报告行业投资评级 - 看好航空行业 [1] 报告的核心观点 - 五一假期带动民航市场运行高位，旅客运输量稳步增长，航司运营效率总体稳定，运力调配更为高效，各航司运力与旅客周转量继续稳步提升，国内市场呈恢复态势，国际市场保持恢复，部分航司接近或超过疫情前水平，各航司港澳台运力投放出现分化，航空市场正稳步迈入旺季阶段，若后续国内航司票价持续回暖，将验证支撑航司收益提升逻辑，继续看好航空板块，推荐中国国航、华夏航空、春秋航空、吉祥航空、国泰航空、南方航空、中国东航 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业数据情况 - 5月民航旅客运输量约为6375万人次，同比增长8.3%，国内市场运力同比+2.7%，客流量同比+6.5%，国际市场5月航班量约为5.7万班次，恢复至2019年同期的87.6%，较上月提升1.5个百分点 [4] - 5月民航日均飞机利用率为7.85小时，环比上月持平，同比24年+3.2%，5月宽体机日均利用率为9.1小时，窄体机为7.87小时，支线飞机为5.34小时，均略高于去年同期水平 [4] 航司5月数据总体情况 - 6家上市航司ASK运力同比2024年增长情况：中国国航（+4%）、中国东航（+9%）、南方航空（+5%）、吉祥航空（+0.5%）、春秋航空（+11%）、海航控股（+15%） [4] - 各航司RPK旅客周转量同比增长情况：中国国航（+8%）、中国东航（+15%）、南方航空（+8%）、吉祥航空（+5%）、春秋航空（+12%）、海航控股（+15%） [4] - 各航司旅客运输量同比增长情况：中国国航（+6%）、中国东航（+11%）、南方航空（+5%）、吉祥航空（+0.3%）、春秋航空（+15%）、海航控股（+8%） [4] - 各航司客座率情况：中国国航（81.3%，同比+3.0pct）、中国东航（85.4%，同比+4.6pct）、南方航空（85.9%，同比+2.7pct）、吉祥航空（86.1%，同比+3.7pct）、春秋航空（91.1%，同比+0.1pct）、海航控股（82.1%，同比 - 0.1pct） [4] 国内市场情况 - ASK同比2024年变化：中国国航（+2%）、中国东航（+5%）、南方航空（+1%）、吉祥航空（ - 11%）、春秋航空（+11%）、海航控股（+6%） [4] - RPK同比2024年变化：中国国航（+6%）、中国东航（+10%）、南方航空（+5%）、吉祥航空（ - 8%）、春秋航空（+12%）、海航控股（+7%） [4] 国际市场情况 - ASK同比2019年变化：中国国航（ - 7%）、中国东航（+13%）、南方航空（ - 4%）、吉祥航空（+197%）、春秋航空（ - 16%）、海航控股（ - 25%） [4] - RPK同比2019年变化：中国国航（ - 10%）、中国东航（+15%）、南方航空（ - 1%）、吉祥航空（+189%）、春秋航空（ - 16%）、海航控股（ - 26%） [4] 地区市场情况 - ASK同比2019年变化：中国国航（ - 14%）、中国东航（ - 6%）、南方航空（ - 29%）、吉祥航空（ - 42%）、春秋航空（ - 76%）、海航控股（ - 47%） [4] - RPK同比2019年变化：中国国航（ - 22%）、中国东航（ - 8%）、南方航空（ - 30%）、吉祥航空（ - 40%）、春秋航空（ - 77%）、海航控股（ - 49%） [4] 重点公司估值情况 | 证券代码 | 证券简称 | 投资评级 | 2025/6/16收盘价(元) | 总市值（亿元） | PB（2024A） | 申万预测EPS（2025E） | 申万预测EPS（2026E） | 申万预测EPS（2027E） | PE（2025E） | PE（2026E） | PE（2027E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600029 | 南方航空 | 增持 | 5.79 | 1049 | 3.1 | 0.20 | 0.40 | 0.54 | 29 | 14 | 11 | | 600115 | 中国东航 | 增持 | 3.99 | 889 | 6.3 | 0.13 | 0.26 | 0.40 | 31 | 15 | 10 | | 601021 | 春秋航空 | 