业分化加剧 [4] - 投资主线聚焦建筑出海、城市更新、数字化建设、电力工程及化债领域，推荐中国电建、中国能建等标的 [5][125] 行业整体表现 - 2025年1-9月累计固定资产投资同比-0.5%，基建投资同比+3.34%，增幅环比收窄2.08个百分点 [3][9] - 基建细分领域投资分化：电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比+15.3%，交通运输、仓储和邮政业投资同比+1.6%，水利、环境和公共设施管理业投资同比-2.4% [9] - 房地产开发投资额6.77万亿元，同比-13.9%，新开工面积同比-18.9%，销售面积同比-5.5% [15] - 建筑业在手订单59.95万亿元，同比-1.8%，存量订单降幅小于新签合同 [3][19] - 建筑板块配置比例0.62%，较行业标准配置低0.94个百分点，2025Q3公募基金持仓总市值554亿元，环比下降4.2% [3][35] 八大央企经营状况 - 除中国铁建和中国中冶外，其他六大央企2025上半年新签合同均保持增长，中国电建和中国能建新签订单增速达5% [45] - 八大央企整体收入增速-4.4%，仅中国电建和中国能建收入正增长；归母净利润增速-7.5%，仅中国建筑、中国化学和中国能建实现正增长 [49] - 盈利能力普遍承压，仅中国中冶和中国化学毛利率有所增长；净利率方面，中国化学从2024H1的3.4%提升至2025H1的3.7% [52][53] - 应收账款规模提升，资产负债率维持在75%-80%区间；经营性现金净流出4158亿元，同比-2.9%，但现金及等价物10430亿元，同比+8.3% [56][61] 政策与投资主线 - 2025年政策聚焦城市更新、数字化建设、绿色节能及化债领域，"十五五"规划强调城市更新和重大工程建设 [68][70] - 建筑出海：2025年1-9月对外承包工程业务完成额1223.3亿美元，同比+11.4%；"一带一路"国家完成额1022.1亿美元，同比+15.6%，占比83.6% [5][76][82] - 城市更新：2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1-8月已开工2.17万个，完成年度目标86.8%；资金来源包括中央资金、地方专项债等 [5][88][91] - 数字化建设：八大央企积极布局，中国电建2025H1数字化新签合同210.06亿元，涉及数据中心、智慧交通等项目 [97] - 电力工程：2024年新能源发电新增装机容量35780万千瓦，同比+22.7%；雅江水电站总投资约1.2万亿元，预计年带动基建投资超千亿 [98][110] - 化债：2025年1-9月地方政府债发行总额6.49万亿元，同比+29.3%；特殊再融资专项债发行总额约2万亿元 [5][113][117] 市场表现与投资建议 - 2025年初至10月29日，建筑装饰板块涨幅前五个股包括时空科技、罗曼股份等；八大央企中中国中冶、中国能建和中国电建股价上涨 [31] - 建议关注建筑出海、城市更新等领域的边际变化，推荐估值低位、业绩稳健的央企及区域龙头，如中国电建（2025E P/E 6.9x）、中国能建（2025E P/E 8.3x）等 [125][126]

财务表现 - 2025年前三季度公司收入343.95亿元，同比下降19.80%，归母净利润12.10亿元，同比下降19.33% [1] - 2025年第三季度单季收入123.74亿元，同比下降16.70%，归母净利润4.83亿元，同比下降32.36%，扣非归母净利润3.03亿元，同比下降51.07% [1] - Q3归母净利润下滑主要因联营及合营企业投资收益减少，扣非净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元 [1] - 2025年前三季度公司综合毛利率15.90%，同比提升4.25个百分点，Q3单季度毛利率16.80%，同比大幅提升11.37个百分点 [3] - 2025年前三季度公司期间费用率12.72%，同比上升2.37个百分点，净利率3.58%，同比下降0.19个百分点，Q3单季净利率4.08%，同比下降1.11个百分点 [3] 新签订单与业务发展 - 2025年前三季度公司新签订单总额690.29亿元，同比增长5.06%，其中Q3单季度新签228.22亿元，同比增长16.56% [2] - 分业务看，2025Q1-3施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90亿元、34.37亿元、65.49亿元、4.52亿元，同比变化为+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19% [2] - Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比大幅增长151.01%、28.31%至14.32亿元、2.85亿元 [2] - 施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98亿元、110.56亿元、32.20亿元，同比增长117.13%、72.23%、24.81% [2] - 分区域看，2025Q1-3上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63亿元、39.01亿元，同比增长7.08%、35.44% [2] 现金流与其他财务指标 - 2025年前三季度公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元 [3] - 收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别提升13.56个百分点、21.89个百分点 [3] - 资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元，投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元 [3] 未来展望与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96亿元、31.62亿元、33.64亿元，同比增速分别为5.46%、5.52%、6.42% [4] - 当前股价对应PE分别为6.93倍、6.56倍、6.17倍 [4] - 公司区域市场优势稳固，海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，经营韧性与估值优势兼备 [4]