增持 | 56.12 | 549 | 3.1 | 2.75 | 3.49 | 4.13 | 20 | 16 | 14 | | 601111 | 中国国航 | 增持 | 7.74 | 1351 | 3.1 | 0.25 | 0.40 | 0.53 | 31 | 19 | 15 | | 603885 | 吉祥航空 | 买入 | 13.45 | 296 | 3.5 | 0.74 | 0.87 | 1.21 | 18 | 15 | 11 | | 002928 | 华夏航空 | 增持 | 8.13 | 104 | 3.0 | 0.49 | 0.76 | 0.94 | 17 | 11 | 9 | [7]

报告行业投资评级 - 推荐（维持），预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [6][57] 报告的核心观点 - 5月航空量价向好，积极看待暑运旺季表现；五一假期后行业量价边际转好，需求端仍具韧性，供给持续约束 [2][8] - 继续强调积极看待航空股暑运投资机会，看好国内支线市场龙头华夏航空迎来可持续经营拐点，看好低成本航空龙头春秋航空凭借低成本核心竞争力发挥“流量 - 成本 - 价格”优势，静待以中国国航为代表的三大航弹性释放，看好国际航线领先恢复、宽体机高效运营的吉祥航空弹性释放 [8] 航司5月数据分析 整体情况 - 5月ASK同比增速：春秋(11.5%) > 东航(9.3%) > 南航(5.0%) > 国航(4.5%) > 吉祥(0.5%)；RPK同比增速：东航(15.4%) > 春秋(11.7%) > 南航(8.4%) > 国航(8.4%) > 吉祥(5.0%) [2] - 1 - 5月累计ASK同比增速：春秋(8.9%) > 东航(7.7%) > 南航(5.7%) > 吉祥(4.7%) > 国航(3.5%)；RPK同比增速：东航(12.7%) > 南航(8.8%) > 春秋(7.9%) > 国航(5.5%) > 吉祥(5.2%) [2] 国内线情况 - 5月ASK同比增速：春秋(10.9%) > 东航(4.9%) > 国航(2.4%) > 南航(1.5%) > 吉祥(-11.4%)；RPK同比增速：春秋(12.0%) > 东航(10.5%) > 国航(6.0%) > 南航(4.7%) > 吉祥(-7.6%) [2] - 1 - 5月累计ASK同比增速：春秋(2.3%) > 东航(0.9%) > 南航(0.3%) > 国航(-1.5%) > 吉祥(-9.9%)；RPK同比增速：东航(6.2%) > 南航(3.4%) > 春秋(2.2%) > 国航(1.4%) > 吉祥(-8.0%) [2] 国际线情况 - 5月ASK同比增速：吉祥(50.1%) > 东航(20.2%) > 南航(16.5%) > 春秋(14.9%) > 国航(10.4%)；RPK同比增速：吉祥(66.7%) > 东航(28.4%) > 南航(21.5%) > 国航(16.0%) > 春秋(11.6%) [3] - 1 - 5月累计ASK同比增速：吉祥(69.5%) > 春秋(44.9%) > 东航(25.7%) > 南航(24.2%) > 国航(18.2%)；RPK同比增速：吉祥(71.2%) > 春秋(40.4%) > 东航(30.5%) > 南航(27.9%) > 国航(18.3%) [3] 地区线情况 - 5月ASK同比增速：南航(0.2%) > 东航(-0.7%) > 国航(-2.6%) > 春秋(-14.3%) > 吉祥(-34.9%)；RPK同比增速：东航(7.7%) > 国航(0.3%) > 南航(-0.8%) > 春秋(-18.1%) > 吉祥(-28.5%) [3] - 1 - 5月累计ASK同比增速：南航(1.4%) > 国航(-0.4%) > 东航(-4.3%) > 吉祥(-15.1%) > 春秋(-48.8%)；RPK同比增速：东航(4.2%) > 南航(1.1%) > 国航(0.6%) > 吉祥(-12.0%) > 春秋(-50.1%) [3] 客座率情况 - 5月客座率：春秋(91.1%，同比 + 0.1%，环比 + 2.9%) > 吉祥(86.1%，同比 + 3.7%，环比 - 0.02%) > 南航(85.9%，同比 + 2.7%，环比 + 0.3%) > 东航(85.4%，同比 + 4.6%，环比 + 0.02%) > 国航(81.3%，同比 + 2.9%，环比 + 0.0%) [4] - 1 - 5月客座率：春秋(90.2%，同比 - 0.8%) > 南航(85.5%，同比 + 2.5%) > 吉祥(84.9%，同比 + 0.5%) > 东航(84.6%，同比 + 3.8%) > 国航(80.6%，同比 + 1.5%) [4] 机队数情况 - 2025年5月5家上市航司合计净增加6架飞机；截至5月底，5家航司机队数同比增加3.1%，较24年底增加1.5% [4] 高频数据跟踪 - 5月民航国内旅客量同比 + 6.5%，国内航班量同比 + 3.2%，国内客座率85.1%，同比 + 3.3%；跨境旅客量恢复至19年的85.5%，跨境航班量恢复至19年的81.8%，跨境客座率78.5%，较19年 + 4.7%；民航国内全票价（含油）同比 + 1.8%，跨境全票价同比 - 0.5% [8]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 5月航司运力同比稳步提升，客座率维持高位，行业收益水平持续改善，裸票价已连续8周同比提升，旺季有望进一步催化 短期看好暑运旺季航司兑现票价与盈利弹性，中长期行业供给增速将维持较低水平，航司有望进入盈利周期，迎来跨年行情，持续推荐航空板块[2] 各航司运营情况总结 三大航 - 5月三大航客座率同/环比分别提升3.4/0.1pct至84.1%，相比19年同期高3.0pct，供给同增6.0% 运力增量主要投放至国际线，5月同增15.5%，已与19年同期持平，客座率同增4.2pct至80.6%；国内线供给同增2.8%，客座率同增3.2pct至85.9% 东航、国航和南航客座率同比均显著提升，东航改善最为明显，同增4.6pct至85.4%，国航和南航分别同增2.9/2.7pct至81.3%/85.9% 旺季旅游需求旺盛，较高客座率或为收益管理提供空间，暑运票价有望兑现弹性[3] 春秋航空 - 5月运力投放同增11.5%，客座率强势回升至91.1%，环比提升2.9pct（同增0.1pct） 运力投放较为均衡，国内运力同增10.9%，客座率同增0.8pct至92.1%；国际线运力同增14.9%，客座率同降2.6pct至87.0%[4] 吉祥航空 - 5月供给低速增长，整体ASK同增0.5%，客座率同增3.7pct至86.1% 国内/国际供给同比分别 -11.4%/+50.1%，客座率分别同增3.6/8.0pct至88.6%/80.2%，国际线客座率连续两个月超过80%，培育逐见成效[4] 行业收益与成本情况 - 25年第10 - 24周（3/3 - 6/15）国内航线含油票价为693元，同降3.4%，相比前9周的同降13.6%明显改善，裸票价已连续8周同比提升，航司收益水平全年有望低开高走，暑运旺季票价及盈利表现值得期待[5] - 美元走弱，人民币有升值动力，汇兑收益或将增厚航司盈利 6月13日布伦特原油期货结算价同比下跌约10%，即使油价继续上行，供需结构向好叠加燃油附加费，航司或可部分传导至旅客，缓解燃油成本压力[5] 重点推荐公司情况 中国国航 - 1Q25营业收入400.23亿，同降0.1%，归母净亏损20.44亿，相比1Q24净亏损扩大22.1%，净亏损额优于预期5% 考虑油价/汇率等成本费用预期变化，小幅上调25 - 27年归母净利润0.1%/1.5%/5.8%至53.98/83.54/103.79亿 预计25 - 27年BPS为3.19/3.71/4.37元，估值给予25E PB A/H股3.2/2.0x不变，目标价A 股人民币10.20元/H股6.90港币不变，维持“买入”[25][26] 中国东方航空 - 1Q25营业收入334.06亿，同增0.7%，归母净亏损9.95亿，相比1Q24净亏损扩大23.9%，净亏损额好于预期 上调25 - 27年归母净利润11%/2%/7%至34.79/66.07/86.48亿 预计25年BPS为1.97元，A/H股目标价人民币5.15元/3.20港币，维持“买入”[25][26] 中国南方航空 - 1Q25营业收入434.07亿，同降2.7%，归母净亏损7.47亿，1Q24为净利润7.56亿，净亏损额大于预期 下调25 - 27年归母净利润12%/12%/6%至35.63/69.63/89.11亿 预计25 - 27年BPS为2.11/2.50/2.99元，给予A/H股25E PB 3.5x/2.2x不变，目标价A 股人民币7.40元/H股5.00港币，维持“买入”[25][27] 春秋航空 - 1Q25营收53.17亿，同增2.9%，归母净利润6.77亿，同降16.4%，高于预期13% 下调25 - 26年归母净利润18%/20%至27.26/34.22亿，预计27年归母净利润为38.41亿 参考上市以来PB均值3.5x，给予目标2025E PB 3.5x不变，2025E BPS为19.74元，目标价69.10元，维持“买入”[25][27] 吉祥航空 - 2024年营业收入220.95亿，同增9.9%，归母净利润9.14亿，同增21.7%，基本符合预期 下调25 - 26年归母净利润20%/8%至15.33/23.30亿，预计27年归母净利润为27.48亿 参考16 - 18年ROE较高时期PB均值3.7x，给予3.7x 25E PB，BPS为4.56元，目标价16.90元，维持“买入”[25][27] 华夏航空 - 1Q25营收17.74亿，同增9.8%，归母净利润0.82亿，同增232.3%，低于预期25% 下调25 - 26年归母净利润18%/15%至7.26/11.37亿，预计27年归母净利润为13.41亿 25/26年盈利仍同增171%/57%，给予华夏航空19x 25E PE，下调目标价2%至10.80元，维持“买入”[25][27] 国泰航空 - 2H24净利润超预期 上调25 - 27年净利润0.5%/4.6%/ - 至79.66/84.83/82.24亿港币 提高25E PB至1.5倍，调整目标价至13.05港币，维持“买入”[25][27]

2025 年员工持股计划第一次持有人会议决议公告 春秋航空股份有限公司 证券代码：601021 证券简称：春秋航空 公告编号：2025-031 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或 者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 一、持有人会议召开情况 春秋航空股份有限公司（以下简称"公司"或"春秋航空"）2025 年员工持 股计划第一次持有人会议于 2025 年 6 月 16 日以现场以及通讯方式召开，出席本次 会议的持有人共 144 人，代表员工持股计划份额 2,510.5 万份，占公司 2025 年员工 持股计划已认购总份额 2,938.5 万份的 85.43%。 本次会议由董事会秘书陈可先生主持，会议的召集、召开和表决程序符合《春 秋航空股份有限公司 2025 年员工持股计划》和《春秋航空股份有限公司 2025 年员 工持股计划管理办法》的有关规定。 二、持有人会议审议情况 （一）审议并通过《关于设立公司 2025 年员工持股计划管理委员会的议案》 根据《春秋航空股份有限公司 2025 年员工持股计划管理办法》等相关规定， 同意设立员工持股计划管理委员会， ...

证券代码：601021 证券简称：春秋航空 公告编号：2025-030 春秋航空股份有限公司 2025 年 5 月份主要运营数据公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或 者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 截止本月末，公司共运营 132 架空客 A320 系列飞机。 | 机型 | 自购 | 经营租赁 | 融资租赁 | 小计 | | --- | --- | --- | --- | --- | | A320ceo | 47 | 25 | 3 | 75 | | A320neo | 32 | 13 | 0 | 45 | | A321neo | 11 | 1 | 0 | 12 | | 合计 | 90 | 39 | 3 | 132 | 二、本月主要新增航线情况 本月无新增航线。 三、本月运营数据主要情况 | 指标 | | 当月数据 | 环比 | 同比 | 当年累计 | 同比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 运力 | | | | | | | | 可用吨公里数(万吨公里) | | 48,058.42 | ...

报告核心观点 - 五一假期出行超预期及节后量价稳定，体现航司销售模式变化成效；油价下行释放航司成本压力，航空供给逻辑多方面验证，内需复苏下航空需求有望触底提升，加速顺周期行情启动；航空市场进入旺季，供给增长受限，旅客量自然增长逻辑不变，若国内航司票价回暖，将支撑航司收益提升逻辑；推荐关注航空板块，供给放缓确定，需求有弹性，油价配合下航司业绩提升空间大；推荐吉祥航空等多家航司，关注全球飞机租赁公司等相关板块 [3][73] 需求景气度回升，量价协同放大收益 上半年航空市场保持量升价减，五一后趋势好转 - 上半年国内航空市场量升价减，五月价格同比现拐点；24年高基数春运后，1 - 3月客运量同比 +3%，平均含油票价同比 -9%，24年Q2后量价基数降低，航司销售模式转变，量价好转；5月客运量同比 +7%，平均含油票价同比 +1% [5] - 分城市级别看，Q2以来商务航线客流同比增长领先且价格同比下降最多，五线城市航线量价综合表现优异，中枢主流航线量价表现均衡 [8] 国际航线持续恢复，入境游表现强劲 - 25年1 - 5月跨境客流同比增长19%，跨境平均票价同比 -15%，运力恢复下票价常态化，宽体机利用率提升；境内航司恢复率高于境外航司，第23周境内及境外航司跨境航班量分别恢复至19年的102.2%以及65.8% [11] - 今年外交部试行多项外国旅客单向免签政策，居民出境习惯待复苏，中美航线恢复率低，国际航线有进一步恢复预期；上海、北京4月入境数据超疫情前水平 [20] 从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端 - 今年客座率处高位，年初至今同比 +2.8pts且达历史高位；24年客座率提升幅度增加，下半年同比增长压力大，运力提升有限时航司有望将需求增长转化为价格优势 [24] - 五一量价双升体现航司销售模式变化成果，3 - 4月航司自销渠道竞争力增强，加强对代理平台管理，销售模式变化有望复刻至其他旺季，利于售票稳定 [24] 供给进一步兑现，飞机供应链持续失序 国内运力释放空间有限，飞机停飞影响短期供给 - 年初至今国内供给增速低于需求增速，旺季座位数增长空间有限；截止5.29，国内日均航班量与去年持平，增速低于客流量增速（3%），春运和五一座位数已达高位，暑运、国庆座位数增长受限 [26] - 今年国内停飞飞机数攀升，发动机机队进入密集检修周期，周度峰值停飞数超180架，制约民航运力增长；停飞主要因PW1100G和LEAP - 1A发动机维修检修，影响主流航司 [29] 全球飞机供应链持续失序，修复节奏仍处较慢水平 - 25年制造商主流机型交付量低，空客25Q1交付A320系列机型季度产能同比24年 -9%，同比19年 -42%；波音25Q1交付B737系列飞机季度产能同比24年 +55%，同比19年 -23% [36] - 25Q1波音、空客获订单量增加，但积压存量订单量高；交付量方面，波音交付同比 +47架、空客交付同比 -6架 [44] - 25年Q1部分主要发动机、机身及飞机部件交付量远低于19年，制造商上游交付能力受限，加剧飞机供应链失序 [45] - 全球飞机供应链含美率高，关税影响下修复节奏慢；法国是空客主要供应商来源，美国占比也较高，美国供应商在波音供应链占压倒性优势 [49] 国内视角：引进缓慢、有序退出，飞机增速仍处低位 - 根据24年底国内机队机龄分布，2030年后机龄超20岁飞机数达453架，悲观/中性/乐观情况下，未来五年退出飞机数430/408/385架，年均退出77 - 86架 [58] - 国内航司现有波音空客订单701架，考虑制造商机位排期，后续新增订单五年内不交付，悲观/中性/乐观情况下，2030年前存量订单引进率对应为80%/90%/100%，每年平均引进112 - 140架 [58] - 假设国产飞机C909年均产能40架，C919悲观/中性/乐观情况下年产能分别为30/50/70架；对应每年飞机净增量为96/135/173架，增速2.3%/3.3%/4.2% [58] 外生因子变动向好，利于航司专注经营 油价下行，成本压力下降同时裸票价显著提升 - 航空股对油汇波动敏感，今年油价成本下行，航司经营压力释放，扣除燃油附加费后票价同比显著提升；燃油成本下降利于航司转变票价提升逻辑，提高收益水平 [63] 合理控制汇兑波动，仍享受人民币升值预期弹性 - 24年底航司美元负债同比下降，占总负债比例减少，中国国航等多家航司对美元汇率敏感性下降；航司控制汇兑波动，减少汇率对业绩影响，人民币升值时仍有汇兑弹性，油汇配合下航司业绩提升空间大 [68]

（春秋航空供图） 本次真火实训严格对标民航局《"十四五"平安民航建设工作实施意见》和《关于加强客舱锂电池失火冒 烟风险管控的通知》要求，聚焦行业安全痛点。演练逼真模拟驾驶舱EFB设备、客舱锂电池（充电宝） 等起火冒烟场景，重点围绕机组协作展开，设置水源传递接力、驾驶舱与客舱通讯中断应急处置、伤员 战术救护（TECC）、机载海伦灭火器材使用等环节科目，打造沉浸式训练体验。 演练数据显示，从发现火情冒烟到完成初次灭火仅耗时6秒。参与演练的灭火组、隔离组、通讯组职责 分工明确，不仅使用真实海伦灭火器材高效扑灭火情，而且推动"三查一控"机制高效落地，形成立体化 安全防护网。驾驶舱与客舱通过"信息同步机制"实现零延迟联动处置，机组资源管理（CRM）效能显 著。安全员动态调整站位，重点覆盖起火点前后高风险区域，同步协助乘务组维护客舱秩序，并在事后 排查安保威胁。 春秋航空表示，将继续由"模拟演练"向"实战淬炼"转型，把真火实训纳入常态化安全培训体系，在潜移 默化中增强机组的心理抗压能力。随着平安民航建设的纵深推进，此类沉浸式训练将为行业处置新型风 险积累宝贵经验，切实筑牢航空安全底线。（编辑：陈虹莹 校对：许浩存 审核： ...

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 高股息方面，国内利率下降利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司，公路公司配置价值高，港口投资价值高，推荐粤高速A、中原高速、青岛港、唐山港等 [2] - 并购方面，交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源，公路和大宗供应链板块未来并购潜力较大，推荐物产中大、中原高速 [3] - 新能源和无人运输方面，新能源汽车和无人驾驶降低成本，但公路运输低门槛或使运价下跌，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益，推荐满帮集团，关注滴滴出行等 [4] 根据相关目录分别进行总结 航空 - 供需差拐点或在2025年，2019 - 25年航空公司收入累计增幅有望达飞机数量累计增幅，之后供需逆转，且收入累计增幅有望趋向名义GDP累计增幅 [5][7] - 盈利拐点方面，收入增长通过飞机利用小时数、客座率上升和票价上涨实现，票价市场化改革后客公里收益上升空间大 [11] - 单机市值或有上升空间，未来供需差推动盈利中枢抬升，主要上市航司单机市值差异或与单机毛利相关 [14] 机场 - 客流持续恢复推动航空性业务收入增长，但消费疲软下免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善 [18] - 资本开支较大，主要上市机场资本开支虽下降但规模仍大，扩建和新建工程庞大，影响航空性和非航业务盈利 [20][22] 公路 - 防御价值下降、投资价值上升，A股指数回升使高股息公路公司防御价值下降，利率下降使其贴现价值上升，优选高ROE、高分红公司 [27] - 并购潜力较大，部分公路公司控股股东有大量非上市路产注入空间大，多数省交投集团大部分收入和利润未在上市公路公司，资产证券化潜力大 [30] - 破净公司有望估值修复，市值管理趋严，长期破净公路或有变化，静待收费公路管理条例修订完成，板块有望估值修复 [35] 铁路 - 短期运量低增长，中长期有分流，老龄化和消费低迷影响客运量，国产煤产量增长带动货运量增长，中长期新能源汽车和无人驾驶或使公路运量增长分流铁路客货运量 [36] - 集装箱运量高增长，2015 - 24年铁路集装箱运量年化增长24%，多种因素有望推动其持续高增长，推荐铁龙物流 [42] 快递 - 单量高增长，价值在上升，行业收入和单量高增长，三通一达收入和利润呈上升趋势，电商行业发展有望带动快递单量和收入继续增长，推荐中通快递、圆通速递 [45] - 价格竞争缓和带来投资机会，快递板块股价与价格涨跌密切相关，2025年三通一达竞争或激烈，单量增速放缓价格竞争可能缓和 [48] 大宗供应链 - 从贸易到制造，2023年中国头部公司营收位居全球前列，2022 - 24年市场份额下滑，日本商社转型股价上涨，巴菲特投资日本商社收益良好 [51] - 建发股份、物产中大等大量收并购或加快产业整合，苏美达是先行者，物产中大布局高端制造，高端制造利润总额占比上升 [54] 航运 - 加关税影响需求，美国加征关税或使2025年全球贸易量下滑，库存周期处于低位，全球航运需求低增长，运价承压 [57] - 集运方面，2025H2美国加关税或使出口运输需求承压，出口抢运结束后需求面临回落风险 [60] - 油运方面，油价下跌或引发补库存支撑需求增长，但新能源汽车渗透率上升使2025年初中国主要成品油产量大幅下滑 [63] - 内贸集运期待扩内需，2019年外贸承压使内外贸集装箱吞吐量增速背离，内贸运力或减少，2024年运价低谷，2025年1 - 5月同比回升 [67] - 港口预计量价平稳，2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或低增长，港口费率难以上涨 [70] 新能源和无人运输 - 重塑交运格局，新能源汽车降低动力成本，智能驾驶降低人工成本，网约车分流高铁旅客，新能源重卡分流铁路、水路货运量 [74] - 头部公司盈利有望高增长，新兴平台头部公司业务量和收入增速约20%，经营杠杆使营业利润成倍增长，有望享受新能源和智能驾驶红利 [77] 重点公司推荐 - 推荐吉祥航空、中国国航、中谷物流、唐山港、青岛港、中原高速、粤高速A、物产中大、中通快递 - W、圆通速递等公司 [78]

报告核心观点 国内利率下降利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司，公路公司配置价值高，港口投资价值高；交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源，公路和大宗供应链板块并购潜力大；新能源汽车和无人驾驶降低成本，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益 [2][3][4] 各目录总结 航空 - 2025年航空业供需形势有望逆转，2019 - 25年航空公司收入累计增幅有望达飞机数量累计增幅，之后供需逆转，且航空公司收入累计增幅有望趋向名义GDP累计增幅 [5][7] - 航空业盈利拐点在于供需差转化为利润，收入通过飞机利用小时数、客座率上升和票价上涨实现增长，票价市场化改革后客公里收益上升空间大 [8][11] - 未来供需差或推动盈利中枢抬升，单机市值有上升空间，主要上市航司单机市值差异或与单机毛利（含航线补贴）相关 [12][14] 机场 - 机场客流持续恢复推动航空性业务收入较快增长，但消费疲软下免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善 [15][18] - 主要机场大额扩建和新建投资影响航空性业务盈利，机场渠道免税销售占比和议价能力下降影响非航业务盈利 [19][22] 公路 - 防御价值下降，A股指数回升使配置高股息公路公司防御价值降低；投资价值上升，利率下降使高股息公路公司贴现价值上升，优选高ROE、高分红公司 [23][27] - 并购潜力较大，部分公路公司控股股东有大量非上市路产，未来注入空间大，多数省交投集团大部分收入和利润未在上市公路公司，资产证券化潜力大 [28][30] - 破净公司有望估值修复，市值管理趋严，长期破净公路或有变化，静待收费公路管理条例修订完成，公路板块有望估值修复 [31][35] 铁路 - 短期运量低增长，中长期有分流，老龄化、消费低迷影响客运量，国产煤产量增长带动货运量增长，中长期新能源汽车和无人驾驶或使公路运量增长分流铁路客货运量 [36] - 集装箱运量高增长，2015 - 24年铁路集装箱运量年化增长24%，铁水联运等有望推动其持续高增长，推荐铁龙物流 [38][42] 快递 - 单量高增长，价值在上升，快递行业收入和单量高增长，三通一达收入和利润呈上升趋势，电商行业发展有望带动快递单量和收入继续增长，推荐中通快递、圆通速递 [43][45] - 价格竞争缓和带来投资机会，快递板块股价指数与价格涨跌密切相关，2025年三通一达追求市场份额或致价格竞争激烈，单量增速放缓价格竞争可能缓和 [46][48] 大宗供应链 - 从贸易到制造，2023年中国头部大宗供应链公司营收位居全球前列，2022 - 24年头部公司市场份额下滑，日本商社从贸易向上下游产业投资延伸股价上涨，巴菲特投资日本商社收益良好 [49][51] - 建发股份、物产中大等大量收并购或将加快产业整合，苏美达是产业整合先行者，物产中大陆续布局高端制造，高端制造利润总额占比上升 [53][54] 航运 - 加关税影响需求，美国加征关税或致2025年全球贸易量下滑，库存周期处于低位，2025年全球航运需求低增长，增速低于供给，运价承压 [55][57] - 集运抢出口后需求隐忧，2025H2美国加关税若引发库存周期下行，出口运输需求承压，美国暂停实施新关税引发出口抢运，抢运结束后需求面临回落风险 [58][60] - 油运低油价带来补库存，油价下跌或引发补库存支撑油运需求增长，新能源汽车渗透率上升使2025年初中国主要成品油产量大幅下滑 [61][63] - 内贸集运期待扩内需，2019年外贸承压，扩内需使内外贸集装箱吞吐量增速背离，内贸集装箱船出租到外贸市场致内贸运力减少，2024年内贸集运运价处历史低谷，2025年1 - 5月运价同比回升 [64][67] - 港口预计量价平稳，2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或低增长，政策要求降低物流成本，港口费率难以上涨 [68][70] 新能源和无人运输 - 新能源汽车使动力成本下降，智能驾驶使人工成本下降，网约车将分流高铁旅客，新能源重卡将分流铁路、水路货运量 [71][74] - 新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长，随着新能源汽车普及和智能驾驶推广，有望持续高增长 [75][77] 重点公司推荐 报告推荐吉祥航空、中国国航、中谷物流、唐山港、青岛港、中原高速、粤高速A、物产中大、中通快递 - W、圆通速递 [78]

EQUITY RESEARCH 春秋航空 (601021 CH) 經營穩健，國際航線繼續恢復 中國 | 航空運輸 | 更新報告 公司簡介 春秋航空是中國低成本航空公司的領導者，成立于 2004 年，基地位於上海。公司採用 單一機型（空客 A320 系列），只設置單一的經濟艙位，並通過母公司春秋國旅引流旅 遊客戶、子公司包機業務和促銷特價機票等手段提高客座率，通過航線結構優化、延 長飛行時間、加快周轉來提高飛機日利用率，從而擁有顯著的成本優勢。 投資概要 稅前利潤保持穩健 2024 年，春秋航空實現營業收入 200 億元（人民幣，下同），同比+11%，歸母淨利 22.7 億元，同比+0.7%，扣非歸母淨利 22.5 億元，同比+1.1%。每股派發現金紅利 0.82 元，派息率約 35%。 1Q25 公司營業收入 53.2 億元，同比+2.9%，歸母淨利 6.8 億元，同比-16.4%，扣非歸 母淨利 6.7 億元，同比-16.8%，淨利潤同比下降主要因往年同期所得稅費用抵減影響， 2024 年未使用稅盾，如果單看稅前利潤，2024 年/25Q1 稅前利潤分別錄得 26.5/8.9 億 元，同比+0.43%/+0 ...